发行上市阶段

第一章　首次公开发行市场概述

第一节　首次公开发行市场的含义及特征

一、首次公开发行的含义

首次公开发行是指公司第一次向社会公开出售股份以募集资金，然后在证券交易所挂牌上市交易的过程，其英文表述为Initial Public Offering，简称IPO。首次公开发行具有以下三个特点:

第一，顾名思义，首次公开发行是发行人第一次公开向社会不特定对象发行股份，这区别于发行人在股票发行上市后进行包括配股、增发股份在内的股权再融资( Seasoned Equity Offering，简称SEO)。

第二，首次公开发行特指股票发行。证券发行包括股票发行和债券发行，首次公开发行一般特指股票发行，而不涉及债券发行。

第三，首次公开发行是公募发行。证券发行可以分为私募发行和公募发行两种，前者是指发行人向少数特定的投资者私下发行证券，而后者是指发行人向众多不特定的投资者公开发行证券，公募发行的证券往往在证券交易所挂牌上市交易。

二、首次公开发行市场及其特征

与发行人首次公开出售股份募集资金相对应的市场被称为首次公开发行市场，它一般包括三类参与者:发行人( issuer)、投资者和以承销商( underwriter)与会计师事务所为主的中介机构。发行人通过首次公开发行市场出售股份募集资金，投资者通过首次公开发行市场认购股票开辟投资渠道，而中介机构通过为发行人和投资者提供中介服务获得中介收入。一般而言，首次公开发行市场具有以下特征:

第一，作为股票市场的重要组成部分，首次公开发行市场是一个无形市场。股票市场包括股票发行市场(一级市场)和股票交易市场(二级市场)。不同于以证券交易所为主要载体的证券交易市场，证券发行市场是一个无形的市场，不存在固定场所，作为证券发行市场的主要组成部分，首次公开发行市场也是一个无形的市场。发行人在首次公开发行完成之后，一般通过向证券交易所申请挂牌上市，进入证券二级市场交易。图1. 1简单地说明了首次公开发行市场与股票交易市场、股票发行市场之间的关系。

图1. 1　股票市场的结构示意图

第二，首次公开发行市场是股票市场的基石和“源头”。证券发行市场是证券交易市场的基础，而首次公开发行市场作为证券发行市场的主要组成部分，更是证券市场基础的基础。古诗云“问渠哪得清如许，为有源头活水来”，可以说这句话生动地刻画了首次公开发行市场在证券市场中的作用和地位。通过首次公开发行市场这个源头，“新鲜血液”源源不断地被输送到证券市场，支持股票市场上市公司的更新换代，进而促进证券市场的健康发展。

第三，首次公开发行市场是实现证券市场功能的重要载体。证券市场最基本的功能包括募集资本和优化资源配置，而证券市场募集资本的功能在很大程度上是通过首次公开发行市场来实现的。

第四，首次公开发行市场的波动性。首次公开发行市场的另一显著特征就是呈现出比股票二级市场更大的波动性，IPO市场的波动性主要表现在新股抑价( underpricing)^[1]水平的波动和进行IPO公司数量的波动。Ritter ( 2002)对此做了形象的描述，“当二级市场价格下跌20%时，IPO市场似乎并不是发行价下调20%，而是IPO的发行将趋向于零”。^[2]

根据首次公开发行市场的波动特性，很多人将首次公开发行市场划分成“狂热的IPO市场”( hot issue market)和“冷清的IPO市场”( cold issue market)。某些时期IPO市场的抑价程度特别高，进行IPO的公司数量特别多，投资者认购积极，大量集中于某个行业的小公司公开发行股票;相反，在某些时期，IPO市场的抑价程度特别低，进行IPO的公司数量特别少，并且主要是大公司，投资者认购不积极。前者被称为“狂热的IPO市场”，后者被称为“冷清的IPO市场”。

图1. 2是1960～2001年美国首次公开发行市场每月新股平均抑价程度和每月进行IPO公司的数量。图1. 2表明，美国首次公开发行市场不论是新股抑价程度，还是各月进行首次公开发行的公司数，都不是一成不变的，而是呈现出很大的波动性，“冷”、“热”不均的特征非常显著。在新股抑价的波动方面，某些月份的IPO平均抑价程度非常高，而有些月份的IPO平均抑价程度非常低，甚至消失。在1960～2001年的42年间，出现了四次新股平均抑价程度非常高的时期，分别为1960～1961年、1967～1968年、1980～1982年以及1999～2000年。相反，1962年、1970～1971年、1974～1976年、1988～1989年这四个时期新股平均抑价程度则非常低。在数量方面，不但进行IPO的公司数差异巨大，而且各个时期进行IPO的公司呈现聚集( clustering)的特征。也就是说，在某些时期进行首次公开发行的公司数量非常多，而另外一些时期首次公开发行市场则比较冷清，很少有公司通过首次公开发行市场融资。

图1. 2　美国首次公开发行市场的波动性

注:图1. 2是根据Ibbotson、Sindlar和Ritter ( 1994)的美国首次公开发行市场月度数据绘制而成的，该数据可以在Jay Ritter的个人网站http/ /bear．ufl．edu/ritter/ipoall．htm获得。图1. 2中的右纵轴表示新股抑价程度( %)，左纵轴表示IPO公司的数量。

第二节　首次公开发行市场的经济功能

作为证券市场的主要组成部分，首次公开发行市场最基本、最直接的功能就是募集资本，而首次公开发行市场的经济功能并不仅仅局限于募集资金功能上，它还拥有许多其他重要的经济功能。从企业公开上市( going public)角度来看，首次公开发行市场与企业公开上市密切相关，企业公开上市直接影响企业的股权结构和公司治理结构，进而影响企业的经济绩效;从技术创新角度看，首次公开发行市场为风险投资提供了退出机制，进而有助于促进社会技术创新;从宏观经济增长角度来看，首次公开发行市场通过促进创业资本市场体系的完善和技术进步，进而促进经济增长。

一、首次公开发行市场与企业公开上市

企业公开上市是企业从私人持有( privately－held)转变为公众持有( publicly－held)公司的过程，首次公开发行是私人持有公司转变为公众持有公司的重要途径。首次公开发行是企业公开上市的前奏，而公开上市则往往是企业首次公开发行的自然延续。一个发达、完善的首次公开发行市场显然有助于企业公开上市，实现从私人持有到公众持有的转变。

更为重要的是，从私人持有转变为公众持有的公开上市能为企业带来众多的好处( Pagano、Panetta和Zingales，1998)，有助于企业的长期发展。

1．公开上市与融资便利

债务融资和股权融资是企业最主要的资本来源。由于逆向选择和道德风险的原因，对于那些成立不久、资产负债率比较高的企业，银行往往不愿意贷款，进而限制了企业的债务融资规模。在私人持有的情况下，由于股东人数少，股权融资规模因股东财富水平而受到制约。在这种情况下，通过首次公开发行市场发行股票并上市可以为企业募集到更多的社会公众资本，尤其对于那些拥有众多投资机会和具有成长前景的企业更是如此。

此外，Pagano、Panetta和Zingales ( 1998)认为，企业公开上市可以增加企业与银行贷款时的讨价还价能力，从而进一步便利企业融资。原因在于企业与银行谈判时，证券市场再融资成为企业退出谈判的可置信威胁，进而提高了企业对银行贷款利率的砍价能力。

2．公开上市与公司治理机制的完善

企业公开上市不仅可以为公司带来融资上的便利，更为主要的是，企业公开上市可以促进公司治理结构的完善，提升企业价值。

部分企业在未公开上市之前是家族企业，家族企业创始人拥有企业所有权和控制权，企业具有古典资本主义企业的特征:资本家和企业家合二为一。这类企业的优点就是避免了委托人与代理人之间的代理成本，但是这类企业的缺点是公司治理家族化，控制权和所有权均为家族所控制。随着企业创始人步入退休年龄和接班人的选择成为企业发展的关键问题时，家族化公司治理往往导致企业陷入“代际锁定”状态，而且由于企业家能力往往是不能遗传和继承的，家族继任者往往并不具备企业创始人的企业家能力，这种家族企业的“代际锁定”就会降低家族企业价值( Amit和Villalonga，2006; Perez－Gonzalez，2006;Bennedsen、Nielsen、Perez－Gonalez和Wolfenzon，2007)。

家族企业通过公开上市转变为公众持有公司，可以完善公司治理机制( Burkart、Panunzi和Shleifer，2003) :第一，成为上市公司可以通过职业经理人替代不合格的家族继承人，避免家族企业接任者没有企业家能力而对企业造成损失;第二，公开上市意味着企业受到政府监管机构的监管以及更多投资者的监督，进而降低管理层的自利行为，提升企业价值，对持有上市公司主要股权的家族有利;第三，公开上市为创业家族提供了便利的退出渠道。

3.公开上市与“广告效应”

在进行首次公开发行后，发行人往往选择在证券交易所挂牌上市交易，这将为公司带来“广告效应”。通过在证券交易所挂牌交易，众多的投资者将会知晓该企业，从而达到了与企业在产品市场投放广告相似的效果，并且证券交易所的知名度越高，这种“广告效应”越大。Demers和Lewellen ( 2003)还发现新股上市后的抑价程度越高，“广告效应”越显著。

公开上市除了能够便利企业融资、完善公司治理结构和产生“广告效应”之外，还能分散原有股东的投资风险、增加其持有股份流动性等作用。

二、首次公开发行市场、风险投资与技术创新

1.风险投资与技术创新

风险投资( Venture Capital)，也称创业投资，根据美国风险投资协会( National Venture Capital Association)的定义，它是由职业金融家投入到新兴的、迅速成长并有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本或权益相关资本。

经济增长理论强调了技术进步对长期经济增长的重要性( Romer，1990)，而企业的研发( R＆D)投资则是推动科技创新和技术进步的关键动力之一。然而R＆D投资面临技术不确定性所带来的巨大投资风险，一般投资者难以承受上述风险，在这种情况下，风险投资资本的介入对于R＆D投资和由此产生的技术创新有着重要的影响。表1. 1是1965～1992年美国制造业的风险投资占R＆D总投资的比重。

表1. 1　美国风险投资占美国制造业R＆D投资的比重^[3]　　单位:百万美元

续表

由表1. 1的数据可知，从1965～1992年，美国制造业的R＆D投资从253. 13亿美元增加到1992年的708. 25亿美元，增长幅度为179%。而同期美国风险投资在制造业的投资总额从1300万美元上升到1992年的15. 71亿美元，所占比重也从0. 05%上升到2. 22%，增长了43倍。

根据以上数据，Kortum和Lerner ( 2000)分析了美国制造业的风险投资占R＆D支出比重与专利增长数量之间的关系，进而对美国风险投资与技术创新之间的关系作了一个实证研究，他们发现在1983～1992年风险投资对R＆D投入的增加可以解释8%的美国制造业的技术创新，而到1998年，美国的14%技术创新活动是由风险投资支持的。

由此可见，风险投资对促进企业R＆D投资和技术创新具有重要影响，发展风险投资业对推动技术进步和技术创新进而促进经济增长有重要意义。

2.首次公开发行市场与风险投资的退出机制

风险投资承担巨大风险的目的在于获取更高的回报，但风险投资家并不注重企业或技术的本身，这只是其获得回报的途径，也不指望通过企业分红取得投资回报，而是希望所投资的企业增值后能够迅速将投资变现退出，以进行新一轮的投资，因而是否存在便利的退出机制是影响风险投资的关键因素。风险投资的退出机制包括管理层收购、股权转让、公开上市、清算等。

在众多退出机制中，首次公开发行市场公开上市是对风险投资家最有利的退出方式之一，通过首次公开发行市场的股票发行上市，资本市场能够将企业未来的价值一次性补偿给风险投资家，从而极大地便利了风险投资家赢利的变现。

表1. 2的数据说明，美国每年有相当一部分风险投资资本通过首次公开发行市场( IPO)成功退出，比如2004年有93起首次公开发行中涉及风险投资资本，总共募集资金达110. 15亿美元。然而表1. 2也表明，与风险投资相关的IPO波动性非常大，2002年只有22起，不到2004年的1/4。而风险投资额的波动与首次公开发行市场的波动不无关系。一方面，首次公开发行市场通过便利风险投资资本的退出而促进风险投资行业的发展;另一方面，首次公开发行市场的周期性也会对风险投资行业的发展产生重要影响，首次公开发行市场的波动直接造成风险投资行业的波动。

表1. 2　美国2001～2007年风险投资通过IPO退出的情况^[4]

3.首次公开发行市场的周期性与风险投资行业的成长

风险投资行业的发展有助于技术创新，但是风险投资行业本身是一个波动性非常大的行业，而风险投资行业的波动与首次公开发行市场的波动性密切相关。首次公开发行市场波动影响风险投资的主要途径有两个:

第一，首次公开发行市场的波动影响风险投资资本的募集。风险投资的资本并不是天上掉下来的，风险投资的资本往往是风险投资家通过私募的方式从那些风险承受能力比较强的投资者手中募集来的，这些风险投资资本的提供者是需要投资回报的，而风险投资的回报往往与首次公开发行市场密切相关。

IPO估值的提升意味着风险投资通过首次公开发行市场退出并获得了高额回报，这向投资者传递了风险资本提供者盈利的信号，从而会使风险投资企业募集到更多的资本;与此相反，如果IPO估值下降或二级市场下跌，风险投资企业募集资金的能力将大幅下降，对于那些刚成立的、缺乏历史业绩的年轻风险投资公司尤其如此( Kaplan和Schoar，2005)。

第二，首次公开发行市场的波动会影响风险投资家的投资行为。与上述强调首次公开发行市场波动通过影响风险资本的获得性进而造成风险投资额波动不同，另外一些学者认为，风险投资家会根据首次公开发行市场的情况确定增加或减少风险投资额，从而造成风险投资行业的波动。比如Gompers、Kovner、Lerner和Scharfstein ( 2007)就认为，风险投资行业的波动性与首次公开发行市场估值和二级市场变动之间高度相关的原因在于风险投资家能够对证券市场波动所发出的信号作出理性的反应。富有经验的风险投资家往往在资本市场有利的条件下( IPO估值上升或二级市场上涨)增加风险投资;相反，在资本市场不利的条件下( IPO估值下降或者二级市场下跌)，降低风险投资额。

由此可见，美国的经验表明，作为世界科技创新强国之一，美国风险投资资本在促进科技创新和推动技术进步方面起到了重要作用，而首次公开发行市场则为风险投资资本的退出提供了强有力的保障。然而风险投资行业的成长与首次公开发行市场的波动密切相关，发达的首次公开发行市场可以降低首次公开发行市场波动对风险投资行业的不利影响。

三、小　结

从微观上讲，一个发达的首次公开发行市场有助于企业公开上市，便于企业融资，完善公司治理机制，进而促进企业成长。此外，发达的首次公开发行市场为风险投资提供了良好的退出机制，有助于风险投资业的发展，进而促进科技创新和技术进步，推动生产力的发展。从宏观上讲，作为资本市场重要的组成部分，完善的首次公开发行市场通过推动创业资本市场的发展和技术创新而具有显著的宏观经济增长效应。

第三节　首次公开发行市场的运作

企业通过公开上市从私人持有的企业转变为公众持有的公司，有利有弊，因而企业上市前必须权衡公开上市的利弊。在经过成本收益权衡之后，公司股东大会同意公司公开发行股票，首次公开发行便步入运作程序。由于不同国家证券监管体制的差异和发行方式的不同，首次公开发行流程也不同，下面主要以目前采用比较多的累计投标询价发行方式( book－building)为例，对首次公开发行市场的基本流程进行分析。图1. 3简单地说明了首次公开发行市场的基本运作流程。

图1. 3　首次公开发行基本流程

一、选择主承销商和组建承销团

在股东大会作出公开发行股票决策后，公司开始进入正式发行阶段，正式发行的第一步就是选择承销团( underwriting syndicates)。组建承销团的主要原因在于(黄亚钧和谢联胜，2000) :第一，在全额包销( firm commitment)的发行方式下单个投资银行承销风险过大，通过组建承销团体分担发行失败的风险;第二，避免由单个投资银行承销造成其他投资银行失去在二级市场进驻该股做市的兴趣和丧失提供研究咨询服务的动力;第三，单个投资银行的客户基础和推销能力有限，通过多个承销商的分销渠道可以扩大投资者的范围，降低新股发行失败的风险。

承销团的组建一般有两个步骤:第一，发行人选择主承销商( lead underwriter)，在累计投标询价发行方式下，主承销商又被称为账簿管理人( book－managers或book－runner) ;第二，由主承销商选择分销商( nonmanaging syndicate members)。

1.主承销商的选择

主承销商在拟发行人的首次公开发行过程中扮演重要角色，包括承销方式的确定、新股发行定价与配售、发行结束之后的后续服务一般都由主承销商负责完成。由于主承销商在首次公开发行过程中的重要作用，发行人在选择主承销商方面会考虑多种因素( Corwin和Schultz，2005)，主要包括以下几方面因素:

( 1)承销商的声誉。承销商的声誉是发行人选择主承销商的重要依据，由于首次公开发行市场是发行人第一次向公众发行股票，发行人与投资者之间存在严重的信息不对称，在这种情况下，发行人聘请高声誉的承销商相当于向市场传递了自身质量的信号，从而有助于发行成功。一般而言首次公开发行规模越大，选择主承销商时对承销商的声誉要求越高。

( 2)研究支持( research support)。主承销商提供的研究报告有助于提高市场对发行人股票的关注，进而提升股票的市场流动性。

( 3)行业经验和类似经历。以前从事过与发行人相同行业公司承销的经历将有助于承销商的定价和降低承销失败的风险。

( 4)以往与发行人的关系。在承销商提供业务具有同质性的情况下，与发行人以往业务往来所建立起来的关系往往成为发行人选择主承销商的重要因素。比如，在我国公司股票发行之前往往需要进行企业改制和辅导，通过改制和辅导，承销商与发行人之间往往建立了良好的关系，这便于发行工作中的沟通和合作。此外，与发行人高层(董事、高级管理人员)的良好个人关系也是影响发行人选择主承销商的重要因素。

2.分销商的选择

分销商在首次公开发行中承担部分股票的配售工作，并在主承销商对股票的定价过程中提供信息，帮助主承销商确定股票发行价格。承销团中分销商的选择一般由发行人和主承销商共同协商确定，而影响主承销商和发行人选择分销商的因素很多，其中最主要的因素就是与主承销商和发行人以往的个人关系或业务关系( Corwin和Schultz，2005)，比如从主承销商那里购买研究报告、与发行人客户的业务关系等。一般情况下，分销商在公开发行中所承担的工作要远远低于主承销商，它们分销的股票数量也比较少，从发行过程中获得的收入也比较低。

二、向政府监管部门注册或申请发行

由于首次公开发行是公开募集行为，涉及向不特定的社会公众发行股票，因而必须获得政府监管部门某种形式的批准或认可。

目前世界各国对于股票发行市场的监管主要有两种模式:注册制和核准制。在注册制下，证券发行人在公开募集和发行股票前，要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记，同时要依法提供与证券发行有关的资料，并对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，只要发行人提供法律所要求的资料，并承诺对此承担相应的法律责任，那么发行人就可以进行股票发行，而不论发行人质量的高低。发行人能否成功发行完全由市场做主。相比之下，在核准制下，证券发行人不但要强制性地披露信息，而且必须符合相关法律法规中规定的若干实质性条件，证券监管部门有权否决不符合实质条件的发行申请。核准制在强制性信息披露的基础上，通过附加一些实质性条件，政府监管部门试图把低质量、高风险的公司排除在证券发行之外，以保护投资者的利益。

在注册制下，拟发行人在向证券监管部门登记注册之后，便可以正式进入股票的公开发行阶段;在核准制下，政府监管部门掌握首次公开发行市场准入的审批权，拟发行人只有获得政府监管部门的批准和许可方能进行股票的公开发行。

三、刊登招股说明书和路演

招股说明书是证券发行人公开披露的表达募集股份意图并载明有关信息的书面文件，政府监管部门对进行公开招募的证券发行都要求在指定的媒体上公开刊登招股说明书。刊登公开招股说明书的目的在于向社会传递招股意向和披露相关信息。政府监管部门对发行人的招股说明书的格式和内容有明确的要求。

路演( roadshow)是指股票发行人和承销商面向投资者举行的股票推介报告活动，路演的目的在于促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流。通过路演，承销商能够收集投资者尤其是机构投资者对股票的需求信息，从而有助于股票的定价，以保证股票发行顺利完成。

四、新股发行定价与配售

承销商团组建完毕之后，发行人和主承销商协商新股发行方式，公布招募说明书( IPO prospectus)，首次公开发行便进入到新股定价与配售环节。

在首次公开发行过程中，新股发行的定价与配售是核心环节，它直接关系到发行人的首次公开发行是否成功。新股发行的定价与配售主要涉及两个核心问题:一是发行价格的确定，它直接关系到发行人募集资金的数额;二是发行股份销售对象的确定，它将影响发行人上市之后的股东人数、股权结构和公司治理结构。

1.新股发行定价和配售方式

目前主要的新股发行定价方式包括:固定价格法( fixed price offer)、拍卖( auction)和累计投标询价法( book－building)。

在固定价格法的发行方式下，一般先由发行人和承销商确定一个发行价，然后投资者按照上述价格确定认购数量，在投资者认购数量超过新股发行数量时，按比例或者采用摇号的方式向投资者配售股份。这种方法在法国、新加坡、芬兰、英国的首次公开发行市场采用较广泛( Derrien和Womack，2003; Biais和Faugeron－Crouzet，2002)。

拍卖法在许多国家的新股发行中被采用，但不同国家所采用的拍卖方式略有差异。在以色列采用的是标准的荷兰式拍卖( Biais和Faugeron Crouzet，2002)。在荷兰式拍卖中，新股发行价就是市场的出清价格，所有高于市场出清价格的投资者均按照发行价格认购新股。而法国新股发行采用的是一种特殊的拍卖方式( Derrien和Womack，2003)。在法国式拍卖中，发行人和承销商在首次公开发行前一周左右确定一个最低的起拍价，发行日投资者以类似于密封拍卖的方式提交股票认购订单(包括购买股票的价格和数量)，交易所根据所有投资者的报价计算累计的股票需求曲线。之后交易所与发行人和承销商协商确定新股的发行价和一个最高价格，发行价之上的新股认购订单均按照发行价格成交，而那些报价超过上述最高价格的认购订单将作废。之所以确定一个最高价格并将该价格之上的订单作废，原因在于防止部分投资者为了能够认购成功而把价格报得过高。

累计投标询价法最先在美国的首次公开发行市场被采用，目前该方法已经被许多国家所采用。在累计投标询价发行方式中，发行人和承销商首先确定一个股票发行价格区间;其次承销商开始路演，向机构投资者推介，并从机构投资者订单中获取股票的需求信息;最后，承销商和发行人根据机构投资者的认购意向确定最终的发行价格，承销商按发行价向投资者配售股票，但哪些投资者能够认购到新股以及投资者的新股认购数量往往由主承销商确定。换言之，在新股的配售方面，主承销商有自由处置权。

2.不同新股发行方式的比较

不同新股发行方式在以下两个方面存在着差异:一是在新股发行价的确定上，是否吸收和反映了投资者对股票的需求信息;二是承销商在向投资者配售股票过程中是否具有自由处置权。表1. 3对不同的新股发行方式进行了比较。

在投资者需求信息利用方面，固定价格法主要由发行人和承销商确定发行价格，没有收集和利用投资者对股票的需求信息;而拍卖和累计投标询价法均利用投资者对股票的需求信息，但利用方式和程度不一样。荷兰式拍卖的发行价完全由市场需求决定的，而在法国式拍卖和累计投标询价的发行方式下，投资者的需求信息是确定新股发行价的重要依据。

在新股配售的处置权方面，累计投标询价法不同于拍卖和固定价格法。在累计投标询价法中，承销商具有处置权，可以采用歧视性配售策略，区别对待不同的投资者;而在固定价格法和拍卖发行方式中，承销商在股票配售方面没有自由处置权，不能采取歧视性配售策略，新股按比例或通过抽签方式配售给投资者。

在发行价格是否出清市场方面，只有荷兰式拍卖保证了市场出清，需求等于供给，而在固定价格法、累计投标询价法和法国式拍卖中，市场均未出清。

表1. 3　不同新股发行方式的比较

尽管目前可供选择的新股发行方式包括固定价格法、拍卖和累计投标询价法，然而国际上新股发行中累计投标询价法正被越来越多地采用( Sherman，1999)。原因在于相对于其他新股发行方式，累计投标询价法允许主承销商在股票配售对象选择方面具有自由处置权，而该自由处置权有助于承销商建立与客户的长期业务关系，进而能够有效和准确地收集客户的需求信息，从而提高新股定价效率( Sherman，2000)。

然而在累计投标询价发行方式下，承销商的新股配售自由处置权可能是一把“双刃剑”，一方面它有助于承销商与客户建立长期的关系，从而能够更准确地收集市场信息，便于新股发行的准确定价;另一方面，承销商可能利用上述处置权所赋予的歧视性配售权利，向机构投资者尤其是与自己有良好关系的机构投资者配售更多受市场追捧的新股，而这些机构投资者在二级市场交易中则向承销商支付更高的交易佣金。换言之，承销商可能利用配售自由处置权为自己牟取私利，从而影响到首次公开发行市场的公平竞争。

五、新股发行结束后的后续服务

在新股的定价和配售完成之后，发行人向证券交易所提出上市申请，发行人的股票开始在二级市场交易，从发行人的角度来看，首次公开发行工作基本上宣告完成。然而主承销商仍旧需要完成一些后续服务工作，这些后续服务包括内部人股份锁定的监督、市场稳定活动和后续研究追踪。

1.股份锁定期的监督

在首次公开发行中，承销商会与发行公司的内部人(持有股份的董事和高级管理层)、发行前的股东、获得股份配售的机构投资者签署一个股份锁定协议( share lockup agreements)。股份锁定协议禁止上述相关人员在一定期限内抛售他们持有的股份( Aggarwal、Krigman和Womack，2002)，上述期限称为锁定期( lockup periods)，锁定期一般为6个月( 180天)。锁定期结束后，上述相关人员可以开始抛售其持有的公司股份。主承销商负责监管上述相关人员是否遵守股份锁定协议。

股份锁定期的目的在于防止公司内部人利用信息优势在新股上市之际抛售公司股票，或者在公司不利消息发布之前“溜之大吉”( Field和Hanka，2001)。在锁定期内，外部投资者可以通过更多渠道获取公司信息，这样有助于降低信息不对称程度，减少公司内部人员的道德风险，进而提高投资者认购新股的信心。

2.市场稳定活动( stabilization activity)

发行人进行公开发行并在二级市场挂牌上市之后，主承销商要在一定期限承担稳定发行人股票价格和保证市场流动性的任务( Ellis、Michaely和O’Hara，2000)。在美国，新股发行后的市场稳定活动主要通过“绿鞋”机制、承销商的做市活动来实施，其中“绿鞋”机制是被最广泛采用的稳定市场的方法( Aggarwal，2000; Ellis、Michaely和O’Hara，2000)。

“绿鞋”( green shoe)又称超额配售选择权制度，它的名称源于1963年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的股票发行。“绿鞋”机制指发行人授予主承销商一项选择权，通过该选择权，发行人给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%股票的权利。在股票承销过程中，超额配售选择权使主承销商一般处于空头部位( Aggarwal，2000)，这额外配售的股票一般是主承销商从发行人的大股东手中“借股”，这些股份会在新股发行期间销售给投资者。如果股票上市后价格上升，那么承销商就行使超额配售选择权，按照发行价从发行人那里认购不超过15%的股票偿还它从大股东手中的“借股”，回补空头部位。如果股票价格下跌，主承销商则从二级市场中购买股票回补空头部位。通过行使超额配售选择权，承销商不但能保证新股发行后二级市场价格的稳定，而且还可以从中获取佣金收入和买卖价差收入。

在美国，承销商也可以通过做市活动来稳定新股发行后的价格。不同于一般的做市活动，如果新股的二级市场价格低于发行价，那么承销商可以报价买入，但美国监管部门要求承销商的买入订单必须有显著标识表明其买入订单是稳定市场的( Aggarwal，2000)。而上述标识往往向市场传递了新股走势不理想的信号，进而会增加承销商稳定市场的难度和成本。而Ellis、Michaely和O’Hara ( 2000)发现，美国新股上市后的做市活动主要由主承销商完成，副承销商和分销商很少参与。

3.后续研究跟踪服务

在美国的累计投标询价发行模式下，新股发行上市之后的25天内为沉默期( quiet periods)，在沉默期内承销商不能发表任何关于发行人的评价，投资者完全依靠招股说明书和公开披露的信息进行投资决策。沉默期后，承销商的分析师可以向市场发表关于发行人的研究报告、投资建议等，上述服务为研究跟踪服务( research coverage)。

研究跟踪服务的作用在于维持市场对发行人股票的兴趣。证券分析师所提供的关于发行人的研究报告和投资建议能够提高投资者对该股票的关注度，增加对该股票的需求。有证据表明承销商的研究跟踪服务对价格产生影响，关于一个公司的研究报告越多，尤其是正面的研究报告越多，新股上市后跟进的投资者越多，成交量越大，股票流动性越高( Michaely和Womack，1999)。正因为如此，发行人非常重视主承销商的后续研究跟踪服务，如果承销商在这方面未能提供令发行人满意的服务，在后续融资中发行人往往会更换主承销商( Krigman、Shaw和Womack，2001)。

第四节　我国首次公开发行市场运作流程

尽管首次公开发行市场总体运作流程基本上相同，都包括企业发行前准备、向政府监管部门备案或注册、新股定价和配售、发行后续服务等，但是由于各国首次公开发行市场监管制度的差异，在首次公开发行市场的具体运作流程方面仍旧存在差异。下面对我国的首次公开发行市场运作流程进行简单分析。在我国新股发行保荐制度下，首次公开发行市场的流程具体而言可以归纳为以下几个步骤:企业改制阶段和辅导期、发行申请和政府核准阶段、发行上市阶段(见图1. 4)。

图1. 4　我国首次公开发行市场基本流程

一、企业改制和上市辅导阶段

根据我国《公司法》和《证券法》的相关规定，只有股份制企业才能发行股票并申请上市，由于许多企业并非股份制企业，因而企业改制成股份制企业是首次公开发行的必要条件和首要任务。企业改制阶段的主要目的在于将非股份制企业改制成为股份制企业，以满足《公司法》和《证券法》中对上市公司的相关要求。

在企业改制完成和股份制公司成立之后，拟进行首次公开发行股票的股份公司在向中国证监会申请发行之前，发行人必须有保荐机构对其进行辅导，以确保发行人在发行之前满足中国证监会提出的以下要求:第一，符合证券公开发行上市的条件和有关规定，具备持续发展能力;第二，与发起人、大股东、实际控制人之间在业务、资产、人员、机构、财务等方面相互独立，不存在同业竞争、显失公允的关联交易以及影响发行人独立运作的其他行为;第三，公司治理、财务和会计制度等不存在可能妨碍持续规范运作的重大缺陷;第四，高管人员已掌握进入证券市场所必备的法律、行政法规和相关知识，知悉上市公司及其高管人员的法定义务和责任，具备足够的诚信水平和管理上市公司的能力及经验。

在辅导期完成之后，拟发行人在保荐机构和保荐代表人的协助下向中国证券监督管理委员会申请新股发行。

二、发行申请和监管部门核准阶段

拟发行人和所聘请的中介机构，按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构进行内核并负责向中国证监会尽职推荐，递交相关的申请发行文件，包括本次推荐情况的说明、发行推荐书、上市推荐书等发行推荐文件。在申请文件递交之后，中国证监会的核准流程如下:

第一步，文件受理。发行人按照中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作的申请文件，由主承销商推荐并向中国证监会申请，中国证监会在收到申请文件后的5个工作日内作出是否受理的决定。

第二步，中国证监会进行初审和发行审核委员会的审核。根据2000年颁布的《中国证监会股票发行核准程序》的规定，中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的实质性条件进行合规性初审，并在30个工作日内将初审意见函告发行人及其主承销商。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60个工作日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。发行审核委员会按照国务院批准的工作程序开展审核工作，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。在2006年5月18日开始实施《首次公开发行股票并上市管理办法》后，2000年颁布的《中国证监会股票发行核准程序》被废止。两者之间的区别在于，前者对中国证监会初审和发行审核委员会的审核的期限有明确的规定，而后者却没有时间期限的限制。

第三步，核准发行。依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件;不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证券监督管理委员会从受理申请文件到作出决定的期限为3个月。自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票，若在6个月内未发行，则原核准文件失效，需重新经中国证监会核准后才能发行。

三、发行上市阶段

在中国证监会发行核准通过之后，发行人在指定报刊(主要是中国证券报、上海证券报和证券时报)上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息。招股说明书刊登之后，主承销商进行路演，向投资者推介和询价，并根据询价结果协商确定发行价格。

具体来说，发行上市阶段又可以细分为三个步骤:首先是路演和定价;其次是发行与配售;最后是发行的后期工作与上市。

1.路演和定价

在路演活动中，拟发行公司就公司的业绩、产品、发展方向等问题向投资者们作详细介绍，充分阐述公司的投资价值，让投资者们充分了解公司。首次公开发行股票发行人的董事长、总经理、财务负责人、董事会秘书和主承销商的项目负责人应出席公司的推介活动。在推介方式上，首次公开发行的公司在发行前，还必须通过互联网进行网上直播(至少包括图像直播和文字直播)向投资者进行公开推介。在路演结束后，发行人与主承销商在中国证监会规定的定价方式下确定发行价格，而目前发行定价主要依据2006年9 月19日中国证券监督管理委员会颁布实施的《证券发行与承销管理办法》，该办法规定“首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。”

2.新股发行与配售

随着我国证券市场的发展，首次公开发行股票的发行和配售方式也经历了多次变迁，在第四章将会作详细的介绍。

3.发行的后期工作与上市

这一阶段是整个IPO的尾声，主要包括以下几个方面的工作:股款缴纳、股份交收及股东登记、总结材料。

新股在完成发行和配售之后，由于我国目前股票发行基本采用网上发行方式，股东缴款主要通过证券交易所的交易系统自动从股东资金账户中扣除。股款收缴结束后，根据承销协议的规定，主承销商在股票发行结束后的若干天内，扣除相关费用后，将收缴的资金全额付给发行人，划入发行人指定的银行账户。根据中国证监会2006年颁布实施的《证券发行与承销管理办法》第四十七条的规定，投资者申购缴款结束后，主承销商应当聘请具有证券相关业务资格的会计师事务所对申购资金进行验证，并出具验资报告;首次公开发行股票的，还应当聘请律师事务所对向战略投资者、询价对象的询价和配售行为是否符合法律、行政法规的规定等进行见证，并出具专项法律意见书。

根据中国证监会2006年颁布实施的《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行的股票在证券交易所挂牌交易后，主承销商必须完成承销总结报告。主承销商在证券上市交易后的10日内，向中国证券监督管理委员会报备承销总结报告，提交相关文件，说明发行期间的基本情况和新股上市后的表现。

【注释】

[1]新股抑价( underpricing)是首次公开发行市场中最普遍的现象，它特指发行人的发行价低于新股在二级市场上市以后的交易价格。

[2]“Investment banking and securities issuance”，Chapter 9 of North－holland Handbook of the Ecnomics of Finance edited by George Constaninides，Milton Harris，and Rene Stulz，2002．

[3]数据来源于Kortunm，S．＆J．Lerner．Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation ［J］．Rand Journal of Economics，2000，31．

[4]资料来源参见美国国家风险资本协会( National Venture Capital Association)网页，http:/ / www．nvca．org/pdf/Q307ExitPollReleaseFINAL．pdf。