债务危机与财政政策可持续性分析

第三节　债务危机与财政政策可持续性分析

在现实中，许多发达国家在20世纪80年代至90年代中持续的高赤字倾向，以及现期许多国家远远缺乏可持续性的财政政策，使人们发现许多国家都时常遵循一种不可维持的财政政策路径，比如涉及债务/GDP比率可能不断上升的政策。同时，不可持续的债务政策也面临着长期预算的考验。这些巨大的债务是否会减弱增长，并且如果其持续太久或者数量上继续变大，是否会导致债务危机，已引起人们的高度关注。由于债务政策的可持续性是一种模式或路径，错误性地选择将造成对财政体系的严重破坏，所以财政风险又可看成债务可持续的约束条件，在财政风险显现的时候，债务政策的可持续性将受到限制，而不可持续的债务政策必将会导致财政风险的急剧上升和债务危机的爆发。

一项不可持续的政策是不会永远维持的，其过程很可能以危机而非平稳过渡的形式结束。但是，不可持续的财政政策通常并不是债务危机的唯一来源，而且有时在债务危机爆发之前，财政政策还可能具有某些正面影响。以阿根廷债务危机为例，值得说明的是，当时面临破产之际的阿根廷的宏观经济指标并没有过于恶化，相反，一些指标按照一般看法并没有太大问题。比如2000年阿根廷外贸盈余33亿美元，2001年继续保持此势头，第一季度盈余2.3亿美元，说明阿根廷的经济发展还有潜力。2001年政府的债务虽然高达国内生产总值的50%，但是预算财政赤字仅为国内生产总值的3.2%，按通常奉行的国际标准来看，并不是特别高，也低于邻国巴西的3.4%，另外阿根廷公共债务额相当于国内生产总值的比重不足50%。按照发达国家的标准，这一比重似乎并不高。究其危机爆发的原因，一方面在于其债务结构安排不合理，还款期限过于集中在2001年至2004年；另一方面，货币局制度下，阿根廷的资金成本受限于国际的资金成本及外国投资者对阿根廷经济前景与风险的预期。经济衰退与政府赤字增加，增加了风险溢价，抬高了利率，加重了还款成本，过重的成本也是压垮阿根廷的另一个重要原因。

控制外债规模，增强债务的可持续性，以此提高财政部门的稳健度，同样有助于维护经济安全。20世纪80年代以来发展中国家遇到的历次金融危机和银行危机都与金融部门中的各种问题和弊端有关，人们在谈论经济安全时，常常把注意力放在金融问题上。但巴西货币危机和阿根廷债务危机则表明，维系财政部门的稳健度也是同样十分重要的。因此，作为赤字融资的手段，对于国债和赤字的理论分析是在同一意义下进行的，无论是从赤字成本和对通货膨胀的影响角度分析动态的赤字风险，还是探讨原始赤字，即国债存量的数量和使用风险，都在说明可能存在除经济因素以外的其他因素，倾向于导致财政政策形成高赤字，进而缺乏可持续性，这也将使人们关注政治力量对于传统经济学的意义。^[1]近期许多研究已开始在新政治经济学的标题下探讨政治过程如何会产生无效率的来源，其主要工作在于寻找财政政策中赤字偏向的可能的内在制度来源。即便如此，人们依然主要将债务危机的成本视为遵循不可持续的财政政策路径的成本。在危机下终结的不可持续的财政政策成本是十分显著的，如产出和总需求的急剧下降、资本和外汇市场的巨大波动、大批厂商和金融中介机构破产、政府拖欠债务及借债能力的削弱、货币贬值导致的福利减少，甚至最严重的是“国家破产”等多方面的巨大影响。因此，如何衡量债务的可持续性，下面仅就宏观经济运行过程中经济增长率和债务利率负担以及债务使用效益对债务可持续性的影响加以分析。

首先，经济增长率与债务利率的关系直接影响着债务的可持续性分析。宏观经济状况是债务规模和长期利率的决定因素，宏观经济增速与债务增速之间的差距分析表明，更高的产出增长率会有效抑制债务增长和收益率的上升。经济学家艾伍赛·多马用分析公共债务增长的模型，来探讨债务的可持续性问题。经济学家多马将债务利率，即利息付税后的净利率和产出及收入的增长率进行比较发现，在一个持续增长的经济环境下，在理性的纳税人和政府预算约束的前提下，并不是说公共债务不能增长，甚至不是它不能无限制地增长，而是指它不能总是比经济体本身增长得快，也就是债务的可持续性与债务利率与经济增长率的大小相关。^[2]经济学家费尔德斯丁在研究中也指出，从理论上讲，如果经济增长率超过利率，无限制地借新债还旧债是可能的。^[3]但经济增长率并不能总是能超过利率，而且巨额的债务即使不是无限制地增长，也同样存在风险。如近期对发达国家财政风险状况的分析表明：受全球金融危机影响，2008年以来发达国家政府债务的增长速度显著加快，而经济却出现深度衰退，发达国家的宏观经济表现已经无法支撑债务增长的速度。

其次，国债利率直接影响举债成本，进而影响着债务的可持续性。如果在市场利率水平较高的时期大量发债，势必增加未来时期的付息负担，并在一定时期形成还债高峰，可能使短期赤字和长期债务持续增加。如20世纪80年代以后，世界经济形势恶化，欧美国家相继采取紧缩政策，利率的提高吸引国际资本从拉美国家向欧美地区回流。这使得拉美国家的借贷成本不断提高，1982年国际商贷利率一度高达21%。利率提高激化了拉美国家的债务问题。据统计，拉美国家所欠的三千多亿元外债中，约有40%都是由债务利息转化而来的。在墨西哥危机爆发期间，墨西哥支付的外债本息和约为674.14亿美元，同期石油出口额为616.9亿美元，新增国外贷款仅为311.34亿美元。同时，拉美国家的债务结构也发生了巨大变化，主要体现在商业银行贷款比重上升，短期债务迅速增加。这一变化意味着债务国的短期偿债压力增加，也意味着国际资本流动对债务国的影响增加。总之，拉美国家在这一时期大量举借外债为债务危机爆发埋下了祸根。因此，国债利率上升会导致财政融资成本增加，从而削弱债务政策的可持续性。国债利率持续上升可能是一国债务政策出现问题的重要表现，也是财政风险相应增加的表现。同时，国债利率高低也是政府主权信用状况的反映，包含了资本市场对政府债务风险程度的评价。如果政府主权信用状况好，投资者所要求的风险溢价水平就低，国债的市场利率相应就低，国债价格趋于上升；反之，则国债的市场利率就高，国债价格趋于下跌。在国债市场上，如果国债利率持续走高，国债价格持续下跌，仍然难以吸引投资者购买，那么债务政策的可持续性就无从谈起了。比如希腊债务危机就是在标准普尔于2010年4月底将希腊的信贷评级降至BB+垃圾级之后，相比于法国和德国只有3%左右的国债利率，其10年期国债利息率超过了10%，比上年同期上涨了433个基点。市场的反应极大提高了希腊政府在债券市场的融资成本，最终导致危机爆发。

另外，国债利率上升有可能是债务规模、债务货币化及通胀预期加大产生的结果。由于资金的稀缺性，国债的过度发行会引起市场利率上升，从而导致债务成本上升，如果在利率持续上升之后，仍然不能满足一国政府的融资需要，就可能导致债务货币化融资，从而使基础货币增加并扩大货币供应量，增加通胀压力。通胀水平上升，又会迫使债务利率上调，进一步增加举债成本，形成恶性循环的局面。以对当前主要发达国家债务风险为例进行分析，尽管在当前极度宽松的货币政策下，主要发达国家政府债券的利率还维持在低位，但债务危机提高了金融机构的融资成本和系统性风险，这使政府的直接和间接负债增加，也对利率上升构成潜在压力。而且由于未来发达国家经济增速放缓，赤字和债务迅速扩大，债务货币化趋势明显，在国内私人储蓄率低的情况下，如果国际资本流入的可持续性下降，那么发达国家债务的展期风险和利率上升预期将因此提高。得出这一判断的理由是：首先，宏观经济增速与债务增速之间的差距明显拉大，宏观经济状况是债务规模和长期利率的决定因素，更高的产出增长率会有效抑制债务增长和收益率的上升。其次，欧美发达国家金融部门复苏前景仍不确定，国家主权信用危机又提高了金融机构的融资成本和系统性风险，这使政府的直接和间接负债有增加的可能，也对利率上升构成潜在压力。再次，国内私人储蓄率低，国际资本流入的可持续性下降，除德国、日本、挪威等少数国家外，发达国家国内私人储蓄率普遍偏低，政府债务的应债主体中国际投资者占很大比例。据报告统计，2010年、2011年美国、英国、爱尔兰、希腊、冰岛等国政府的赤字占国内生产总值的比例都将在10%以上，其他主要发达国家——日本、德国、法国、意大利、西班牙的赤字水平也将处于高位。日本、意大利、冰岛、希腊、比利时等国的各级政府债务占国内生产总值的比例在80%以上。欧元区国家中的薄弱环节——希腊、葡萄牙、西班牙等，因经济继续萎缩，债务快速上升引起了市场的深度担忧，导致利率飙升，希腊已经无法从市场融资步入国家货币基金组织和欧盟多边援助的行列。另外，在货币政策收缩的可能性以及欧元区债务危机的冲击下，利率上升的压力会日益积累，而利率上升将引起利息支付、财政赤字和债务规模的连锁反应，国家债务对财政支出和经济发展的制约作用将显现，最终导致的通胀和货币对外贬值预期将逐渐削弱国内外投资者对政府债券的购买意愿，随着这些国家的债务风险持续增加，也将会踏上债务危机之路。

再次，债务政策的效益也影响着债务的可持续性。如果通过国债筹集的资金用于基础设施和公共服务，能够给人们提供应有的效益，能为私人投资创造良好的条件，国债政策形成的政府支出就具有了生产性。由于政府债务融资并非完全用于消费性支出和转移支付，而是有相当一部分用于公共工程和基础设施投资，这便形成了政府所拥有的各种“可再生性资产”。如果国债资金纯粹消费性支出越少，可再生性资产越多，则通过资产增值实现债务偿还和减轻负担的能力就越强，国债政策的可持续性也就越强。更进一步考虑，如果国债资金用于诸如教育、培训等方面的经常性支出，形成人力资本，将会产生正的外部性，提高财政支出的社会效益，增进后代人的收益或效用，类似的消费性支出活动将不会造成后代人的净负担，从而有利于国债政策的可持续性，并降低财政风险。因此，只要国债形成的政府支出是用于与公共物质资本和人力资本形成有关的项目，就将有利于国债政策的可持续性。例如，奥地利和芬兰是两个正反典型，奥地利目前的国家债务余额，仅支付这些债务的利息，就约占其国家财政预算的1/4。芬兰是财政改革、削减庞大债务成功的例子。20世纪90年代初，芬兰不仅面对庞大的债务和赤字，而且不得不与众多的经济难题和高失业进行顽强的抗争。但是他将大笔钱用于科研和教育，或改善基础设施和高科技，来提升产业结构及提高该国的竞争力。如今其经济不仅充满活力，而且是欧洲进行高科技投资最有活力的国家之一。^[4]