多层次资本市场体系

一、多层次资本市场体系

（一）理论分析

多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票和债券市场。非证券资本市场是指资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别就在于，存在非标准化的产权交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等。我国近几年广泛兴起的产权交易所，就是非证券资本市场的有形场所。市场不同，公开性、服务对象和市场组织方式也均有差异，可依次分为主板市场、二板市场（创业板）、三板市场（场外交易市场）。多层次资本市场的划分是为了对应企业在不同发展阶段的融资需求，具体内容如下：

1．主板市场：主要服务于已经发展成熟的企业，也就是企业发展进入产业化阶段中后期或市场化阶段的融资需求。

2．二板市场：主要解决企业发展过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

3．三板市场：主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，深刻阐述了我国发展资本市场的战略意义，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对如何发展我国资本市场进行了具体部署。发展多层次资本市场对未来中国经济的持续、稳定发展具有举足轻重的作用，主要表现如下：

1．扩大资本市场的作用范围。任何一个资本市场的交易和管理能力都是有限的，因此都不可避免地会排斥一部分融资者和投资者而向更具优势的市场主体（如大企业）倾斜。而多层次的资本市场可以适应企业多样性的融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求，吸纳被上一层次排斥在外的市场主体（如广大中小企业），从而使市场范围扩大。

2．提高资本市场的集中度。将交易市场分出层次之后，个性相差很大的不同证券可以按照类别进行交易，同类证券的交易集中度便得以提高。相对于传统的“一对一”分散独立的投融资方式，二板市场和三板市场有效减少了企业在投融资过程中的搜寻成本，大大提高了交易效率。

3．有利于降低资本市场的整体风险。一个市场只能有一个统一的交易规则。如果将差别很大的证券都纳入一个交易系统，不仅会带来监管困难，造成监管执行上的轻重偏向，而且还会影响竞争的公正性并导致高风险证券的剧烈动荡而影响整个市场稳定，加大资本市场的整体风险。所以建立二板市场和三板市场可以分门别类地解决中小企业的融资困难，相对隔离不同层次市场（实际上是不同风险的企业）之间的投资风险。

4．有利于保持投资者的长期信心。由于大规模和高流动性的市场便于统一和规范交易规则，容易对商品实现标准化，保持市场的稳定性和公开性，因而对于保持投资者的长期信心是有利的。

5．建立多层次资本市场体系，使每一层次的市场运作规范化。单一的资本市场经常存在上市公司信息披露不实、大股东严重侵害其他股东的利益、证券机构违法经营、中介机构提供虚假证明等现象。而多层次资本市场中，每一层次都有两个可比的参照对象，有利于促进各层次市场的运作规范化。

（二）实证分析

1．美国多层次资本市场体系。美国拥有世界上最大最完善的证券市场，其分层结构最为复杂，但也最为合理。目前，美国的证券市场大致可以分为：

全国性证券市场：全国性证券交易所集中交易“国家级”上市企业的证券，主要包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和NASDAQ。这三个全国性市场的上市条件依次递减，公司依自身规模和特性选择融资市场。

地方性证券市场：包括区域性证券交易所和“未经注册的交易所”。前者主要交易区域性企业的证券，同时也交易在全国性市场上市的本地企业的证券。有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场。后者是指美国证券管理委员会依法豁免办理注册的小型地方性证券交易市场，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

全国性的小型资本市场：主要指NASDAQ Small Cap Market（纳斯达克小企业市场），专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长的企业上市融资服务。

全国性的场外交易市场（未上市证券市场）：包括OTCBB和Pink Sheets。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD负责监管。Pink Sheets（粉单）是由私人设立的全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务。需指出的是，全国行情局并没有监管权，Pink Sheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。NASDAQ Small Cap、OTCBB、Pink Sheets之间具有升降的互动关系：NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易。

由此可以看出，美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备，层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

2．英国多层次资本市场体系。全国性集中市场：伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量7 000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。目前伦敦交易所有大约2 000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。主板市场中还包括一个交易行情单列的“技术板市场”（Techmark）。

区域性市场：除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场。在这些交易所，人们不仅可以买卖地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。

全国性二板市场AIM（Alternative Investment Market）：与美国不同的是，英国的二板市场是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。AIM创立于1995年6月19日。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。自创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。截止到2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。

全国性的三板市场OFEX（Off-Exchange）：OFEX是为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场。它是JP Jenkins公司为大量中小企业提供的专门交易未上市公司股票的电子网络交易系统。而JP Jenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营纪录与信誉的做市商。OFEX创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM市场进行挂牌交易的公司建立的一个可出售其股票、筹集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在“未上市证券市场”（1996年底关闭）上交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。

OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但准入门槛仍有区别。AIM是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场；而OFEX是由家族公司创办的，属于非正式市场。2002年由于OFEX市场日益发展壮大，被正式纳入英国证监会的监管范围之中，在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。从1995年到现在，共有72家在OFEX挂牌交易的公司已经升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。

英国资本市场同样是条块结合，有集中、有分散的多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。

3．我国的资本市场现状。主板市场（集中交易市场）：从总量与规模上看，沪深市场依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场需要有相当一段时间的调整，同时也需要在指导思想上进行反思。

创业板市场（高成长企业市场）：拟议中的深圳创业板市场，由于国际、国内多方面因素的影响，至今尚未推出。但是从市场的需求和决策层面的情况看，创业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。

三板市场（场外交易市场）：“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。股份代办转让系统，经过1年多的运行，其功能与作用初步显现，尽管至今证券监管部门并未给该系统任何明确的定位，但从有关政策走向看，“代办股份转让系统”将成为未来场外交易市场的主体。地方产权交易市场由产权交易所和技术产权交易所两大部分组成。其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征，进行产权、股权转让，资产并购、重组等。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。我国的产权交易所还不是一般意义上的三板市场。三板市场是场外交易市场，它交易未上市的证券，虽然是没有正式上市的证券，但毕竟是证券。而产权交易所则不同，它直接交易的是股权、知识产权等还没有完成证券化的产权。