货币政策调控的信贷渠道

货币政策是各国政府干预和调节宏观经济的重要手段。凯恩斯（1936）的《就业、利息和货币通论》中对货币政策如何发挥作用做了开创性的研究，之后大量的经验研究表明中央银行实施的货币政策措施是能够影响宏观经济的总产出的。

一、货币政策传导的信贷渠道观点

货币政策传导机制实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。理解货币政策的传导机制将有助于货币政策制定者了解在金融市场上哪些因素影响货币政策的实施效果，同样有助于政策制定者们寻找更为切合的货币政策中介目标。理论界迄今为止对此缺乏共识。米什金（1996）对货币政策传导渠道的归纳较具代表性。图5-1概括了三种代表性观点。

图5-1　货币政策传导渠道

传统凯恩斯主义观点（Keynesian View）也被称为“利率渠道”（Taylor，1995）。凯恩斯学派认为货币政策在IS-LM框架下，通过利率传导机制对实际经济活动产生影响。由于存在一定的价格刚性，短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化，进而影响长期投资成本（及其耐用品消费投资等），最终影响总需求。货币渠道（Monetarism View）的基本逻辑认为，货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的。货币政策的变化引起资产收益（货币利率、股票、债券收益等）的重新调整，资产价格因而发生变化。一方面通过类似“托宾q”效应影响投资；另一方面，通过“财富效应”影响消费，最终影响总需求。它强调商业银行资产负债表的负债方，即货币在经济波动中所扮演的重要角色，其代表人物弗里德曼甚至认为“货币最重要（Money Matters）”。然而，20世纪30年代的大萧条、80年代初期，以及90年代初期的美国经济衰退导致了货币观点的理论困境：货币供给的变化并不足以解释经济的波动。

而信贷渠道（Credit View/Lending Channel）传导理论认为，银行贷款市场是不完善的，商业银行的流动性管理使得贷款供给不仅依赖于商业银行可贷资金的供给，还依赖于借款者的资产负债状况、担保等非价格条款的作用。Bernanke和Blinder在1988年提出CC-LM模型，将金融资产区分为货币、债券和银行贷款。假定它们是不完全替代的，并由此提出了信贷市场、货币市场和商品市场三市场均衡的模型，奠定了信贷渠道的理论基础。Bernanke和Gertler（1995）总结了信贷传导渠道传导的基本路径：货币政策→信贷可获得性→信贷→真实经济。货币政策传导的信贷渠道主要通过企业资产负债表效应和商业银行贷款效应起作用。前者是从货币政策对特定借款人资产负债状况的影响角度来分析，被称为“广义的信贷观点”，强调资产价格的变化会影响企业的净值，或者说影响“资产负债”状况。后者则是从货币政策对商业银行可贷资金量的影响角度来分析，被称为“银行贷款渠道”，直接强调货币政策对银行信贷的影响。本书主要关注的是后者。

Bernanke和Gertler（1995）同意在大萧条期间货币是一个重要因素的观点，但却指出这一时期货币供给的下降在数量上并不足以解释随后的产出下降。货币观点只强调资产负债表中的负债一方是不对的，作为资产的一方同样会对经济活动产生重要影响，其作用甚至超过货币。他们认为，除了货币供给因素之外，金融危机通过削弱金融部门的信息服务效率尤其是商业银行的信用中介职能而影响了宏观经济。当金融中介（商业银行）的实际成本增加时，某些借款人（尤其是家庭、农场主及中小企业）发现信贷难以获得，结果商业银行信贷对总需求的挤压效应将经济下滑带入持续的萧条之中。

在信贷渠道下，货币政策不仅影响利率的总水平，而且影响企业外部融资额外费用的大小。企业外部融资额外费用的变化，可以协助解释货币政策变动对经济活动发生影响的时间、程度和结构。货币政策对利率的直接影响，被外部融资额外费用的变动进一步强化。外部融资额外费用的大小，反映了信贷市场缺陷的程度。信贷市场的缺陷导致贷款者的期望回报与借款者面临的融资成本之间存在一定的差距。根据货币政策信贷渠道理论，货币政策的变化引起公开市场利率的上下波动，从而引起企业外部融资额外费用的同方向变动。由于货币政策对外部融资额外费用的这种影响，使货币政策对企业的融资成本乃至于支出和经济活动的冲击得到进一步扩张，这是货币政策传导信贷渠道的理论基础。

货币政策信贷传导渠道有一系列假设条件：第一，价格黏性。价格不会立即调整从而抵消（名义）货币供应量的变化，从而使得货币政策的影响是非中性，即可以引起实际变量的变化，对实体经济产生有效的影响。第二，贷款对其他资产的不可替代性。相比于其他金融工具，贷款对某些资金需求者具有不可替代性。商业银行资产负债表中负债方的存款负债缺乏相近的替代品。换而言之，对某些借款者而言，银行贷款是唯一的融资渠道；商业银行也不能通过除存款外的其他融资方式改变有限的资金来源。第三，贷款和证券的不可替代性。商业银行资产负债表的资产方，贷款和证券不能相互替代，即银行不能调整有价证券的持有或者通过发行无准备负债来抵消准备金的减少。

根据该理论，在信息不对称条件下，商业银行的资产业务与负债业务一样具有独特的货币政策传导功能。货币政策变动可以通过影响商业银行准备金进而影响其贷款能力。商业银行贷款能力的变动，将导致银行信贷配给相应变动。在一部分借款者主要或完全依赖于银行间接融资的条件下，信贷供给能力的变动将影响总支出。以扩张性货币政策为例，其传导机制可以表示为：存款准备金率调低、货币供给增加→商业银行准备金增加、存款增加→商业银行可贷资金增加→信贷配给程度下降→企业的投资增加，居民消费增加→社会需求和产出增加。

二、我国具备货币政策信贷传导的前提

1．利率还无法作为货币政策重要的中介指标

由于我国利率没有完全市场化，无法真实地反映资金的市场供求关系，所以我国央行没有像一些成熟的市场经济国家央行那样将利率作为货币政策重要的中介指标之一。较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标是货币供应量和新增人民币贷款。

2．我国信贷市场的非完全性

中国经济转型期的一个重要金融特征是股票、债券等直接融资市场相对不发达。社会信用形式主要表现为银行信用，因此企业投资的资金来源也主要以银行贷款为主。除了一些非正常因素外，一般情况下企业通过其他渠道融资需要付出比银行信贷高得多的融资成本。在2010年，中国非金融部门的融资结构中，银行贷款、股票融资、国债融资和企业债融资的比重依次为75.2％、5.5％、8.8％和10.5％。因此，对绝大多数企业而言，几乎没有可能通过股票和债券融资。贷款是其唯一的外源性融资。表5-1展示了我国非金融部门外部融资结构的构成情况，从中可以看出，银行贷款在企业的外部融资结构中所占的比例远远超过其他融资形式。这也突出显示了我国商业银行在企业的外部融资渠道中所占的地位。

表5-1　2001—2010年国内非金融部门融资情况简表

单位：亿元

注：2007年国债融资不包括1.55万亿元特别国债；贷款融资为本外币贷款融资；股票融资包括可转债融资，不包括金融机构上市融资额。国债包含了财政部代理发行的地方政府债。企业债包括企业债、公司债、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据。

数据来源：央行《中国货币政策执行报告》相关部分。

随着资本市场的发展，越来越多的企业都会倾向于在资本市场直接融资，并形成“脱媒”现象。但可以肯定的是，我国这种以信贷融资作为企业融资，特别是中小企业融资主渠道的格局在近期内很难改变。同时，在居民个人的金融资产构成中，银行储蓄存款仍将占据绝对的比重（见图5-2）。

图5-2　中国企业融资结构中间接融资比重远高于国际水平

资料来源：CEIC、中国人民银行。

2011年初，中国人民银行提出了社会融资规模这个新的监控指标。它将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴。虽然作为社会融资总额重要构成部分的信贷、股票、债券、保险投资等均形成了对实体经济的融资，但是它们对货币发行的贡献是不一样的（见图5-3）。在所有的融资渠道中，由于商业银行和货币发行单位中央银行之间的特殊和直接关系，使信贷融资在货币发行中起着最重要和关键的作用。信贷过程直接刺激了货币发行，而股票、债券、保险等直接融资只是改变了货币供给层次的结构，一般情况下不会直接改变货币发行量。因此，就目前情况来看，贷款仍是货币政策监控的一个重要手段。

图5-3　2011年第1季度社会融资占比

数据来源：中国人民银行网站。

3．贷款仍是我国商业银行资金运用的主要表现形式

贷款是我国商业银行的重要盈利资产业务。存贷利差收益是银行的主要收益。从表5-2和图5-4可以看出，1999—2004年我国金融机构的资金运用中，贷款占资金总额的比例为70％左右。虽然2005—2009年这个比率下降为60％左右，但是贷款仍是我国商业银行最重要的资产业务。

表5-2　中国金融机构1999—2009年人民币资金运用结构统计表

（单位：亿元）

数据来源：根据中国人民银行网站统计数据整理。

图5-4　我国商业银行的贷款占总资产的比重（1998—2008年）

4．中国的货币政策的中介目标和手段缺乏延续性

由于各国的国情和政治、经济体制不同，选择的中介目标和手段也有差别，即使在同一个国家，不同时期、不同场合也不完全一样。很多国家的中央银行在过去相当长时间内都曾规定过商业银行贷款的限额。从1984年开始，中国人民银行明确将信贷规模作为货币政策的中介目标。在编制和组织实施的国家银行信贷计划中，首先确定信贷总规模，并通过各家专业银行总行逐级下达。从1989年起，中国人民银行把贷款规模改称为贷款最高控制限额，实行了“限额管理、以存定贷”办法。1998年1月1日，中国人民银行取消国有商业银行贷款规模限额的控制，实行适应市场经济的以“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”为主要的新的信贷管理制度。2007年，为实行适度从紧的货币政策，央行再度启用信贷规模限制，并按季控制。自此，信贷规模又走进央行的工具箱，并且成为央行调控商业银行信贷投放力度和节奏的重要工具之一。

5．中国中央银行并不独立

按照《中华人民共和国中国人民银行法》规定，中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出决定，报国务院批准后执行。因此，国务院而不是中央银行对于货币问题有最终的决策权。对国务院来说，物价稳定是其考虑的一个方面，更重要的还有宏观经济金融稳定的目标。在中国经济主要依靠投资驱动的现状下，信贷无疑是决策者考虑的一个重要方面。

因此，在我国货币政策的传导中，商业银行仍然发挥着重要作用作用。商业银行的信贷供给行为将在很大程度上影响我国货币政策传导的效果。

三、资本约束影响货币政策的传导效率

货币政策传导的信贷渠道中，商业银行起了关键作用。在传统的货币政策信贷渠道的理论中，中央银行的货币政策要么通过采取法定准备金的方式来影响银行贷款行为，要么通过影响企业的资产负债表状况和企业股票价格来影响商业银行对企业的放贷行为。他们都没有考虑到商业银行自身的资本状况对其贷款决策及企业的贷款量，进而对企业投资量和经济增长的重要影响。然而，无论是《巴塞尔协议Ⅰ》还是《巴塞尔协议Ⅱ》，都坚持强调资本约束的原则和思路。与此同时，对商业银行资本充足率计算方法的巨大变化也使得各国对银行的监管更加严格。虽然《巴塞尔协议Ⅱ》本身不是作为宏观经济工具而设计的，但商业银行信贷活动在经济运行中的特殊地位使得其对宏观经济运行的影响是显而易见的。尤其是在以商业银行融资为主导的金融体系中，资本约束对货币政策传导效率的影响更是深远。

资本充足监管下产生的银行信贷存在亲经济周期的特征。银行监管机构对银行业以资本充足率为指标的微观审慎性监管也将极大地影响银行的资产负债安排。各国中央银行大多采取“逆经济周期”的货币政策来实现经济平稳发展的目标，但是资本监管的亲周期特征则很可能会减弱中央银行货币政策的效力，并使货币政策的制定和实施更加复杂化，结果也变得更加不可预见。目前来看，在货币政策职能与银行监管职能分离后，随着资本监管的逐步强化，货币政策和银行监管之间的关系还将发生进一步的变化。这种变化可能有相辅相成之效，也可能有彼此替代之果。

1．货币政策和银行监管对于经济周期变动的不同特性

货币政策的目标是宏观经济的平稳增长，通常是逆经济周期的。以《巴塞尔协议Ⅱ》为代表的银行监管通常着眼于微观银行主体，其目的是防范微观主体风险，然而其宏观结果通常是亲经济周期的。这种矛盾的特性在银行体系中会产生不同的影响，因而政策制定与执行效力势必存在一定的博弈。这种博弈将体现在货币政策，以及相关监管办法的执行效力可能会受到不利的影响。例如，在经济高涨时期，商业银行经营效益好，贷款风险较低，银行资本监管对银行经营的风险约束相对来说较松，银行自身经营的难度也较小，此时货币政策则需要预警性地进行适度反向操作，如提高利率水平、控制货币供应量、对特定部门进行信贷控制等，这显然会加大银行经营的成本。在经济衰退时期，银行业务拓展困难，银行监管对银行经营的风险约束较紧，对于银行新增的不良贷款也更为关注，商业银行的贷款投放当然也就更为谨慎，此时货币政策采取的扩张性政策可能难以在银行系统得以传导（见图5-5和图5-6）。

图5-5　逆经济周期的货币政策与亲周期的银行监管（经济萧条）

图5-6　逆经济周期的货币政策与亲周期的资本充足率（经济高涨）

因此，货币政策与银行监管的合作，首先应当是在宏观层面的合作，在于对经济周期的判断取得共识之后，再分别在各自的领域采取相应的并且不直接冲突和抵消的政策措施。

2．货币政策和银行监管协调还取决于金融市场的发育

在较为成熟的金融市场环境下，商业银行作为理性的市场主体，能够基本有效地对货币政策的宏观信号做出反应，此时货币政策当然无需强调对商业银行的直接信贷控制，而更多地依托市场化的间接调控手段。商业银行的监管实际上也是采取激励相容的市场化手段。但是，在商业银行体系市场化程度有限、商业银行主体的自我约束能力不足的阶段，货币政策如果不能介入商业银行的信贷运作行为，就难以有效地传导到经济运行环节，此时必然需要商业银行和监管部门的积极合作。

例如，2009年上半年银行业创造了7.37万亿元新增贷款。这已经超过了中央政府之前提出的2009年新增贷款5万亿元的目标。中国人民银行通过数量调控来防止可能出现的通货膨胀。银监会则通过强化资本充足率要求来进行一定的信贷收缩。2009年8月，银监会口头督促国内中小商业银行将资本充足率提高到12％的水平。虽然这并不是一个硬性法规要求，但将作为审批商业银行新业务、新机构准入及提升监管评级时的一个指标。2009年上半年，商业银行在银行间市场上共发行次级债12次，总额达1042亿元，旨在提高资本充足水平和信贷扩张能力。但2009年8月，银监会发布规定，要求各商业银行将持有的其他贷款机构发行的次级债和混合债从补充资本中扣除。这使得商业银行不得不控制信贷或出售股权将其资本充足率提高至中国银监会要求的12％的水平。

图5-7　货币政策与微观审慎监管的协调（以经济高涨时为例）