股权型众筹

股权型众筹（Equity-based Crowdfunding）是指公司面向普通投资者出让一定比例的股份，投资者通过出资入股公司来获得未来收益。这种基于互联网渠道进行融资的模式被称作股权型众筹。由于融资金额数目较大，又牵涉金融市场，股权型众筹无疑是政府更为关注的部分。

2014年11月19日，国务院总理李克强在常务工作会议上提到“开展股权众筹融资试点”，此举被股权众筹从业人士视为股权众筹在中国的起点。

2015年8月10日，中国证券业协会发布了关于《场外证券业务备案管理办法》的通知，通知指出，将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。这意味着，股权众筹的概念系指公募股权众筹。为了叙述的方便，本书中提到的股权型众筹或非公开股权众筹指的就是互联网非公开股权融资。

相比权益众筹，非公开股权众筹融资金额更高、难度更大。目前互联网非公开股权融资最大的难点是优质项目较少，平台选项目、看项目的成本高，有的平台看100个项目才能确定上线1个项目，使其进入众筹流程。

（1）项目方（融资方）的业务流程。

①选择项目匹配的众筹平台。

②平台注册及信息提交。在所选定的众筹平台上注册，真实提供平台所需要的各种信息。

③创建项目及发送商业方案，按众筹平台的项目发布要求撰写。是否清晰地展示项目的情况及团队架构，将直接影响到融资能否顺利完成。互联网非公开股权项目一般需要提交的信息包括：项目名称、项目简介（包括目标用户、解决用户需求点以及与市场其他竞品相比的优势、商业计划、团队架构等）、项目阶段（概念阶段、研发阶段、测试阶段及正式运营阶段）、所属行业、所在城市、融资阶段、目标公司、现有股东、实际控制人、领投人、目标公司估值（指众筹后新公司估值）、出让股权比例、最高及最低融资额、每份认购金额、预期回报收益、资金用途、选择融资方式（领投跟投制、平台合投制等）。

上述信息大多与权益众筹类似，只是其中出让股权比例、目标公司估值都是权益众筹没有涉及的。以蚂蚁天使平台上的“阿拉去么旅游”项目为例，该项目基本信息展示为：“融资阶段为天使轮，目标融资额为100万元，出让股权比例为10%，项目方提供资金为0”，说明本次融资为天使轮，目标融资额为100万元，出让股权比例为10%，可算出公司估值为100/10%=1000万元。互联网非公开股权融资项目，要充分考虑潜在投资者通常以获取高额回报为目的的心理，在股权出让比例的设计上，要考虑投资者的可接受程度，还要考虑到公司的未来发展以及自身利益。

④合格项目上架。通过审查的项目，就可以放到众筹平台上，一般分为项目预热中、众筹中、众筹结束（包括已成功和已失败）三个阶段。

⑤项目路演、项目“尽评”及媒体推广。

项目审查通过后，平台会组织项目进行线上或线下路演，同时也可放到众筹的第三方门户——众筹家“尽评”栏目进行项目点评，由于众筹家是众筹投资的信息门户，可以吸引更多的投资者关注，同时通过大众充分点评，项目信息披露会更为全面，这有利于投资者做出投资决策。

此外，项目方也可以将项目发布到百度贴吧、微信朋友圈、行业QQ群等社交媒体上（互联网非公开股权融资类项目除外）。一些众筹平台还设有分享键，可以直接在平台上将项目信息分享到各类社交媒体。

⑥项目众筹及签署协议。

当确定投资项目时，投资者会与项目发起人和众筹平台签订协议。

为了保证资金的安全性，监管层规定，众筹平台自身不能设置资金池，不能直接经手投融资双方的资金，为此，众筹平台引入第三方来托管或监管资金。几方签订协议后，通过第三方支付或托管银行保管投资者的资金，如果融资达到预定额度，再将资金转给融资人，如果没有达到预定目标，则将资金退还给投资者。

（2）投资者的业务流程。

①项目信息的搜集及评估。众筹平台上展示项目方提交的信息，为投资者了解项目提供了一定的帮助。但是，考虑到众筹平台上的项目信息主要是项目方所提供，虽然平台会进行不同程度的审核，但投资者仍需要通过多种渠道对信息做进一步甄别，对项目的市场前景进行评估，以减少投资的盲目性。

②注册账号、填写个人信息。有投资意向后，需要在项目所在平台注册账号，如实填写个人信息。部分平台只有在注册后，才能看到更为详细的项目信息。

③审核通过成为合格投资者。投资者提交信息，获得审核通过后，成为合格投资者。一般来说，大多数平台对投资者的审核较为宽松，但对项目方的审核要求较多，主要是出于风险控制的考虑。

④查阅、选择项目及线上线下约谈。投资者查阅所注册平台上的项目，对于有意向投资的项目，进行线上或线下约谈。平台会通知投资者参加意向投资项目的路演活动，使投资者更全面地了解项目。

⑤项目投资。最后进入项目投资阶段。部分投资者可能与项目方或众筹平台有一定关系（如项目方或平台方的员工），项目在众筹之前可能先进行内部认筹，但大多数普通投资者都是在平台上线该项目后进行投资。如果支持项目，则投资者按平台上指定的第三方账号进行汇款；如果众筹不成功，则投资者所汇入第三方的款项全部返还。

在规定的众筹期间内，筹到的金额若达到预期融资金额，则视为众筹成功。但是有的平台认为，即使筹到的金额未达到预期融资金额，但平台与项目方、投资者商议，项目方和投资者都能接受，也视为众筹成功。而有些平台会设定一定的阈值，如京东东家的认定方法如下：“如果认购额超过本次募集资金的80%但不足100%时，若领投人愿意补足，则该轮融资成功，否则视为不成功”；筹到股权设有最低融资金额和最高融资金额，只要超过最低融资额即视为成功。

（3）众筹平台的业务流程。

众筹平台是整个众筹活动的重要媒介。项目方利用众筹平台发布众筹项目，投资者通过平台为合适的项目投资。众筹平台承担了项目方和投资者的资格审查、项目审核、执行监督、后期控制等多项职能，最后当众筹项目未在计划期内筹得足够资金时，众筹平台负责将资金返还投资者。

众筹平台的主要功能是为创意项目筹集资金，除此之外，平台还有义务为创意产品进行初期市场反馈测试，借助互联网和社交网站帮助项目方进行项目的宣传和推广，具体包括以下内容：

①创建众筹平台，保障平台安全，保证较好的用户体验；

②引入第三方资金托管机构，为投融资双方资金提供托管服务；

③对投资者及融资人进行身份、资格审核；

④对项目进行尽职调查，将合格项目入库；

⑤指导融资方进行项目包装、信息披露和宣传推广；

⑥通过线上线下渠道帮助投融资双方沟通与了解；

⑦签署相关协议，提供相应的法律文件及法律支持；

⑧完成网上众筹以及融后资金的交付或返还（众筹失败资金返回给投资者）。

股权型众筹流程中涉及多个权益众筹中没有的模式及概念，以下对其特有的投资模式及主要概念进行介绍。

（1）“领投+跟投”模式。

“领投+跟投”是指在众筹过程中由专业投资者或机构作为“领投人”，众多自然投资者或机构可以自由选择跟投。领投人类似风险投资（VC）中的基金管理人。VC中的基金管理人事先融资成为风投基金，然后采取投资组合的方式投到大量项目中。

“领投+跟投”有众多的好处。首先，由于众筹投资者众多，不可避免出现管理成本高、决策效率低的现象，引入“领投+跟投”，可以有效解决这一问题；其次，众筹的投资者，很多无投资经验，甚至是首次参与一级市场投资者，通过专业人员领投，可以增强投资者的信心，同时专业人员的经验及资源对项目的后期管理及退出都有帮助。因此，目前国内的互联网非公开股权融资平台多采用这种模式。此外，在股权型众筹“领投+跟投”的联合投资模式中，创业企业不需要面对大量的众筹投资者。众筹投资者作为跟投人，先把资金投入到持股平台，再由持股平台投资到创业企业。而持股平台，由领投人来管理，并由领投人指示持股平台作出决策、签署文件。所以，对于创业企业来说，他面对的只是作为整体的一个联合投资体而已。比如，领投人与创业企业签订的投资协议，和持股平台与创业企业签订的投资协议通常是一模一样的。因此，当持股平台向创业企业投资时，创业企业只需跟领投人谈判即可。

是否选择“领投+跟投”模式，还与项目本身有关。若项目属于科技类或轻资产等投资风险较高的项目，选择这种模式较好，专业投资者的经验可增加项目融资成功率；若项目刚完成一轮融资，或自身固定资产较高，投资风险相对较低，则可以选择直投模式。一般认为，消费类品牌、艺术品的投资较多使用直投模式。

领投人由于承担了管理的职责，因此，跟投人一般需要向领投人交纳一定的费用。具体费用各平台有差别，同一平台的不同项目也有差别。一般来说，领投方要收取两笔费用。其一是利益分成，即当项目有盈利后，投资者出让收益的一定比例给领投人；其二是股权，当领投人帮助融资方（创业者）确定估值、协助路演、推荐合作者等时，一般建议融资方出让1%的股份给领投人。领投额度一般在5%～50%之间。

很多平台对领投人的认定、责任、权利及义务、“领投+跟投”的流程等做了较为详细的说明。

（2）平等合投制（直投、天使合投）。

平等合投制是指融资项目采取所有投资者拥有同等权利、承担同等义务，在项目上线后认购项目份额的制度。参与合投的投资者一般仅以财务投资者角色加入企业，不参与运营管理。平等合投制下，对融资方的信息披露和运营透明度有较高要求，通常会有专业的财务管理人或会计师团队参与公司运营及财务信息的披露。

项目融资成功后，经工商注册（变更）登记成立持股平台，各投资者签署《有限合伙协议》、《入伙协议》、《公司发起人协议》、《股权转让协议》等协议，持股平台与融资方需签订正式的《投资协议》等。持股平台按照相关指示将投资者缴付的认购款项支付至融资方。

平台设有冷静期，在冷静期投资者仍可选择退出。还有的平台进行尽职调查，在调查发布一定时间内，投资者可根据报告内容判断是否退出投资。项目资金进行交割后，融资项目公司及持股平台为股份有限公司的，其股东人数累计不得超过200人；融资项目公司及持股平台为有限责任公司的，其股东人数不得超过50人；融资项目公司及持股平台为有限合伙企业的，其合伙人人数不得超过50人。

（1）尽职调查。尽职调查是股权型众筹流程中的重要步骤之一。事实上，在传统的投资领域，投资方都会对项目方进行尽职调查。尽职调查是指中介机构对企业的历史数据和文档、管理人员背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险等做全面深入的审核，企业并购前、天使投资、风险投资以及对冲基金做多或做空股票前都需要对上市公司进行尽职调查。调查内容主要有：公司简介、公司组织结构、供应链、业务和产品、销售、研究与开发、固定资产、公司财务等。

众筹之前，众筹平台作为第三方机构，需要对项目方进行尽职调查。不同的是，传统的尽职调查一般要委托律师事务所和会计事务所进行法律和财务两方面的审计，律师事务所和会计事务所要收取相应的费用。由于众筹一般是为小微企业融资，融资规模不大，投资者、项目方和平台都很难承担尽调的费用支出，同时尽调的时间过长，也会直接影响到创业企业的融资效率。在这种情况下，我国出现三种类型的处理办法：一种是具有线下投资团队背景的众筹平台，依托线下的资源进行尽职调查；第二种是声称自己进行尽职调查，但实际上并没有委托事务所进行，而是平台的投资部门调取项目方的资料分析或到企业实地调研；第三种是不做尽职调查，只验证项目方上传信息的真实性，风险由投资者直接判断。第三种平台会吸引较多的项目参与，但是项目的风险较大，投资者需要更为谨慎地评估项目。

（2）普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。股权型众筹中，一般采取投资者共同成立有限合伙企业，共同持有股份的形式。有限合伙企业由普通合伙人（General Partner，即GP）和有限合伙人（Limited Partner，即LP）组成，普通合伙人可以简单地理解为公司内部人员，换句话说，GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人；有限合伙人可以简单地理解为出资人。很多时候一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金，而投资公司的GP们并没有如此多的资金，或他们为了分摊风险，而不将那么多的资金投资在一个项目上面。LP会在经过一系列手续以后，把自己的钱交由GP去打理，GP们则会将LP的钱拿去投资项目，从中获取利润，双方再对这个利润进行分成。

（3）退出机制。指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。退出机制主要有四种方式：股份上市、股份转让、股份回购和公司清算。其中，股份上市是指首次公开发行上市（IPO），指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值；股份转让是指股份的持有人和受让人之间达成协议，持有人自愿将自己所持有的股份以一定的价格转让给受让人，受让人支付现金的行为；股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为，是通过大规模购回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法；公司清算是通过公司解散和清算来退出投资的行为，是投资者最后的选择，因为任何投资者在决定投资时都不希望日后公司解散、破产和清算。但如果因为所投资的企业经营失败等原因导致其他退出机制成为不可能时，公司解散和清算将是避免更大损失的唯一选择。

股权型众筹与传统股权投资一样，也涉及资本退出，其退出方式虽然也是股份上市、股份转让、股份回购和公司清算四个方面，但仍有一些差别。其差别主要表现在：第一，众筹企业以小微创业企业为主，距离上市还有很长的路要走，因此，能够到上海证券交易所或深圳证券交易所上市的可能性极小，但发展较好的企业可以先上新三板，新三板为众筹的资本退出提供了一个渠道；第二，众筹的股份转让交易所尚不成熟，一般是通过公开股权交易平台转让，如贵阳众筹股权交易所，但是该交易所处于初创阶段，交易较为冷清。行业已有企业正在积极策划建立完善活跃的众筹股权交易中心，以解决众筹资本的退出问题；第三，股份回购是目前较流行的退出模式。为了吸引投资者投资，有些项目方的众筹方案中会承诺，如果项目达不到预期或退出困难，到某个时间点，项目方会以某个价格进行股份回购。但是，项目方最后是否能兑现其承诺，一要看项目方是否诚信，二要看项目方是否有回购能力；第四，对于投资者来说，如果所投资的风险企业经营失败，就不得不采用公司清算方式退出。

2015年10月，中国人民银行金融研究所互联网金融研究中心创新性地提出了“54321”的方案：“5”是将股权型众筹打造成中国资本市场的新五板；“4”是根据投资者风险偏好、风险承受能力和资金实力进行合理划分，分为公募、小公募、大私募和私募四个层次分层；“3”是根据融资阶段，将众筹平台分为种子众筹、天使众筹和成长众筹三个层次，不同层次信息披露要求不同，以降低融资者信息披露成本和入市的门槛；“2”是坚守两个底线，即不设资金池，也不提供担保，包括隐担保；“1”是一条红线，即在现有法律未修订的情形下，不能越过《公司法》和《证券法》规定的股东人数200人的法律红线。与此同时，相关负责人还提出修改《公司法》和《证券法》，将股东人数扩大到500人，甚至1000人。

距“54321”方案的提出至今已有一年多的时间，然而该方案中关键内容并未得到有效实施。股权型众筹该何去何从，就目前形势来看，未来可能会面临着多重不确定因素。