欧洲主权债务危机的典型化事实

第四节　欧洲主权债务危机的典型化事实

2010年以来，各国主权债务问题浮出水面，全球性赤字现象日趋凸显。随着美国总统奥巴马宣布2010年政府赤字达到创纪录的1.56万亿美元后，从迪拜到希腊，从希腊到欧元区，从英国、日本到美国，欧美核心发达经济国家产生了巨额政府财政赤字。毫无疑问，世界各国的债务风险问题将是未来世界经济面临的一个主要潜在风险，欧洲、美国和日本这几大经济体的债务问题愈来愈引起人们的关注。

从冰岛债务危机到迪拜债务危机，再到欧元区债务危机，欧美发达经济体的债务风险凸显。随着希腊债务危机的蔓延，主权债务危机几乎威胁着整个欧洲。此次主权债务危机正在考验着欧洲的一体化进程，对欧元区稳定提出了严峻的挑战。欧洲主权债务危机给欧元区经济带来了巨大的创伤，由于欧盟财政政策乃至欧元稳定基石的缺失，欧元区面临着财政去杠杆化，世界经济也因此感受到了主权债务危机的冲击，令人们对债务风险的形成问题备感警觉。与此同时，美国、英国、日本等国家也面临着危机的困扰，主权债务危机正慢慢侵蚀着尚未全面复苏的全球经济。

一、希腊债务危机的典型化事实

自2009年10月份以来，希腊债务危机的演变备受关注。希腊债务危机既有金融危机导致大规模救市的原因，也是希腊不合理的经济结构和僵化的劳动力市场机制造成本国国际竞争力下降的结果，而国际大型金融机构帮助掩盖部分债务则埋下了危机的隐患。具体而言，希腊主权信用评级遭下调是希腊债务危机的直接原因。希腊政府过度扩张性的公共财政政策以及欧盟大规模救市措施是希腊债务危机的间接原因。不合理的经济结构和僵化的劳动力市场机制是希腊债务危机的深层次原因。希腊债务危机造成希腊对外融资成本上升，社会矛盾趋于激化，使得世界主要股指下挫，各种利差回升，欧元贬值，国际市场大宗商品价格下跌。希腊债务危机很可能扩散到爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙等国家，放慢欧元区经济复苏的步伐，但希腊债务危机演变为全球危机的可能性不大。值得关注的是欧元区主权债务风险仍将上升，主权信用危机可能成为国际金融危机后全球经济和金融市场的主要风险。

从图1和图2可以清楚地看出，希腊以及其他主要欧洲国家的负债率都远超过了欧盟的规定，从内因上来说，希腊的不良财政状况更是由来已久，不仅如此，为了满足《马斯特里赫特条约》规定的国家公共负债率占GDP的比重必须维持在低于3%的水平，其他欧盟国家（如意大利、西班牙甚至德国）都借助财政数据造假的方法。从外因上来说，为了应对金融危机、拉动经济复苏，欧美发达经济体采用的大规模经济刺激计划使得这些国家的公共开支急剧增加而税收却锐减，公共债务持续上升。

希腊主权信用评级被下调后，拖累了欧美各主要市场，使欧元对美元比价走低，更使欧元区其他国家（如爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙等国）令人堪忧的财政状况显露出来，延缓了欧元区整体的经济复苏步伐，并带动欧元贬值。根据《马斯特里赫特条约》，欧盟各成员国财政赤字不得超过GDP的3%。实际情况却是，欧盟27国的财政赤字相当于欧盟GDP的6.8%，欧元区16国2009年的财政赤字达到欧元区GDP的6.3%，与2008年2%的水平相比大幅提高，欧盟没有一个成员国实现财政盈余。继迪拜、希腊之后，多个西欧国家面临主权评级下调的风险，可能进一步引发全球大规模的债务危机，主权债务风险已成为当前全球经济最严峻的威胁之一（欧洲部分国家债务率见表5）

目前，除希腊外，爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙（以上四国与希腊一起被称为PIIGS五国或欧洲五国）的债务问题也较为突出，国际市场也在密切关注欧洲五国的债务问题。多个西欧国家也正面临着主权评级被下调的风险，市场普遍担心希腊债务问题引发欧元区的主权债务危机。

二、欧洲债务危机的典型化事实

爱尔兰新一轮危机的爆发是在2010年11月9日，爱尔兰10年期政府债券与基准德国国债收益率之差首次突破580个基点，攀升至600个基点上方。仅在此前3周内，它就从6%迅猛蹿升至9%。这既意味着爱尔兰的借贷成本已经高到了难以承受的地步，也表明爱尔兰的政府信用在投资人心目中几乎近于崩溃。事实上，爱尔兰于2008年上半年就因房价泡沫破裂而陷入银行系统危机。在全球金融危机前，从1995年至2000年爱尔兰经济保持了年均5%～11%的高速增长，高经济增长使爱尔兰人赢得了“凯尔特之虎”的美誉，但过度依赖房地产和金融服务业支撑的爱尔兰经济，孕育出巨大的经济泡沫，从而使金融风险过度累积。另外，欧洲债务风险较高的欧洲五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的经济加起来占到欧元区GDP的1/3，比德国还大。据估计，欧元区国家2011年为偿还到期债务需再融资5600亿欧元，创下欧元诞生以来的峰值，比2010年增加450亿欧元，其中葡萄牙2011年上半年就需筹资200亿欧元。欧洲各国财政堤坝的巨大缺口和庞大的债务正吞噬着欧元区经济，也影响了全球经济复苏的步伐。

随着希腊、爱尔兰、葡萄牙主权债务危机的升温，债务危机开始从欧元区外围国家向核心国家蔓延，意大利和西班牙谁将是欧洲主权债务危机下一个倒掉的“多米诺骨牌”成为议论沸点。截至2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远高于《马斯特里赫特条约》规定的60%的上限，在欧盟各国中仅次于希腊的142.8%。此外，意大利经济增长乏力，出口增长趋势微弱，进口商品价格高涨，恶劣的经济环境使得意大利的危机雪上加霜。意大利总理贝卢斯科尼则呼吁国会尽快通过紧缩方案。但是，资料显示，意大利2011年第一季度经济增速为1.03%，这种缓慢的经济增长一旦遭遇财政紧缩，就可能陷入衰退。如果意大利向外界求助，就必须进行经济紧缩，因此可能陷入经济衰退和公共债务上升的双重困境。

另外，西班牙也面临着被卷入债务危机的风险。数据显示，西班牙2010年预算赤字占国内生产总值的比例高达9.2%。尽管西班牙政府正实施30年来规模最大的预算削减措施，还采取措施提高退休年龄和缩减裁员成本，但国际基金组织认为，西班牙为防止债务危机而采取的措施不够完整，其面临的债务风险相当巨大。作为欧元区第三和第四大经济体，意大利和西班牙在欧洲经济中的地位至关重要，一旦出现债务违约，对市场的冲击力度远非希腊等国可比。鉴于意大利和西班牙庞大的外债规模，有分析认为，如果两国陷入债务危机，无法从市场融资，那么欧盟其他国家将没有足够力量来援救意大利和西班牙，欧元区有可能因此分崩离析。从全球范围来看，如果欧洲主权债务危机波及核心国家，全球市场的投资方向将会逆转，资金撤出股市、商品市场，进入贵金属市场等寻求避险，这将导致资产价格明显波动，或许将引发新一轮的金融危机。随着意大利及西班牙国债危机逼近，欧元区第二大经济体——法国，也开始面临债务风险。有迹象显示，市场投资者正在做空法国主权债券，债务危机正步步紧逼。欧洲主权债务危机不再是欧洲五国的危机，债务危机由边缘国家向核心国蔓延的风险正在进一步加大，等待欧洲的将是新一轮的债务风暴。

葡萄牙和西班牙的债务水平远不像希腊那样惊人。但是这两个国家虽然没有立即到来的融资压力，但是未来3年均需要相当于GDP45%的融资总额，仅略低于希腊和英国。葡萄牙和西班牙均有导致其在欧元区竞争力下降的深层次结构性问题，而且目前仍有庞大的经常项目赤字，经常项目赤字分别达到GDP的9%和5%。葡萄牙的外债额超过GDP的200%，西班牙为140%，两国的外债比率自2003年以来都增加了50%左右。葡萄牙目前的GDP与2000年相仿。西班牙还有庞大的私营部门债务，相当于GDP的240%左右，由于建筑和房地产业过度扩张、杠杆比率过高，储蓄银行业面临金融压力，国内经济高度失衡。葡萄牙和西班牙的储蓄机构拥有的各自政府债务约为GDP的10%和20%，由于信贷风险上升和不良贷款增加（因经济风险），目前面临资金成本和续期成本上升。注意到不良贷款和失业率之间的高度相关性——西班牙的失业率已超过20%，瑞士银行业分析师预计西班牙的不良贷款比率可能从5%升至10%。虽然人们非常希望看到伊比利亚半岛不同于希腊，债务危机的根源是相同的。当年货币联盟创立时，这些国家都坐享“新兴市场时刻”：开放的资本账户和固定汇率导致资本供应显著增加，资金成本同步下降，推动私营部门和公共部门的借贷飙升。这些国家都没有针对成本通胀加剧和经济结构失衡采取措施。不言自明的是现在这场繁荣的泡沫已经破灭，金融压力正在蔓延。媒体可能认为危机向葡萄牙和西班牙的扩散应归因于“投机者”找到了新目标，但事实上，这是因为欧洲的10年信贷繁荣破灭后债权人对贷款价值以及债务人的信贷风险产生了担忧，这是因为人们不再相信政府能完全掌控经济和金融事件。明斯基时刻再度显现，这次是主权债务国。欧元区面临的另一个难题是，虽然大政府是明斯基解决系统性金融风险的答案，但是欧洲没有统一的政府，更别提大政府了。

希腊和爱尔兰的危机历程分析表明，此次欧洲的主权债务危机源于各国政府的公共债务太高，导致市场投资者信心不足而看空该政府所发行的国债。毋庸讳言，由于希腊本身经济结构性问题突出，国债负担沉重，为加入欧元区而进行债务欺诈，以及投资银行、对冲基金的投机性冲击，使其最早陷入危机的泥潭；爱尔兰的债务危机从房地产泡沫裂变成银行系统危机，进而转化为财政危机。这些无疑都映射出传统的危机的形成过程。

三、欧洲债务危机的影响机制分析

5月9日的周末，欧洲央行的态度再度发生大转变，同意以有针对性的、有限的方式购买一些市场抛售的欧元区成员国国债，虽然欧洲央行几天前刚刚表示这个问题未经上次欧洲央行理事会会议讨论。欧洲银行业目前持有希腊超过1900亿美元的债权，是葡萄牙、爱尔兰以及西班牙的四倍多。法国、德国比荷卢银行拥有的债权尤其多。希腊和葡萄牙银行业已将相当数额的国债抵押给欧洲央行。随着业界日益回避信贷和交易对手风险，欧洲银行业的资金和流动性问题需密切监测。欧洲央行不能解决债务危机，但可以采取行动确保经济体系中有足够的资金为银行提供融资和再融资，就像其自身以及其他央行在2008年至2009年所做的那样。随着欧盟预算再增加600亿欧元，现在有6900亿欧元贷款担保和安排，但资金供应仍远远不能满足那些现状最糟的成员国未来两年左右的需求。在没有广泛的债务重组机制下，这并不是处理危机最有效、成本最低的方式。

欧洲债务危机的影响之一是大幅缩减国内投资规模。债务危机使债务国的国际信用降低，国际市场筹资渠道受阻，国际流入资本和国内投资减少，为还本付息，必须大幅度压缩进口，以获得外贸盈余，从而造成生产企业投资的萎缩，无法维持经济发展应有的投资规模。债务危机的爆发使债务国的国际资信大大降低，主权评级下调，进入国际资本市场筹资的渠道受阻，不仅难以借到条件优惠的借款，甚至连条件苛刻的贷款也不易借到。同时，国际投资者也会视危机爆发国为高风险地，减少对该国的直接投资。外部资金流入的减少，使债务国无法筹措到充足的资金。不仅如此，债务国为了还本付息，必须大幅度压缩进口，以获得相当数额的外贸盈余。因此，为经济发展和结构调整所需的材料、技术和设备等的进口必然受到严重抑制，从而造成生产企业投资的萎缩，甚至正常的生产活动都难以维持。加上危机爆发后国内资金的持有者也会对国内经济前景持悲观态度，纷纷抽回国内投资，这不仅加重了国家的债务负担，也使国内投资资金减少，无法维持促进经济发展应有的投资规模。这一系列的后果使该国的主权信用展望不被看好，更进一步加重危机，延长危机持续时间。欧洲债务危机的影响之二是加剧了通货膨胀。为还本付息，国家将出口置于国内需求之上，进口商品中一些基本消费品也大幅减少，当国内市场的货物供应量减少到不能满足基本要求时会发生供应危机。此外，政府为筹措资金，往往采取扩大国内公债发行规模和提高银行储蓄利率等办法进行，相当大一部分被政府用于从民间购买外币偿还外债，造成国内市场货币流通量增多，导致通货膨胀。欧洲债务危机的影响之三是减缓和制约经济增长。为制止资金外流，控制通货膨胀，政府会大幅提高利率，使银根进一步收紧。为偿债需兑换大量的外汇，又使本币大幅贬值，企业进口成本急剧升高。资金缺乏及生产成本上升，使企业正常生产活动受到严重影响，甚至破产、倒闭，失业人口剧增，经济衰退。欧洲债务危机的影响之四是扰乱国际金融体系和社会秩序。首先，债权国与债务国同处于一个金融体系中，债权人若不及时向债务国提供援助，就会引起国际金融体系混乱；其次，对于那些将巨额贷款集中在少数债务国身上的债权银行来说，一旦债务国倒账，必然使其遭受严重损失；再次，债务危机使债务国国内经济、政治局势急剧动荡，人民生活水平恶化，导致社会秩序不稳。

欧洲债务危机的爆发，究其原因，主要是由于自2008年以来发达国家的宏观经济表现已经无法支撑债务增长的速度，2010年，在主要发达国家，政府10年期国债利率出现一定幅度的上升或债务短期化现象加剧。一些在2010年经济仍为负增长，而债务增速却很快的国家，利率上升和债务短期化的幅度将最大，比如葡萄牙、爱尔兰和西班牙等，而希腊、冰岛等已经难以从国际市场融资。可见希腊债务危机的爆发以及在欧洲的蔓延从本质上来讲是由其宏观经济状况导致的。另外，市场经济制度会导致金融债务的不断膨胀和财富的日益集中，当经济增长速度快时，劳动者和政府收入的增长也较快，掩盖了其危害性。但是经济因缺乏增长动力出现停滞趋势时，税收收入的增长也是缓慢的，因为税收增长与经济增长高度相关，所以政府和劳动阶层收入增长缓慢，支出能力下降，资本为了维持其赢利性，需要通过向政府和大众提供债务的方式促进增长，由此带来了发达国家债务的飙升。

发达国家政府债务负担普遍较重的另一个主要原因是社会福利支出过高。发达国家长期通过优厚的社会福利制度弥补因贫富悬殊造成的不公平现象，福利支出占据了财政支出的很大部分。2004年至2008年欧盟各国政府福利支出占财政支出的比例保持在42%左右，欧元区该比例则始终为45%，美国该比例为40%～38%。因此，欧洲部分国家出现的主权债务危机不仅仅是几个欧元区国家的经济问题和财政问题，债务危机往往具有传染效应。受欧元区主权债务危机影响，全球大宗商品价格出现暴跌行情。投资者不仅仅担心欧洲国家难以解决债务危机，甚至担心美国就业市场的改善程度可能也不及预料，更担心全球经济是否真的会出现二次探底。目前，许多经济体仍未退出次贷危机中推行的经济刺激计划，而欧盟甚至全球却又再次陷入应对希腊等南欧国家的危机之中，趋于乐观的全球经济复苏将会变得更加艰难，也加大了全球财政政策、货币政策退出的难度。