对企业价值概念的细分

4.4.3　对企业价值概念的细分

企业的内在价值是一个抽象的概念，也是内涵十分丰富的概念。剖析企业的内在价值，可以派生出一些与企业价值有关的概念。

（1）实体价值与股权价值

实体价值是企业全部资产的总体价值，它是指将企业的全部资产看成一个有机的整体，在公平市场中交易的价格。例如，一家酒厂的总体价值可以理解为该酒厂的全部资产作为一个整体转让给购买方的公平交易价格。需要指出的是，这里的交易价格是对酒厂所有资产作为一个整体而言的，而不是将每一项资产分别出售后收回的价款总和。换句话说，资产的购买方获得资产的目的是想要继续经营这个酒厂，将这些资产作为一个整体加以使用。

企业的实体价值是针对资产来说的，企业拥有资产的数量及其分布状况决定了该企业的经营规模、经营效率和经营效益等，它似乎与企业的资本结构无关。而事实上，企业的实体价值也受到企业资本结构的影响，这种影响是比较微妙的。例如，如果一家牛奶公司目前拥有足够的优质资产，其资产数量和分布状况也非常合理。但该公司的资本结构偏向于高负债融资，且已经出现明显的财务困难，那么这种不合理的资本结构引起的财务危机会直接或间接影响该公司的资产价值。这是因为，供应商可能会因为牛奶公司的高负债而停止向其赊销原料；职工会担心拿不到薪酬而弄得人心惶惶，导致产品次品率明显提高；客户认为存在财务危机的公司其产品质量和售后服务会大打折扣，从而放弃选购该公司的产品。最终使该公司完全一样的资产在现在和未来产生经济利益的能力呈现下降趋势，企业资产整体贬值。因此，在特殊情况下资本结构会影响企业的资产价值。

由于资产等于负债与所有者权益之和，因此，企业的资产价值等于债务价值和股权价值之和；股权价值就等于企业的实体价值减去债务价值的差额。这里的股权价值不是企业所有者权益的账面价值（账面净资产），而是股权的公平市场价值；同样，债务价值也是指债务的公平市场价值。

企业价值评估通常关注的是股权价值。因为大多数企业并购是以购买股份的形式实现的，在证券交易所挂牌交易的也是企业股份的交易价格，而不是整个企业的实体价值。虽然有时企业的合并会以收购资产的形式来完成，这时就需要对企业的整体资产价值进行评估，按照实体价值来交易；但企业的实体价值通常没有完善的、公平的交易市场，这就只能通过对企业股权价值与债务价值的评估来确定实体价值。

（2）持续经营价值与清算价值

持续经营价值与清算价值是企业在不同前提下的两种价值。持续经营价值是指一个处于持续经营状况下的企业的价值（包括实体价值和股权价值），其前提是该企业将按照既定的或预期的方式经营下去，以某种方式产生经济利益。企业的持续经营价值强调企业资产作为一个整体的潜能，以及持续经营条件下对价值变动的想象空间。

清算价值是企业停止经营情况下的价值，其实体价值是企业全部资产按照目前的可变现净值或可收回金额计算的价值；而股权价值则是实体价值扣除需要偿还的债务金额的剩余价值。企业清算时，处置资产可能是整体出售，也可能是分拆出售。整体出售意味着购买方有意将这些资产作为一个整体继续发挥作用，其价值应当高于分拆出售的价值。

持续经营价值与清算价值是企业在不同环境下的价值表现形式，其评估方法和评估结果有很大的区别。企业的持续经营价值应当采用诸如收益现值法等方法来估计，而清算价值则按照现行市场价格来计算，不需考虑未来的可能结果。

从理论上说，一个企业的公平市场价值应当是持续经营价值和清算价值二者的较高者。从这个意义上说，一个企业的持续经营价值应当高于其清算价值，否则投资者会选择清算。换句话说，一个企业持续经营的基本条件是持续经营价值大于其清算价值。然而现实中的很多企业，决策者并不能准确评估其持续经营价值，或者乐观评价其持续经营价值，误认为企业的持续经营价值会大于其清算价值，选择了继续经营，这对股东来说可能是一种损失。

（3）少数股权价值与控股权价值

所有权和控制权是两个不同的概念。你拥有一个公司的股份，成为该公司的股东，你就拥有公司的部分所有权，但你不一定拥有公司的控制权。简单地说，控制权是指能决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益的权利。如果投资方直接拥有被投资企业50%以上的表决权资本，那么该投资方就获得了该企业的控制权。但从我国上市公司的情况看，投资方虽不拥有被投资企业50%以上的表决权资本，仍可能具有实质控制权。例如，根据相关章程或协议规定，某投资者若有权控制被投资企业的财务和经营政策，或有权任免被投资企业董事会等类似权力机构的多数成员，或在类似董事会权力机构会议上有半数以上投票权等，则该投资者实际上对该企业具有控制权。

股权交易市场的定价规则与一般商品交易市场不同。在一般的商品交易中，其规则是“量大价优”，或者说“薄利多销”。但股权交易不是量大价优，而是量大价高；你想买得越多，你得付出更贵的价格。由于平时在证券交易所交易的是少数股权，掌握控制权的股东一般不参加日常的交易，所以我们看到的股价是少数股权的交易价格，而非控股权交易价格。控股权交易价格会高于少数股权交易价格，因为，这种交易涉及企业的控制权争夺，关系到企业的前途和命运，关系到企业经营管理权的变迁，投资者一定愿意支付更高的代价而获得控股权。控制权价值和少数股权价值的差异在企业并购时会表现得淋漓尽致。一旦公司的股份要被收购，公司的股价会大幅飙升，因为参加交易的投资者都知道，这时交易的股份已经不是少数股权，而是控股权。

控股权交易价格超过少数股权交易价格的部分称为控股权溢价。它是控股权改变后的公司新的价值与控股权改变前公司价值的差异。用公式表示如下：

V_P＝V_N－V_O　　　　　　　　　　　　　　　　　　（4-21）

式中：

V_P——企业控股权溢价；

V_N——企业的控股权易主后的公平市场价值，它是投资者的一种预期；

V_O——企业控股权未发生变化时的公平市场价值。