多层次资本市场的理论分析

第七章　制度环境与我国首次公开发行市场监管制度创新

新制度经济学把制度划分为制度环境和单项制度安排。所谓制度环境是指一系列用来建立生产、交换与分配基础的政治、社会和法律基础规则;而单项制度安排是支配经济单位之间，可能合作与竞争方式的一种安排(卢现祥，2003)。单项制度安排一般在制度环境中形成、演变，制度环境决定和影响单项制度安排的变迁和效率。本章从单项制度安排与制度环境关系角度分析我国首次公开发行市场监管制度创新:一方面，首次公开发行市场监管制度作为一项制度安排，它的效率和变迁路径受到制度环境的影响和制约，首次公开发行市场监管制度创新需要其他制度的配合;另一方面，首次公开发行市场的相关制度安排构成资本市场其他制度安排的制度环境，从而对资本市场其他制度改革产生影响。

本章打算阐述以下三个问题:第一，本章第一节将着重分析股权分置改革与我国首次公开发行市场监管制度创新的关系，并指出股权分置并非制约我国首次公开发行市场效率的决定因素;也就是说，尽管首次公开发行市场监管制度改革受制度环境的影响，但是我们并不能以相关制度环境不完善作为强化政府对首次公开发行市场准入管制的理由。第二，在我国首次公开发行市场准入制度市场化改革创新中，需要相应的配套制度，而本章第二节着重分析虚假信息披露法律责任制度对首次公开发行市场准入放松管制的影响。第三，首次公开发行市场的准入制度也是资本市场其他制度建设的制度环境，资本市场其他制度创新需要首次公开发行市场准入制度改革的配合，而本章第三节着重分析首次公开发行市场准入制度创新与我国多层次资本市场建设的关系;第四节为本章的总结。

第一节　股权分置改革与首次公开发行市场监管制度创新

一、股权分置与首次公开发行市场效率

在关于我国首次公开发行市场效率影响因素方面，到底是相关制度环境制约了首次公开发行市场效率的提升，还是首次公开发行市场自身制度安排(市场准入管制方式、新股定价和配售方式)制约了首次公开发行市场效率提升，不仅是一个具有重要理论意义的问题，而且还是一个具有重要现实意义的问题。从理论上讲，它有助于理解转轨国家证券市场发展中证券市场制度安排与制度环境间的关系;从现实意义上看，对确定首次公开发行市场监管制度改革的重点和次序有重要指导作用。如果相关制度环境是制约我国首次公开发行市场效率提升的主导因素，那么在我国首次公开发行市场监管制度改革中，完善其他相关制度应该具有优先地位;反之，改革重点是首次公开发行市场本身制度安排的完善。而从我国证券市场发展的历史来看，对我国证券市场和首次公开发行市场影响最大的制度环境就是股权分置。

在我国证券市场发展的过程中，股权分置一直是困扰我国证券市场发展的主要制度障碍。所谓的股权分置是指在我国企业股份制改革初期，为了保证公有制占据主导地位，国有股和法人股不能在二级市场上市流通的制度安排，股权分置形成了我国上市公司部分股票可以流通而部分股票不能上市流通的特定格局。股权分置对我国证券市场发展的不利影响主要体现在:其一，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场优化社会资源最优配置的实现;其二，由于同股不同权、不同利、不同责，股权分置使公司治理机制缺乏共同利益基础，导致控股股东和上市公司行为扭曲;其三，股权分置不利于国有资产保值增值，不利于国有资产管理体制改革的深化;其四，股权分置不利于形成稳定的市场预期(中国证监会上海监管局，2006)。^[1]

正是基于此，部分学者认为我国首次公开发行市场的效率不高与我国股票市场的股权分置格局有关。清风( 1998)就认为，中国证券市场低效率和风险的根源在于股票一级市场的制度安排，其中就包括股票发行中的部分股票流通和部分股票不能流通的股权分置格局。而刘煜辉和熊鹏( 2005)则认为，股权分置是造成我国首次公开发行市场低效率的根源所在:其一，股权分置导致流通股比例较低，大部分情况下IPO的发行数量供不应求，进而产生异常高的新股抑价，而高新股抑价所产生的赚钱效应促成认购风潮( positive cascade) ;其二，股权分置严重割裂了股票一、二级市场正常的套利机制。他们以1995～2003年沪、深908家新股发行公司作为样本，对相关的理论假说进行检验，以寻求支持其股权分置影响首次公开发行市场假说的依据。

尽管刘煜辉和熊鹏( 2005)提出的股权分置影响我国新股抑价的想法可能正确，但是其检验假说的研究方法是值得商榷的。他们提出五个理论假说间接地检验股权分置对新股抑价的影响:假说1为公司治理的有效性应与IPO抑价呈正相关;假说2为IPO抑价与股票发行规模负相关;假说3为“科技概念股”的IPO抑价应该显著高于其他股票;假说4为IPO抑价与市盈率水平呈正相关;假说5为市场化询价机制比固定市盈率机制的IPO抑价程度要显著低。尽管他们的实证研究表明上述五个理论假说都成立，但是这并不能说明股权分置与新股抑价之间的直接联系，因为上述假说成立完全可以有其他解释。比如，假说3成立的原因在于科技股的风险都比较大，因而为了对投资者进行必要的补偿，新股抑价自然就高，这与股权分置没有必然的联系。因而，他们的结论并不稳健。

刘煜辉和熊鹏( 2005)之所以无法对其假说进行直接检验的关键原因在于他们的样本区间为1995～2003年，而此时我国尚未进行股权分置改革。而中国证监会于2005年4月29日启动了我国上市公司股权分置改革试点工作，并在同年8月发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》为我国上市公司股权分置改革提供政策指引，在政府和监管部门的推动下，我国上市公司股权分置改革进展顺利，大部分上市公司已经成功完成股权分置改革。而股权分置改革的实施也为检验刘煜辉和熊鹏( 2005)的结论是否稳健提供了可能。

此外，在关于我国首次公开发行市场改革重点和次序方面，到底是股权分置还是首次公开发行市场准入是影响我国首次公开发行市场效率的主要制约因素?随着我国股权分置改革的实施和趋于完成，这为检验到底是制度环境还是首次公开发行市场本身制度完善应成为我国首次公开发行市场监管制度创新的重点提供了便利。下面对股权分置改革对我国首次公开发行市场效率的影响进行实证分析。

二、股权分置改革对首次公开发行市场效率影响的实证分析

为了分析股权分置改革对我国首次公开发行市场效率的影响，进而为判断股权分置的制度环境是否为影响我国首次公开发行市场效率的关键因素提供依据，本文以2005年4月为界限选择前后期限均为两年的新股作为样本，即2003年5月到2007年5月期间发行的新股作为研究样本，在此期间共有279家公司发行新股，其中2003年5月至2005年4月有155家公司通过首次公开发行市场发行新股，而2005年5月至2007年5月共有124家公司发行新股。

1.股权分置改革前后新股抑价比较分析

新股抑价率( IR) : IPO定价效率通常用抑价率表示，或者用新股上市首日超额报酬率来表示，定义为:

IR = ( P1－P0)/ P0

其中: P1为新股上市后第一天的收盘价格;

P0为新股的发行价格。

表7. 1为新股抑价的统计描述和正态分布检验结果。在上述研究样本中，新股平均抑价为0. 8315228，新股抑价标准差为0. 6297678;同时偏度和峰度数据显示新股抑价可能并不服从正态分布。

表7. 1　2003年5月至2007年5月新股抑价统计描述

而表7. 2的数据表明，股权分置改革前后，新股抑价程度是不同的，股权分置改革前，新股平均抑价程度为0. 686070，而股权分置改革后新股平均抑价程度为1. 013338，不论是从平均抑价程度还是标准差来看，股权分置改革前均小于股权分置改革后。那么这种差异在统计上是否显著呢?

表7. 2　股权分置改革前后新股抑价情况

由于偏度和峰度数据表明新股抑价可能不服从正态分布，因而在对股权分置改革前后新股抑价程度进行比较前，首先要判别新股抑价是否服从正态分布，进而确定比较股权分置改革前后新股抑价均值差异的方法。而Jarque－Bera (雅克－贝拉)检验表明(结果略)，在上述样本期间内，新股抑价并不服从正态分布，因而我们采用非参数检验来比较股权分置改革前后新股抑价的差异。

表7. 3为股权分置改革前后新股抑价差异的非参数Mann－Whitney－U检验结果。股权分置改革前新股抑价的秩均值为122. 06，而股权分置改革后新股抑价的秩均值为162. 42，股权分置改革后的秩均值高于改革前，并且两者之间的差异在1%水平显著，这表明股权分置改革后，新股抑价程度显著地提高了。

表7. 3　股权分置改革前后新股抑价的非参数Mann－Whitney－U检验

如果以新股抑价程度来反映首次公开发行市场的效率，那么是否说明股权分置改革并没有提升我国首次公开发行市场的效率，甚至是降低了我国首次公开发行市场的效率呢?显然，我们尚不能得出以上的结论，主要原因在于影响新股抑价程度的因素很多，包括诸如新股发行方式、新股发行数量、主承销商声誉、发行人的成长性和盈利能力等(周孝华、赵炜科和刘星，2006)、二级市场表现(胡旭阳，2005)。而上述非参数统计检验并没有考虑其他影响因素作用，因此下面在控制其他影响变量的情况下，分析股权分置改革前后新股抑价程度是否产生了显著的变化。

2.股权分置改革前后新股抑价的计量分析

为了控制其他影响新股抑价因素的情况下，分析股权分置改革对新股抑价的影响，我们建立如下的多元线性回归模型:

underpicingi=α+β0×gqfz +β1×ln ( zzc)+β2×ln ( fxsl)+β3×zql + β4×fxjg +β5×yield +β6×eps +εi

在上述模型中，underpricing为新股抑价，是被解释变量; gqfz为哑变量，股权分置改革前取值为“0”，否则取值为“1”，而其他控制变量包括:

第一，上市前的总资产规模，以zzc表示。Ritter ( 1986)认为信息不对称所造成的投资者对发行人价值信息的事前不确定程度与公司规模、资产类型和成立年限有关。他的检验结果表明，公司上市前的资产规模与公司价值的不确定性具有反向关系，公司规模越大，事前不确定性越小，新股抑价程度也越低。zzc系数的预期符号为负。ln ( )表示对zzc的值取对数。

第二，新股认购的中签率，以zql表示; Aggarwal和Rivoli ( 1990)认为投资者的非理性行为影响IPOs的抑价，对新股的认购越踊跃，表明投资者对新股持乐观态度，上市公司后的抑价越大。因而中签率越低，新股的抑价程度应越高，zql预期符号为负。

第三，新股的发行数量，以fxsl表示。Michel和Alexander ( 2001)认为IPO公司新股发行的数量越多，原股东权益稀释程度越高，越有激励采取各种措施来降低抑价，避免自身财富遭受损失;另外，新股发行数量大增加了股票的供应，从而使新股抑价程度下降。因此，fxsl预期符号为负。ln ( )表示对fxsl的值取对数。

第四，新股的发行价格，以fxsl表示。发行价格高低决定于公司的盈利能力、成长前景。而抑价高低反映公司上市过程中的定价准确程度，与发行价格的高低没有必然联系，本文引入该解释变量在于检验我国新股发行定价是否存在系统性偏高或偏低现象，系数符号有待检验。

第五，新股发行前，发行人净资产收益率和摊薄每股收益，分别以yield 和eps表示它们系数符号是正的还是负的，有待检验。

表7. 4是股权分置改革前后新股抑价差异的计量模型分析结果。表7. 4表明，在控制其他影响因素的情况下，变量gqfz的系数为0. 453，新股平均抑价较股权分置改革之前高45. 3%，并且这种差异在1%水平显著，这表明股权分置改革之后，新股抑价程度并没有降低，从新股抑价角度看，股权分置改革对提升我国首次公开发行市场效率并没有产生显著效果。

表7. 4　核准制改革前后新股抑价差异的计量分析结果

续表

三、股权分置改革对首次公开发行市场效率影响的进一步分析

以上的统计分析和多元性线性回归分析表明，股权分置改革后新股抑价程度显著高于股权分置改革前的新股抑价程度，这说明从新股抑价角度来看，股权分置改革并没有显著提升首次公开发行市场的效率。

上述结论的重要意义在于对我国首次公开发行市场的监管制度改革所带来的启发。股权分置改革的成功实施并未带来新股抑价程度的显著下降和首次公开发行市场效率的显著提升，这说明股权分置并非造成我国首次公开发行市场低效率的根本原因所在，提升我国首次公开发行市场效率改革的关键并不在于股权分置，这与有些学者［比如，刘煜辉和熊鹏( 2005)］的观点是不一致的。政府放松对首次公开发行市场准入的管制仍旧是提升我国首次公开发行市场效率的关键所在。

但是，我们并不否认股权分置改革对促进我国证券市场和首次公开发行市场发展的重要意义。股权分置改革便利了发行人的大股东能够通过股票二级市场变现，为企业创始人和风险投资提供了退出机制，从而促进更多的企业发行上市，有利于首次公开发行市场的发展。

第二节　参与者的法律责任与我国首次公开发行市场监管制度创新

学界把政府划分为四种类型，仙女型( good fairy model)、半仙女型( semigood fairy model)、不确定世界模型( uncertain world model)和女巫型( wicked witch model) (史蒂文森，2003)。仙女型和女巫型处于光谱的两极，仙女型政府假设政府完全为社会公众利益服务，纠正市场失灵和提供公共产品，女巫型政府则持完全相反的看法，政府官员的目的在于自身的私利而非社会公众利益，而半仙女型、不确定世界模型对政府目标假设则处于两者之间。在我国首次公开发行市场的政府监管中，我们假设政府是仙女型的，政府监管的目的在于保护投资者利益，避免首次公开发行市场失灵。

然而即使政府完全出于公共目的而对首次公开发行市场进行监管，我们认为政府监管重点不是对首次公开发行市场的准入进行管制，而应该是在强制信息披露的基础上通过确定首次公开发行市场参与方的法律责任以避免欺诈行为所造成的市场失灵。

而对于那些一直呼吁我国首次公开发行市场监管制度市场化改革的学者而言，我们认为，作为放松首次公开发行市场进入管制的前提和基础，通过确定相关参与方的法律责任而威慑首次公开发行市场的欺诈行为是市场化改革必要的配套制度措施。下面对首次公开发行市场参与方的法律责任确定的必要性和如何确定和分配相应的法律责任进行分析。

一、参与者的法律责任与首次公开发行市场监管制度创新

1.首次公开发行市场自由进入的制度基础

如果骗子得不到应有的惩罚，那么骗子将充斥市场，最终导致市场消失，而首次公开发行市场则是一个容易招引骗子的市场。投资者出于对发行人未来前景的看好和承诺的信任而花大把“雪花银”购买公司的股票，有些骗子也可能混杂在这些提供美好未来前景的企业当中以图骗取钱财。防止首次公开发行市场的欺诈行为也一直是支持政府对首次公开发行市场进行监管的重要依据。从信息经济学视角来看，投资者与发行人之间存在着信息不对称，这种信息不对称是造成首次公开发行市场骗子存在的根源所在。

然而在降低信息不对称对首次公开发行市场的不利影响方面，不同国家的政府监管部门的监管侧重点不一样。在美国的注册制下，政府监管部门主要依靠强制信息披露制度来降低投资者与发行人之间的信息不对称，同时发行人的大股东、高级管理人员和董事以及中介机构需要对披露信息的真实性承担法律责任，政府并不对市场准入进行管制。换言之，防止骗子的重点在于相关法律责任制度保障下的强制信息披露制度。

而强制信息披露制度、法律责任制度和首次公开发行市场自由准入之间并非各自独立的，而是密切相关、环环相扣。图7. 1为强制信息披露制度、欺诈法律责任制度和市场自由准入制度之间关系的示意图。

图7. 1　首次公开发行市场自由准入的制度基础支撑

在图7. 1中，强制信息披露制度有助于降低投资者与发行人之间的信息不对称，进而降低首次公开发行市场失灵的可能性;但强制信息披露并不能排除发行人欺诈的可能，而欺诈法律责任制度通过对虚假和不实披露的法律惩戒来保证强制信息披露的可靠性和真实性。没有相关的欺诈法律责任制度，强制信息披露制度的效果将受到发行人蓄意欺诈行为的制约;此外，强制信息披露制度的相关标准则为确定欺诈的法律责任提供基准和依据，强制信息披露制度确定了发行人要披露的信息内容和格式，不真实内容的披露，或者重大的遗漏都成为相关人承担法律责任的事实依据。由此可见，强制信息披露制度及其相对应的欺诈法律责任制度相互依存，共同构成了首次公开发行市场自由准入的制度基础。

美国证券立法过程也反映了确定证券发行欺诈法律责任制度的重要性。在美国联邦政府1933年颁布实施《证券法》之前，反对政府对市场干预的人士认为，美国的《反欺诈法》就规定了各种欺诈行为是不合法的，政府没有必要用一项联邦法律来专门惩罚证券市场的欺诈活动(伊斯特布鲁克和费雪，2005)，^[2]然而美国联邦政府1933年颁布实施的第一部证券成文法《证券法》还是突出了证券发行欺诈行为的法律责任。“1933年的《证券法》为证券公开发行规定了详细程序和具体披露要求，要求注册声明中必须包含有关证券、发行人和承销商的特定信息，建立了一套严格的民事、行政和刑事制裁制度，以保障符合该法有关程序及其披露要求。”^[3]

由此可见，在美国1933年《证券法》未颁布之前，主要依靠反欺诈法来惩戒证券发行过程中的欺诈行为，而1933年《证券法》颁布实施之后，强制信息披露和相应的法律责任制度成为证券发行过程中反欺诈的主要手段，强制信息披露制度、虚假披露法律责任制度构成了美国证券发行市场自由化的制度基础。

2.虚假披露法律责任制度与我国首次公开发行市场的准入自由化

不同于注册制，在我国的核准制下，政府监管部门通过颁布实质条件对首次公开发行市场准入进行管制，以提升上市公司质量，保护投资者利益。核准制强调了政府对市场准入的把关，以防范欺诈行为。

在前文的分析中已经指出，尽管核准制相对于具有浓厚计划色彩的审批制已经有了很大的改进，但是它也存在种种弊端，其中市场准入管制被认为是影响我国首次公开发行市场效率的主要制约因素(清风，1998;刘煜辉和熊鹏，2005)。因而放松首次公开发行市场准入管制，实施市场自由准入制度被广泛认为是我国首次公开发行市场监管制度改革的核心所在。这无疑是正确的，但是我们必须认识到，首次公开发行市场准入自由化是以强制信息披露制度及其相关的法律责任制度这两项制度作为基础的。如果不能构建相关法律责任制度支持强制信息披露制度的实施，那么首次公开发行市场的自由准入就意味着“骗子”也可以自由进入。

基于强制信息披露制度和虚假披露法律责任制度，注册制强调通过严厉的事后( ex－post)法律惩戒来达到事前( ex－ante)防范证券发行过程中的欺诈行为的目的，而核准制则强调政府监管部门事前的审核，但是如果缺乏严格的事后惩戒机制，依靠政府监管部门的事前审核未必能够有效扼制证券发行过程中的财务舞弊和欺诈行为。

由此可见，我国首次公开发行市场准入监管制度从核准制到注册制的准入自由化改革意味着政府监管从事前审核转变为事后对欺诈的法律惩戒，因而构建以强制信息披露制度及虚假披露法律责任制度为保障的制度支撑是我国首次公开发行市场监管制度进一步创新的关键所在。

二、首次公开发行市场参与者法律责任制度构建

1.法律责任制度扼制事前虚假披露的威慑作用

( 1)法律责任制度威慑的理论分析。虚假披露法律责任制度的目的是通过事后的( ex－post)法律惩罚来防范事前的( ex－ante)虚假披露。通过对首次公开发行市场参与方，包括发行人的高级管理人员、董事和中介机构(主要为会计师事务所和承销商)，在证券发行过程中虚假披露的认定和事后法律责任的确定以威慑欺诈行为进而保证信息披露的真实性和可靠性。下面通过一个简单的完全信息动态博弈模型来分析法律责任制度对证券发行人虚假信息披露的威慑作用。图7. 2为模型示意图。

假设模型中有三个参与方:发行人、中介机构(不具体区分是会计师事务所还是承销商)、政府监管部门。在时期1，发行人决定是否进行虚假披露，如果不进行虚假披露，博弈结束，发行人收益为零;如果发行人决定进行虚假披露，进入时期2。在时期2，对于发行人的虚假披露，中介机构确定是否与发行人合谋，如果不合谋，中介机构的收益为b，发行人收益为－b;如果中介机构选择合谋，那么发行人额外支付给中介机构费用G，中介机构的总收益为G + b，而发行人的收益为F－G－b，其中F为虚假信息披露所产生的收益。在时期3，证券监管部门进行检查，虚假披露被发现的概率为p，如果被发现，发行人和中介机构所承担的惩罚成本分别为K，L。

对于上述完全信息动态博弈，我们假设政府监管部门发现财务造假的概率p和相应的处罚K、L都是外生给定的，下面采用逆向归纳法来求解。

图7. 2　证券监管动态博弈示意图

在外生给定p和K、L的情况下，中介机构参与合谋的收益为yc=p×( b + G－L)+ ( 1－p) ( b +G)，即yc=b +G－p×L;如果不参与合谋，中介机构的收益为yuc=b。如果中介机构参与合谋的收益大于不参与合谋的收益，即yc＞yuc，那么中介机构与发行人之间进行合谋。换言之，当G＞p×L时，中介机构参与合谋。一方面，在其他条件不变的情况下，发行人支付给中介机构的额外报酬G越高，中介机构参与合谋的可能性越大;另一方面，合谋被发现的概率p越高，被发现之后的处罚力度L越大，中介机构参与合谋的可能性越小。

在中介机构参与合谋的情况下，发行人的预期收益为ic= p×(－b－GK)+ ( 1－p) ( F－b－G)，上式第一项为在合谋作假被发现的情况下，发行人承担的总损失，第二项为在虚假披露没有被发现的情况下，发行人的净收益;因而在中介机构合谋时，发行人受益为ic= ( 1－p) F－b－G－pK;而在发行人欲造假而中介机构不配合的情况下，发行人的收益为iuc=－b。当ic＞iuc，发行人希望中介机构参与合谋，发行人从中获取的净收益为( 1－p) F－G－pK，显然，虚假披露的预期收益F越高，发行人越希望作假;反之，作假被发现的概率p越高，财务造假被发现之后的惩罚力度K越大，以及支付给中介机构额外费用越高，发行人财务造假的动机越低。

通过上述简单完全信息动态博弈模型可知，事后对虚假信息披露的惩罚力度越大(包括对中介机构和发行人的惩罚)，发行人财务造假的动机越小，而中介机构配合发行人造假的可能性也越小;政府监管部门的监管力度越强，即p越大，对发行人和中介机构的威慑作用越强，从而在事前保证了证券发行过程中披露信息的可靠性。

( 2)我国证券市场财务造假法律责任。在我国证券市场发展过程中，虚假信息披露和财务造假事件屡屡上演，其中非常重要的原因之一就在于相关法律责任体系不完善，法律制度对造假者的处罚力度不大，造假成本过低。成都红光( 600083)案例就能充分说明这一点。

成都红光于1997年5月23日发行7000万社会公众股募集4. 1亿元资金，而1998年4月30日，成都红光年报披露的数据表明1997年亏损2亿元。在上市不到一年的时间内，公司就发生了巨额亏损，上市后“变脸”与上市之前虚构利润和隐瞒重大事项密切相关。成都红光通过虚假信息披露和财务造假达到了上市的目的。

尽管成都红光通过财务舞弊，募集4. 1亿元资金，造成了许多投资者血本无归，但是不论是作为企业法人的成都红光，还是主要的责任人(包括董事长、总经理等)，他们所受到的惩罚是非常轻微的，甚至并没有承担相应的法律责任。中国证监会的相关处理为:成都红光原董事长何行毅、原总经理焉占翠和原财务部副部长陈哨兵为证券市场禁入者;对成都红光公司的董事长王志坚、袁泽仁、谢伟敏等进行警告处分;并没收成都红光公司非法所得540万元，罚款100万元。显然上述轻微的行政和经济惩罚并不足以对财务造假者产生足够的威慑作用。

2.法律责任制度的构建

在强制信息披露制度下，财务造假、财务差错、重大信息遗漏都将会影响财务信息质量，并对证券市场发展产生不利影响，而通过构建法律责任体系制度，明确不同参与者的法律责任，以降低信息披露过程中发生财务造假和财务差错的可能性。由于不同参与者在首次公开发行市场所扮演的角色不同，法律责任的惩戒目的和手段也不同。

( 1)发行人的法律责任制度。作为证券发行的主体，发行人是财务造假和财务差错的根源所在，发行人可能为了自身的发行能够成功或者提高发行价而进行财务舞弊。要从根源上防范证券发行过程中的财务造假，根据上述动态博弈模型的分析，增加发行人的法律责任(提高惩罚力度K)，提高财务造假成本，才能从源头上杜绝财务造假的念头。

由于发行人是拟制人而并非真正的自然人，因而只有把相关财务造假法律责任落实到相关的自然人才是构建证券发行法律责任制度的关键，发行相关责任人包括:公司的高级管理人员、财务人员和公司董事等，原因在于:其一，上述相关责任人是公司内部人，具有信息优势和财务造假的便利条件，确定他们所承担的法律责任有助于从源头上防范财务造假行为;其二，财务造假的刑事责任对上述相关人更加具有威慑作用，而对于拟制法人刑事责任无法发挥作用。

在法律责任的分担方面，财务造假和财务差错的分担机制应该不同。对于财务造假的法律责任应该落实到发行人的相关自然人，而对于财务差错的法律责任落实到发行人更为合理，原因在于，财务造假往往是故意而为之，财务差错往往并非故意的。针对故意的财务造假行为，通过法律责任惩戒相关的自然人具有更好的效果;而对于财务差错的法律责任，可以通过对发行人的经济处罚来执行，经济处罚影响发行人的业绩，进而影响高级管理层的报酬，这将会使管理层采取措施完善公司内部管理，防范财务差错。

( 2)中介机构的法律责任制度。建立中介机构(包括承销商和会计师事务所)在发行人财务造假发生情况下的法律责任制度对于防范财务造假和提升财务信息质量具有重要影响，这体现在:其一，作为证券发行过程中的具有专业知识的参与者，他们对发行人的情况更为了解，加大对中介机构在发行人财务造假上的法律责任可以降低他们与发行人合谋的可能性;其二，法律责任的增加会敦促中介机构在尽职调查( due diligence)时尽职尽责。在发行人财务舞弊被发现的情况下，即使中介机构在主观上没有合谋参与发行人的财务造假行为，但是中介机构承担失察的法律责任将激励中介机构在尽职调查过程中尽职尽责，这有助于发现发行人的财务舞弊行为或财务差错，进而避免信息虚假披露和提高信息质量。

三、法律责任制度实施体系的完善

良好的法律条文( law in book)并不等于良好的法律实施( law in ac-tion)，通过建立相应的虚假信息披露法律责任制度只是保证证券发行信息披露质量的第一步，如果上述法律制度不能得到很好的实施，那么再好的法律也只是一纸空文。而证券市场信息披露的特性又决定了法律责任制度实施非常重要:第一，证券发行过程中涉及很多“软信息”，比如关于公司业绩预测等，这些信息本身就具有主观性和非准确性的特点，证券“软信息”的特性便利了发行人的信息造假和故意制造重大遗留与隐瞒行为。这对法律实施人员的专业性提出了更高的要求，一般的法官难以胜任。第二，法庭执法具有被动性的特点，不能主动发起调查，只有在损失发生之后，由相关的受害人提起诉讼，法庭方能受理;但是由于证券损害往往波及很多人，“搭便车”使私人诉讼难以发生，造成法律责任制度的威慑力大大减弱(龙超，2003)。在这种情况下，建立一个完善的法律实施体系也就显得非常重要。

第一，成立专门法庭或依靠证券市场监管部门实施法律责任制度。虚假披露法律责任制度具有较强的专业性，这增加了一般法官审理的难度，而通过成立专门的法庭有助于克服专业性对法律制度实施的影响。此外，Glaeser，Johnson和Shleifer ( 2001)认为，政府可以通过激励证券市场监管者的方式来强化政府对特定法规的重视，然而对于独立的法官，政府很难通过激励方式实现上述目标。而在我国政府官员晋升的政治锦标赛机制下(周黎安，2004，2007)，依靠政府监管部门来实施上述法律责任制度一方面可以利用监管部门的专业知识，另一方面，政府官员追求政绩的激励会进一步强化法律责任制度的实施。

第二，借鉴美国的集团诉讼( class action)制度来完善我国证券市场的法律责任制度实施。关于证券发行和交易信息披露的法律责任制度实施面临着两个难题:信息披露人利用证券信息是“软信息”的特征进行财务造假或故意隐瞒、遗漏和投资者的“搭便车”行为造成法律难以落实。而集团诉讼制度则可以有效地缓解上述问题对法律责任制度实施的影响。

根据美国的《联邦民事诉讼规则》第23条( a)款的规定，满足以下条件的案件可以采用集团诉讼的方式:^[4]其一，当事人人数众多，不可能将全体成员合并诉讼;其二，当事人构成的集团成员间有共同的法律或事实问题;其三，当事人代表的请求或抗辩是集团成员中有代表性的请求或抗辩;其四，当事人代表能够公平和充分地维护集团成员的利益。集团诉讼有两个关键机制:其一，集团诉讼是由一名或者若干名当事人(首席原告)以及愿意充当诉讼集团一方的诉讼代理人的律师发起，而并不需要所有当事人参与;其二，在集团诉讼中，只有胜诉律师才收取律师费，并且律师费按照标的额的一定比例收取。上述两个机制对促进法律制度的有效实施起到关键作用。首先，证券欺诈案件往往涉及数量众多的投资者，并且投资者可能来自全国各地，甚至在开放程度非常高的市场中，包括国际投资者。把所有遭受损失的投资者集中起来即使不是不可能，也是成本巨大;而投资者“搭便车”行为进一步阻碍了正常的诉讼程序。在这种情况下，集团诉讼允许一名或若干当事人代表所有的当事人进行起诉，从而避免集体行动的协调成本和“搭便车”问题。其次，在集团诉讼中，胜诉后律师才收取律师费，在败诉的情况下原告无须承担律师费，这样减少了首席原告发起诉讼的顾虑。最后，在集团诉讼中，由于律师收取的费用一般按照诉讼标的一定比例收取，而证券集团诉讼涉及的案件标的额非常大，因此一旦胜诉，律师团获得的律师费报酬是非常可观的。这将对律师产生如下的激励作用:为了获取高额的可能律师费收入，他们会积极地寻找相关案件，甚至主动调查上市公司或发行人是否具有欺诈行为，而这种主动性调查会增加上市公司或发行人欺诈行为被发现的可能性。从上述监管动态博弈模型来看，集团诉讼中的律师主动性调查增加证券发行人财务欺诈被发现概率p，从而可以对发行人的财务欺诈行为产生威慑作用。由此可见，集团诉讼通过一个激励相容的机制设计来保证法律责任制度得到有效实施。

第三节　多层次资本市场建设与我国首次公开发行市场监管制度创新

一、多层次资本市场的理论分析

多层次资本市场是指资本市场的层次结构，按照不同的划分标准，资本市场具有不同的层次性。从资本结构来看，企业融资主要有两种方式———股权融资( equity financing)和债务融资( debt financing)，因而可以把资本市场划分为股票市场和债券市场;而从企业成长周期角度来看，资本市场可以划分为主板市场、创业板市场、柜台交易市场和场外交易市场。下面从资本结构和企业成长周期角度对合理的多层次资本市场结构进行分析。

1.企业资本结构与均衡的资本市场结构层次

微观的企业资本结构决定了宏观上的资本市场结构，即股票市场和债券市场的比例结构。企业资本结构理论表明，股票市场和债券市场之间应该具有一个均衡的结构。最早企业资本结构理论源于莫迪利安尼和米勒的资本结构不相关理论( Modigliani和Miller，1958;简称MM不相关定理)。MM不相关定理认为，在资本市场完全的情况下，企业的资本结构选择(股权融资和债务融资的比例选择)不影响企业总价值;而在考虑债务税遁效应的情况下，Modigliani和Miller ( 1963)认为最优的资本结构是100%的债务，与之相对应的宏观资本市场就只有债券市场而没有股票市场。实际上，不管是微观的企业资本结构还是宏观上的股票市场与债券市场比例关系显然与Modigliani和Miller ( 1963)的理论预测不一致。

Jensen和Meckling ( 1976)完善了MM ( 1958，1963)的结论。Jensen 和Meckling认为，增加企业的债务融资比例对企业价值具有双重效应:相对于权益融资，一方面，债务融资通过税遁效应增加了企业价值;另一方面，债务融资也增加了企业的代理成本(包括管理层机会主义行为对债权人利益的影响和企业破产成本)，因而最优的资本结构出现在增加单位债务所产生的税遁效应与代理成本相等时，而非100%的债务。换言之，最优的资本结构是股权融资与债务融资之间的适当比例，这在宏观资本市场结构层次上对应于股票市场与债券市场融资之间具有适当的比重。

而Myers ( 1984)提出的企业融资“啄食顺序”( pecking order)理论认为，企业在内部积累、债务融资和股权融资之间具有先后次序。由于外部投资者与管理层之间的信息不对称，市场往往把公司宣布发行股票的公告视为股票价值高估的信号，因而企业发行股票将导致股票价格下跌，融资成本上升，因而从融资成本角度看，企业融资存在如下的先后次序:优先选择内部积累，其次是债务融资，最后是股权融资。根据融资“啄食顺序”理论，由于企业一般优先选择债务融资，因而在合理的资本市场结构中，债券市场融资规模大于股票市场。

2.企业生命周期与资本市场的层次结构

Berger和Udell ( 1998)提出的企业金融成长周期理论认为，企业处于生命周期不同阶段，它的融资信息约束条件、企业规模、资金需求都是不同的，因而企业的融资结构也是不同的，越是处于早期成长阶段的企业，企业对资金需要越大，但信息不对称造成外部融资的约束越强，融资渠道也越窄;反之，企业进入成熟期后，融资约束也完全不同于最初时期，因而一个国家的企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应不同成长阶段企业的融资需求。

企业成长周期一般包括:创立期、成长期、成熟期和衰退期。根据企业金融成长周期理论，需要有多层次的资本市场服务于不同成长阶段的企业:第一，以证券交易所为代表的主板市场，主要为大型、成熟企业提供融资和股权交易服务。第二，创业板市场;与主板市场不同，创业板市场主要为处于创立中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供融资和股权交易服务。第三，柜台市场和场外交易市场，主要为企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业的股权交易服务。我国的部分学者也从不同角度论证了建立多层次资本市场的理论依据。陈露( 2007)通过构建逆向选择模型论证了企业的生命周期与多层次资本市场之间的关系。他认为，由于信息不对称，不同发展阶段的企业在单一资本市场上融资和交易会出现逆向选择问题，并且整体上会因公司风险特征加大、风险揭示能力下降而引起市场风险。为了解决上述逆向选择问题，他提出了以不同规模企业及其风险收益特征为信号构建分离均衡市场，以实现资本市场的多层次建设，并指出均衡不是静态的、割裂的，随着企业成长，需要设立转板制度来维护分离后的动态均衡，以提高资本市场的资源配置效率。

滕军、李明亮和周新辉( 2007)从资本市场的完备性角度提出了建设多层次资本市场的必要性，他们认为，资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础，完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度，满足多方面的需求。

3.小结

从企业的资本结构选择上看，多层次资本市场在结构上应该是均衡的，股票市场和债券市场构成资本市场发展的“双轮驱动”;而从企业金融成长周期理论来看，对应于企业的成立期、成长期和成熟期，应该有相应主板市场、中小板市场、柜台市场和场外市场。

二、我国多层次资本市场体系所存在的问题

1.我国多层次资本市场的结构失衡

我国现在的多层次资本市场体系存在着结构失衡问题:股票市场快速发展，公司债券市场发展严重滞后，资本市场发展主要由股票市场“单轮”驱动。表7. 5为1992～2005年我国股票市场和企业债券市场的融资情况。

表7. 5　1992～2005年^[5]我国证券市场融资情况

表7. 5的数据表明，在1992～2005年，除了2005年外，我国股票市场筹资远远超过企业债券市场的融资额，资本市场主要由股票市场“单轮”驱动。这与国际资本市场的情况截然相反，表7. 6是1988～1996年国际资本市场股票筹资与企业债券筹资情况，在国际资本市场中，企业债券市场筹资远远超过股票市场的筹资，而国内资本市场正好相反。

表7. 6　国际资本市场的年发行量(亿美元)^[6]

国际资本市场中债券市场的筹资额远远超过股票筹资额是与Myers ( 1984)提出的企业融资“啄食顺序”理论相吻合的。由于信息不对称的原因，股权融资成本要高于债券融资的成本，因而从资金成本角度考虑，理性的企业会选择债券融资，从而造成企业债券市场融资规模高于股票市场筹资额。而我国资本市场发展却出现了与上述理论预测相悖的现象，股票市场的发展速度和筹资额均高于企业债券市场，资本市场结构出现失衡状态。

2.缺乏支持中小企业发展的多层次资本市场体系

在过去的20年时间内，我国以上海证券交易所和深圳证券交易所为载体的主板市场获得了快速发展，表7. 7是我国上市公司数量变化的数据，我国上市公司从无到有，数量不断增加，1990年仅有10家上市公司，而截至2007年底，上市公司数量达到了1530家。

表7. 7　1990～2007年我国证券市场上市公司数量^[7]

然而，尽管我国上市公司数量不断增加，但是上市公司总数与我国企业总数相比，仍旧是微不足道的，同时中小企业对经济增长的贡献仍是主要的。到2005年底，中小企业占全国企业总数的99. 8%以上，中小企业创造了国内生产总值的60%，上缴税收接近国家税收总额的50%，解决了75%以上的城镇就业，75%以上的技术创新由中小企业完成(陈露，2007)。

尽管我国中小企业数量众多，对国民经济增长贡献巨大，但是目前融资难仍旧是困扰我国中小企业发展的主要因素，以主板市场为主要载体的资本市场难以为中小企业提供融资便利。陈露( 2007)提供的数据表明，一个国家的主板市场容量是有极限的，一个国际性证券交易所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家:美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证券交易所为2300多家，英国伦敦证券交易所为2900家，德国法兰克福证券交易所为1000家，成立于2000年的欧洲证券交易所为1500多家。因而建立支持中小企业发展的融资体制仍旧是我国多层次资本市场建设所面临的重要任务。

三、首次公开发行市场监管制度创新与多层次资本市场建设

1.首次公开发行市场准入的自由化与创业板市场的设立

在目前的核准制下，资本市场的准入资格仍旧受到政府的管制，这将对创业板市场的形成和功能形成严重制约，原因在于:第一，企业进入创业板的重要目的在于融资，而政府对创业板的首次公开发行进行管制，将会制约企业的进入;第二，即使政府在创业板市场的准入方面实施实质条件审核，由于创业板的发行上市往往涉及新技术行业，并且不断在变化，这对于监管部门制定实质条件带来难度，审核的效率将会很低，进一步阻碍企业进入创业板;第三，正因为创业板市场的企业往往涉及新行业，在评估这些企业的发展前景和风险时，监管部门往往不具备相应的专业知识，而市场往往能对企业进行合理的评估;第四，创业板市场相对于主板市场而言，市场情绪对市场融资具有很大影响，而政府对首次公开发行市场进入节奏的控制将会阻碍企业利用市场情绪进行融资。

2.首次公开发行市场准入自由化与不同层次市场间的转换

主板市场、创业板市场、柜台交易和产权交易市场在功能属性和特点方面存在差异，并服务于不同成长阶段的企业。表7. 8从市场的覆盖面、流动性和融资能力三个方面，对主板市场、创业板市场和柜台交易市场进行了比较。主板市场的流动性是最高的，融资能力是最强的;创业板次之，而柜台交易的流动性较差，并且基本上没有融资能力。

表7. 8　不同层次资本市场的功能属性和特点比较

然而一个企业并非静态不变的，而是动态成长的。多层次资本市场建设除了满足处于不同成长周期企业的融资需求之外，还要保证企业在成长过程中顺利实现“市场层次”的转换。随着企业规模的扩大和盈利能力的增强，它们需要从融资能力更强的市场中寻求更多的资金，并在流动性更高的市场中享受流动性溢价。这需要企业通过“市场层次”的转换来实现，具体途径包括从柜台交易到创业板市场的转换、从创业板市场到主板市场的转换。图7. 3为企业成长与资本市场层次转换的示意图。

图7. 3　不同层次资本市场及其转换示意图

企业“市场层次”转换可能出于提升流动性目的或增强融资能力，或两者皆有之。而具有融资意图的“市场层次”转换往往涉及向社会公众募集资金，在这种情况下，政府对首次公开发行市场的监管模式将直接影响企业的“市场层次”转换能否顺利实现。当政府对创业板或主板市场的准入实施严格管制时，从柜台交易到创业板的转换和从创业板到主板市场的转换就难以顺利实现。不同层次市场之间将“各自为政”，影响多层次资本市场功能的发挥。

相反，当政府对包括首次公开发行市场在内的证券发行实施强制信息披露条件下的自由准入，那么企业就能根据自身的发展周期顺利实现“市场层次”转换，从而有助于发挥多层次资本市场的协同功能。

第四节　总　结

本章主要从新制度经济学角度，以单项制度安排与制度环境的相互关系为切入点，分析了我国首次公开发行市场监管制度创新与资本市场制度环境的相互影响。

第一，作为我国股票市场发展过程中特定历史环境下的制度安排，股权分置一直被认为是影响我国首次公开发行市场效率的重要因素;而本章从新股抑价角度对股权分置改革前后我国首次公开发行市场效率进行了比较分析，结果发现股权分置改革并没有显著降低新股抑价和提升首次公开发行市场的效率，因而本章认为，在排除了股权分置改革的制度环境影响之后，我国首次公开发行市场监管制度改革的核心问题仍旧是政府放松对首次公开发行市场准入的管制，实现市场准入的自由化。

第二，作为我国首次公开发行市场监管制度创新所必需的配套制度环境，强化强制信息披露制度下发行人和中介机构虚假信息披露的法律责任是实现首次公开发行市场准入自由化的前提条件。

第三，首次公开发行市场监管制度又是影响我国资本市场其他制度建设的重要因素，尤其在我国多层次资本市场建设方面，政府放松对首次公开发行市场准入的管制是构建我国多层次资本市场的关键环节。

【注释】

[1]中国证监会上海监管局:《后股权分置时期上市公司监管对策研究》( 2006)，上海证券交易所合作研究计划课题报告。

[2]弗兰克·伊斯特布鲁克和丹尼尔·费雪:《强制披露与投资者保护》，载曹荣湘主编:《强制披露与证券立法》，北京:社会科学文献出版社，2005年版。

[3]哈维尔·E．杰克逊和小爱德华·L．西蒙斯编著:《金融监管》(中译本)，北京:中国政法大学出版社，2003年版。

[4]杜要忠:《美国证券集团诉讼程序规则及借鉴》，《证券市场导报》，2002年第2期。

[5]数据来自国家统计局网站。

[6]胡旭阳:《资产证券化与我国资本市场的均衡发展》，《浙江金融》，2002年第1期。

[7]数据来源于中国证监会网站，网址为http:/ /www．csrc．gov．cn/n575458/n4239016/ n4239073/index．html。