台湾奢侈税对相关上市公司之冲击

卢秋玲　邱名宏　曾德铭^[1]

摘　要:本文分析奢侈税是否对我国台湾营建业以及相关的金融产业上市公司造成冲击。我们发现奢侈税对于营建业确实有重大负面影响,至于在金融保险业中,并无一致明显趋势,显示奢侈税对于金融保险业影响较小,不如大家预期的严重。另外,我们也研究不同财务比率的公司受到奢侈税影响的程度是否不同。我们以负债比率、股东权益报酬率以及公司市值作为自变量,以累计3日及5日异常报酬作为因变量做回归模型分析,结果发现,股东权益报酬率与市值越高的公司受奢侈税的影响越大。奢侈税对抑制房市的有效性,本文透过对股票市场的分析,得到肯定的结果。

关键词:奢侈税　不动产　地产泡沫　宣告效果　GARCH　AR　CAR

一、研究背景

自从1992年我国台湾地区房地产指数达到高点后,台北市房地产泡沫化,在4年之内下滑20%,导致房市萧条,一蹶不振有10年之久。然而,从2003年起,台湾房市开始经历另一波飙涨,并持续至2007年。直至2008年金融海啸,台湾房地产呈现短期下跌,但是却又快速恢复涨势至2011年。

图1显示,以台北市为例,从1998Q1至2003Q1台北市房地产指数从约130点跌至105点附近,2003年起涨,达到2008年的200点,涨幅接近1倍。在2008年金融海啸时曾短期跌至180点,却又急速反转至2011年的260点。短短两年内,指数增加大约80点,其猛烈的涨势在台湾房地产20年来前所未见。

相较于其他地区,中国台湾房地产过去10年的涨幅,居亚洲地区第一名(见图2)。图2显示,过去10年台湾地区房地产成长了82.09%;中国香港位居第二,有76.4%;韩国66.28%,位居第三。可见台湾房地产市场需求强劲,但也有可能是泡沫的前哨。

相较于房价,租金的变动可反映房地产市场消费需求的状况。从图3中我们观察到,因房价的飙升,中国台湾房价租金比居首位,约为708个月,远远超过第二名新加坡的444个月的数字。国际上普遍认为合理区间是在200～250,若是房价租金比超过300个月,代表已超越警戒线。当年东京泡沫化之前,房价租金比最高曾到达720个月,泡沫化之后快速滑落至200～250区间。因此,台湾当局开始担忧,台湾房价是否有泡沫化的可能。

图1　台湾重要都市指数图

资料来源:信义房屋指数。

图2　亚洲国家(地区)10年房地产涨幅比较

资料来源:http://www.globalpropertyguide.com。

图3　亚洲国家(地区)10年房价租金比比较

资料来源:http://www.globalpropertyguide.com.

推升房地产价格的另一动能在于国民所得,若是国民所得提高,民众的消费能力增加,会进一步提升购屋需求,则房价的上升属于自然成长。然而,图4显示,台北市房价所得比从1980年到2010年飙涨将近两倍,并超过20世纪90年代房地产泡沫化的19.1。由此可见,国民所得相对于房价并没有成长,并非带动房价的主因。

图4　房价所得比

资料来源:主计处,台北市各年度30坪预售屋价格除以主计处统计之当年度国民平均经常性薪资。

从资金面来看,只要有庞大的资金进驻房市,房价就有机会高涨,被推进至不可思议的境地。由图5可以看到,台湾房贷利率持续创新低,从1994年的9%一路往下滑至2010年的1.83%。另一方面,台湾当局从2000年开始推动优惠房贷,鼓励民众借钱买房,导致2003年房价稳定持续上涨至2011年。因房贷利率持续下滑,资金成本相当便宜,加上政策支持,增强了一般民众购屋意愿,也促成投机客进场炒房的动机。

图5　台湾五大行库房贷利率

资料来源:台湾银行。

除利率外,我们由图6可看到,台湾在1997年的房贷金额约为2兆元,到2003年成长到2.7兆元。6年之内,房贷金额增加不过0.7兆,平均每年成长1200亿元。但是从2003年的2.7兆元增加到2011年的5.1兆元,8年之内,房贷金额快速增加了2.4兆元,平均每年成长3 000亿元。庞大的资金快速流入房市,有可能成为房价高涨的原因之一。

图6　台湾购屋贷款

资料来源:台湾银行。

由供给面来看,图7显示,2003～2011年,台湾的建筑贷款从4000亿元直线上升至1.3兆元。8年内,建筑贷款成长3倍之多。这说明缘于市场多头,需求强劲,建商趁机推案,房市供给大幅增加。

图7　台湾建筑贷款

资料来源:台湾银行业主管部门统计。

为了显示市场供给与需求的结果,图8列出1991～2012年的建案买卖移转栋数。我们观察到在2010年买卖成交数量有406689栋,到了2011年全年交易量减少11%到361 704栋,2012年再减少8.8%,交易量仅剩329 741栋。可见奢侈税对交易量造成相当大的冲击。但是,就成交价格而言,图1显示不管就各大都市或台湾整体地区,价格并没有下跌的趋势。究竟该政策是否达到目的,有待本文进一步检视。

图8　台湾建案买卖移转

资料来源:台湾“内政”部门统计处。

二、研究问题

以上种种迹象显示,相对低的利率加上资金回流台湾,台湾房地产市场一路上涨,造成有可能过热的疑虑。而这也是普通大众以及当局对当下房地产产业的最大忧虑。台湾20世纪90年代的房市泡沫化,拖累台湾房市发展长达10年之久,直至2003年,政府陆续推出房贷优惠政策,房市才稍微有了起色。软着陆一直是政府想要达到的目标,但若多头的状况持续下去,台湾房市遇到硬着陆的可能性大增。为避免90年代大崩盘再度发生,台湾当局相继祭出各种信用管制或柔性劝导,希望房屋价格能合理化,达到所谓居住正义的目的,最后于2010年计划开征奢侈税,希望借此抑制投机客的买卖。奢侈税自2011年6月1日起开征,课税目标有3大类,包括:短期买卖非自用不动产(房屋及土地);300万元以上的高价汽车、50万元以上家具及保育类制品等奢华货物;50万元以上的会员证等奢华劳务。奢侈税税率因课征目标不同而有差异。其中,取得非自用不动产,并在1年内转手出售,需按售价课征15%的奢侈税,如果在2年内转手出售,则税率为10%;奢华货物及劳务的奢侈税率则为10%,此税一出,市场交易量急速萎缩,中介公司纷纷受到冲击。

奢侈税的课税基础在于交易价格,而不是资本利得的部分,因此税额相当庞大,对于交易者的报酬率影响甚巨,开征目的意在使短期不动产的买卖停止,而回归到真正自宅居住需求的交易。奢侈税确实能达到抑制短期交易的投机客行为,但是长期的作用却仍有争议。两年的限制对于资金充足的投资人而言或许并没有太大的影响,然而对以融资为主短线进出炒作者,则是相当重的负担,至于房市的飙涨是否导因于所谓短期投机客并不可知。另一方面,交易量的抑制是否也连带会抑制房价甚至引起降价,却是没有直接数据可以作预测。但是股票市场的反应却提供了一般投资人对未来预测的分析。

本文研究目的在于探讨奢侈税对于台湾房地产相关产业是否有显著影响,解读市场上投资人的预期。由于台湾房市真实房价在2012年8月实价登录前没有公开,因此我们尝试借着上市公司的股价反应,来分析奢侈税对于房地产产业的影响。另外,与不动产市场息息相关的金融业,也是预期会受到影响的产业,因此也是本文的研究对象。本文采用事件研究法去探讨营建营造、金融保险业是否在奢侈税政策宣告时有显著的超额异常报酬,再利用复回归分析去剖析不同财务比率的公司来自奢侈税的影响是否有所差异。本文认为奢侈税政策除了股价的影响之外,该影响也会因财务比率而有所不同。

我们选择研究营建业,因为奢侈税对这一行业有着最切身的影响。另外,鉴于房地产产业与金融业有着唇齿相依的关系,我们也检视金融业的反应。我们发现,营建业宣告效果大多为负,且几乎达1%显著,显示奢侈税对于营建业确实有重大影响,投资人预期该政策影响建商推案,预期销售将显著降低影响获利。但是在金融保险业中,估计系数则是正负交错,并无一致性趋势,显示奢侈税对金融业股票并无直接重大影响。我们推测金融公司因为有其他投资业务,房贷的风险控管已经到位,因此奢侈税不会造成金融业立即获利的威胁。这样,我们的实证显示政策的宣告带来的影响不大。另外,我们发现负债比率大的公司并没有受奢侈税的负面影响,但发现股东权益报酬率和市值越高的公司,受奢侈税的影响越大,显示奢侈税预计会大大降低股东权益报酬率。

本文的贡献在于提供了有关打房政策——奢侈税如何影响产业的实证。我们的研究结果对当局的政策制定有着重大意义,因为研究结果提供了及时的证据,并且增强了我们对当局税收政策如何影响股票市场的理解。和过去的研究不同的是,我们的研究集中在台湾的新税收体制,奢侈税和众多以前的税收政策变动都不一样,因此使得我们的研究更加有趣。地产税的增加应用于所有地产,可是奢侈税的形式更像征收非自用住宅特别税,因为它并不应用于自用住宅。相反,这个新的税制只应用于非自用的投资性房地产,也就是家户持有的第二套房,并且税基在于成交价格,不像其他欧美国家,主要对资本利得的部分课税,这些独特性使本文研究结果更加有参考价值。台湾投资人对房地产的热爱,如同珠宝一般,产生收集的行为,因此奢侈税名副其实地描述了这个特殊的投资目标。但是不同于其他的资产,不动产有所谓居住正义的议题,也牵涉到社会安定的重要政策,对奢侈税的了解将贡献于房地产的文献。

三、文献探讨

由于本文探讨奢侈税对于营建营造、金融保险业之股价影响,属于公共政策影响股价之研究,因此我们搜集国内外文献上公共政策影响股价之研究,并将其研究结论作为本文之基石,可予以比较。

(一)国外公共政策影响股价之研究

Blanchard(1981)发现,虽然影响股票市场有众多因素,如利率、公司获利率等,但股价变动最主要因素在于政策的改变。在理性预期模型中,政策是否已被预期到是非常重要的。研究指出,虽然股市变动于政策宣告之前就已经发生,但政策依然是股市波动的主要原因。

Leftwich(1981)研究当政府改变会计原则时对公司股价的影响。利用市场模型来解释会计原则变动对公司现金流量之冲击,作者发现虽然会计原则变革不会对公司现金流量造成冲击,但负债越大的公司,债务成本会增加,股东的利益将下跌越大。

Shaw(1988)采用市场模型研究《安全港租赁法条》对运输业公司股价的冲击。此法案许可公司透过资产租赁销售折旧费用及投资抵减给其他公司。此研究分三个事件日:法案施行时、揭露相关租赁交易、取消时公司股价的反应。结果发现在1980年纽约证交所课税损失超过5 000万元以上的公司,有60%在1981年及1982年揭露此类出售利益交易,出租公司在宣告此交易时有正的明显异常报酬,但承租公司却没有明显趋势。不只有会计变化值得关注,证交税演变也值得注意。Schipper和Thompson(1983)研究1966～1970年证交法与税法之变革,包含:威廉证券交易法修正案,1969税制改革法案,APB第16、17号意见书及SEC部门揭露规定。因为这些法案会影响并购的利益。此研究衡量进行并购中公司的股票报酬率。以39家符合条件购并中的公司作为样本,利用GLS模型来检定负异常股票报酬与并购法案的宣告是否有关,研究结果发现证券交易法之变动对合并公司之现金流量有负面影响。

Umlauf(1993)分析1980～1987年瑞典交易税改革对股票市场的影响,利用市场模型来做研究,并以无交易税、1984年课1%证所税、1986年课2%证所税分为三个时期,分别检验三段时期股票市场的反应。结果发现当证所税缓缓上升时,瑞典股票市场的流动性并未下降,但股市指数明显下跌,且有大量交易移往伦敦。

Ellison和Mullin(1995)研究1910～1914年间厂商如何被1912年的糖业关税改革影响。本文定义了四个相关的事件时间:委员会、众议会、参议院、总统决议。在委员会与众议会时影响最小,在参议院与总统公布时影响最大。

Dowdell(1992)研究美国食品药物管制局宣告药品包装新法规对上市制药公司的影响。以市场模式检视1982年9月28日到新法规宣布1982年11月5日,共28个交易日,对制药公司股价的影响。结果发现,在新法宣布前19个交易日内,对制药公司有显著的负向累计异常报酬。

(二)台湾公共政策对股价影响之研究

台湾研究租税影响公司股价采取与国外相同的做法,把事件日分为多日讨论。例如,林世铭、陈明进、蔡天俊(2000)探讨1992年台湾行政主管部门拟将土地增值税改按“实际成交价格课征”,此一提案是否会对公司有异常报酬。结果显示,台湾行政主管部门通过“土地交易按实际价格课征土地增值税”草案时,负债比率较高的上市公司,其负向股票异常报酬率高于负债比率低的上市公司。而在1992年10月,当该政策不能实施时,土地占资产比率较高的上市公司,其股票正向累积异常报酬率高于比率低的上市公司。

汪瑞芝、陈明进、林世铭(2005)就土地增值税减半两年的政策进行事件研究。将发生时点分为八个事件,检视政策对于营建业股价与金融业的影响。实证结果发现,所设的四个假说皆成立。另外,累积异常报酬率之回归实证结果发现,土地比率、负债比率、营建业、金融保险业,皆对累积异常报酬有正向影响。

黄雅玲(2003)探讨土地增值税减半征收延长一年对上市上柜营建公司股价是否产生正的累计异常报酬,并以回归模式分析该累积异常报酬与公司特性之关联性。此文将土地增值税发生时点分为两事件。实证发现,两事件日皆有明显正的累计异常报酬率,该报酬率与利息保障倍数、代售房地产持有比率为正相关,但与公司规模为负相关。土地增值税减半政策在2002年受到热烈讨论,营业税率的调降也是另一热门研究项目。林世峰(2000)讨论了1999年政府宣布金融业之营业税率由5%调降为2%。研究中,将事件相关演变消息制定了八个事件日。前四个事件日为明显的正向显著;后四个事件日因只是加强说明前四个事件日之消息,造成民众早已预期,因此股价并不明显。此与Blanchard(1981)研究符合。

李国纶(2001)研究2000年10月14日台湾行政主管部门将金融营业税率调降至零对市场的影响,并就造成的影响探讨可能的原因。实证结果显示,上市柜银行股因营业税率调降产生正的异常报酬率及正的异常交易量。累计异常报酬率的大小与银行逾放比、公司成长性有正相关,且因营业税降低而增加之每股盈余越大者,异常交易量持续期间越长。

洪绫君(2009)将消费券分为两个事件日进行异常报酬的估算。事件一是11月16日消费券特别条例正式提出。事件二是12月5日台湾当局三读通过。结果发现,贸易百货业在事件日前后5天累计异常报酬为17.58%,食品业也有14.536%的累积异常报酬。显示出消费者对百货、食品相关企业的股价反应超过一般的反应水平或其他产业。

四、样本、假说、研究方法与回归实证模型

(一)数据源

本研究以2010年7月22日至2011年5月31日上市柜公司为样本,共计611家上市柜公司。资料出于《台湾经济新报》(Taiwan Economic Journal,TEJ)数据库,以股票日报酬率为观察值。表1列出了样本公司的产业分布状况。其中,电子业为最多家数,高达242家;营建业次之,共有43家。

表1　样本公司依产业类别分类之家数(合计611家)

本文讨论奢侈税乃属于“单一事件日”,首先要确定事件日。以下是我们从联合知识库所找到相对应的新闻媒体事件日以及相应新闻简述,如表2所示。

表2　奢侈税事件日

续表

资料来源:联合知识库、《工商时报》、《经济日报》、《联合报》。

(二)假说

由于奢侈税对于一年内买卖的不动产课以15%的税、两年内课以10%的税,预期将会造成不动产交易量大幅下降,导致拥有大量土地及建案的公司业绩下滑,进而影响股价。本文预期奢侈税会对有大量房地产的行业,也就是营建、营造和金融保险业,造成重大影响。因为奢侈税会使不动产交易量大减,造成庞大的资产无法开发流通,将导致流动性风险。一旦公司现金流量不足,且不动产难以脱手,将会减少营建业土地资产之价值,对于股票评价会有负向影响。因此假说如下:

H1a:奢侈税信息公布时,营建营造业股票将有负向异常报酬。

就金融业而言,台湾的银行放款部分有30%～50%的资产为不动产相关放款,为金融机构获利的主要来源之一,因此不动产的交易量势必影响金融机构的投资报酬,放款市场的受限,预计会降低获利;但是另一方面,台湾银行对房贷的管制一直都在进行中,金融机构对自身的风险管理也相当积极,因此奢侈税对金融机构的冲击恐怕有限。所以我们的第二个假说如下:

H2a:奢侈税信息公布时,金融保险业股票将有负向异常报酬,但相较营建营造业来的幅度要小。

公司向银行借钱通常使用房地产作为担保品。一旦奢侈税实施,不动产流动性大减,负债比较高的公司将不容易举债,导致公司可借现金变少,影响公司周转,因此假说:

H3a:奢侈税信息公布时,负债比率越高的上市公司,其股票负向异常报酬率总额越大。

另外,市值高的公司代表推案量一般也大,土地的持有也高,奢侈税的冲击也会越大。最后,过去获利高的公司,预期未来的获利将降低,其程度将高于其他获利较小的公司。因此提出假说H4a和H5a:

H4a:市值越高的公司,在事件期的异常股价表现比其他公司低。

H5a:获利能力越高的公司,在事件期的异常股价表现比其他公司低。

(三)研究方法

事件研究法最适合使用市场模型去计算报酬率。由于本文讨论的是“单一事件”,不是“同类事件”,若用最小平方法估计参数,将会造成误差项与时间有相依关系,并非独立。所以本文采用一般化自我回归条件化异质性模式(GARCH)估计参数。期间采用112个交易日(以t表示,t=1,…,112)之数据,进行在本文7个事件日(以j表示,j=1,…,7)中,整体样本公司的股票异常报酬率是否显著大于零的检定。若为本文的7个事件日之第j个事件日,则Dj值为1,否则Dj值为0,参考Ali和Kallapur(2001)估计式如下:

式中,下标i代表第i家样本公司,t代表检定期间的第t个交易日,j代表本文7个事件日。本文从2010年12月16日至2011年5月31日止,共112个交易日为检定期间。Ri,t代表第i家上市公司第t日之股票报酬率,Rm,t代表第t日股票市场加权指数报酬率。α、β分别为该回归模型之截距与市场报酬回归系数。d1,…,d7代表各事件日整体样本公司之异常报酬率回归系数。

本文根据Fama(1976)的市场模型来计算异常报酬,在事件日发生之前取一段估计期的历史股价数据,估计市场模型中之系数,来计算预期报酬率。以事件期间之实际报酬率减去预期报酬率,求得该事件发生之异常报酬。本文从2010年7月22日至2010年12月15日,共103个交易日为估计期间,从2010年12月16日至2011年5月31日止,共112个交易日为检定期间。再利用一般化自我回归条件化异质性模式求得参数,估计个别公司之风险系数。

因为本文是讨论奢侈税的同一事件对所有上市公司股价的影响,因此会遇到各上市公司股价可能会互相影响的情况,这在事件研究法中称为“事件集中”,会导致横剖面相互独立的假设未必成立,可能明显干扰实证结果。为了消去“事件集中”的影响,本文采用Zellner(1962)提出的似乎不相关回归模式(Seeming Unrelated Regression,SUR):

式中,下标i代表第i家样本公司,t表示估计期间的第t个交易日,Ri,t为第i家公司第t日的股票预期报酬率,Rm,t为第t日已发行量加权指数计算之股票市场报酬率,αi为第i家公司在市场模型假设中股票报酬率的截距项,βi为第i家公司在市场模型假设中股票报酬率的风险系数,μi,t为误差项。

因样本中包含611家上市公司,所以i=1,2,…,611:共需估计出611条式(2)回归方程式系数。假设回归方程式(2)中,αi与βi之估计值为ai与bi,则在检定期间7个事件日估计股票的误差值为ei,t,即为事件所发生之异常报酬,如式(3)所示:

(四)回归实证模型

最后,本文探讨对于奢侈税所产生的股价异常报酬与公司的负债比率、市值与公司获利能力的相关性。如式(4)所示:

CARi

=β0+β1营建营造+β2金融保险+β3负债比率+β4市值+β5获利能力+φi(4)式中,下标i代表第i家样本公司,β0～β5分别为该回归模型之截距项以及各回归系数,φi为误差项。CARi为第i家公司每一个事件日的3日累计异常报酬或5日累计异常报酬。

为了了解奢侈税对金融保险与营建营造业的影响,本文在回归式中加入两个产业的虚拟变数。根据本文H1a、H2a推论,奢侈税对于金融保险业与营建营造业的冲击应大于其他产业,故预期营建营造与金融保险的回归系数β1、β2应为负值。

负债比率定义为:总负债除以总资产。根据本文H3a推论,负债比率高,奢侈税实行时,公司较难以资产贷款,导致倒闭风险变大,故推测回归系数β3应为负值。市值计算方式为将股价乘以流通在外股数后取自然对数,获利能力比以股东权益报酬率(即税后净利除以股东权益)表示。本文H4a、H5a推论,市值越大或股东权益报酬率越大,其股价负向异常报酬率越大。因此预期β4、β5皆为负数。

五、实证结果

(一)叙述统计

表3列示出样本公司在有关奢侈税事件演变过程中,各事件日股票报酬率的平均统计数据。本研究以事件日当天的交易日作为分析来源,例如:事件1在2010年12月21日早上见报,所以取2010年12月21日的股票报酬率来分析。若新闻发布在星期六、星期日,本文将取星期一的股票报酬率来分析。把611家公司扣除营建、金融保险公司后,得到528家公司,以528家公司为“其他公司”,以资比较。

由表3数据可知,7个事件日中对于“其他公司”股票报酬率的影响,其中有4个事件日为负,3个事件日为正,7个事件日股票报酬总和为0.65%。对于金融保险业的影响如下:其中5个事件日为负,2个事件日为正,7个事件日股票报酬总和为-1.08%。对于营建营造业影响最为严重,其中4个事件日为负,3个事件日为正,7个事件日股票报酬总和为-6.81%。在事件三与事件四中,奢侈税的施行几乎已经确定,因此股票反应相当剧烈,营建营造公司在事件三的一日股票跌幅达2%以上,相对于金融保险业的跌幅1.55%比较高。在事件四时,营建营造公司的股价持续下跌2.10%,金融保险公司则小跌0.48%。事件五显示,营建营造公司股票再度跌幅达1.90%,至此,股价反应告一段落,事件六与事件七之后,利空尽出,市场反而有些许反弹。所有股价反应接近预期,然而结果是否在统计上有显著异于零,则尚待进一步分析。

表3　事件日之平均股票报酬率　　　单位:%

(二)股票异常报酬——GARCH模型分析

本文参考Ali和Kallapur(2001)之研究方法,估计每个事件日对于其他公司、金融保险公司、营建营造公司的异常报酬,结果列于表4。

表4　每一事件日的异常报酬——GARCH模型　　　单位:%

注:(1)括号内为t值,采取单尾检定。
(2)*表示显著水平为10%,**表示显著水平为5%,***表示显著水平为1%。

由表4可知,7个事件日对于其他家公司、金融保险业、营建营造业的报酬率总和分别为-0.58%、-1.79%和-6.94%。我们观察到如预期的,营建营造公司所受到的冲击最大,是金融保险业的3.8倍,是其他公司的几乎12倍,市场上对营建营造业的前景相当悲观,除了第一事件,所有事件的异常报酬均为负数,而且显著异于零。虽然奢侈税对于金融保险业有影响,但相较之下没有营建营造业影响来得大,仅有事件三到事件六显著为负。其他公司虽然股票反应不乐观,但是影响幅度有限,总和仅有-0.58%。

对营建营造业的影响,事件日一,股市并没有显著的反应。显示“财政部长”李述德第一次在报上揭露奢侈税最快半年内开征,股票市场并无太大反应,投资人对政策没有信心,亦未曾知悉奢侈税会衍生至不动产买卖。到了事件日七,利空出尽,营建营造业异常报酬反而显著,为0.72%,显示跌深反弹,市场预计最坏的时机已过。连带的,其他公司与金融保险业也有显著为正的超额股票报酬。

(三)股票异常报酬——t检定

除了以GARCH来估计每个事件日的影响,我们也将每家公司所算出的异常报酬相加取平均,并且标准化后做检定,发现结果与GARCH模型类似。

表5显示,营建营造业的t检定与GARCH模型结果几乎一样,事件一估计系数为负,但显著水平相当小。事件二至事件六,估计系数皆为负,且都达到了1%的显著水平。事件七反转为正值。以金融保险来看,t检定与GARCH模型结果也几乎一样。事件三、四、六估计系数皆显著为负,事件五估计系数显著为正。虽然金融保险业也受奢侈税的影响,但此影响远比营建业为小。对其他公司的结果也类似于表4。

表5　每一事件日的异常报酬——t检定

注:(1)括号内为t值,采取单尾检定。
(2)*表示显著水平为10%,**表示显著水平为5%,***表示显著水平为1%。

(四)累积异常报酬率之回归实证结果

本文发现奢侈税事件日对于营建营造业、金融保险业的股价确实有影响,接下来进一步分析异常报酬的来源是否与负债比、公司市值及股东权益报酬率有关。我们采用回归式(4)来分析:

如表6所示,营建营造业在事件一、三、四、五及累计7事件中,相对于其他行业,宣告当天的股价均显著下跌。金融保险业则在事件四与事件六中才有相当显著的负面反应,尤其在事件四中,相对于其他行业,下跌系数达到1.15,但相较于营建营造业,跌幅不到一半。其他事件与总和累积7事件的结果为正向的关系,但在事件一、事件二、事件五中的显著水平只有10%。就负债比率部分,各事件的结果并不一致,正向与负向关系互见,其显著水平并不高。市值部分,事件一、事件二、事件七及总和部分均呈现负向显著,表示市值越大的公司,所受到的冲击越大,但仅限于特定事件。在负债部分,所有事件及累积7事件均呈现负的反应,其中事件一、三、五、六及总和7事件累积都显著为负,表示股东权益越大的公司在事件宣告时,股价下跌越大,投资人预计以往股东权益报酬率高的公司,所受到的影响越大,因此股价反应越显著。

表6　以CAR3为因变量的回归结果

注:(1)括号内为t值,采取单尾检定。
(2)*表示显著水平为10%,**表示显著水平为5%,***表示显著水平为1%。

表7以累积5日的异常报酬为因变量,结果与表6类似,营建营造业有相当负向的反应,尤其是事件四与事件五,我们观察到在事件六与事件七中,市场对该税率的施行已有定见,因此股市后续变动已不显著。

表7　以CAR5为因变量的回归结果

注:(1)括号内为t值,采取单尾检定。
(2)*表示显著水平为10%,**表示显著水平为5%,***表示显著水平为1%。

从以上回归式之结果,我们发现,对营建营造业来说,累计3日异常报酬结果中有7个事件为负,其中有5个事件异常报酬达到显著为负的水平,有1个事件为正但不显著。累计5日异常报酬中,有8个事件为负,其中有6个事件呈现显著。对金融保险业来说,3日累计异常报酬有2个事件为负且显著,有6个事件为正,其中3个事件显著;5日累计异常报酬中,4个事件为负报酬且其中2个事件显著,另外4个事件为正报酬且2个事件显著。对负债比率来说,累计3日异常报酬部分,有3个事件为负且1个事件显著,有5个事件为正且3个事件显著;5日累计异常报酬部分,有5个事件为负且1个事件显著,3个事件为正且1个事件显著。对市值来说,累计3日异常报酬有6个事件为负且4个事件显著,2个事件为正且1个事件显著;5日累计异常报酬中有6个事件为负且3个事件显著,2个事件为正且都不显著。对股东权益报酬率来说,累计3日异常报酬,8个事件皆负且有5个事件显著,5日累计异常报酬中,所有事件皆为负且其中3个事件显著。其结果以百分比呈现并整理成表8。

表8　回归式整理

注:(1)括号内为t值,采取单尾检定。
(2)*表示显著水平为10%,**表示显著水平为5%,***表示显著水平为1%。

从表8得知,营建营造、ln(市值)、股东权益报酬率负系数比率不管是累计3日或是累计5日还是总和,皆高于75%,且负显著比率也都很高。另一方面,也可看到负债比率与金融保险业的负系数比率皆偏低,且负显著比率不到30%。以ln(市值)来说,累计3日异常报酬部分,正报酬2次,负报酬6次,因此,负报酬比率为(6/8)×100%=75%,负显著有4次,因此负显著比率为(4/8)×100%=50%。全部负系数比率值将累计3日与5日负异常报酬次数相加除以16。

六、结论与建议

从2003年以来,台湾房市急速飙涨,涨幅之快前所未见,但人民实质薪资却停滞不前。为了避免房市泡沫发生,台湾当局推出奢侈税来抑制房价飙涨,希望借奢侈税来减少投机客的交易,以健全房市的长期发展。

本文根据奢侈税的事件发展过程,讨论奢侈税对房地产市场的影响,以及对相关金融保险业的冲击。我们用房地产相关个股股价表现来测试市场上投资人对奢侈税抑制房市的想法。就营建营造业来看,我们发现影响最严重的事件在事件二、事件三、事件四、事件五、事件六,皆达到1%负向显著水平,尤以事件三、事件四在政策明朗化时的跌幅最大。本文又以事件日为基准,采用事件日前后一天累积异常报酬率与事件日前后两日累积异常报酬率作回归测试。发现有93.75%的回归结果中营建营造业相对于其他公司股价下跌,其中68.75%在统计上达到显著水平,即奢侈税的实施对房产公司股价有着显著负面影响。

就金融保险业来看,我们发现影响最严重的为事件三、事件四、事件六。而回归测试中发现仅有37.5%的回归结果相对于其他公司股价下跌,其中25%统计上达到显著水平,即奢侈税的实施对金融保险业股价没有显著负面影响,可见不动产市场与金融机构的关系并不如市场上预期的密切。另外,也有可能因为金融机构受到台湾银行在房屋贷款上的规范,所以风险已有特定程度的控管,不因奢侈税的施行而改变。

我们也发现奢侈税事件所产生的异常报酬因公司特性而异,市值越大或者股东权益越高的公司,反应越激烈,会有更低的异常报酬。然而负债比率对异常报酬几乎没有影响,投资人认为营建业或营造业的杠杆比例与未来营运获利并没有太大关系。

奢侈税的实施确实对建筑业产生相当显著的负面影响,虽然必须视后续房市交易量与价格的变化才能判定是否达到抑制房市过热的效果,然而借由本文的分析,我们的实证结果发现,从股票市场的反应,奢侈税确实有达到政策的需求,也就是市场预期未来的不动产交易将减少,因此会造成营建营造业的获利降低,进而影响股价。我们认为,股票的效率市场已为政策的有效性作了部分说明。

参考文献

[1]李国纶.调降金融业营业税率市场反应之研究[D].台湾大学会计研究所硕士班论文,2001.

[2]汪瑞芝,陈明进,林世铭.土地增值税减半之事件研究[J].证券市场发展季刊,2005,17(1):79-104.

[3]林世峰.营业税率调降对于金融业股价的影响[D].台湾大学商学院研究所硕士班论文,2000.

[4]林世铭,陈明进,蔡天俊.土地增值税对股市之影响[J].当代会计,2000,1(1):1-18.

[5]洪绫君.利用财务数据评估公共政策——事件研究法的应用[C].学术研讨会,2009.

[6]黄雅玲.土地增值税征收延长一年对营建业股票报酬率之影响[D].台湾大学会计研究所硕士班论文,2003.

[7]Ali,A.and S.Kallapur,2001,Securities Price Consequences of the Private Securities Litigation Reform Act of 1995 and Related Events[J].The Accounting Review,76(3),431-460.

[8]Blanchard,O.J.,1981,Output,the Stock Market,and Interest Rate[J].American Economic Review,71,132-143.

[9]Dowdell,T.,S.Govindaraj,and P.C.Jain,1992,The Tylenol Incident,Ensuing Regulation,and Stock Prices[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis,27(2),283-301.

[10]Ellison,S.F.and W.P.Mullin,1995,Economics and Politics:The Case of Sugar Tariff Reform[J].Journal of Law and Economics,38(2),335-366.

[11]Fama,E.F.,1976,Foundations of Finance[J].Basic Books,New York.

[12]Leftwich,R.,1981,Evidence of the Impact of Mandatory Changes in Accounting Principles on Corporate Loan Agreements[J].Journal of Accounting and Economics,3,3-36.

[13]Shaw W.H.,1988,Measuring the Impact of Safe Harbor Lease Law on Security P rices[J].Journal of Accounting Research,26,60-81.

[14]Schipper,K.and R.Thomposon,1983,The Impact of MergerRelated Regulations on the Shareholders of Acquiring Firms[J].Journal of Accounting Research,21,184-221.

[15]Umlauf,S.R.,1993,Transaction Taxes and the Behavior of the Swedish Stock Market[J].Journal of Financial Economics,33,227-240.

[16]Zellner,A.,1962,An Efficient Method of Estimating S eemingly Unrelated Regressions and Tests for Aggregation Bias[J].Journal of the American Statistical Association,57(298),348-368.

The Impact of Property Luxury Tax on Related PubliclyTraded Company:The Evidence from Taiwan

Chiuling Lu MingHung Chiou Desmond Tsang^[2]

Abstract:This study analyzes the impact of property luxury tax on the stock price performance of propertyrelated companies in Taiwan.Our findings show that the imposition of luxury tax has significant negative impact on stock price performance of constructionrelated firms.However,we find mixed evidence on the impact of luxury tax on financial and insurance firms.We further find that luxury tax imposition has a more significant influence on firms with higher returnonequity and higher market capitalization.Our findings imply the implementation of the property luxury tax that targets on mitigating the real estate bubbles has important consequences to the Taiwan property market.

Key words:Luxury tax Real estate assets Real estate bubbles Announcement effect

【注释】

[1]卢秋玲,台湾大学国际企业学系,Email:chiulinglu@ntu.edu.tw。
邱名宏,台湾大学国际企业系。
曾德铭,麦吉尔大学管理学院管理学系。

[2]Chiuling Lu,Taiwan University College of Management,No.1,Section4,Roosevelt Road,Da An District,10617 Taipei City.Email:chiulinglu@ntu.edu.tw.
MingHung Chiou,Taiwan University College of Management.
Desmond Tsang,McGill University Desautels Faculty of Management.