从财务指标找盈利方向

财务指标可以对企业如何实现盈利提供相应的建议，为企业经营者思考“如何赚钱”这个问题提供更多的努力方向与建议，下面，我们将结合一些具体案例来讨论如何从财务指标中寻找盈利方向。

一、从价格指标中找盈利

从我们对盈利模式的分析中可以发现，企业任何盈利模式，都要建立在有人愿意付钱这一基点上，从企业角度考虑，那就是要确定合理的价格，更进一步的看，价格其实就是一个重要的财务指标，不仅是企业获得盈利的基础，同时也是企业能够打动客户的重要竞争优势来源。

案例：

雷克萨斯上市后 奔驰如何定价

1985年，丰田公司开发了一款高档车型，命名为雷克萨斯。20世纪90年代，丰田为了抢占美国的高档车销售市场，决定利用价格作为竞争优势发动攻击，当时，丰田打出了一则广告，寓意是“同样的享受，一半的价格”，意在对奔驰等原有高端品牌的市场进行争夺。

当这张价格牌打出以后，奔驰在北美的市场确实受到了一定的冲击，其中有一部分客户群体已经出现了转移，奔驰开始真实感到了来自丰田的压力。此时，奔驰应该如何应对呢？当然，无非这样几种选择：一是正面回击，你降我也降，或者采取其他优惠措施争夺客户；二是不理不睬，对竞争对手的价格战视而不见；三是回避竞争，退出原有竞争领域。

但是奔驰在认真分析了产品和客户的情况以后，却做出了一个令人意外的决定，即提价15%左右，同时打出一则广告“唯有奔驰才是高档的享受”，这个策略的实施使得当年奔驰在北美的销量不仅没有下降，反而增长了6.7%。

（案例来源：网络，http://www.360doc.com/content/14/1025/23/14 913013_419846273.shtml）

今天我们再来分析奔驰当时的定价策略，其实是非常准确地把握了消费者的“痛点”。汽车是一种产品，但是作为高档车而言，不仅仅是一种交通工具，更是一种身份和地位的象征。当雷克萨斯用低价格来攻击奔驰的市场时，其实最容易流失的是一部分对价格较为敏感的客户，他们口袋里的钱还不够多，对高档车的享受也不够重视。在此情形下，奔驰如果跟着降价，不仅难以留住这些对价格敏感的消费者，而且会流失更多的原有追求身份地位体验的消费者，因此，此时奔驰不是对雷克萨斯抢走的客户进行挽留，而是对留下的客户给予了更多关注。通过提价这一形式，提高了奔驰的门槛，更好地满足了高端消费者对于身份地位的需要，最终提价这一策略取得了成功。

从这一案例中可以发现，不是任何时候低价都是取得竞争优势的来源，关键是要看消费者的需求，从盈利模式分析就是看消费者为什么愿意付钱，对于某些奢侈品而言，消费者愿意付钱的原因恰恰是因为它的价格高，可以彰显自己的经济实力。

案例：

格兰仕微波炉的降价策略

价格战也有取得成功的例子，典型的当属格兰仕微波炉。

1996年8月，格兰仕微波炉第一次降价，平均降幅达40%，当年实现产销65万台，市场占有率一举超过35%。格兰仕的“价格战”有两大特点：一是降价的频率高，每年至少降一次，1996年至2003年的7年间，共进行了9次大规模降价；二是降价的幅度大，每次降价最低降幅为25%，一般都在30%～40%。1993年格兰仕进入微波炉行业后，微波炉的价格由每台3 000元以上降到每台3 00元左右。

1997年，格兰仕开展大幅降价和让利活动，形成了城市家庭购买微波炉的狂潮，一年之中，格兰仕微波炉由几十万台扶摇直上，产销量逼近200万台，占据国内半壁江山。按照梁庆德的思路，格兰仕要做到微波炉产品的全球市场垄断：“做绝、做穿、做烂，在单一产品上形成不可超越的绝对优势，这叫做铆足力气一个拳头打人。”而格兰仕副总裁俞尧昌则这样评说价格战：“为什么我们要这样做？就是要使这个产业没有投资价值。”

格兰仕的多次大规模降价，的确使微波炉利润迅速下降，规模较小的企业根本无法支撑。据三星经济研究院的研究资料，格兰仕在当生产规模达到125万台时，格兰仕就把出厂价定在规模为80万台的企业的成本价以下；当规模达到300万台时，又把出厂价调到规模为200万台的企业的成本线以下。1997、1998年，格兰仕微波炉的利润率分别为11%、9%，1999年，格兰仕主动将利润率调低到6%，此时，中国市场的微波炉企业从100家减少到了不足30家，格兰仕的市场份额达到70%以上。

（案例来源：根据网络资料整理，http://wenku.baidu.com/link? url=RsQzixmR_sLGkA7fF3CmhqbVLhS8eZjigpNKXWSiR25lllNAvrzPJE4bmIIx dNK0lJ-6DnimVSHaBMooe8GQp-MAfH_31D4xZCJFcdMKZgG）

可以发现，通过降价，格兰仕让微波炉这样一种原先高大上的消费品迅速走进了寻常百姓家，同时也成功地占领了大多数的市场份额，在这里，定价机制是其中的关键。所以价格指标并不仅仅简单是一个财务指标，也不仅仅是按照成本加成法进行计算的，更多的要将价格指标放到盈利模式分析中，站在消费者视角来分析，才能将价格这一财务指标用好用活。

二、从成本指标中找盈利

成本指标是企业重要的财务指标，在我们的盈利模式分析中，成本指标事关企业收到的钱能不能成为盈利这个关键问题，特别是在企业面临买方市场，在价格方面定价自主权不大的情况下，如何控制内部成本就成为了关键问题，所以成本指标历来也是经营者关注的关键指标。对于财务工作而言，可以将成本指标的各项明细进一步核算报告出来，并且通过和同行比较，通过与企业业务部门商讨，能够进一步明确哪些成本费用可以得到进一步控制，哪些能成为新的盈利来源。

案例：

一茶一坐的成本控制

一茶一坐是一家规模较大的连锁休闲餐饮店，对于做中餐的餐饮业而言，厨房管理是一个关键，不仅因为厨房相关成本是总成本中的重头，同时也因为厨房管理事关食品的口味与质量，并进而事关企业的竞争力。但是，传统中餐的一个特点是，产品质量与厨师本身密切相关，厨师手艺好，饭菜质量就好一点，甚至厨师今天心情好，饭菜质量也好，但是这里面的不确定性太大了，如果厨师哪天心情不好，做出的菜味道恐怕也会受影响。所以，中餐的餐饮业历来难以像麦当劳、肯德基那样连锁规模化经营，受制于这一成本特性是其中的重要原因之一。

而一茶一坐在认真分析成本性态的基础上，学习借鉴麦当劳式的中央厨房模式，简化每一个门店对于厨师的依赖。一茶一坐在上海郊区建立了自己的中央厨房生产基地，可以为24小时车程内的餐厅配送几乎全部品种菜式的半成品，通过急速冷冻以保证其新鲜度。在餐厅内，操作工只需按照操作规范将半成品进行简单的加热和组合，就可以成为味道可口的各种煲类。因此，在一茶一坐的模式中，厨房和厨师被替代了，变成了操作间和操作工，复杂的艺术化的中餐变成了标准化的工业制造过程，当然，随着这一变化，成本方面也下降了很多，特别是下降了厨房面积、减少了厨师人数，这个对于成本的下降贡献很大。

从一茶一坐这个案例中，成本方面的指标首先能够告诉经营者，本企业最主要的成本构成部分是什么，比如在一茶一坐这样的中式餐饮业中，厨房和厨师成本是主要部分，那么下一个问题就是，本企业这些主要的成本能不能下降，是否可以探索一些创新的方式来改变这些成本，这也就是成本指标能够给经营者提供的指导建议。

三、从周转率指标中找盈利

周转率指标是传统财务分析中的重要内容，诸如存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等，周转率的重要意义在于，高的资产周转率意味着对资产运用的效率更高，意味着能够同样多的资产创造出了更多的产品，高的存货周转率意味着一定的存货占用创造出了更高的销售额，所以从提高周转率的角度出发，能够为创造盈利提供很大的支持。

案例：

以快制胜的ZARA

ZARA是现在知名度很高的一款服装品牌，在很多大中城市的商业中心、Shopping Mall里面都能时常看到她的门店。在ZARA的经营模式中，“以快制胜”是一个非常突出的特点。

总部在西班牙的ZARA，从服装设计到加工出产成品，所需时间在欧洲仅需一周，在中国仅需15天，每年生产出的新品多达2万余种，而且实现了零库存、年营业额30亿美元的超人业绩。“以快制胜”是她的法宝，就是用快速的生产设计和对市场的快速反应来拉动产品需求。具体来看，一个“快”字体现在以下几个方面：

1．设计快：其设计精髓是“时尚的模仿者”；

2．供应链条快：甚至为了传版样，建设地下隧道；

3．销售快：ZARA认为库存是罪恶，是吞噬企业资金和盈利的黑洞，因此，想尽一切办法加快销售，减少库存，例如采用减量生产，当季打折等方式促进销售，哪怕是对于某款销售得再火的产品也坚持绝不加量生产，坚持不断推出新品，这样的措施使得企业成品接近“零库存”；

4．铺开销售终端：ZARA很少在媒体做广告，但是ZARA却会不惜重金在一流地段开设门店，打造最好的品牌形象，造成强大的视觉冲击力，构造起了一张密集、强大的销售门店网络。

ZARA的快，使得她可以成为一个引领时尚的品牌，这也符合了时装业的主题，打动了服装消费者需求的关键点，那就是新潮、时尚。ZARA在全球各地网罗极富时尚嗅觉的猎手，帮助其收集该地区当前的流行产品，并由专业时装设计师依类别、款式及风格全新改版，组成新的产品主题系列。ZARA还从米兰、巴黎的时装秀中获得设计灵感，当某些时尚杂志还在预告当季潮流时，ZARA的橱窗已经将这些时尚潮流展示出来了。传统的服饰企业从产品设计到成品上架，至少需要2～4个月的时间，而ZARA这一过程最短只需要10天。

以快制胜反映在企业财务指标上，就是相关的周转率指标比较高，这会为创造盈利提供很大的帮助。企业经营者可以要求财务人员及时提供企业各类周转率指标，并将其与同行的相关指标进行对比，或者将相应的周转率指标交于业务部门进行讨论，探讨是否有更好的能够加快周转的方法。

四、从财务杠杆中找盈利

做生意历来都重视精打细算，都希望能够用最小的投入实现最大的收益，比如生产制造环节中，我们都希望用最小的成本生产最好的产品，或者是在产品质量既定的情况下，希望能够将成本降到最低。在生产中是这样，那么在财务的世界中，有没有这样的规律呢？其实也是同样的道理，只不过此时所谓最小的成本体现在了资金投入上，因为财务的世界主要就是和资金打交道，也就是说我们希望能用最小的资金投入，获取最大的回报，那么这就是一个财务杠杆的问题了。通俗一点说，那就是希望少用自己的资金，多用别人的资金，用别人的钱为自己赚钱，这个生意做得就比较高明了。当然，从另外一个角度来看，这也就成了一个获得更大盈利的途径，那就是更多地利用财务杠杆，学会用别人的钱为自己赚钱。

怎么实现用别人的钱来为自己赚钱呢？我们不妨假设存在甲、乙、丙、丁四家企业，其具体的财务指标如表4-1所示。

表4-1　　　　　　　　　　　　　　　（单位：万元）

通过上述数据，不难发现，甲、乙、丙、丁四家企业，总资产相同，均为1 000万元，息税前利润也相同，均为200万元，也就是说，这四家企业是规模相同，盈利能力相同的企业，但是看最后一行的数据，却发现权益净利率有很大的差异，甲企业的权益净利率是15%，而丁企业的权益净利率则达到了96%。实际盈利能力相同的四家企业，为什么在权益净利率上会出现巨大差异呢？问题就出在财务杠杆上。

甲企业的1 000万资产中，所有者权益为1 000万，没有负债，而丁企业的1 000万资产中，所有者权益仅为100万，负债占到了900万，因而丁企业需要支付72万元利息。虽然丁企业最终的税后净利只有96万，而甲企业税后净利达到150万，但是如果站在股东的角度来看，却会得到截然不同的结论。甲企业的股东投入了1 000万元，获得了150万元回报，权益净利率是15%，而丁企业的股东只投入了100万，却获得了96万元回报，权益净利率达到了96%，丁企业的股东投资回报率更高。再进一步的分析丁企业的状况，其实可以发现，丁企业的股东投入了100万元，再加上债权人投入的900万元，形成了1 000万的总资产，也就是说，股东只投入100万元，就能管理起了1 000万元的总资产，并且为自己获得了96万元的回报，这就是在用别人的钱为自己赚钱啊！

因此，从这一点出发，在企业经营周转情况正常时，适当增加负债率，可以在不改变企业实际盈利能力的情况下，提高股东投入的回报率，这对于股东来说是一种投资效率的提高。

当然，上述的分析是基于财务数据的一种推演，那么实际中有没有企业是利用别人的钱来赚钱呢？又是如何利用别人的钱呢？在这里，我们举一个高负债经营的典型例子，那就是房地产行业，特别是在预售制度比较宽松的房地产业发展早期，很多房地产企业就是通过高负债经营赚取了巨额利润，其负债形式也不仅仅是单一的银行贷款形式，而是综合应用了贷款以及预收、应付账款等商业信用形式，用很少的自有资金撬动了巨大的房地产项目。

案例：

房地产公司的高负债经营

某房地产开发公司取得了一块民用建筑用地的开发权，建筑面积为10万平方米，每平方米的综合造价和费用是3 000元，每平方米平均销售价格是4 500元，需要总投资为3亿元，总收入为4.5亿元，净收入是1.5亿元。但是该房地产公司开工的时候，自有资金只有1 500万元，但他们充分利用了应付账款与预收账款这两种商业信用形式，仅以1 500万自有资金就完成了整个房地产的开发项目，获得利润1.5亿元。

获得土地开发权后，该房地产公司面临的任务是：要找设计院设计图纸，要找建筑公司施工，还要找材料供应商给它供材料，还要找广告公司给它做广告，同时还要委托售楼公司给它卖楼，该公司就通过招投标系统选择各项具体业务承包商，并约定按工程进度分期预付合同款的30%，余款在售楼结束后一定时间内付清。这样，房地产项目开发的设计、施工等工作得以顺利展开。上述相关合同签完之后，该房地产公司迅速联系广告公司做广告，紧锣密鼓启动楼盘宣传。同时，该公司还聘请了比较得力的销售代理公司进行楼盘的销售工作，拿到预售许可证后，即开始预售。

那么，整个项目的资金周转情况是：资金支出方面，该项目3亿元的总投资中，需要先行垫资的比例约为30%，即9 000万元，但这9 000万元并不是同时集中支付，事实上该房地产公司在预付了设计院款项和部分施工款后，项目就开始建设，在高层项目完成地面以下主体工程以后就可以预售了（注：此为早期房地产预售规定，2015年后提高了预售门槛）；而该项目4.5亿元的总销售收入中，即使购房者是通过按揭贷款形式，贷款到账有一个滞后，但是首付总在20%～30%之间，这是房地产公司能够收到的真金白银收入，预售顺利情况下，能够实际收到的现金起码也在30%左右，即预收和垫付资金对冲后，最少有6 000万现金存量。当然，在房地产市场火爆的阶段，销售回笼资金的速度也很快，所以房地产公司就能实现以较少的自有资金撬动较大的项目运营，其中的奥秘主要就在应付账款和预收账款的应用上。

但是，我们也必须看到这一方法的潜在隐患，高负债企业背负着沉重的债务利息负担，这会增加企业的经营风险，在销售回款顺利的情况下，利用高负债经营可以实现以小博大的效果。但是一旦企业的息税前利润出现波动，其抗风险能力将会大大下降。其实，这种通过调整负债率来实现在不改变企业真实盈利能力的情况下提高权益净利率这个方法，非常类似于体育赛事中的兴奋剂，兴奋剂可以让运动员在不改变真实水平的情况下提高比赛成绩，但是无疑兴奋剂会给运动员的身体健康带来不利影响，通过提高资产负债率来实现股东净利率的提高，也会增加企业经营的风险。所以，提高财务杠杆，用别人的钱来赚钱，可以提高作为股东投资的效率，这也是扩大盈利的一种方式，但是也要慎用，防止因此而带来过高的经营风险。

五、从业绩指标中获利

传统商品经营模式下，企业经营获取了良好的业绩，经营者可以从企业中获得薪酬、奖金，股东可以从企业中分享利润，然而在资本市场背景下，业绩良好企业的投资人可以不仅从本企业自身获得利润，更可以利用资本市场的力量，在资本市场中实现企业的增值，而从中获得更大的利润。因为资本市场一旦认可了企业的发展前景与价值，可以通过股价机制将企业未来的收益、未来的增值反映到当前股价中，而企业早期的创始人、投资者此时便可以通过资本市场实现自己的创业收益，这也就是资本经营的基本原理。资本经营模式中，投资人尽力在寻找极具成长性的企业，并努力将其用资本市场认可的模式规范并包装，积极促成企业迅速成长，最终通过在资本市场成功上市，从而实现企业价值的爆发式增长，而在这一过程中，关键的财务指标就是业绩，如利润率、增长率、市场覆盖率等，因此这一模式也可称为从业绩指标中获利。

投资界常常有一个形象的比喻，那就是把做企业的模式比作“养老婆”“养儿子”和“养猪”：一是把企业当“老婆”来养。自己老婆是不允许别人碰的，是不能分享的，股权100%是自己的。这意味着什么？你完全是靠你自身的能力，靠你自身的资源去经营一个企业。这种企业要做大做强很难，因为你没有外来的资源。二是把企业当“儿子”来养。当“儿子”养的心态比当“老婆”养的心态要开放一点。原来当“老婆”养要求的是100%控股，别人不能染指。当“儿子”来养，意味着你已经允许别人参股，别人可以碰，可以分一点股权。只要还是你的儿子，姓氏不变，认个干爸干妈或未来的女婿，这是可能的，而且将来一定会发生的，这种企业发展的路会更长一点。三是把企业当“猪”来养。猪养大了可以自己吃，可以卖掉，也可以跟别人合作，一家一半，关键是对方出多少钱。合适的时候拿出去换钱，用股权来换取发展急需的现金，这种心态其实是更加开放的心态。

通过资本经营模式，从业绩增长中获取更大的利润，其中比较成功的例子可以说是蒙牛，正是成功的资本经营让蒙牛这个1999年才成立的年轻公司2004年就在香港挂牌上市了，上市后蒙牛的创业者、投资者、经营者都从这一过程中获得了巨大的收益。

案例：

蒙牛资本经营的全景回顾

1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国，东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富，往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着深刻的认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3 730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元，2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。

有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10月和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。

点评：用自己的钱滋养自己的梦

常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。所以不论中外，许多创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业都是自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也肯定会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钱创业。别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的钱滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老板从未参与管理，如今已从蒙牛获得十亿身家，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。

序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身

蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。

首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。

2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2 597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。

在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。

任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其他更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：以公司预期利润乘以“市盈率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市盈率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3 344万元。3家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%×66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市盈率”正好是4倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时3年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。

三家投资机构给出4倍的“市盈率”本来不低，但如果以2002年7 786万元的利润为基准计算出的“市盈率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业来说，外来投资人占有90%以上的股权是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？

三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排：管理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股票，这样投资人享有90.6%的收益权而管理团队则握有51%的投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市盈率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8 000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！

点评：资本有性格、企业有性情

资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险与收益的偏好决定。我们常说的“外商”其实分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业，一般不参与企业的经营管理。它们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关心的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明可以看到资本的成熟、老辣。

企业是有性情的。企业在选择投资人时自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国有企业或成长中触到“玻璃天花板”的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、管理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众，并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾，肯定没有今天的蒙牛了。

再次放蛋入篮

获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙牛错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。

富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3 523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。

首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司——毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3 523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。

由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。为了进一步肯定蒙牛管理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。管理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。

点评：私募投资的钱不好拿

两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。其实不仅仅是大投行这样，业内人士都知道私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量帮助企业过关的利益驱动。私募则不同，企业面对的是精明的投资管理专家。专家们的职责就是看好用好客户的钱并让它保值增值。

投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和管理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的作息时间。企业经过这番严格的体检还要面临艰难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气经过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业发展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是一条既快速又稳健的阳光大道。

收获：股票上市发行

到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制订了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值得注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市盈率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明我国香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。

此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，它们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，所以此次募集到的资金只能在海外账户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。

摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付6 120万美元（4.77亿港元）。本次IPO原计划售出1亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构持有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股。此举必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市盈率计算，该部分股票价值约16亿港元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下从蒙牛的业绩成长中获益。

与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6%。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控制的投票权达到39.5%，稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。

（案例来源：网络，http://www.17waihui.com/show-33-32280-1. html）