债务危机及中国主权信用风险影响的分析

第四节　债务危机及中国主权信用风险影响的分析

要分析中国主权信用风险的程度，需要从其导致损失的可能性及损失后果的严重性两个角度入手。导致主权信用风险损失的直接事件就是金融危机，其表现形式是货币危机、银行危机和债务危机。因此，这三大危机天然地构成了主权信用风险研究的基本出发点，立足于这三大危机在我国爆发的风险，依次对其进行分析，对我国的主权信用风险进行总体评价，并探讨其风险管理机制。

一、我国货币危机风险形成的分析

理论界关于货币危机风险形成的研究，主要依据以下特征：一是人民币汇率的大幅贬值；二是中国外汇储备的急剧减少；三是本币利率的大幅上升；四是银行危机相伴而来的风险。分析表明，从货币危机角度来讲，目前虽然存在引发主权信用风险形成的潜在因素，但是未产生太大冲击，整个金融系统仍处于相对比较安全的环境之中。但潜在因素仍需要引起格外关注，尤其是一些相关指标，必须加以重视。第一，我国消费者价格指数的变化速度高于美国等许多国家同期水平。第二，经常账户差额及进出口差额指标反映出经常账户带来的主权信用风险加大。如果今后几年的进出口情况比我们所预料的更为恶劣，甚至出现贸易赤字，风险将进一步加大。第三，外汇储备指标以及外债指标应该说都是相对平稳的，而且由于外汇储备的平稳增长以及国民经济的健康发展，提高了经济抵抗风险的能力。第四，宏观经济整体指标较好，经济又快又好地发展，进一步说明国家抵御主权信用风险能力的增强。第五，从货币供应量及国内信贷的相关指标来看，货币供应量的增长率及国内信贷的比重偏差进一步加大。

总之，从整体情况来看，由于市场开放、竞争加剧以及人民币币值的变化等因素，今后经常账户的相关指标、金融相关指标都不容乐观，虽然经济的快速发展以及外汇储备的平稳增长可以增强经济抗御主权信用风险的能力，但是风险性加大的可能性需要引起政府的有关部门格外关注。另外，如果考虑到我国金融等市场开放的日程表问题，形势将变得更为严峻。

二、我国银行危机风险形成的分析

银行危机是指银行高比例破产、出现大量银行挤提或银行推行应急措施（如冻结存款、延长银行休假或由政府提供一般存款担保）等情形。银行危机的结果是使整个银行体系都受到危机的困扰，系统效率大大降低，系统运转渐渐失灵。通常的研究认为，可以根据以下四种情况判别是否具备银行危机风险形成的因素：第一，银行系统的不良贷款在总资产中占10%以上；第二，政府被迫援助失败银行的成本占国内生产总值的2%以上；第三，银行业出现的问题导致大规模的银行国有化；第四，出现较大范围内的银行挤兑或政府不得不采取冻结存款、银行放假等措施来应付危机。以上任何一种情况的发生都可以认为构成了银行危机。

对银行危机风险形成的分析通常采用银行危机预警指标的分析方法，指标分为宏观经济指标和银行自身经济指标两部分，分别用来说明银行业面临的宏观经济风险状况和银行业的现行运营状况、制度和法律等方面的风险状况，进而从宏观和微观两个层面系统、全面地分析我国银行系统的风险状况。宏观经济指标分析中通常选取的指标是：GDP增长率、国际收支经常账户余额、实际利率、通货膨胀率、政府赤字、货币供应量/外汇储备、国内信贷/GDP。银行体系自身指标分析中选取的指标是：不良资产率、资本金充足率、资产配置状况、盈利能力状况、政府解决银行危机的成本。现阶段的宏观经济指标显示，我国银行体系发展的宏观环境较好，利于防范银行危机发生的力量大于增加银行危机发生概率的力量，但是银行体系各指标不容乐观。数据显示，银行体系内部风险因素较多，问题严重，潜在的银行危机的风险还是很大的。但结合国情综合考虑，现阶段银行危机发生的可能性不大。在对现阶段风险进行评估的基础上，根据对未来我国银行业风险状况各指标的预测和综合分析，从宏观经济指标来看，有利于防范银行危机，或者说未来银行业发展的宏观经济环境继续变好。此外，伴随着我国市场化进程的不断深入，法律体制的不断健全，我国银行业的监管将不断完善和科学化，我国的法律体系也将不断完善，这一点对于银行业发展来说也是乐观的。从整体上来说，未来我国经济发展势头强劲有力，宏观经济指标大多呈乐观态势，有利于银行业的稳定和对风险的抵御，但是银行业仍然存在一些风险因素。因此，对中国潜在银行危机的风险应当给予足够的警惕和重视。

三、我国债务危机风险形成的分析

债务危机是金融危机的一个重要组成部分，历史上许多金融危机的爆发往往都是以债务危机的出现为特征的。对于债务危机的定义，理论界一般采取运用特征事实定义的方法，如用债务延期定义债务危机。也有许多学者运用一些特征来定义债务危机，包括以下特征：一是出现了债务延期现象；二是相关的经济指标超过了IMF规定的标准；三是利息或者本金的偿还超过了可以承担的范围。以上特征只要具备其中一个，就可以认为一国发生了债务危机。综合关于债务危机的分析，可以定义如下：所谓债务危机是指在债务到期时，在债务人的确无力偿还债务的情况下，出现债务延期、债务人拖欠甚至宣布不偿还债务等情况。事实上这些经济指标往往在事前就显现出一些债务危机的迹象，所以可以用这些指标来预测和管理债务危机。众所周知，一国的债务主要是由外债和国内债务（国债）构成的，所以从外债和国债两个角度对债务危机进行分析。在债务危机一些相关指标的阈值规定上，世界银行、IMF和《马约》都给予了权威的规定，目前关于债务危机相关理论的研究也都基本承认这些规定。外债的指标包括偿债率、偿息率、债务率、负债率。国债的指标包括国债负担率、居民应债率、债务依存度、国债偿还率、财政收入、财政支出。对当前相关数据研究可以发现，从外债来看，按照世行的标准，我国的各项外债的核心指标均远低于国际公认的警戒水平，并由此可以认为我国的外债处于安全水平。对国债的分析显示：我国国债的指标均处于安全的水平线之下，从数据本身上看并不存在什么风险因素，特别是我国的财政赤字与GDP之比也符合马约的标准，而马约的标准一般在业界都被认为是较为严格的。另外，需要注意的是，我国国债在现阶段是比较低的，但是其中蕴藏着一些风险因素却不容忽视。如我国的社会保障支出中并没有列入国有部门的间接负债，而我国正在建立的社会保障制度需要巨大的支出，这些都是未来国家财政的巨大负担。如果对这些风险因素缺乏很好的管理和控制，将使我国未来的国债风险升级。因此，应当在未来的财政政策中考虑到这部分的支出，及早采取相应的措施进行管理。从整体上来说，我国目前的外债处于较为安全的水平之上，基本不存在风险因素，国债也处于安全水平。但是有一些隐藏的风险因素需要注意，并且及早防范，整体的债务处于安全水平，在没有非常大的外来冲击的情况下，我国发生债务危机的可能性很小。

综上所述，对我国主权信用风险的整体评价发现，综合以上宏观经济指标和银行体系指标的分析，发现现阶段我国经济发展势头强劲有力，宏观经济分析指标大多呈现乐观态势，十分有利于银行业的稳定和风险抵御。我国银行业将继续保持稳定发展，而且一些银行体系指标有望得到较大改观。但是，由于我国国有银行存在的各种历史及体制方面的问题，现有银行体系仍存在十分不合理和较多的潜在危机因素。未来几年内随着出口/进口比例下降可能导致外汇储备增长减速，而且我国货币供应量（M2）和国内信贷量将可能继续保持高速增长。这些都会使触发银行危机的原有风险减轻，但是由于我国银行业整体规模巨大，化解既存风险的成本将非常高昂。一些关键的影响因素值得密切关注，包括：国内信贷比重和增长速度；货币供应量（M2）的增长速度及M2/GDP指标；财政赤字及外汇储备指标。当前宏观经济的良好态势有利于化解潜在的银行危机，但是由于银行业整体的内部指标没有根本改善，银行业的整体风险依然巨大。另外，外债的期限结构合理，外汇总量充足，发生外债偿付危机的可能性低微。在内债方面，尽管名义的债务指标比较安全，但政府隐形负债和间接负债总量巨大，这对内债的偿付风险构成较大威胁。总之，我国目前外债指标依然良好，基本上不存在外债偿付风险。但是随着改革的深入，各级政府的各种隐形负债和间接负债开始显形化，财政支出压力增大，内债偿付风险会持续增加。因此，预计在未来一段时间内，我国银行业的整体风险水平难以得到大的改观；考虑到外来竞争因素，国内银行业的整体风险甚至有加大的可能。引发我国债务危机的潜在因素存在，但当前债务危机发生的可能性不大。

四、债务危机及中国的主权信用风险影响的分析

债务危机在未来将复杂化发达国家的主权信用。2009年是全球经济在债务危机中获得稳定，2010年是在债务危机巩固中着手调整，但是调整将是一个长期和渐进的过程，有些国家可能会在这个危机进程中逐步降低自身的脆弱性，维持或提升国际信用等级，有些国家则可能由于治理无方、调整乏力而呈现国家主权信用等级下降的趋势。主要发达国家主权信用风险呈现加速恶化的趋势，部分国家已经出现了偿债危机，欧元区国际信用危机的走向尤其值得关注，其他地区的国家信用风险略有上升或趋于稳定。希腊、西班牙、葡萄牙、冰岛、乌克兰等是风险最为突出的国家，以后国家信用风险总体水平仍处于高位并将进一步复杂化。而复杂化主要表现在发达国家信用风险普遍恶化，同时出现局部危机，其未来发展演变具有较大的不确定性。这些发达国家史无前例地进行政策干预使财政在可持续性上面临步履艰难的困境。

未来主权债务危机对中国主权信用的影响正向深入和持久的方向发展。第一，美元长期贬值的趋势使中国作为债权人持有的美元债务不断缩水。美国正在通过量化宽松货币政策压低美国政府的债务利率，使债权人无法得到与美国国债的风险状况相应的投资回报，同时引起的美元贬值趋势使债权人还不断地受到汇兑损失。从2010年6月至今，美元相对新兴市场国家货币和一些发达国家货币的双边名义汇率出现较大幅度贬值，其中相对人民币贬值3%，这种趋势在2011年还会继续，债权人通过出口收入换取的美元收益在美元的不断贬值中化为乌有。第二，快速的资金流入引起了通胀与资产泡沫风险，对中国等新兴市场国家维护主权信用不利。新兴市场国家将不得不抵御资本大量流入对本国或本地区经济和金融的冲击，抬高本国资产价格，助长通货膨胀水平。采取的干预措施带来外汇储备的更快上升，产生的对冲成本反过来又对本国控制通货膨胀不利。第三，在资本快速撤离时，资产价格的跌落则会对银行稳健性、本国消费以及本国的汇率稳定产生严重的不利影响。总之，当前中国作为新兴市场国家正在经历的大量资本流入和通货膨胀压力，从影响本币对内价值的角度，对政府偿还本币债务的能力产生直接的不利；从影响宏观经济健康发展和金融安全的角度，间接而且是更为严峻地构成了对中国政府主权信用的威胁。

在动荡的全球信用体系中，中国仍将是维护自身主权信用稳定和推进国际信用关系健康发展的中坚力量。中国在金融危机后很快恢复较高的经济增长速度，发挥了稳定拉动全球经济的作用。虽然面临管理本国通货膨胀和资产价格上升的压力，经济增长的速度预计与将有所降低，但仍然是全球经济增长最快的国家。由于较高的储蓄率，中国在全球金融危机中受冲击较小，政府也易于采取措施促进内需的扩大，使其能够维持较高的经济发展速度，也成为发达国家出口增长最快的目的地国家。因此，中国在维护自身主权信用的同时，还积极地推进国际信用关系的健康发展。

首先，中国降低自身主权信用风险对稳定国际信用关系至关重要。中国主权信用风险的稳定，就可以保证其持有甚至增持发达国家的国债，2010年官方外汇储备规模的增长仍然十分迅速，预计2011年尽管经常账户的盈余会继续下降，同时由于资本流入规模大，外汇储备的规模还会以较快速度增长。中国的外汇储备主要投资渠道是发达国家的国债和政府机构债，成为这些国家政府债券的主要购买者，对于维持发达国家的融资能力，帮助其稳定金融和刺激经济复苏，意义重大。

其次，中国主权信用的稳定，也将成为推动国际信用关系健康发展的关键力量。发达国家在未来长期内还要大量依靠债务融资收入维持运转的现状难以改变，它们作为现存国际信用关系的既得利益者，缺乏推动其向更为健康的方向发展的动力。中国则在既有的国际信用体系中面临着投资收益低、美元不断贬值和本币快速升值的困境，有动力促使国际信用关系向更为公平、合理的方向发展。

再次，中国强劲的经济增长阻止了主权信用风险的传染和蔓延，防止了发达经济体主权债务危机的扩展。中国对全球经济的拉动作用以及持续增持债务大国的国债，都将继续引领全球经济增长，在出口继续增长的同时，其内需的扩大带动了进口以更快速度上升，中国等主要发展中国家成为全球贸易和直接投资增长的主要源泉，有助于全球经济尽快从危机中恢复，重新走上稳定增长的轨道。同时，中国作为未来国际主权债券市场机构投资者的主体，也将稳定持有发达国家的政府债券，阻止了发达经济体主权债务危机的蔓延，从而降低了国际信用风险，奠定了世界经济恢复性增长的信用基础。

五、债务危机及其我国的风险管理对策分析

在针对货币危机、银行危机与债务危机的风险因素分析中，一些关键指标不约而同地指向货币供应量（M2）和国内信贷增长率。同时，在货币危机和债务危机风险因素的分析中，也共同提到了我国的外汇储备指标。这说明，在几种危机之间的确存在相互传导机制。但在我国现行的国家主导的金融体制下，风险因素存在内部转移，这种转移机制有效地分散了主权信用风险在单个领域里的集聚，降低了以上三大危机出现的可能。只要我国宏观经济发展态势良好，GDP保持快速平稳增长，财政能力继续增强和外汇储备不断增长，单个领域中既存的主权信用风险便不会溢出整体金融体系的边界，反而将会随时间推移逐次消解，发生金融和债务危机的可能性也会逐渐降低。因此，单从独立的领域进行风险因素分析，危机的可能性虽然存在，但是在现实中却不大容易触发，这可以说是我国主权信用风险状况区别于他国的一个最重要的特点。

针对我国主权信用风险的管理的特点，结合我国经济、金融体制改革的实际，几种趋势值得关注：首先，我国中央银行的独立性逐渐增强，货币政策和外汇管理政策也将更加独立和严格；其次，我国财政管理体制逐渐完善，财政预算和管理逐渐严格；再次，国有商业银行的股份制改革和市场化进一步推进。以上变化趋势会极大地影响我国现有的财政金融体制，银行、财政等金融领域会出现相对独立和分离，导致单个领域内集聚的财政金融风险因素反而难以分散。此时我国金融各领域的风险状况虽然依旧，甚至有所缓解，但是发生危机的可能性反而会增加。有鉴于此，加强风险管理的必要性就大大增加。

（一）提高经济、财政和金融立法水平，加快立法步伐，增强执法力度

为更好地防范主权信用风险，许多立法方面的工作亟待改善和加强。完备、有效的法律体系对金融市场的健康发展、控制资产泡沫和防止金融风险至关重要。要尽快提高财政金融行业相关法律的立法水平，这主要体现在两个方面：一方面，立法工作本身要能够及时反映现实的变化，能够跟上时代的步伐；另一方面，立法工作要有足够的预见性，能够符合未来的发展需要。针对我国财政金融行业的诸多问题，要特别增强执法力度，以保证财政金融行业的规范发展。

（二）成立专门领导机构，加强对财政、金融各个领域风险监管的协调工作

国家应考虑成立一个专门的领导机构，以加强对财政、金融行业各个领域风险管理的协调工作。该委员会的组成包括国家发展和改革委员会、人民银行（包括国家外汇管理局）、中国证券监督与管理委员会、中国保险监督与管理委员会、中国银行业监督与管理委员会、国务院发展研究中心、国家统计局等国家部委以及有关专家学者。成立该委员会对弥补我国分业监管的制度缺陷将具有很大意义。如何处理好综合监管与分业监管的关系，这在当前我国分业经营监管体制下是一个难题。

（三）改变监管理念，突出重点监管行业

第一，在银行业，要以产权改革为重点，尽快建立现代金融企业制度；第二，在证券业，要大力加强和完善信息披露制度；第三，在保险业，切实加强偿付能力监管。

（四）对内与对外开放并重，破除垄断，开放民营金融机构

第一，在加快股权多元化的基础上完善法人治理结构。第二，开放民营金融机构，破除金融垄断，实现完全市场化运作，改变我国金融业低效率、高风险的现状。第三，有效规范和监控地下金融活动。首先，最根本的措施是将具有金融创新性质的民间融资行为合法化、规范化；其次，要建立健全反洗钱、反金融诈骗的法律体系，增强对带有黑社会性质的地下金融活动的打击力度。

（五）审慎推行利率市场化和汇率制度完善化

在各项管理制度尚不健全、监管能力不足和自身实力还没达到一定水平的情况下，我国不能急于实施金融自由化，应该继续完善人民币汇率制度，审慎推行利率自由化。

（六）建立和完善主权信用风险的预警体系和危机处理机制

为了能够随时监控主权信用风险，在金融风险相当严重之时能够有效应对并尽可能减少损失，我国应尽快建立和完善主权信用风险的预警体系和危机处理机制。第一，尽快建立和完善管理主权信用风险的预警指标体系。笔者认为，应当尽快建立我国经济风险预警指标体系，加强对跨市场风险和系统性风险的监测和分析。第二，尽快制订并不断完善主权信用风险的应急处理方案。要注意防范货币危机、银行危机双重危机的发生。当债务危机出现的时候，为了防止债务危机之间的相互传导，同时防止债务危机进一步扩大，需要对一些指标进行迅速控制，其中最直接、有效的方式就是关注外汇储备。第三，规范金融机构特别是银行机构的救助和退出机制。要以法律形式对金融机构特别是银行机构的救助机制进行规范，建立和完善自我救助、政府救助、中央银行救助和同业救助的体系。同时，要建立严格的市场退出机制。

（七）积极参与和影响国际金融和信用体系的重建

在新时期，我国应该积极参与和影响国际金融和信用体系的重建，这对防范系统性金融危机的国际传播，特别是对于在我国处于比较严峻的金融形势时借助国际力量保护自己，也具有重大意义。第一，积极参加国家间组织，尤其需要挤进一些大国集团和组织。我国应主动寻求国际支持，加入一些国际组织，使我们能对更多有利的外部环境因素加以利用，防范和化解潜在的系统性经济风险。第二，以灵活务实的态度促进国际金融机构决策机制的改革。当前，我国可以考虑采用经济手段建立国际金融机构中新的责权机制，获得更多的话语权，这样才能在建立国际经济新秩序的过程中更好地维护本国的权益。