首次公开发行市场效率的经济学分析

第三章　首次公开发行市场效率的经济学分析

我国政府一直在进行首次公开发行市场监管制度变革的探索。在首次公开发行市场监管模式方面，我国首次公开发行市场经历了从具有浓厚计划经济色彩的审核制到核准制的变革，在首次公开发行市场的新股定价和配售方面，先后采用上网发行、市值配售、累计投标询价法等。那么这些首次公开发行市场监管制度改革的效果如何是我们进一步需要研究的问题，而如何确定评价标准是对首次公开发行市场监管制度改革效果评价的关键。

首次公开发行市场效率显然是考察我国首次公开发行市场政府监管制度改革效果的关键指标。如果政府监管制度改革显著提升了我国首次公开发行市场效率，那么监管制度改革就是有成效的;否则，就认为监管制度改革的成效不显著。因而如何衡量和判断首次公开发行市场效率，就成为评价首次公开发行市场政府监管制度改革效果的关键。

本章认为，以下三个指标从不同侧面反映了首次公开发行市场效率:第一，首次公开发行市场的新股抑价( underpricing)程度或者新股初始收益率( initial return，简称IR)。由威廉·夏普和林特纳提出的资本资产定价模型( Capital Asset Pricing Model，简称CAPM)表明，风险资产的收益高低与风险大小成正比关系，承担高风险是获取高收益的前提;然而首次公开发行市场存在的新股抑价现象却与上述经典理论不一致，高新股抑价意味着投资者没有承担风险却获得了超额回报，因而新股抑价程度可以成为判断首次公开发行市场效率的标准之一。第二，首次公开发行市场信息利用情况。Fama ( 1970)提出的有效市场假说( Efficient Market Hypothesis，简称EMH)从信息角度考察了资本市场的效率。尽管关于有效市场假说的表述有多种形式，但基本含义就是:在市场是有效率的情况下，利用已有信息并不能获得超额收益。而首次公开发行市场的定价过程中既包括公司特定信息，又包括二级市场公开信息和私人信息，那么对上述公开信息利用也可成为判断首次公开发行市场效率的重要依据。如果首次公开发行市场监管制度改革促进了新股定价过程对上述信息的利用，那么监管制度改革就是有成效的。第三，中介机构声誉机制能否发挥作用，包括会计师事务所和投资银行在内的中介机构声誉能否在降低首次公开发行市场信息不对称方面发挥重要作用也是判断首次公开发行市场政府监管制度改革效果的重要指标。如果首次公开发行市场监管制度改革有助于中介机构声誉发挥作用，那么说明监管制度改革产生了显著效果。下面对新股抑价程度、信息利用情况和中介机构声誉机制能否发挥作用这三个因素作为判断首次公开发行市场效率标准的合理性作进一步的理论分析。

第一节　新股抑价与首次公开发行市场效率

一、首次公开发行市场新股抑价的含义及特征

1.首次公开发行市场新股抑价的含义

股票的首次公开发行涉及两个定价过程:一级市场定价和二级市场定价。一级市场定价主要是发行人和承销商根据发行人的基本情况，包括发展前景、盈利能力、财务状况等，结合一级市场投资者的需求和二级市场波动情况，确定首次公开发行价格( offering price) ;二级市场定价是新股首日在二级市场交易过程中形成的市场价格。

首次公开发行市场的新股抑价指新发行股票的发行价系统地低于股票在二级市场上市后的第一天收盘价的现象。Stoll和Curley ( 1970)、Reilly ( 1973)、Logue ( 1973)和Ibbotson ( 1975)先后发现美国股票市场中新股上市后的第一天收盘价总是系统地高于股票的发行价，并把这一现象称为新股的抑价现象。

众多的研究表明，新股抑价现象具有以下两个显著特征:第一，抑价现象的普遍性。所谓普遍性指抑价现象在世界各国股票市场中均存在。第二，新股抑价现象的持续性。所谓持续性指新股抑价现象已经存在很长的时间，并且没有任何的消失迹象。

2.新股抑价的特征

( 1)新股抑价的普遍性。新股抑价现象不但在美国存在，而且可以说只要一个国家存在股票市场，那么就存在新股抑价现象，抑价现象的存在与国家的经济发展水平、制度环境和地理位置没有关系。

Loughran、Ritter和Rydquvist ( 1994)在对国际首次公开发行市场新股抑价现象进行研究时收集了33个国家和地区的新股抑价数据。在他们研究所收集的样本中，所有首次公开发行市场均存在新股抑价现象。表3. 1是Loughran等在2002年对1994年研究相关33个国家和地区的新股抑价程度的数据进行了更新。^[1]

表3. 1　33个国家和地区首次公开发行市场新股抑价情况

续表

表3. 1的数据表明，不论是在美国、英国、法国等发达国家和地区，还是在中国、尼日利亚、马来西亚等发展中国家和地区，首次公开发行市场都存在新股的抑价现象，由此可见，新股抑价是首次公开发行市场的一个普遍现象，而决非某个国家的独特现象。

( 2)新股抑价的持续性。美国作为世界资本市场发展历史最长的国家之一，其首次公开发行市场新股抑价就存在显著的持续性。Ibbotson ( 1975)最初的研究样本始于1960年，自1960年开始美国股票市场的抑价现象就没有消失，一直持续至今。Ritter提供了美国股票市场自1960年1月至2006年12月期间年平均新股抑价程度的相关数据，具体见表3. 2。

表3. 2　美国1960～2006年每年新股抑价程度、新股发行数量和融资额情况^[2]

续表

续表

表3. 2的数据表明自1960～2006的47年间，美国首次公开发行市场只有1962、1970、1973、1974、1975年的新股没有显著的抑价，其他年份均出现程度不同的新股抑价现象，而且自1976年之后，新股抑价现象就一直存在。美国首次公开发行市场的数据表明新股抑价现象并非是股票市场的一个暂时现象，而是一个持续的现象。

3.新股抑价与首次公开发行市场效率

首次公开发行市场新股抑价是一个世界各国证券市场普遍存在的现象，并且新股抑价并没有随证券市场的发展而消失，而是一直持续着。

普遍存在和持续的新股抑价现象似乎与现代金融理论相悖。新股抑价现象的持续性和普遍性意味着一级市场的投资者可以普遍地获得超额收益，而并不需要承担风险，这是因为新股发行中的发行价一般低于新股上市后第一个交易日的收盘价，一级市场投资者几乎并不需要承担风险和损失，新股抑价程度越高，投资者无风险收益率越高。

而夏普、林特纳和莫辛等提出的资本资产定价模型( CAPM)认为，风险资产的风险溢价取决于资产的系统风险，系统风险越大，风险资产的收益越高。而首次公开发行市场普遍和持续的新股抑价现象与资本资产定价模型所强调的资本市场铁律“风险与收益成正比”相违背。新股抑价程度越高，投资者获取无风险收益就越大，首次公开发行市场的效率就越低。

从有效市场假说角度来看，IPO抑价现象同其他异常现象一样对有效市场假说提出了挑战，并且这种挑战相对于某些异常现象而言更为严峻，这是因为IPO抑价现象具有系统性和稳定性的特征。部分异常现象，诸如规模效应( Banz，1981)、周末效应( French，1980)、一月效应( Reinganum，1983)等，开始消失( Schwert，2003)。这为有效市场假说的拥护者提供了反驳依据。他们认为所谓的异常现象只不过是研究者的数据挖掘( datamining)的结果，他们把在数据挖掘中所取得的一些异常现象作为反对有效市场假说的重要证据，然而部分异常现象的消失表明，这些异常现象是随机的而非系统的。

尽管首次公开发行市场新股抑价程度的高低被视为判断首次公开发行市场效率高低的重要指标，但是它们并没有指出影响新股抑价程度高低的因素，也就难以给出降低首次公开发行市场新股抑价提升市场效率的建议，因而更需要了解新股抑价的决定因素。

资本资产定价模型是基于完全市场假设基础之上的。博迪、凯恩和马库斯( 2000)把满足下列条件的市场称为完全市场:第一，投资者是理性的，并具有相同的预期;第二，不存在交易费用及税负;第三，市场是完全竞争的;第四，投资者可以自由地以无风险利率拆借资金;第五，市场信息是对称的。

然而首次公开发行市场并不完全满足博迪等( 2000)所提出的完全市场的条件，而是一个非完全市场。下面主要从首次公开发行市场的市场势力、信息不对称、投资者的非理性角度分析市场的不完全性对新股抑价程度和首次公开发行市场效率的影响。

二、首次公开发行市场的市场势力与新股抑价

针对新股抑价所带来的收益与风险不匹配现象，研究者首先想到的就是首次公开发行市场可能是一个不完全市场，并以此为出发点对新股抑价现象进行解释。从首次公开发行市场不完全角度考察新股抑价的研究，往往以承销商作为切入点，认为承销商为了规避承销中的法律风险和降低成本，利用自己的市场势力把新股价格定在市场预期之下，进而造成新股的抑价现象。

1.承销商的法律责任

从投资者角度来看，首次公开发行市场新股抑价意味着没有风险的投资收益，然而对于承销商而言，新股承销过程面临着法律风险。

根据美国1933年颁布的《证券法》规定，投资银行在承销中需要进行“尽职调查”( due－diligence)，以避免因发行人招股说明书中的虚假、误导性信息披露或重大信息遗漏而遭起诉。1933年的《证券法》还特别指出了因虚假或不充分披露信息而要承担民事法律责任的参与人，他们包括任何在注册文件签字的人、董事会的每个成员或合伙人、审计师、评估师、其他咨询人员及与发行有关的每个投资银行的成员，并且参与人之间的责任是连带的，最大赔偿额为发行金额及相关的诉讼费用。

由于实施“尽责调查”充满了不确定性和困难，因而首次公开发行预期法律责任成本特别高。同样，发行人则普遍面临因披露要求不熟悉等问题而可能在诉讼中处于不利地位。

由于发行人和投资银行谁都不愿承担法律责任，Ibbotson ( 1975)和Tinic ( 1988)认为新股抑价发行将为发行人和投资银行规避潜在的法律责任提供了保险。发行抑价不但降低了法律诉讼的可能性，而且也降低了发生诉讼时败诉的可能性。此外，由于美国《证券法》规定最大的赔偿额为发行价，因而为了降低承销风险和成本，厌恶风险的承销商有动机将新股价格定在其市场预期价格之下，新股抑价有助于降低败诉后的赔偿金额。

Tinic ( 1988)建立了一个简单的模型来说明法律风险对新股抑价的影响，该模型如下:

E ( lt)= f ( P0/ Pt)×g ( P0－Pt)其中，lt为法律责任的成本，P0为发行价，Pt为发行后t时刻的市场价; f为在t时刻被起诉的概率，它是P0/ Pt的递增函数; g是诉讼损失，它是( P0－Pt)的递增函数。

根据Tinic的模型，P0越高，被起诉的概率越大，而且诉讼损失也越大，因而发行抑价有助于降低被起诉的概率和起诉后的损失。此外，Hensler ( 1995)对Tinic的模型进行了扩张，得出了相似的结论。

根据Tinic的法律诉讼假说，美国《证券法》颁布以后，发行人和投资银行面临着更大的法律责任风险，因而新股抑价程度应该比《证券法》实施以前的新股抑价程度要高。为此，Tinic以1933年《证券法》颁布为界选取了两个样本:一个样本区间为1920～1930年;另一个样本区间为1966～1971年。他的研究结果支持上述理论假说，即《证券法》实施以后，新股的抑价程度较此之前显著提高。

后续的经验证据也支持Tinic ( 1988)的理论假说。Lowry ( 2002)研究了美国1988～1995年首次公开发行公司后因发行问题被起诉，结果支持发行抑价的法律保险假说。此外，Skinner ( 1994)发现潜在的法律诉讼威胁迫使发行人改变信息披露行为，而Krishnan和Krishnan ( 1997)和Shu ( 2000)发现同样的威胁造成审计师不愿接受风险较高的代理人。这些理论间接地支持了新股抑价的法律责任假说。由于新股抑价相当于为承销商和发行人的法律责任买了份保险，故法律责任假说又被称为保险假说。

2.承销商的市场势力与新股抑价

承销商出于降低自身法律责任而将新股定价在市场预期价格之下从而造成新股抑价( Tinic，1988)，但是如果首次公开发行市场是完全竞争的，那么承销商的上述企图是难以实现的。而Ritter ( 1984)提出的承销商垄断力假说不但解释了新股为什么抑价，而且也说明了承销商为什么能将新股发行价定在二级市场均衡价格之下。

Ritter认为首次公开发行市场并非一个完全竞争的市场，而是一个分割的市场，其中规模比较大的承销商由于声誉方面的原因，一般拒绝承销新成立不久的小公司的股票。在这种情况下，愿意承销小公司股票的投资银行相对于发行人而言形成了垄断势力，从而在新股定价方面具有更强的讨价还价能力。将新股的价格定低有助于吸引大量的投资者，从而使承销商在承销过程中处于卖方地位，进而节省了大量的市场促销费用和精力。

Ritter还认为，投资银行利用自身的垄断能力从中谋取租金。投资银行利用手中的垄断权力将新股价格定在二级市场的均衡价格之下，并在累计投标询价( book－building)过程中把新股配置给长期从自己那里购买服务的客户，间接地获得垄断权力所带来的租金。

是否有证据表明，首次公开发行市场并非一个完全竞争的市场而是存在Ritter ( 1984)所说的市场势力呢? Chen和Ritter ( 2000)提供了美国首次公开发行市场存在市场势力的可能证据。表3. 3是Chen和Ritter收集的美国1985～1998年首次公开发行市场筹资规模在2000万～8000万美元的新股承销中，承销商收取的佣金比例数据。

表3. 3　1985～1998年承销商收取的佣金比例^[3]

Chen和Ritter ( 2000)发现，美国首次公开发行市场中承销商收取的佣金存在着一个特殊的“集聚”( clustering)现象，1995～1998年筹资规模在2000万～8000万美元的新股发行中，其中的1101起交易(占总交易比重的77%)，承销商收取的佣金为承销总额的7%，远远超过低于或高于收取7%的比例。换言之，不同承销商的佣金收取具有趋同现象，大部分交易均按照7%的比例收取，而不管发行人的行业差异、公司差异等因素。Hansen ( 2001)对1980～2000年的4153起首次公开发行交易的承销商收费情况进行了分析，也发现了与Chen和Ritter ( 2000)相似的现象。

Chen和Ritter认为，不同承销商的佣金比例高度集聚现象是承销商之间公开串谋( explicit collusion)或非公开串谋( implicit collusion)的结果。如果承销商之间完全竞争，那么竞争的结果会导致承销商收取的佣金等于承销商的承销成本，超额利润为零。如果承销商在首次公开发行市场中进行公开或非公开的串谋，那么他们就能避免竞争并获得超额利润，而公开或非公开串谋的方式就是对承销交易收取相同的佣金比率。

现代经济学理论表明，在完全竞争市场中，厂商之间进行串谋的可能性很低，而在寡头或者垄断竞争市场中，厂商之间进行公开或非公开串谋的可能性就很大，而在寡头竞争或垄断竞争市场中，厂商或多或少存在着市场势力。首次公开发行市场的新股承销过程中存在承销商之间的串谋( Chen和Ritter，2000)说明首次公开发行市场存在着市场势力。

3.首次公开发行市场的市场势力与政府监管

首次公开发行市场的新股抑价源于承销商的市场势力( Ritter，1984)，承销商利用市场势力将新股发行价格定于市场预期价格之下( Tinic，1988)，从而降低自身可能因法律责任所承担的赔偿损失，并且承销商的市场势力越强，其影响新股定价能力越强。根据以上理论，首次公开发行市场越不完全，承销商的市场势力越强，竞争越不激烈，新股抑价程度就越高。

从政府监管角度来看，纠正首次公开发行市场因承销商的市场势力所导致的市场失灵将有助于降低首次公开发行市场的新股抑价程度，进而提高首次公开发行市场的效率。Chen和Ritter ( 2000)关于首次公开发行市场存在公开或非公开串谋的研究引起美国社会的高度关注，美国司法部专门就美国首次公开发行市场是否存在串谋进行司法调查( Hansen，2001)。

三、首次公开发行市场的信息不对称与新股抑价

与上述从承销商的市场势力角度分析首次公开发行市场的市场失灵和新股抑价不同，其他研究从信息不对称角度分析首次公开发行市场的不完全性和新股抑价现象。

自阿克洛夫( 1970)提出信息不对称和斯班斯( 1974)提出信号传递假说以来，信息经济学成为经济学的重要分支之一，许多学者从信息经济学角度分析首次公开发行市场的不完全性和新股抑价现象，主要包括信息不对称假说、信号传递假说。^[4]

1.信息不对称假说与新股抑价

Baron ( 1982)、Beatty和Ritter ( 1986)、Rock ( 1986)等从信息不对称角度考察了首次公开发行市场新股抑价现象形成的原因。

( 1)发行人与承销商间的信息不对称。Baron ( 1982)从承销商和发行人关于投资者对股票需求信息不对称角度来解释新股的抑价现象。Baron的模型假定新股的价值受市场的投资者需求和承销商促销努力程度的影响。在关于投资者的股票需求信息方面，承销商比发行人拥有信息优势;当发行人对发行证券的市场均衡价格把握不定时，它可以授权对资本市场需求状况具有信息优势的承销商对发行的股票进行定价。

由于信息不对称的原因，发行人无法观测到承销商在促销过程中的努力程度。为了克服承销商在股票销售过程中的道德风险，那么一个激励相容的承销合同就是发行人将股票价格定在“真实价格之下”，从而形成新股抑价。Baron证明，新股抑价程度是发行人对市场需求信息不确定程度的递增函数。

但是Muscarella和Vetsuypens ( 1989)的实证研究证据并不支持Baron提出的假说。他们发现在证券公司的首次公开发行中，投资银行自己作为主承销商，此时的抑价程度比该投资银行没有作为主承销商的其他公司的首次公开发行抑价程度要显著地高。投资银行自我承销的14次首次公开发行的平均抑价程度达到12. 69%，而其他公司的抑价程度仅为3%。该结果显然与Baron提出的假说相悖，因为根据Baron的假说，投资银行对股票市场的需求比其他发行人拥有信息优势，因此其发行股票的抑价程度应该低，而其他发行人的抑价程度应该高。

( 2)投资者间的信息不对称。与Baron不同，Rock ( 1986)认为，新股抑价与不同投资者之间的信息不对称有关。Rock假设市场中存在两类投资者，知情投资者( informed investors)和不知情投资者( uninformed investors)。知情投资者投资于信息生产，并且只有当他们预期股票的上市价超过发行价的情况下才会认购;相反，不知情的投资者对每次股票发行都进行认购。由于关于首次公开发行的市场价总存在不确定性，如果发行人和承销商试图按照他们的预期市场出清价发行证券，那么不知情投资者将会购买更多定价偏高的股票，长期以往必然导致不知情投资者发生亏损并退出发行市场。为了使不知情投资者继续留在首次公开发行市场中，承销商不得不以低于市场出清价的价格发行证券。在发行价系统地低于市场出清价的情况下，不知情投资者在高定价下认购股票的损失可以由其他新股抑价所产生的超额收益进行弥补，从而使不知情投资者也能获得一个正常的预期回报率。

Rock提出的信息不对称假说又被称为“赢者的诅咒”( winner’s curse)。这是因为许多股票的发行是以固定价格方式发行的，如果市场需求旺盛时，那么固定价格法意味着股票的发行将采用配给的方式销售给投资者。由于信息的不对称，知情投资者对定价偏低的股票才进行认购，对定价偏高的股票将不认购。这样不知情的投资者将面临着“赢者的诅咒”，对于定价偏低的股票由于知情投资者的认购而只能认购很少数量;相反，对于定价偏高的股票，由于知情投资者不参与认购，结果导致不知情投资者大量认购。

Beatty和Ritter ( 1986)对Rock的模型进行了扩展，他们认为承销商有动机维持一个均衡抑价程度。这是因为那些抑价程度高于均衡抑价水平的承销商将会丧失未来潜在的发行客户;相反，那些抑价程度低于均衡抑价水平的承销商将会丧失不知情的投资者。

Michaely和Shaw ( 1994)对Rock提出的假说进行了检验。他们把机构投资者视为知情投资者，把个人投资者视为不知情投资者，并选取了美国1984～1988年期间947家首次公开发行的公司作为样本，并根据样本的特征将总样本划分为两个子样本。在第一个子样本中，公司的法律形式为主有限合伙制( Master Limited Partnership，MLP)，其他的非MLP为另一子样本。在美国，机构投资者一般对MLP法律形式的公司不感兴趣，并且市场参与者均知道这个信息。机构投资者之所以对MLP形式的公司不感兴趣是因为从MLP中获得的收入被视为非经营性收入，即使是养老基金这类免税投资者，来自MLP的收入也将被课税。

由于机构投资者一般不参与MLP的认购，MLP的首次公开发行中将不存在知情投资者，而只有不知情投资者，因此，发行人和承销商就不需要以抑价方式对不知情投资者进行补偿，因而MLP的IPO就不存在抑价现象。相反，对于非MLP的IPO，由于存在知情投资者，因此必然存在抑价现象。Michaely和Shaw发现，在他们的样本中非MLP的IPO的抑价程度为8. 5%，显著地大于0;而MPL－IPO的抑价程度为－0. 04，与0没有显著差异。Michaely和Shaw认为他们的实证结果支持Rock的假说。

2.信号传递假说与新股抑价

Allen和Faulhaber ( 1989)、Grinblatt和Hwang ( 1989)、Welch ( 1989)等人则以斯班斯( 1972)提出的信号传递模型解释首次公开发行市场的抑价现象。由于发行人与投资者之间存在着信息不对称，投资者难以区分不同发行人之间的质量差异，在这种情况下投资者只能按照市场的平均质量水平出价。信号传递假说认为，为了避免这种情况的出现，质量比较好的发行人就会通过一定的方式传递自身质量的信号，使自己与其他发行人区别开来。

Allen和Faulhaber ( 1989)、Grinblatt和Huang ( 1989)、Welch ( 1989)认为在发行人比投资者具有信息优势的情况下，投资者并不知道发行人是“高质量”还是“低质量”，而发行抑价则是甄别信号，通过这个信号，高质量发行人能够使自己与低质量发行人区别开来。

在Allen和Faulhaber ( 1989)的模型中，他们假设投资者通过观察公司的股利政策或盈利来修正对公司价值的先验看法。高股利(盈利)使投资者提升公司价值，低股利(盈利)使投资者下调公司的价值。高质量的发行人通过两个连续的信号来向市场传递公司价值信息:第一个信号是发行抑价，这个信号是低质量的发行人可以模仿的;为了使自己进一步同低质量的发行人区别开来，高质量发行人在发行上市后，随即派发高股利作为第二个信号，由于低质量发行人没有足够的现金流，因此他们无法模仿该信号。IPO之后的高股利政策使市场投资者能够意识到该公司是高质量的发行人，市场价格也将进一步对此做出反应。发行人可以在今后的融资中以更高的价格发行股票弥补首次公开发行抑价的损失。

Welch ( 1989)的模型将下述概念形式化，即高质量公司抑价发行的目的在于“给投资者留下好的口感”，以便在未来以更为有利的条件回到市场进行再融资( second equity financing)。高质量的发行人以抑价方式向投资者出售股票，并期望在今后以更高的价格进行再融资来补偿首次公开发行的抑价损失，而低质量的公司因为成本太高而不愿意模仿。因此，通过抑价这个信号，高质量的发行人使自己与低质量的发行人区别开来。

而Grinblatt和Huang ( 1989)的模型假设发行人比外部投资者在公司未来现金流量上具有信息优势，外部投资者并不了解发行人未来现金流量的均值和方差。为了消除这方面的信息不对称，发行人需要向外部投资者传递两个关于未来现金流量的信号:第一个信号是原股东的持股比例，该信号传递未来现金流量均值的信息;第二个信号是新股发行价格，该信号传递未来现金流量的方差。在发行人是风险厌恶的条件下，他们利用一个不完全信息动态博弈模型分析了高质量发行人如何通过发行抑价传递相应的信号使自己同低质量的发行人区别开来。

3.小　结

作为首次公开发行市场的三个参与方———承销商、发行人和投资者，它们之间存在着信息不对称，而信息不对称假说、信号传递假说从不同角度分析了首次公开发行市场的信息不对称与新股抑价之间的关系。显然，首次公开发行市场信息不对称程度越高，新股抑价程度就越高，首次公开发行市场的效率就越低。

四、投资者的非理性行为与新股抑价

资本资产定价模型假定投资者是理性的，理性假设包含双重含义:第一，投资者是风险厌恶和预期效用最大化的;第二，投资者通过贝叶斯推断修正先验信念。然而首次公开发行市场投资者的非理性行为往往影响新股定价，进而影响新股抑价。目前人们通常从投资者的不完全理性角度来解释IPO抑价现象，包括“时尚”假说( Aggarwal和Rivoli，1990)、“羊群行为”假说( Welch，1992)。

新古典经济学的需求理论认为消费者对某种商品的需求主要取决于自身的偏好、收入和不同商品之间的相对价格。如果消费者对某种商品的需求还取决于其他人的需求，尤其是购买该商品其他消费者的数量的影响，那么就产生了连带外部效应( network externality)。而“时尚”假说和“羊群行为”假说就是从投资者的不完全理性或信息不对称所引起的连带外部效应来解释IPO抑价现象的。

1.“时尚”假说与新股抑价

基于理性投资者框架下的IPO抑价理论假说认为，首次公开发行市场的不完全性导致新股抑价现象的发生，首次公开发行市场不完全性的原因在于承销商的垄断、信息不对称等。但这些假说都以新股在二级市场的定价是有效的为前提，认为抑价现象不是股票二级市场相关因素造成的。

相比之下，“时尚”假说认为首次公开发行市场的定价过程是有效的，新股之所以抑价是由于二级市场投资者的非理性行为造成的，尤其是投资者在投资过程中追求时尚、相互攀比是造成IPO抑价的主要原因。

( 1)“时尚”假说的含义。时尚是指流行或追逐时髦等行为，是社会中普遍存在的现象。而在金融市场的资产定价中，时尚具有特定的含义。Camerer ( 1989)把资产市场中的时尚定义为资产价格与其内在价值的偏差，并且偏差形成后将缓慢回归其均值(偏差的期望值为零)。时尚可以通过以下两个关系式来表达:

其中，Pt为时间t时资产的价格;

Ft为时间t时时尚所引起的价值偏差，其均值为0;

E ( Dt+i)为预期第i期的现金流;

r为折现率;

c表示由时尚所引起的价格偏差收敛于内在价值或消失的速度;

et代表随机误差项(均值为0)。

式3. 1表明某项资产的价格除了资产内在价值外，市场时尚所引起的价值偏差也影响资产的价格。式3. 2是“时尚”假说的重要特征，它表示时尚消失的速度。如果c =0，任何时尚所引起的价格偏差会立即消失;如果c＜1，则说明时尚是非理性的，这是因为时尚所引起的价值偏差Ft的预期回报小于r，那么理性的投资者应该出售资产，从而使时尚所引起的价格偏差消失。当r接近1时，时尚所引起的价格偏差将会缓慢消失。

时尚所引起的价值偏差与随机误差项所引起的波动是完全不同的，这体现在:第一，前者所引起的价格偏差是系统的，而非随机的;第二，时尚所引起的价格偏差会向均值回归( revert to its mean of zero)，回归的速度决定于参数c。Camerer根据股价折现模型的参数将时尚分为三类:效用时尚( untility fads)、信念时尚( belief fads)和收益时尚( return fads)。

Aggarwal和Rivoli ( 1990)把时尚定义为部分投资者过度乐观所造成的金融资产价格被暂时高估的现象。

支持资产定价受时尚影响的证据来自资产价格的过度波动以及单个股票的过度反应和随之而来的回归过程( De Bondt和Thaler，1985，1987)。

资产定价“时尚”假说显然有别于基于投资者理性假设的资产定价模型和有效市场假说。“时尚”假说认为部分投资者是非理性的，而且价格的走势是可以预测的。时尚往往造成资产价格的高估，随之而来的就是向内在价值回归的过程。

( 2)“时尚”假说与新股抑价。Aggarwal和Rivoli ( 1990)认为，首次公开发行市场的特定结构决定了新股定价更容易存在时尚现象。他们的理由如下:

第一，Camerer ( 1989)认为如果资产的真实内在价值难以估算或内在价值具有极大的不确定性，那么时尚现象就容易发生。而首次公开发行市场涉及投资者对一个不熟悉和没有市场交易的资产的估价，由于信息的不对称，投资者对于新股的内在价值的估算存在不确定性，从而容易形成资产定价的时尚现象。

第二，Trueman ( 1988)认为大的噪声交易( noise trading)容易发生在风险高的证券交易中，而某些噪声交易往往是诸如过度乐观等非理性行为的结果。由于首次公开发行定价的不确定因素非常多，因而证券估值的风险比较高，从而容易产生噪声交易并引发时尚行为。

第三，相对于其他投资者而言，IPO的投资者行为更具有投机性，而投资者的投机性越强，资产价格波动幅度越大，进而价格偏离内在价值的幅度就越大。

“时尚”假说认为投资者过度乐观的情绪造成了资产价格被高估，这种高估的价格偏差不会永远持续下去，随后的调整使资产价格向均值回归，时尚消失的速度取决于参数c。

据此，Aggarwal和Rivoli ( 1990)认为如果IPO市场确实存在时尚的话，那么价值被高估的股票必然存在一个价格向价值回归的过程，这意味着新股上市之后很长一段时间内的表现会不如市场指数。如果能发现新股上市之后很长一段时间内的表现弱于市场指数，那么表明IPO市场存在时尚现象。根据这个思路，Aggarwal和Rivoli收集了美国股票市场1977～1987年期间发行上市的1435家公司作为样本来论证“时尚”假说，并且得到了新股上市定价过程中存在投资者追求时尚行为的证据。

总而言之，“时尚”假说认为，由于新股投资者非理性预期的作用，新股上市后受到投资者的追捧而使价值被高估，从而造成新股的抑价。不同于理性投资者假设下的理论假说，“时尚”假说强调IPO抑价的原因不是发行定价无效率，而是新股上市后的早期交易中存在的投资者追求时尚行为造成价值高估而形成的。

2.“羊群行为”假说与新股抑价

( 1)“羊群行为”概述。“时尚”假说虽然能够在一定程度上解释IPO抑价现象，但是该理论本身也面临着许多局限性。最为核心的问题就是“时尚”假说缺乏理论基础。“时尚”假说的倡导者只是从社会存在的追求时髦和流行的现象得到启发来解释资产定价，但是他们在为什么存在时尚现象、时尚的存在是否就意味着行为人的非理性、时尚持续时间的影响因素等方面未做出令人满意的理论解释。而“羊群行为”理论的出现和发展克服了“时尚”假说理论基础的不足，并为研究模仿行为奠定理论基础和提供检验方法。

Bikhchandani和Sharma ( 2000)把“羊群行为”定义为“一种特殊的非理性行为，在信息不确定情况下，投资者在决策时容易受到其他投资者行为的影响，并倾向于模仿他人的决策，而不考虑自己的私人信息的行为”。根据引起“羊群行为”的原因和动机的不同，“羊群行为”可以划分为三类:声誉羊群行为( Reputation－based herding)、补偿羊群行为( Compensationbased herding)和信息羊群行为( Information－based herding)。

首次公开发行市场主要面临的是信息不完全所引起的信息“羊群行为”，又称为信息串联效应( information cascades)。而Welch ( 1992)、Bikhchandani、Hirshleifer和Welch ( 1992)则在把“羊群行为”理论用于解释首次公开发行定价方面作出了重要贡献。

( 2)投资者的“羊群行为”与新股抑价。Welch ( 1992)认为，由于投资者难以确切把握首次公开发行公司的价值，因此他们会通过观察承销商的股票销售和在他们之前的投资者购买情况来决定是否认购新发行的股票。如果承销商在销售股票时，最初销售情况比较好，那么后来的投资者会认为在他之前的投资者拥有关于公司价值的有利信息，而这种信念将会激励投资者进行投资。相反，如果承销商在销售股票时，最初的销售进展不理想，后面的投资者会认为前面投资者之所以不购买股票是因为他们拥有关于公司价值不利的信息，而这种信念必然会诱发后续投资者不进行投资。Welch指出，前面投资者行为的信息外部性造成了后面投资者模仿前面投资者的行为，从而形成羊群效应。

“羊群行为”的存在意味着股票发行成功与否决定于投资者之间所拥有信息的次序。后续投资者仅根据他所观察到的前面投资者的购买行为迅速做出是否投资的决策，而不会考虑自己的私人信息。如果最初的几个投资者拥有关于公司价值的不利信息，那么他们就不会购买公司的股票，这必然导致后续的投资者模仿前面投资者的行为而忽略自己的私人信息，这样即使后面所有投资者均拥有关于公司价值的有利信息，公司股票发行也将失败。相反，如果最初几个投资者拥有关于公司价值的有利信息而购买，那么将导致后续投资者即使私人信息是不购买也会模仿最初几个投资者的行为，从而使公司股票能够顺利发行。由此可见，“羊群行为”导致了后续投资者的私人信息并不能被反映到新股的定价中去，最初几个投资者的信息类型决定了股票发行是否能够成功，这说明信息串联效应具有路径依赖( path dependence)的特点。

信息串联及其路径依赖的特征意味着，对于发行人和承销商而言，重要的是采取适当的措施使最初的投资者相信购买股票是有利的，从而使后续投资者模仿最初投资者的购买行为来保证股票的顺利销售，而新股抑价则是诱发羊群效应的重要手段。

五、新股抑价、首次公开发行市场的效率与政府监管

1.新股抑价与首次公开发行市场的效率

新股抑价意味着一级市场投资者可以不承担风险而获取超额收益，这个似乎与现代金融学理论中的资本资产定价模型和有效市场假说相冲突的现象的形成原因在于首次公开发行市场的不完全性。承销商的市场势力、信息不对称和投资者非理性行为均会造成首次公开发行市场失灵，从而形成新股抑价，只不过不同理论假说所强调的因素不同。

市场势力假说认为，承销商在首次公开发行市场拥有市场势力，他们通过公开或非公开的串谋行为把新股定价在市场预期价格之下以降低自身的法律责任风险，从而形成新股抑价。根据市场势力假说，承销商的市场操纵行为是造成新股抑价的主要原因，承销商的市场势力越强，新股抑价程度越高，首次公开发行市场效率越低。

而信息不对称理论认为，新股抑价与投资者、承销商和发行人之间的信息不对称有关。信息不对称假说从发行人、承销商和投资者之间的信息不对称角度解释新股抑价现象，并认为新股抑价是发行人消除信息不对称不利影响的重要手段。只不过在Baron提出的理论假说中，发行抑价是发行人对具有优势信息的承销商的补偿;在Rock的“赢者的诅咒”模型中，新股抑价是发行人和承销商对不知情投资者的补偿;但是他们都认为新股抑价程度与信息不对称程度成正比。而信号传递假说主要从发行人(内部股东)与投资者(外部股东)之间的信息不对称角度来解释新股抑价现象。Allen等直接把新股抑价视为高质量发行人向外部股东发出的低质量发行人难以模仿的甄别信号。根据信息不对称理论，首次公开发行市场的信息不对称是造成新股抑价的主要原因，信息不对称程度越高，新股抑价程度越高，首次公开发行市场效率越低。

投资者非理性行为也影响首次公开发行市场的定价。“时尚”假说和“羊群行为”假说都强调了投资者的从众和模仿行为对新股定价的影响，信息不完全程度和投资者结构均会影响模仿和从众行为，进而影响新股抑价程度。信息不完全程度越高、机构投资者比例越低，投资者非理性行为对新股抑价影响越大，首次公开发行市场效率越低。

尽管以上假说从不同侧面强调了首次公开发行市场不完全性对新股抑价和首次公开发行市场效率的影响，然而由于上述假说都得到了部分经验证据的支持，因而新股抑价程度和首次公开发行市场的效率更可能是上述因素综合的结果。下面通过图3. 1描述上述因素对新股抑价和首次公开发行市场效率的综合影响。

2.首次公开发行市场的政府监管与市场效率

首次公开发行市场存在的承销商市场势力、信息不对称、投资者非理性行为等因素造成首次公开发行市场部分失灵，影响新股抑价和首次公开发行市场效率，而纠正市场失灵是政府进行市场管制的重要原因和目的所在。

针对首次公开发行市场中承销商的市场势力，政府可以通过放松对投资银行业进入的管制来增加承销业务的竞争，避免承销商利用市场势力进行公开或非公开的串谋;针对首次公开发行市场的信息不对称情况，政府可以通过加强发行人的信息披露来缓解和降低市场信息不对称程度的影响，提升首次公开发行市场的效率;针对投资者的非理性行为，政府监管部门可以通过提高市场信息透明度、增加机构投资者比重、加强投资者教育等措施来降低投资者非理性行为的影响。

图3. 1　新股抑价和首次公开发行市场效率形成的综合影响因素

从新股抑价与首次公开发行市场的效率角度来看，政府监管的效果体现在纠正承销商市场势力、信息不对称和投资者非理性行为所造成的市场失灵。如果政府监管制度改革富有成效，那么首次公开发行市场的市场失灵程度下降，新股抑价程度降低，市场效率提高;反之，如果政府监管制度改革并没有降低市场失灵程度和新股抑价程度，那么政府监管制度改革成效就不显著。

第二节　信息利用与首次公开发行市场效率

一、有效市场假说与证券市场的信息效率

市场效率始终是研究者关注的重点问题，但是对于不同的市场，考察效率的视角是不同的。经济学通过帕累托最优这个概念来描述市场资源配置效率，而现代金融学则主要从信息角度来考察股票市场的效率，其理论核心就是Fama ( 1976)提出的有效市场假说。

1.有效市场假说的含义

Fama ( 1976)认为“有效资本市场就是一个能够有效地处理信息的资本市场”。^[5]在有效的资本市场中，市场价格已经充分反映了可利用的信息。如果资本市场能够有效地配置资源，那么证券价格就充分体现和反映了证券的价值。

Fama ( 1976)还对有效市场假说进行了形式化的描述。假设时间是离散的，t－1，t，t +1，…，并定义如下信息集和股票价格联合分布函数:

φt－1是包含在t－1时刻所有影响证券价格的信息集合;

φm是t－1时刻市场用于决定证券价格的信息集合，它是φ的一个子

t－1t－1集，即φmt－1＞φt－1;

pj，t－1是时刻t－1证券j的价格，其中j =1，2，…，n，n是市场中总的证券数量;

fm( p1，t+τ，…，pn，t+τ|φmt－1)是在时刻t－1基于信息集φmt－1，市场预期时刻t +τ(τ≥0)股票价格的联合分布密度函数;

f ( p1，t+τ，…，pn，t+τ|φt－1)是在时刻t－1的信息集φt－1下，时刻t +τ(τ≥0)真实的股票价格的联合分布密度函数。

Fama认为，如果市场是有效的，那么就意味着下列等式成立:

2.有效市场的类型

Fama把证券市场信息集划分为三个子集以及与之对应的三种类型的证券市场有效性，以进一步刻画有效市场假说所强调的信息与证券市场效率之间的关系。三个信息子集分别为过去信息集( stale information)、公开信息集( public information)和所有信息集( all information)，分别对应市场的弱式有效( weak－form efficiency)、半强式有效( semi－strong－form efficiency)和强式有效( strong－form efficiency)。图3. 2给出了两者之间关系的示意图。

图3. 2　证券市场有效性的三种类型

在弱式有效市场中，所有关于证券的历史信息，包括历史价格走势和成交量等，都已经在价格中得到了充分反映，因而根据这些信息并不能获得超额收益。弱式有效市场意味着以历史信息(价格和成交量)来预测未来股票价格趋势和变化的技术分析是没有用的。

在半强式有效市场中，所有公开信息已经被反映到市场价格中，根据所有已公开可利用的信息，包括公司的财务报告、重要事项公告等，都不能获得超额收益。半强式有效市场意味着基本分析也是没有用的。

在强式有效市场中，所有信息，包括公开信息和没有公开的内幕信息，都已经被综合到股票价格中去了，证券价格主要受未来信息的影响，而未来信息是不确定的，因而股票价格的波动是随机和不能预测的。强式有效市场意味着，包括公司大股东、高级管理者在内的内部信息掌握者都不能获取超额收益。

二、首次公开发行市场信息利用与市场效率

有效市场假说认为证券价格已经充分地反映了所有可利用的信息，投资者根据已经公开的信息不能够获得超额收益。有效市场假说的另一种表述形式就是根据过去的信息并不能预测未来价格走势或者收益率，而首次公开发行市场的定价过程也涉及发行人和承销商对发行人特定信息和市场公开信息的利用，上述信息是否在新股定价过程中被充分利用构成判断首次公开发行市场效率的重要依据。

1.信息收集、利用与新股定价

新股定价和配售方式不同，首次公开发行市场的信息收集过程也不一样，下面以目前被广泛采用的累计投标询价发行方式( book－building)为例来说明新股发行过程中所涉及的信息情况。图3. 3简要地说明了累计投标询价发行的流程。

图3. 3　信息收集与新股定价

在累计投标询价发行过程中:在第一个阶段，承销商和发行人根据发行人信息(盈利情况、财务状况等)和市场公开信息确定股票的发行价格区间;在第二个阶段，承销商路演，收集市场投资者关于股票需求和价格的私人信息，并结合第二阶段的市场公开信息确定最终的股票发行价格;在第三个阶段，新股在二级市场上市交易，形成新股抑价和首日收益率( Initial Return，简称IR)。

累计投标询价发行过程中涉及三类信息:公开信息(三个区间的公开信息分别以θ1、θ2、θ3表示)、发行人特定信息(信息集i1)和投资者私人信息(信息集P2)。在上述三类信息中，公开信息集θ1、θ2，公司特定信息集i1以及投资者私人信息集P2是承销商在新股定价过程中可以利用的信息，如果首次公开发行市场的定价过程是有效的，即承销商在定价过程中充分地利用了上述信息，那么这些信息是不会影响新股在二级市场的定价的，即IR不受信息集θ1、θ2、P2、i1的影响。但新股发行价格确定之后到新股在二级市场上市这段时间内( t2与t3之间)的公开信息没有被反映到新股定价中，因而公开信息集θ3会影响首日收益率或新股抑价程度。

按照以上的分析，如果首次公开发行市场定价过程的每个环节是完全有效的，那么意味着下列等式成立，即E ( IR |θ3)=E ( IR |θ1∪θ2∪θ3∪P2∪i1)，其中θ1∪θ2∪θ3∪P2∪i1代表所有信息集的并集。基于承销商的新股定价过程是一个信息收集和利用的过程( Benveniste和Spindt，1989)，许多学者通过研究承销商在确定发行价过程中各个环节如何利用已获得的公开信息和私人信息来判断首次公开发行市场的效率。下面分别分析私人信息、公司特定信息和公开信息利用情况与首次公开发行市场的定价效率。

2.私人信息利用与首次公开发行市场效率

在新股定价过程中，如果承销商能够充分利用私人信息，那么在新股上市后私人信息对首日收益率( IR)就没有影响。由于承销商在路演过程中所收集的私人信息往往不披露，因而研究者一般以第二阶段确定的最终发行价与第一阶段所确定的发行价格区间的中间值之差(ΔP)来表示承销商所收集到的私人信息，上调发行价格意味着承销商获取了关于新股定价的正面私人信息;反之，收集到的信息则是负面的( Lowry和Schwert，2004)。

以ΔP来表示私人信息集，如果新股定价过程中的信息利用是充分的，那么意味着E ( IR |θ3)= E ( IR |θ3∪ΔP)成立，然而大量的实证研究表明( Hanley，1993; Lowry和Schwert，2004)，通过ΔP可以预测新股抑价程度或者首日收益率( IR)，这是否意味着新股定价过程是无效的呢?

Benveniste和Spindt ( 1989)提出的动态信息学习假说( dynamic information learning hypothesis)认为，私人信息没有完全反映到新股价格中去并不一定代表着新股定价过程是无效率的;相反，这是一种在信息不对称情况下诱使信息披露的激励相容机制。

Benveniste和Spindt假设在关于发行公司价值方面，部分知情机构投资者比承销商具有信息优势。为了在账簿登记( book－building)过程中获得机构投资者对股票需求和估价的私人信息，承销商必须建立一个激励相容机制来诱导机构投资者提供私人信息。机构投资者透露自己对股票的估价和需求信息能使承销商更准确地对发行股票进行定价，但机构投资者有激励隐瞒关于发行定价的正面消息，从而使定价偏低，自己能够从中谋取更大的利益。为了避免这种情况的发生，承销商只把知情投资者所提供的正面私人信息部分调整到发行价中去。如果承销商把获得的私人信息全部反映到发行价中，那么发行价将等于其二级市场的预期价格，从而导致知情投资者无法获得超额报酬，相应地，知情投资者就不会有动力提供他们真实的私人信息。相反，对于机构投资者提供的负面私人信息，承销商将全部反映到价格中去，从而使股票定价不会偏高而发行不出去。由于承销商只把部分正面的私人信息反映到新股发行价中，从而造成新股抑价。在Benveniste和Spindt提出的模型中，承销商通过部分把正面私人信息反映到价格中，以形成新股抑价作为对机构投资者透露私人信息的回报，该假说又被称为“市场反馈假说”或“信息收集假说”( Ritter，1998)。

Hanley ( 1993)的实证研究发现了支持Benveniste和Spindt观点的证据。她发现承销商上调发行价与新股抑价之间存在显著的正相关，发行价上调的公司的抑价程度要远远超过没有上调的公司。这表明承销商在路演中获得了关于发行定价的正面消息进而上调发行价，但即使是上调发行价后，新股上市的抑价程度仍旧很高，这说明承销商并没有把所有的正面私人信息全部反映到新股的定价中。此外，Ljungqvist和Wilhelm ( 2002)也发现承销商向路演期间透露正面私人信息的机构投资者配售更多的股票。

由此可见，对于首次公开发行市场的私人信息利用方面，动态信息学习假说认为承销商通过把获得的私人信息部分地反映进发行价的方式形成新股抑价，并且在私人信息处理方面，对于有助于提高定价的正面信息承销商将部分反映到发行价中，而负面信息将全部反映到发行价中，从而通过新股抑价的形式给予提供私人信息的投资者激励。由于承销商把部分私人信息反映到新股定价中是诱使投资者透露私人信息的激励相容机制，因而私人信息(以ΔP来表示)可以预测首日收益率( IR)或者新股抑价程度并不表示首次公开发行市场定价过程是无效的。

3.公开信息利用与首次公开发行市场效率

在新股定价过程中，如果承销商能够充分利用公开信息(信息集θ1、θ2)，那么在新股上市后公开信息集θ1、θ2对首日收益率( IR)就没有影响，即E ( IR |θ3)= E ( IR |θ1∪θ2∪θ3)成立。Loughran和Ritter ( 2002)就认为，根据Benveniste和Spindt提出的动态信息学习假说，承销商只把私人信息部分地综合到发行价中，而对于所有的公开信息应该全部反映到发行价中。由此可见，如果公开信息没有被充分地利用，即E ( IR |θ3)≠E ( IR |θ1∪θ2∪θ3)，那么说明首次公开发行市场的定价效率不高。目前，关于首次公开发行市场的公开信息利用情况的研究主要对象是美国，由于不同研究所选取的样本期间不一样，得到的结论也是模棱两可的。

Loughran和Ritter ( 2002)对美国首次公开发行市场的实证研究表明，发行价不但部分地反映私人信息，同时也只部分地反映公开信息。Loughran和Ritter以2002年诺贝尔经济学奖获得者Kahneman及其合作者Tversky提出的展望理论解释信息部分调整现象。不同于传统的理性经济人假设，展望理论认为人在决策时关注的不是财富的绝对水平，而是财富的相对变动情况。潜在的投资者往往以最初招股说明书所公布的发行价区间的中间价作为参照点( reference point)，形成展望理论所称的“锚定”( anchoring)现象。如果最终的发行价比最初公布发行区间的中间价提高很多，即使这种调整是对公开信息的反映，但是根据公开信息过多地提高发行价将使“锚定”于中间价的投资者不认购新股，造成发行困难。因此，承销商也不愿意把全部的公开信息反映到发行价中，从而形成发行价部分反映公开信息的现象。

Lowry和Schwert ( 2004)以美国1985～1999年通过累计投标询价方式发行的3878家公司作为研究对象，研究了累计投标询价发行的两个定价阶段中承销商如何利用公开信息和私人信息确定发行价。在累计投标询价发行的第一阶段，承销商的主要任务是制定初步的招股说明书并确定发行价的区间。在第二阶段，承销商的主要任务是通过路演获取投资者对发行定价的私人信息并结合路演期间的公开信息决定最终的发行价格。

Lowry和Schwert研究发现，在确定发行价格区间的第一阶段，承销商并没有把全部的公开信息反映到价格中去，而只是把包括发行前的市场收益率、发行公司的相关信息、发行信息等公开信息部分地反映到价格中去。此外，他们还发现承销商对于不同的公开信息的反映程度是不同的，对于负面的公开信息反映程度比正面的公开信息高，也就是说大部分负面的公开信息会被反映到新股定价中去，而只有少量正面的公开信息会被反映到价格中去。

而在发行定价的第二阶段，承销商不但没有把路演期间所获得的潜在投资者对股票需求和价格的私人信息全部反映到最终定价上，而且路演期间的公开信息也没有全部反映到最终定价上。并且在处理私人信息方面，承销商对于正面的私人信息只部分地反映到最终定价中去，而对于负面的私人信息将更多地反映到最终定价中去。

Lowry和Schwert认为，他们发现的最终发行价只反映了部分私人信息是与Benveniste和Spindt ( 1989)及Hanley ( 1993)的观点相符的。同时他们认为，虽然已公开的信息没有完全，但绝大部分已经被反映到最终发行价中，并且从经济意义上看被承销商所忽略掉那部分公开信息的影响是非常小的，因此首次公开发行的定价过程是一个有效的定价过程。

而Brandley和Jordon ( 2002)对能否利用已公开信息来预测新股上市首日收益率进行了实证研究，他们研究的问题与Lowry和Schwert相似，但是结论却不相同。在对1990～1999年公开发行上市的3325家首次公开发行公司为样本的分析中，他们发现原股东保持的股份比例、是否有风险资本支持、以往的新股抑价程度、发行价调整情况四个变量可以解释35%～50%的新股抑价变动，而上述信息在发行日前已经是公开信息，这表明在发行定价中已公开信息只被部分地反映到发行价中。Brandley和Jordon还发现与Lowry和Schwert相反的结论:新股定价对公开信息反映不足程度要高于对私人信息反映不足程度。因此，他们认为根据Fama ( 1970)的有效市场假说，发行定价过程并不是一个有效的过程。

由此可见，在对于首次公开发行市场的公开信息利用方面，美国新股定价过程中并没有充分利用所有的公开信息，但这是否意味着发行定价过程是无效的仍旧存在着争议，需要进一步的研究。

另外，在美国首次公开发行市场定价过程中，对于公开信息集θ3是否显著影响首日收益率( IR)的关注并不多，原因在于美国新股发行与上市之间的时间间隔非常短。相比之下，在我国首次公开发行市场中，新股发行与上市之间的间隔较长，那么上述公开信息是否影响首日收益率是我们需要关注的问题。

4.发行人特定信息的利用与首次公开发行市场的效率

除了私人信息和公开信息之外，还有一类信息就是发行人的特定信息，包括诸如发行人的财务状况、盈利能力、股权结构等。从理论上讲，在新股定价过程中，如果承销商充分利用发行人特定的信息(信息集i1)，那么在新股上市后发行人的特定信息集i1对首日收益率( IR)就没有影响，即E ( IR |θ3)= E ( IR |θ1∪i1)成立。

然而，许多实证研究表明，发行人特定的信息对新股抑价程度和首日收益率有显著的影响。如Clarkson和Simunic ( 1994)发现，美国上市公司的成立年限对新股抑价有显著的影响，此外，还有其他研究者发现发行人的资产规模、资产负债比率、股权结构等都对新股抑价产生显著影响。这是否意味着首次公开发行市场无效呢?

根据新股抑价的信息不对称理论( Rock，1986)，通过上市公司的特定信息可以预测新股抑价或首日收益率并不代表首次公开发行市场无效率。由于首次公开发行市场是发行人第一次向社会公开发行股票，投资者与发行人之间存在着严重的信息不对称，投资者对新股价值确定存在着不确定性和投资风险，而新股抑价就是作为对投资者承担信息不对称所引起的风险的补偿。并且不确定性越大，投资者承担的风险越大，所要求的补偿越高。

而公司的某些特征就反映了公司股价的不确定性，比如公司成立的年限越长，资产规模越大，对其估值的不确定性就越低，投资者承担的风险越低，因而所要求的风险补偿就越低。在这种情况下，公司年限越长，新股抑价程度就越低，两者之间存在着Clarkson和Simunic ( 1994)所发现的反向关系。这种特定的关系并不意味着首次公开发行市场无效，而可能是对市场风险的体现。因此，对于不同的公司特定因素就需要具体分析。

三、小　结

有效市场假说认为，在一个有效的资本市场中，证券价格已经充分反映了所有公开信息，凭借公开信息不能预测证券价格走势或者获得超额收益。根据以上的原理，我们认为可以从首次公开发行市场的信息利用角度来考察首次公开发行市场的效率，而就目前广泛采用的累计投标询价发行方式，主要涉及公开信息集、私人信息集和发行人特定信息集，其中，私人信息集和发行人特定信息集的不充分利用并不一定代表首次公开发行市场的低效率，但公开信息不能充分利用反映首次公开发行市场的低效率。因而在考察首次公开发行市场的政府监管效果时，如果政府监管制度改革促进了首次公开发行市场的信息利用程度，那么可以说监管制度改革增进了首次公开发行市场的效率，这也成为后面我们分析我国政府监管制度改革效果的思路之一。

第三节　中介机构声誉机制与首次公开发行市场的效率

以上主要以首次公开发行市场的新股抑价和信息利用为依据判断和分析首次公开发行市场的效率，下面将从另外一个角度———首次公开发行市场中介机构作用来分析首次公开发行市场的效率。

Akerlof ( 1970)提出的“柠檬市场”( the lemons market)模型指出产品质量的不确定性造成“劣币驱逐良币”，买卖双方信息不对称造成市场失灵。纠正上述市场失灵有两条基本的途径:一条是依靠政府干预或管制;另一条是依靠市场机制。

信息不对称意味着卖方相对于买方拥有产品质量信息优势。理性的买方将会预期到卖方的信息优势，因而市场价格将只能反映市场产品的平均质量，而产品质量高于市场平均水平的卖方将承担信息不对称的成本。在这种情况下，高质量的产品提供者有激励来降低信息不对称所带来的不利影响。斯班斯( 1974)提出的信号传递模型指出了在信息不对称条件下，信号传递在甄别不同质量交易者中的重要作用，并且该模型强调了市场机制在解决因信息不对称所导致的市场失灵方面的作用，而不需要依靠政府部门的管制。在他的模型中，信息优势的一方通过某些行动或信号向信息劣势的一方传递他们的私人信息以证明他们的能力，而且经济代理人所发出的信息是其他人难以模仿的，进而使交易对方确信他们的能力或其产品的质量，以避免不利选择。

在首次公开发行市场中，发行人与投资者之间存在着严重的信息不对称，因而也面临着Akerlof所提出的“柠檬市场”问题。为了避免信息不对称所产生的逆向选择导致市场失灵，一方面，依靠政府的管制，加强证券市场信息披露;另一方面，首次公开发行市场中的中介机构，包括会计师事务所和承销商，能够在降低信息不对称所带来的负面影响中发挥重要作用。下面主要从声誉机制角度来分析中介机构对首次公开发行市场效率的影响。

一、资本市场中介机构的作用

Leland和Pyle ( 1979)、Campbell和Kracaw ( 1980)、Diamond ( 1984)认为金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。在传统的银行间接融资中，银行自己生产和消费信息，并将自己财富投资到其拥有特殊信息的资产中以解决家庭和厂商所面临的道德风险和信息成本问题。而在股票市场的直接融资中，由于信息处理方面的规模效应和信息生产技术上的专业性特点( Diamond，1984)主要由审计师、承销商和咨询机构等市场中介承担信息生产和认证的功能。与银行同时作为信息生产人和消费人不同，审计师、承销商等中介机构自身并不直接消费信息，这可能引发中介机构的道德风险进而影响信息的质量，而信息的质量是影响金融市场效率的关键因素( Fama，1976)。由此引发的问题是如何保证市场中介信息生产的可靠性，进而提高金融市场效率，而声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉，资本市场中的中介机构———会计师事务所和承销商———的声誉资本( reputation capital)是关键(胡军辉，2003)。

作为一种特殊行业，会计师事务所主要的资本为人力资本和由以往信誉所形成的无形资产，而实物资本往往并非其主要的资本要素。由于缺乏足够的实物资本作担保，会计师事务所往往以合伙制方式组建，形成内部成员之间最基本的监督机制。相比之下，由信誉这种无形资产所形成的声誉资本在维持会计师事务所的监督机制和激励机制方面发挥了更为重要的作用。与人力资本、实物资本一样，声誉资本能够产生财富，声誉度越高，越容易获得投资者的认可和揽得业务，其收费也越高，从而创造财富的能力越强，因而会计师事务所有动力维持自身的声誉。相反，若审计师不能够保持和恪守独立、客观的自律原则，对上市公司虚假信息披露进行纵容，一旦被监管机构或市场投资者发现，那么以前建立和积累的声誉将毁于一旦，从而使声誉资本发生损失，并严重影响今后的业务。声誉资本具有提高审计师“免疫力”和自律性的作用。声誉机制对不同审计师的约束力是不同的。审计师声誉越高，机会成本越大，约束力就越强。相反，对于刚成立不久的会计师事务所，由于声誉资本和非自律行为的机会成本低，自律的动机就不强。

承销商也面临着会计师事务所相同的问题，承销商的主要资本也是其声誉资本。而且在承销过程中，承销商往往要求发行人选择声誉比较高的会计师事务所作为发行人的财务审计机构，这样可以通过连带责任来降低自身的风险。

De Angelo ( 1981)、Titman和Trueman ( 1986)分析了审计机构的声誉对信息质量的影响，他们认为高声誉的审计机构能够为投资者带来更为可靠的信息。

Puri ( 1998)、Chemmanur和Fulghieri ( 1994)的研究表明，建立和维持声誉促进了金融中介保持自律并防范道德风险的发生，大量高声誉中介机构的存在将有助于提高金融市场信息生产的质量进而提高金融市场的效率。Puri ( 1998)建立了一个金融中介机构声誉度对行为影响的模型。她证明，金融机构的声誉越高，其维持自身声誉的动机就越强，这将导致更高质量的信息认证和价格。她的结论说明，存在大量高声誉的中介机构有助于提高金融市场的效率。

二、中介机构的选择与首次公开发行市场发行人价值信号的传递

大量的理论和实证研究表明，在首次公开发行市场的运行中，以承销商和会计师事务所为主的中介机构在降低市场信息不对称和提升市场效率方面发挥了重要作用。

Carter和Manaster ( 1990)认为，抑价程度与因信息不对称引起的事前不确定程度正相关。发行人要降低抑价程度，必须通过各种措施向投资者传递公司价值信息来降低事前不确定性，而其中金融中介机构的选择就是发行人向投资者传递公司价值信息、降低事前不确定性的重要手段( Titman和Trueman，1986; Allen和Faulhaber，1989; Welch，1989)。通过信息的生产和对信息质量的认证，承销商和审计师在降低投资者所面临的信息不对称和逆向选择中起到了重要作用，而承销商和审计师的声誉则是上述信息认证可靠性的保证。

Titman和Trueman ( 1986)认为，发行人选择主承销商和审计机构的行为就是向投资者传递关于公司价值信息的信号。高质量的主承销商和审计机构往往能够提供关于公司更准确、更可靠的信息，代表其服务的发行人的风险低、质量高，因而发行人选择高声誉的主承销商可以降低IPOs的抑价程度。

Chemmanur和Fulghieri ( 1994)则从承销商声誉资本形成角度解释了为什么承销商声誉能在IPOs过程中发挥可靠的信息认证作用。承销商的声誉形成是与其过去的表现密切相关的，而承销商的过去表现可以通过以往所承销的IPOs公司上市后的表现来证实。投资银行必须在承销过程中制定更为严格但高成本的标准，并长期遵循和执行选择高质量上市公司原则，方能建立和维持声誉。

承销商的声誉具有向投资者传递IPOs公司价值信息和提高首次公开发行市场效率的观点获得了众多经验研究结果的支持。Tinic ( 1988)和Carter、Dark和Singh ( 1998)发现由高等级投资银行承销的IPO其抑价程度显著降低。Johnson和Miller ( 1988)进一步发现，承销商的声誉越高，其承销的股票的风险(波动率)越小，上市后的表明更好。Carter和Manaster ( 1990)、Michaely和Shaw ( 1994)的实证研究也表明，承销商的声誉越高，其承销的新股抑价程度越低，上市以后的表现越好。

三、中介机构声誉的作用与首次公开发行市场的效率

以上分析表明，以承销商和会计师事务所为代表的中介机构凭借自身的声誉在首次公开发行市场中发挥了重要作用，具体体现在聘请高声誉的承销商和会计师事务所往往向市场投资者传递了发行人是高质量的信息，进而降低新股的抑价程度。因而会计师事务所和承销商的声誉是否在新股定价过程中发挥显著作用可以成为判断首次公开发行市场效率的重要依据，如果市场中介能够发挥显著作用，这说明中介机构声誉机制在缓解首次公开发行市场的信息不对称方面起到了作用，进而提高了市场的效率。

胡旭阳( 2003)以1997～2001年上海证券交易所和深圳证券交易所上市的578家公司为样本，考察了我国首次公开发行市场的中介机构声誉与新股抑价之间的关系，结果发现，作为我国首次公开发行市场主要中介机构的会计师事务所和主承销商的声誉并不具备显著信息含量，声誉机制难以起到保证中介机构信息生产可靠性的作用。他认为，首次公开发行市场的监管制度是造成中介机构声誉机制失灵的重要原因。

这些年来，随着我国首次公开发行市场政府监管体制的不断改革，这种局面是否得到了改善呢?中介机构的声誉是否发挥了显著作用呢?这将成为我们考察政府监管制度改革效果的重要依据。

【注释】

[1]关于国际市场新股抑价程度的更新数据可以参考Jay Ritter的个人网页http:/ /bear．cba．ufl．edu/ritter/int．pdf。

[2]表3. 2的数据是根据Jay Ritter个人网页中所提供的数据整理而成，网址为http:/ / bear. cba. ufl. edu/ritter/int．pdf。

[3]数据源于: Chen，Hsuan Chi and J. R. Ritter. The seven percent solution［J］．Journal of Finance，2000，LV ( 3) : 1109.

[4]其实，从信息经济学角度解释新股抑价现象的理论还包括动态信息学习假说( dynamic information learning hypothesis)，该假说主要从承销商信息收集和利用角度来分析新股抑价，我们把它放在本章第二节加以介绍。

[5]Eugene F．Fama，1976. Foundation of Finance———Portfolio Decisions and Securities Prices. Basic Book，Inc．，Publishers，New York，p. 133．