主权债务违约历史及经验分析

主权债务是指一国以自己的主权为担保，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，抑或是向其他机构借来的债务。当一国出现不能或延期偿付其国家主权债务的可能性，就称为主权信用风险或主权违约风险，当风险积累到一定阶段的时候可能会出现主权债务违约。主权债务违约一般会导致本币大幅贬值、通货膨胀迅速上升、经济显著下滑等宏观经济风险，进而导致债务危机爆发，所以债务危机的爆发以及主权信用风险的形成不仅仅影响到一个国家的宏观经济政策与经济发展，甚至影响全球经济的稳定与协调发展。

一、1824年以来的主权债务违约历史

根据IMF的数据统计，从历史数据来看，主权债务违约事件过去主要发生在非洲、拉美、东欧和亚洲。1824年至2004年，全世界共有257起主权债务违约事件，而在1981年至1990年仅仅10年间就有74起主权债务违约的案例，超过历史任何时期。西欧在1921年至1940年经历过一系列主权违约事件，那时，世界经济刚刚遭受了一战的打击，并经历了1929年的大萧条。1940年以后，发达经济体就鲜有主权违约事件。

从主权国家债务违约后债权人对债务的回收率来看，根据过去10年间主权违约的数据，有50%的违约国能够最终偿还了所有欠债。按照违约金额为标准，过去10年间主权国家违约后债权人对债务的回收率仅有31%。俄罗斯和阿根廷的国债违约事件导致债权人的亏损情况在过去10年里是最严重的，投资者投资亏损额度分别高达82%和73%。本次危机开始后，在2008年出现了两起主权债务违约的事件，即厄瓜多尔和塞舌尔，对其国债的回收率仅为26%和29%。

对上述历次主权债务危机的演变过程和经验总结表明：第一，主权债务危机对宏观经济造成的冲击具有周期较短的特点。IMF观察1972年至2000年的数据发现，主权债务在违约后的第一年借贷成本在违约前的基础上平均上升4%，而该额外成本到了第二年就会下降至2.5%；在违约两年以后，主权债务利差基本可以回落到违约前的水平。第二，从经济增长速度角度出发，主权债务违约国家在债务重组过程中的GDP平均增长速度要比没有经历主权债务违约的国家低1.2%，不过该现象也集中在违约后的第一年。但未能顺利重组的违约债务国家所受到的冲击要比成功重组的国家大很多。顺利重组一般意味着债权人得到了较为满意的补偿或承诺。根据英国央行的研究结果，未能和债权人达成重组协议国家的GDP所遭受的损失要3倍于顺利重组债务的国家。第三，主权债务违约国对其所在地区其他国家的影响也十分明显。20世纪80年代新兴市场国家债务危机爆发之后，整个发展中国家的信贷骤减，其中包括并没有违约的主权经济体。目前以希腊为首的欧洲主权债务危机也已经扩散到欧洲的其他国家，投资者对整个欧洲经济体债务问题的担忧导致很多国家的资本市场出现了大幅震荡。第四，主权债务违约对所在国的企业信贷冲击非常明显。IMF对历史主权债务违约时期的研究结果表明，私有企业的外部信贷在其所在国违约期间平均减少了近40%。第五，从政治角度出发，主权债务违约通常伴随着政党的更替。对相关的22例主权债务违约事件的观察发现，有11个国家的执政党在违约年和违约后的第一年出现了更替。

欧洲主权债务危机和美国债务风险似乎预示着国家违约的风险已经超过了金融机构。在近代和现代，国家违约事件主要出现在发展中国家。20世纪爆发的最严重的国家违约事件，是发生于20世纪80年代的拉美债务危机。20世纪70年代石油价格暴涨之后，来自石油出口国的巨额资金流入国际银行，之后，外国银行突然增加对拉美国家的贷款。由于拉美国家借债规模过大，在20世纪80年代又突然遇到强烈的外部冲击，于是爆发了债务危机。经历了上述痛苦经历之后，大多数发展中国家对借外债甚为警觉。但过去的10年，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，而这次主权债务危机，主要爆发在发达国家，甚至是核心国家。到2007年，G20国主要的发达成员国中，政府债务占GDP的比例已经达到80%，这一比例比G20国中主要的发展中大国要高1倍。预计到2014年，发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的3倍。此外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在着救助金融机构带来的大量隐含债务，这会加重发达国家的债务负担。发达国家如何应对债务危机，不仅关系到全球经济的健康发展，也影响到中国经济发展的前景。欧洲主权债务危机暂时告一段落之后，我们更加清楚地看到，美国仍然是导致全球经济不稳定的最主要因素。美国的国债中50%以上依靠国外投资者，而中国又已成为美国最大的债权国。规避潜在的政府违约风险、调整传统的经济发展战略，是中国经济面临的重大挑战。

二、俄罗斯的主权债务危机历史

俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了由三次金融大风波构成的金融危机（Financial Crisis）。债务危机是金融危机的一种类型。由于发展中国家国内金融市场、银行系统等不健全，债务危机一旦爆发，往往都会引起货币危机、银行危机等各种金融危机的集中爆发。笔者主要从主权债务违约的角度考察金融危机，因此将1998年俄罗斯发生的金融危机称为主权债务危机。

第一阶段：第一次金融风暴发生在1997年10月28日至11月中旬之间。在亚洲金融风暴的早期，俄罗斯所受影响并不严重，甚至有部分国际资本流入俄罗斯，躲避亚洲金融危机的影响。资本流动的突然转向拉开了俄罗斯主权债务的序幕，在这一点上，俄罗斯与20世纪80年代的拉美地区如出一辙。随着亚洲金融风暴的发展，大量外资逐步撤离俄罗斯市场。1997年10月28日到11月10日，俄罗斯股票市场大跌30%，继而殃及债券市场和外汇市场。俄罗斯央行的救市措施未能挽回投资者的信心，尽管国债收益率在这一期间上升至45%，但依然有一百多亿美元的外资流出俄罗斯。这是俄罗斯主权债务危机中的第一次金融风波。

第二阶段：第二次金融风暴发生在1998年5月至6月。这次大波动的诱因则主要是国内的。这次至少抽走资金140亿美元。1998年5月、6月间俄罗斯爆发了第二次金融风波，这主要是由于俄罗斯严重的财政问题终于被暴露，“信任危机”进一步引起投资者的恐慌。原来，尽管俄罗斯自1992年开始就一直存在着财政赤字，但是由于俄罗斯政府采取各种措施掩盖了高额的赤字，人们并不了解其财政问题的严重程度。财政赤字的不断增加导致俄罗斯政府债务持续上升，到基里延科上台时，俄罗斯内债和外债余额已高达2000亿美元，1998年政府预算中债务偿本付息额已占财政支出的58%。因此，俄罗斯不得不续借新债以还旧债，也正因为如此，俄罗斯政府才被迫公布政府财政赤字的真实规模。导致这次金融风波的另一因素是俄罗斯杜马修法改变外资持有俄罗斯公司股份的比例。这次修法引发了国际资本对俄罗斯政府的不信任，加快了资金流出俄罗斯的速度。受此影响，俄罗斯国债收益率上升到80%，卢布大幅贬值，俄罗斯金融资产无人问津。

第三阶段：1998年8月第三次金融风暴最终导致俄罗斯债务危机的爆发，也冲垮了基里延科政府，政治因素进一步加剧了危机的破坏程度。1998年5月、6月间的金融风波促使基里延科政府在当年8月推出了一系列金融稳定措施。这些措施包括扩大卢布汇率浮动空间，到期外债延期90天偿还，将短期国债至少展期为3年期国债。在人心浮动、投资者预期悲观的情况下，基里延科政府的上述强硬措施非但未能挽回局面，反而导致投资者信心的完全丧失，国际资本继续逃离市场，股市大跌，卢布大跌，卢布对美元汇率的浮动上限由1:6.295扩大到1:9.5，即贬值50%，但这并没有阻止卢布继续下跌，反而加强了市场预期，导致汇率在10天内跌至1:21的水平。资本市场的动荡引发了银行挤兑风潮和居民抢购风潮，最终对实体经济产生了严重冲击。当时测算，1998年下半年每月需归还310亿卢布，如果新的国债乏人购买，税收又困难，则还债额要超过国家月收入的40%。因此，必须改变还债的期限结构，用借长期新债来归还短期旧债，以错开还债高峰。IMF原承诺年内将分3期先提供148亿美元，无疑对俄推迟还债高峰将起一定的作用。原以为，俄这次金融危机由于IMF和西方大国出手支援可能得以缓解，至少能稳定半年。孰料不到一个月，8月又爆发了更为严重的第三次金融大波动，而且导致基里延科新政府垮台。

1998年9月，俄联邦政府收入只有区区50亿卢布，而且卢布已大幅贬值。俄罗斯外债超过了1550亿美元，还不包括俄罗斯各银行和公司所欠500亿美元的债务。普通居民的财产缩水严重，银行储蓄损失一半。舆论形容，1998年夏，俄罗斯政府等于宣布“破产”，政府违约在所难免。

三、阿根廷的主权债务危机历史

2001年7月，阿根廷债务危机爆发。由于阿根廷经济持续衰退，税收下降，政府财政赤字居高不下，政府财政形势极端恶化，面临丧失对外支付能力的危险，酝酿已久的债务危机终于一触即发。证券股票一路狂跌，短短一个星期内证券市场连续大幅下挫，阿根廷梅尔瓦股票指数与公债价格屡创新低，国家风险指数一度上升到1600点以上，国内商业银行为寻求自保，纷纷抬高贷款利率，甚至达到250%～350%。几天来，各商业银行实际上停止了信贷业务，布宜诺斯艾利斯各兑换所也基本停止了美元的出售。2001年8月，其外汇储备与银行存款开始严重下降，外汇储备由年初的300亿美元下降到不足200亿美元。危机爆发后短短几个星期内，阿根廷人已从银行提走了大约80亿美元的存款，占阿根廷私人存款的11%。

2001年11月，阿根廷政府宣布无力偿还外债，决定实施债务重组。阿根廷股市再次暴跌，受此影响，纽约摩根银行评定的阿根廷国家风险指数一度突破2500点。事实表明，IMF和美国在是否愿意援助阿根廷这一问题上的立场使阿根廷在国内外投资者心目中的地位进一步下降。2001年11月，IMF以阿根廷政府未能实现将财政赤字降低到零的目标为由，决定推迟拨付一笔援助。这一决定进一步损害了国内外投资者对阿根廷克服经济困难的信心，同时迫使公众争先恐后地到银行提取自己的存款。仅在11月30日这一天，人们从银行中提出的存款总额就高达13亿美元，从而使银行系统处于极度的危险之中。使事态更为不利的是，一方面政府必须在2001年底以前支付120亿美元的外债本金和利息，另一方面外汇储备正在不断减少。一些分析人士认为，如果外汇储备减少到130亿美元，固定汇率制就会面临严重的危险。

2001年12月，阿根廷政府开始实施金融管制措施。阿根廷政府与IMF有关12亿美元贷款到位的谈判也陷入了僵局。有关阿根廷陷入债务支付困境和货币贬值的谣言四起，银行存款继续流失。为了阻止人们挤兑银行和资金外逃，德拉鲁阿总统于12月3日起开始实施金融管制措施，并进一步削减公共支出，加大税收力度。限制取款和外汇出境的金融管制措施，其核心是控制储蓄者从银行提款，即储蓄者每周只能从银行取出250比索。此外，政府还规定，许多种类的美元存款将被冻结到2003年。这些极端措施虽然使银行系统幸免于难，但是也使金融和商业市场基本处于停顿状态，并在各党派和政府内部引起了很大分歧，在民众中也产生了巨大的抵触情绪。

四、欧洲主权债务危机的现状和展望

本次欧洲主权债务危机在金融危机中的演变历程：

第一阶段：2007年7月至2008年9月，金融危机累积阶段。

第二阶段：2008年9月至2009年3月，金融危机全面爆发，引发金融系统性危机。

第三阶段：2009年3月至2009年10月，系统性风险化解。

第四阶段：2009年底至今，主权债务危机开始爆发。

本次欧洲主权债务危机的特点主要表现为发达经济体债务高企，这一点欧元区国家问题尤为严重。目前，发达国家国债占GDP比例近120%，而且继续上升；发达经济体内财政赤字情况严峻，大部分国家赤字情况远超过国际警戒线4%的水平。虽然历史经验表明，主权债务违约并不意味着违约国世界末日的到来，而且从平均数据来看，各国从违约中成功“走出来”的时间也不是很长，但是从俄罗斯和阿根廷的特例以及目前全球经济的宏观局面来看，希腊如果真的出现违约，所造成的影响可能比以历史经验总结的结果要更严重。其主要原因是：首先，以往的主权违约事件都发生在新兴经济体中，因此对发达经济体的冲击并不是很大。如果希腊真的违约了，那么将是二战以后第一个发达经济体出现主权债务违约事件，因此所造成的影响将在发达经济体内部扩散开来。其次，全球经济刚刚经历了一场战后最严重的金融危机，目前整个发达经济体的负债率要远高于历次主权债务危机爆发时的水平，而且世界各国经济联系的紧密程度也超出以往任何时候，此刻出现主权债务违约所造成的宏观风险会被新的全球经济环境显著放大。第三，由于希腊是欧元区的成员国，它无法通过贬值货币来减轻债务负担和刺激经济增长，因此违约后的债务重组会很痛苦，债券人可能不得不承担巨大的损失，这也将进一步推高希腊的借贷成本。第四，主权债务危机的演变是否会导致全球经济的二次探底、对整个经济体的冲击是一个后金融危机时代的系统性还是一个非系统性风险事件、美国经济复苏劲头如何等，都会影响到欧洲主权债务危机的进一步发展。