公司不动产持有程度与财务绩效关联性之研究

钟柏翔　王锦玉　陈明吉　张金鹗^[1]

摘　要:公司会因营运、生产、仓储、销售与提供服务等许多原因,持有相当比例的不动产,因此不动产是公司资产配置很重要的一环,对公司财务绩效会产生一定的影响。本研究主要探讨中国台湾上市(柜)公司持有不动产的情形与风险调整后报酬率的关联性,以1992年至2011年共计20年期间台湾上市(柜)公司作为研究样本,利用两阶段回归模型分析公司持有不动产之比例对于公司财务绩效的影响。实证结果显示,就整个台湾地区的上市(柜)公司而言,当公司持有营业目的不动产程度越高时,会产生较低的经营绩效,降低公司风险调整后的总资产报酬率。当考虑股票市场景气、杠杆运用程度差异、公司规模大小、成长机会高低与成立期间长短的公司特征的差异性,不动产持有比重和风险调整后报酬率的负向关系维持不变。产业特性的差异会改变不动产的持有程度与风险调整后报酬率的关联性。实证结果发现,航运业公司若增加公司不动产持有程度时,对航运业的营运有显著的帮助,可提高每单位风险所赚取的报酬率。平均而言,不动产持有比重越高,将隐含越高的流动性风险与代理问题,故对财务绩效具有不利的影响。

关键词:不动产持有比率　两阶段回归模型　财务绩效

一、绪　论

公司经理人针对公司经营目标进行资产配置,因营运、生产、仓储或提供销售与服务据点等目的,公司会持有相当比例的不动产。国外文献研究指出,美国、英国公司持有不动产的比例占公司总资产的25%以上(Avis等,1989)。Zeckhause和Silverman(1983)发现,美国公司不动产持有比例至少占公司总资产的25%以上,其中,20%的美国公司以赚取利润为目的管理其公司的不动产;而大部分公司将不动产视为必要的开销,以概估方式评估其市场价值,因此公司对于不动产的管理并不积极。新加坡公司平均投入在不动产的资源占总资产的40%以上(Liow,2004)。Liow(1999)利用1987～1996年新加坡公司的数据,探讨公司不动产投资及持有的重要性,对于不动产比重高的公司,不动产价值评估更显重要。随着全球商业竞争程度的增加,新加坡公司被迫寻求公司不动产的最高报酬,且公司持有不动产的目的可视为达到公司特定的财务目标,如重组公司负债及改善流动性等。此外,不动产逐渐被视为具有投资及经营功用等特性,对于不动产比重高及具有不动产管理策略的公司而言,公司可通过资本市场将公司的不动产证券化,借以提高公司杠杆程度并增加公司价值。因此,不动产的持有比重对于公司的经营绩效应该存在一定的影响。

财务报表是公司经理人和投资者沟通的重要媒介,多数的投资者会依据财务报表提供的经营信息预测公司未来的营运表现,以进行投资决策和资产配置。现代投资组合理论,纳入相关性低的投资目标,如不动产市场,可以增加投资组合的报酬绩效。若以公司的资产配置而言,不动产的持有部分,能让公司资产组合更多样化,可分散公司经营的风险,有助于提升经营绩效;反之,若持有不动产产生的分散风险效果不显著,而不动产本身具有流动性或变现能力较差的特性,将会降低公司经营的财务弹性与营运表现;抑或公司纳入不动产分散风险之成本相较于投资者自行分散风险的成本要高时,则持有高比例的不动产,对公司财务绩效表现会产生不利的影响。

相较于美、欧地区,亚洲地区国家具有土地稀少、人口密集的特性,因此不动产所拥有的价值相对较高(Glascock等,2002)。因此,在亚洲地区,不论是个人或是公司,可能将不动产视为很好的投资目标,加上亚洲地区经济快速发展与都市化的影响,使中国台湾地区的不动产有很大的成长机会。不同产业间,公司对于不动产持有形态与比重均不同(Johnson等,1993)。在台湾,依据产业特性的不同,各产业持有不动产占公司资产的比重也有很大的差异,不动产持有比重在3%～40%之间。由于不动产是公司资产组成中重要的一部分,公司经理人需在有限的地理环境下,进行不动产投资的重大资本决策,因此不动产规模或比重的配置,关乎公司整体的营运与财务表现。

过去文献主要探讨公司不动产持有情形对公司的市场风险及股价超额报酬的影响,分析财务报表的经营绩效的实证研究有限,故本研究的经营绩效以财务报表为主轴,利用1992年至2011年台湾上市(柜)公司资料,检验不动产持有程度对公司经营绩效的影响。

本研究应用两阶段回归模型探讨台湾上市(柜)公司不动产持有程度对经营绩效的影响。研究结果显示,就整个台湾地区的上市(柜)公司而言,当公司持有营业目的不动产程度越高,公司会产生较低的经营绩效,降低了公司风险调整后的总资产报酬率,故不动产持有比重对公司营运有不利的影响。平均而言,不动产持有比重越高,隐含越高的流动性风险与代理问题,故对财务绩效具有负向的影响。考虑产业特性的差异,航运业公司增加不动产资本投资比重,能改善风险调整后的报酬率,提升营运绩效。

本研究贡献为利用1992～2011年近20年17个产业的台湾上市(柜)公司的资料,检验不动产持有程度对经营绩效的影响;运用两阶段回归模型,以降低一般最小平方法可能造成内生性、不一致及偏误的情况。考虑公司特征变量与公司治理变量来估计不动产持有程度,并进一步依据市场景气状态、杠杆运用程度差异、公司规模大小、成长机会高低和成立时间长短区分样本,重新检视规模、财务杠杆和成长性等差异是否改变不动产持有程度与经营绩效的关联性。最后考虑不动产持有程度之重要性与产业差异特性,分析不动产持有程度对经营绩效的不利影响是否改变。本研究的实证发现有助于公司经理人管理不动产的资产配置,帮助投资人进一步了解公司持有不动产程度对财务绩效的影响,为投资人投资决策提供参考依据。

二、文献探讨

不动产是公司营运的重要资本,投资金额占公司比重高,为影响公司资源分配、营运效率、公司风险及报酬的重要因素,过去文献大多探讨不动产持有比率对于市场风险与超额报酬的影响;由于研究地区、国家、时间及产业等样本的差异,实证研究并未提供一致性的结果。

公司持有不动产的比例是解释公司风险及报酬的重要变量之一(Seiler等,2001)。对大部分公司而言,拥有不动产的正常的资产配置是其占总资产的比重约为25%以上(Zeckhauser和Silverman,1983)。Hsieh和Peterson(2000)检视1972～1995年53个产业,公司股价报酬的决定因子,结果指出19%的产业的股价报酬是跟“不动产”因子有显著的关系,并指出投资组合的管理者除了对市场、公司规模、市价净值比等因子进行风险分散之外,对暴露于不动产风险的部分也须进行管理。考虑通货膨胀与市场价值的调整,不动产价值占公司市值比重高达80%,因此不动产的重要性比财务报表所观察到的要重要得多(Nelson等,1999)。

Liow(1995)指出,对非不动产相关公司的服务业而言,不动产的角色在服务业营运模式中相当重要,然而公司财务管理政策并未重视其重要性。Liow(2004)研究1997～2001年新加坡7个产业75家公司,实证结果发现,无论产业差异,当公司的不动产持有比例越高时,公司会出现高风险及低报酬的现象,因此不动产持有比重对公司的市场绩效为显著的负向关系,而影响不动产持有的原因来自于文化、制度差异及其他财务因子之考虑。然而,Seiler等(2001)研究1985～1994年4个不同产业的80家公司,发现不动产持有比重对公司的风险及报酬的影响并不显著。因此也不表示公司持有不动产对公司是不利的影响。Cheong等(1997)主要研究韩国市场,并发现公司不动产的持有比重并不影响公司的股价报酬;并指出公司不动产价值成长机会的消失,与公司的负债程度有关,当公司负债比率越高,公司因失去不动产成长机会而造成公司价值的损失越高。Ali等(2008a)探讨过去20年公司不动产的发展情况与公司不动产影响企业的营运状况,指出公司不动产管理策略与企业的营运策略有紧密的关联,并对公司的股价有明显的影响,无论是在发达国家,如英国,或者是发展中国家,如马来西亚,都有此现象。Ali等(2006)研究最适当的不动产管理策略,当公司能有效地实行不动产管理策略,对公司价值会产生显著的正向影响。

产业特性的不同会影响公司不动产的持有比重。例如观光产业需持有饭店、旅馆等服务据点,故不动产持有比重相对较高;而金融服务业资产配置以金融性资产为主,不动产是为金融业提供服务的场所,因此不动产比重相对较低。故因产业营业特性的差异,不动产的配置会有明显的不同。Brounen等(2005)以跨国数据分析零售公司不动产持有比重对股价表现的影响,利用454家零售公司,将样本分为三个地区及六个子产业,以财务报表信息观察公司持有不动产的情形。实证结果发现,公司持有不动产的情况会因产业的不同而有很大的差异,其差异主要来自不同的地区以及各产业对不动产的需求不同。运输业和零售业持有不动产的比重与其股价报酬呈现正向关系;其他产业大多显示不动产的比重越高,则股价报酬表现越不佳的负向关系。因此,不动产持有程度对报酬的影响会因产业特性的不同而不同。Liow(2010)探讨了2001～2006年15个国家零售业公司的市场风险指标与不动产持有程度之关系,指出不动产对公司价值是重要的评估因子,实证结果显示,在控制规模大小、财务杠杆与成长性之后,不动产比重越高的公司并不一定会有较高的风险暴露,若以2004～2006年为研究区间,不动产持有程度与市场风险之间存在显著的负向关系,尤其以欧洲区域零售业公司更为明显。

Brounen等(2005)进一步指出,不动产持有比例随时间延长而下降,这可能与不动产交易市场的改善有关。平均而言,不动产的持有程度对公司股票的风险及报酬呈现显著的负相关。Yu和Liow(2009)利用2001～2006年跨国的556家零售业公司的数据,检验不动产持有程度对报酬中位数、总风险、系统风险、Sharpe指数及Jensen超额报酬指数五个绩效指标的影响,结果发现,不动产持有比重的提升能带动股价的表现。故两者呈现正向关系,然而股价增加的幅度有规模报酬递减的现象。研究结果指出,零售业通常会持有特定型态的不动产,而不动产比重的增加有助于零售业的报酬表现。Tuzel(2009)指出,不动产资本投资隐含较高的信息不对称成本,对于负面的经济或市场冲击反应较大,持有较高程度不动产的公司会面临较高程度的营运与市场风险,故风险溢酬程度较高。

公司除了自身投入资金购置营运所需的不动产外,尚能以租赁方式取得所需的不动产。Redman和Tanner(1991)认为,租赁的优点是为保留现金且租金具有税金抵减的好处,而当不动产持有者不愿出售时,租赁也是取得不动产的方法之一。^[2]Gronlund等(2008)针对1998～2004年欧洲地区上市公司进行研究,发现当公司宣布出售不动产并进行售后租回时,平均而言,对于公司价值具有正向的影响。相较于发行新股或是发行公司债来融资,将不动产售后租回是一个较简单且成本较低的方法,能强化公司的资本情况,因为无须新增长期负债或是稀释公司股东权益(Barlow和Lawson,1990)。Ling等(2012)利用1998～2008年美国零售产业公司资料,考虑营业租赁强度,以检验不动产比重与公司价值的关系。不动产资本对零售业是重要的生产函数,实证结果指出,不动产持有比重对股票市场风险或不动产市场风险的正向影响并不显著,但资产负债表外的租赁活动会显著扩大市场风险指标,营业租赁与市场风险的正向关系主要受到短期营业性租赁活动的影响。Park和Glascock(2010)认为,公司不动产可以被适当分类与有效率地运用,公司可视不动产为公司的策略资源之一。Ali等(2008b)研究1998年以及2003年马来西亚公司的不动产管理策略和公司财务表现之间的关系,发现80%的公司拥有主要的不动产管理策略,而公司的不动产管理策略对公司的财务表现具有正向的贡献。

过去文献主要探讨公司不动产持有情况对公司的市场风险及股价超额报酬的影响,且实证结果并不一致。当公司较不重视不动产的经营管理时,可能会降低不动产运用的效率,且不动产相对来说是流动性低的资产,故公司持有不动产的比重越高,可能越不利于公司的营运绩效。^[3]产业特性的差异也会改变公司不动产持有程度对财务经营绩效的影响。过去文献指出,零售业或运输业的公司,可以借由提升不动产比例来改善财务表现。故本研究提出下列两个待检验假说:

假说一,公司持有不动产比重越高时,其风险调整后的报酬率越低。

假说二,零售业与运输业公司的不动产持有程度对风险调整后的报酬率具有正向的影响关系。

三、数据源与研究方法

(一)数据源

本研究主要的财务资料取自台湾经济新报数据库(Taiwan Economic Journal,TEJ),依据台湾证交所之产业分类包含水泥工业、食品工业、塑料工业、纺织纤维、电机机械、电器电缆、化学生技医、玻璃陶瓷、造纸工业、钢铁工业、橡胶工业、汽车工业、电子工业、建材营造、航运业、观光事业、金融业、贸易百货、油电燃气业19个产业类别,研究期间为1992～2011年,涵盖股票市场与不动产市场完整之景气循环;^[4]附录表1为1992～2011年19个产业类别公司持有营业用不动产占总资产的平均比例概况,大部分产业,不动产持有比例在20%～30%之间,其中平均不动产持有比例以观光事业的57%最高;不动产持有比例低于20%的产业包括汽车工业、电子工业、建材营造与金融业;各产业不动产持有比率至2004年后均有逐年下降之趋势,考虑营运特性差异,本研究剔除建材营造与金融产业,并剔除财务资料有缺漏和不连续之公司,总样本数包括1084家上市(柜)公司。

(二)研究方法

本研究主要利用两阶段回归分析,探讨公司持有不动产之比例对于公司的风险及报酬有何影响。因公司不动产持有程度可能与公司的报酬及风险变量有相互影响之关系,使用一般最小平方法可能造成不一致及偏误的情况,故本研究以两阶段最小平方法进行参数估计,借此解决变量之间出现内生性的问题。第一阶段先估计出公司持有不动产的程度,第二阶段再以不动产预估值来探讨不动产持有程度对财务报表经营绩效的影响。其中,第一阶段的不动产程度估计模型利用公司特征变量作为合适的工具变量,例如,前一期的不动产程度、规模大小、杠杆程度、市价净值比、公司成立期间等因子。回归模型的设定如方程式(1)所示。

不动产持有程度分以公司不动产账面价值加上营业用不动产重估增值金额之自然对数值与其占公司总资产比例衡量之。^[5]大规模公司之资本扩张能力相对较高,成长型或营运年数较低的公司相对有较高之营运不动产需求,因此主要解释变量包括不动产持有程度落后期与公司特征变量,其中公司规模(Size)以公司总资产的自然对数值估计之;杠杆程度(Debt)计算公司负债总额占股东权益总额的比重;市价净值比(PBR)为公司市场价值除以公司净值的比率估计之;成立期间(Age)计算公司自创立到2011年间的营运年数;租赁因子(Rent)与投资因子(Investment)为虚拟变量(Dummy variable),若公司有租赁行为或以投资目的持有不动产时,就设为1,否则为0。^[6]本研究亦考虑公司治理变量对不动产程度比率的影响(Sing和Sirmans,2008;Sirmans,1999),以内部人持股比(Insider)与机构法人持股比(Outsider)控制其对不动产持有程度之可能影响。^[7]方程式(1)利用虚拟变量控制产业类别对不动产持有程度的影响。

本研究利用追踪数据的固定效果模型检验不动产持有程度与经营绩效的关联性,以财务报表信息衡量公司的经营绩效,估计总资产报酬率(Return on Assets,ROA)与资产报酬率波动度。^[8]ROA主要衡量公司以每单位的资产所能创造多少利润,ROA的标准偏差衡量公司盈余的波动度。本研究计算每单位风险所赚取的总资产报酬率为经营绩效衡量指标,该指标同时考虑报酬与风险,以风险调整后总资产报酬率(AdRisk_ROA)作为被解释变量,检验公司增加不动产持有程度是否改善或降低公司的经营绩效表现。估计的模型设定如方程式(2)所示。

其中E(CRE)为方程式(1)估计之预期值。

其中,不动产持有程度(CRE)之衡量以不动产规模(lnCRE)及不动产持有比(CRER)分别估计之。规模小或杠杆程度高之公司,其营运或财务风险相对较高,故预期调整风险后之财务绩效较低;当公司具有较高成长机会,若能有效率运用营运不动产资本,对其报酬表现应有正向的提高效果;成熟公司相对有较稳定的报酬率与较低的盈余波动度,故预期能增加风险调整后总资产报酬率。机构投资人有较佳的监督能力能减缓公司代理问题之程度,内部人持股比率越高时,能使经理人的营运决策与股东利益较趋于一致,故预期内部人持有比与机构法人持有比有助于增加经营绩效(Jensen和Meckling1976;Pound,1988)。

本研究相关的变量名称与变量定义如表1所示。

表1　研究变量定义说明

续表

四、实证结果与分析

本研究以台湾上市(柜)公司1992～2011年之财务数据,应用两阶段回归模型检验公司不动产持有程度对财务绩效之影响。不动产的资产配置对于公司经营是重要的财务决策,投资的金额与成本相对较高,相对于现金与应收账款等资产而言,不动产是流动性与变现能力相对较差的资产,公司经理人若投入较高比重的资金在不动产的营运配置上,公司本身会面临较高的流动性风险,故财务绩效可能受到影响。

表2为本研究主要变量之叙述性统计量,营运不动产程度以不动产规模及不动产持有比重衡量之,平均而言,不动产比重约占总资产的17%,但最大比重高达86%,平均成立年数约为28年,平均内部人持有比与机构法人持有比分别为17%与33%,公司从事不动产租赁与投资的比重较低。

表2　叙述性统计量

表3中模型(1a)与(2a)结果显示,当公司持有较高金额的不动产资本或不动产持有比率越高时,对公司的风险调整后资产报酬率有显著的负向影响,公司持有较多的不动产将会降低每单位风险所赚取的报酬率。公司举债程度越高,会使风险调整后的报酬率降低,与举债相关的费用会降低盈余表现,公司的杠杆程度越高,其资金成本相对也越高,故对经营绩效产生显著的不利影响。公司规模越大,相对越容易取得资金,能降低资金成本,对公司经营绩效有显著的正向影响。当公司拥有较高的成长机会时,有助于营业收入的成长与获利结果,对每单位风险所赚取的报酬具有显著的正向影响。若公司的成立期间越长,其生命周期较成熟,盈余表现相对平稳,相较于新成立的公司,会有较佳的经营绩效。当公司经理人以租赁方式取得不动产的使用权利,租赁的成本会降低营业损益,故风险调整后资产报酬率较低。内部人持有比与机构法人持有比越高,对提高获利表现有显著的正向影响,隐含经理人持股比率越高,其经营决策与股东利益将趋于一致,故有益于绩效表现;机构法人的监督效果能减缓公司代理问题,故与财务报酬呈正向关系。

表3　不动产持有程度对风险调整后报酬的影响

续表

注:***、**、*分别代表1%、5%及10%的显著水平;格子内上方数字为变量系数,下方括号内数字为P值。

表3的模型(1b)、(1c)、(2b)和(2c)进一步考虑市场景气好坏是否改变公司不动产持有程度与风险调整后报酬的关系。市场包括股票市场和不动产市场,利用Pagan和Sossounov

(2003)的方法来判断市场状态,判断出市场景气的转折点,当市场从相对低点(trough)上升到相对高点(peak)时判定为牛市;反之则为熊市。股票市场以台湾大盘指数为依据,不动产市场以主管建筑研究所发布之“景气对策分数”当作判断不动产市场景气状态的依据。^[9]市场的景气对公司的经营与获利表现会有一定程度的影响。景气佳时,无论投资人或公司经理人对公司未来前景是否会有正面的预期,对公司营运的绩效表现都应有所帮助;表3中,模型(1b)与(2b)重新检验不动产持有程度对经营绩效的不利影响是否因股票市场景气好坏而改变。

实证结果发现,无论景气好坏,公司增加不动产持有规模或比重,将不利于风险调整后总资产报酬率,且在市场景气好时,将扩大不动产持有程度对经营绩效的不利影响,推估公司经理人在市场热络时可能会增加不动产的配置,以因应未来的产能需求。然而不动产规模或持有比重增加,若经营效率不佳时,反而不利于获利表现,导致经营绩效降低,故不动产持有程度与风险调整后报酬呈现显著负相关。表3模型(1c)和(2c)考虑不动产市场景气好坏结果,公司持有较高程度的不动产,其经营绩效相对较低,但不动产市场热络时能提升不动产价值,故相较于不动产市场景气不佳,能减缓不动产持有程度对风险调整后报酬的不利影响。其他的控制变量如杠杆程度、公司规模大小、成长机会与成立年数等变量对每单位风险的总资产报酬率的影响,与表3中模型(1a)与(1b)相一致。外部资金成本相对低、成长机会大与公司营运周期较成熟时,对公司经营绩效均有所帮助。内部人持有比与机构法人持有比越高,亦可显著增加会计报酬表现。

本研究进一步利用杠杆程度、规模大小、成长机会与成立年数等公司特征变量区分样本,利用杠杆程度、规模大小、成长机会与成立年数之中位数将样本重新区分,并检验公司特征变量与不动产程度之交乘项是否显著影响经营绩效与不动产程度之负向关系。

表4中,模型(3a)与(3b)检验大公司与小公司持有不动产的程度对公司经营绩效差异程度是否显著,无论利用不动产规模或不动产持有作为衡量指标,不动产持有程度越高,越不利于风险调整后总资产报酬率,此负向影响的程度对规模大的公司更为明显。大规模公司的经理人,有可能为自身的个人利益,借由不动产的购置扩张公司规模,导致公司规模过度扩张,不动产的使用效率无法妥善运用。因此不动产持有比重越高,越不利于公司经营绩效。表4中模型(3b)显示,不动产持有比与大规模公司对风险调整后总资产报酬率具有显著的负向关系,其估计系数为-0.715。推测资产扩张的策略对大公司而言,隐含较高的代理成本,故不利于公司的营运表现。

表4　不同公司特征下不动产持有程度对风险调整后报酬的影响

续表

注:***、**、*分别代表1%、5%及10%的显著水平;格子内上方数字为变量系数,下方括号内数字为P值。

表4中,模型(4a)与(4b)以研究样本之杠杆程度的中位数区分高杠杆公司与低杠杆公司,较高负债之公司可能缘于具有较多的不动产可做抵押,因此贷款比例较高,公司的风险也较高。借由高杠杆与不动产程度的交乘项检验财务杠杆程度是否影响不动产持有程度与报酬的负向关系。Cheong等(1997)观察韩国市场的不动产价格与公司价值间的关系,发现公司不动产价值成长机会的消失,与公司的负债程度高低有关。当负债程度越高时,对于公司价值的影响越不利。表4中模型(4a)与(4b)的结果显示,无论公司杠杆高或低,当公司持有不动产比例较高时,将使得公司资产使用效率降低,使公司风险调整后总资产报酬率下降,此不利关系对财务杠杆程度较高的公司更加明显,当公司负债程度越高且不动产规模越大时,预期公司营运绩效将越不佳。

表4中模型(5a)与(5b)以市价净值比的中位数作为区分样本之依据,市价净值比可视为公司成长机会的代理变量,大于中位数者为成长股,小于中位数者为权值股。成长股的公司,公司经理人考虑未来的成长机会与营运需求,增加不动产的资产配置。表4中模型(5a)与(5b)显示不动产持有比率增加对营运绩效有不利的影响,且对于权值股公司,不利的影响程度较高。当成长型公司持有较高规模之不动产资本时,能显著改善每单位风险所获取的报酬率,其估计系数分别为0.037与1.942。表4中,模型(6a)与(6b)以公司成立年数的中位数辨别公司为成熟公司或是新成立之公司。刚起步之新公司会较积极投资,不动产持有比例可能较高;而成熟公司之固定资产则会因折旧而递减。相较于成熟公司而言,新成立公司通常会有较高的发展动能,也会较积极地扩张或寻求投资机会,营业目的之不动产持有程度提高或许可以视为对新公司产生有利的影响;而成熟公司则可能会有缺乏投资机会的现象,增加不动产资产并不一定对公司有利。表4中模型(6a)显示,无论成熟公司或新成立的公司,增加不动产持有的规模,会降低风险调整后总资产报酬率,故不动产持有程度和经营绩效呈显著的负向关系。然而,新公司之营运相较于成熟公司不太稳定,获利与盈余表现的不确定性较高;但较为成熟的企业若持有较高规模不动产时,能改善不动产持有程度与财务绩效之负向关系。其他的控制变量如杠杆程度、公司规模大小、成长机会与成立年数等变量对每单位风险的总资产报酬率的影响,与表3中模型(1a)和(1b)相似。外部资金成本相对低、成长机会高与公司营运周期较成熟时,对公司经营绩效均有所帮助。表3与表4的实证结果支持假说一。即公司持有不动产比重越高,其风险调整后的报酬率越低。当不动产的资产配置越高时,公司面临较高的流动性风险,需要创造较高的盈余来维持获利表现,若不动产使用效率无法维持,将会降低公司的经营绩效。

Laposa等(2001)与Brounen等(2005)的研究指出,产业的差异性会使公司不动产持有程度对公司风险及报酬有不一样的影响。本研究进一步检验公司在不同产业的情况下,公司不动产持有程度是否提升或降低公司的风险及报酬表现。依据台湾证交所之产业类别来区分子样本,以往的研究指出,不动产持有比重在25%以上,对公司的财务绩效才会有重大影响。因此本研究选出公司营业用不动产占总资产比例在全部产业中前6位的产业,分别为食品工业、纺织纤维、航运业、观光事业、贸易百货、油电燃气业,其营业用不动产比例都高于总资产的28%,并分别探讨此6个产业的公司持有不动产的比重是否对公司的风险调整后总资产报酬率有显著的影响。

表5显示不动产持有程度对风险调整后总资产报酬率的影响,随着产业营运特性的差异而不同。不动产持有程度的估计系数于航运业达系数正向之10%的显著水平,而其他产业与性质类似零售性的贸易百货业并非正向关系。此正向关系符合假说二中运输业公司的不动产持有程度对风险调整后的报酬率具有正向的影响。Brounen等(2005)指出,零售业与运输业公司持有不动产比重增加,有助于改善营运绩效。而Yu与Liow(2009)亦发现,公司不动产比重的提升可以增加零售业公司的报酬表现。本研究结果与Brounen等(2005)相似,航运业为资本密集型产业,其营运绩效与长期资本有密切之关联,因此航运公司不动产持有比例越高,对经营绩效越有帮助。

表5　不同产业下不动产持有程度对风险调整后总资产报酬率的影响

续表

注:***、**、*分别代表1%、5%及10%的显著水平;格子内上方数字为变量系数,下方括号内数字为P值。

对于纺织纤维、观光事业、贸易百货和油电燃气产业的公司而言,不动产持有程度增加对于公司营运有不利的影响,会降低每单位风险所能获得的总资产报酬率,此不利的影响于纺织纤维和油电燃气产业达1%的显著水平。除了观光产业外,其他的控制变量如杠杆程度、公司规模大小、成长机会与成立年数等变量对每单位风险的总资产报酬率的影响,与表3和表4相似。外部资金成本相对低、成长机会高与公司营运周期较成熟时,对公司经营绩效均有所帮助。

本研究进一步利用风险调整后股东权益报酬率(AdRisk_ROE)进行稳健性检定(Robust Test),重新检验台湾上市(柜)公司不动产持有程度和经营绩效之关联性,当营运绩效以风险调整后股东权益报酬率作为替代变量,无论全样本、以杠杆程度、规模大小、成长机会与成立年数等公司特征变量区分子样本,或是区分不同产业别进行检验,其实证结果与表3～表5相一致,即公司不动产持有程度对公司营运有不利的影响,会降低公司的经营绩效;航运业的公司,借由不动产比重的增加,能改善风险调整后股东权益报酬率,提升营运绩效。本研究亦考虑亚洲金融危机与全球金融危机区分子研究期间。结果显示,无论利用不动产规模或不动产持有比作为衡量指标,不动产持有程度与财务绩效的负向关系维持不变。

五、结论与建议

过去文献主要探讨公司不动产持有情形对公司的市场风险及股价超额报酬的影响,分析财务报表的经营绩效的实证研究有限;本研究主要检视财务报表信息,检验台湾上市(柜)公司不动产持有程度对经营绩效的影响。在土地稀少但人口密集的台湾,不动产具有很大的成长机会,公司经理人须在有限的地理环境下,进行重大的资本决策,借以改善或提升公司的营运绩效;而投资者的投资决策可依据财务报表信息来评估公司未来前景进行资产配置。因此,本研究以涵盖完整市场景气循环为研究期间,分析台湾上市(柜)公司17个产业类别是否可利用不动产持有程度影响公司财务绩效;本研究应用两阶段回归模型分析不动产持有程度对经营绩效的影响,公司因应营运、生产、仓储或存放产品等需求,为了提供销售与服务等目的,会进行不动产的资产配置,其涉及的金额较大。不动产的持有比率增加,公司经理人能否有效运用,以提升营运效率并改善绩效表现,是一个重要的财务议题。本研究进一步检视不同的公司特征与不同的产业特性之下,是否改变不动产持有程度与经营绩效的关联性。

实证结果显示,就整体台湾地区的上市(柜)公司而言,当公司持有营业目的不动产程度越高时,公司会产生较低的经营绩效,降低了公司风险调整后的总资产报酬率,故不动产持有比重对公司营运有不利的影响。当考虑股票市场景气、杠杆运用程度差异、公司规模大小、成长机会高低与成立时间长短的公司特征的差异性,不动产持有比重和风险调整后报酬率的负向关系维持不变。进一步将产业特性的差异纳入考虑,以不动产持股比率高于28%的食品工业、纺织纤维、航运业、观光事业、贸易百货、油电燃气业6个产业进行分析,实证结果发现,航运业公司若增加公司不动产持有程度时,对其公司营运有显著的帮助,可以提高每单位风险所赚取的报酬率。平均而言,不动产持有比重越高,隐含越高的流动性风险与代理问题,故对财务绩效具有不利的影响。本研究的结果可能会因样本差异、研究期间与模型设定差异,使实证发现产生不一样的结果。

当公司不动产持有程度高时,可能会对公司的投资人带来高风险与低报酬的影响。由于不动产是流动性相对低的资产,公司不动产持有程度提高会使公司资产使用效率有降低的可能性,对营运有不利的影响。因此当公司有扩大营业、增加不动产的策略时,投资人应该审慎考虑,否则公司未来可能会有资源使用效率低的后果,导致营运绩效不佳。此外,因为产业差异会影响不动产持有程度与经营绩效的关联性,故应先了解所属产业,再进一步做最佳的投资决策。

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Real Estate Holding Degree and Financial Performance of Taiwan Listed Companies

P.H.Chung C.Y.Wang M.C.Chen C.O.Chang^[10]

Abstract:Companies hold real estate for several reasons,including business operation production,sales,and services.Corporate real estate is a valuable part of company assets and affects the financial performance of a company.This study investigated the effect of changes in real estate holding degree on stock riskadjusted returns of listed companies in Taiwan.We used a twostage regression model to determine how the degree of real estate held by Taiwan listed companies affected their financial performance from 1992 to 2011.The empirical results showed that,on average,a high real estate holding degree was associated with a low operating performance,reducing the riskadjusted rate of return on total assets.When the stock market status was considered,the extent of the use of leverage,company size,development opportunities,and length of time the company has been established,real estate holding degree appeared the correlation between the degree of real estate held and rate of return.In addition,our results showed that,when the shipping industry increases real estate holding degree,operating performance and rate of return increase.On average,a high real estate holding degree implies a high liquidity risk as well as the agency problem and there fore negatively affects financial performance.

Key words:Real estate holding degree　Two-stage least squares regression model　Financial performance

【注释】

[1]钟柏翔,副组长,勤业众信联合会计师事务所,Email:bechung@deloitte.com.tw。
王锦玉,助理教授,德明财经科技大学保险金融管理系,Email:cywang@takming.edu.tw。
陈明吉,教授,台湾中山大学财务管理系,Email:mcchen@nccu.edu.tw。
张金鹗,特聘教授,台湾政治大学地政系,Email:jachang@nccu.edu.tw。

[2]Pollert和Glickman(2001)指出,公司宁愿持有不动产,而非以租赁方式使用不动产的原因如下:(1)不动产被视为是企业营运的重要因子,而且须被完整地掌握。(2)管理者预期未来不动产价格有上涨的可能性。(3)拥有不动产设施、设备若需处置丢弃,则不需要与不动产出租者协商讨论。(4)一般而言,购入持有不动产相较于租赁持有不动产所需的成本低。

[3]Deng等(1999)分析了57个产业、718家公司,发现公司持有高比例不动产,会使公司面临高风险及低报酬的状况,此不利影响之原因为公司持有不动产造成的成本期间与公司主要产品的生产周期不符,使得公司长期资本因持有过高的不动产而被锁住,故建议拥有高比例不动产及高风险的公司应出脱部分不动产以避免有资本使用不效率的情况。

[4]研究期间之选取除了涵盖股票市场与不动产市场完整之景气循环,“中华民国行政院金融管理委员会”为减缓国际会计准则对台湾企业之冲击,采取分批适用方式接轨国际会计准则之采用;台湾上市(兴)柜公司及金融业者应于2013年起采用国际会计准则编制财报:经申请核准后才得以提前1年采用。本研究期间为1992～2011年,企业编制财务报表遵循台湾财务会计准则,编制基础具一致性。

[5]台湾上市(柜)公司于2013年起采用国际会计准则编制财务报告,2012年之前企业须遵循台湾财务会计准则编制财务报告。依台湾财务会计准则规定,固定资产系以取得成本为入账基础,可依法令规定办理重估价,重估价金额非为公平价值;土地重估价按当期公告现值调整,其他资产依营利事业资产重估价办法向稽征机关申请办理重估。土地以重估增值减除估列之土地增值税准备后列入股东权益其他项下,其他资产则以重估增值列入。

[6]Redman与Tanner(1991)认为租赁为取得并使用不动产相当普遍的一种方式;Gronlund等(2008)发现利用售后租回取得不动产的使用权,对于公司价值具有正向的影响关系。

[7]过去文章指出,不动产的持有程度也可能与公司治理机制有相互影响的关系,Sirmans(1999)认为,当公司资产暴露于不动产市场风险很高时,需要不同的公司治理机制来确保股东与管理者的利益能够合理地分配;Sing与Sirmans(2008)对于新加坡228家上市公司进行研究,发现公司治理的机制因公司不动产的持有程度不同而有很大的差异。实证结果显示,若公司不受大股东影响,不动产持有程度与公司股价的超额报酬存在正向的关系,故推论公司不受股东干预时,市场对于公司持有不动产的价格反应呈正向关系。

[8]Jewell等(2011)指出,总资产报酬率(ROA)是一个被广泛采用的财务比率,至少在1919年之前就被产业所使用,是商业相关的教科书常提及的指标之一。Hossari与Rahman(2005)的研究指出,ROA是破产预测研究中最常被采用的一个比率;实务上,分析师也常使用ROA来观察各公司的财务表现与未来的发展性,故ROA是被广泛采用且重要的衡量公司的一项指标。

[9]Pagan和Sossounov (2003)由市场相对低点与相对高点来辨别证券市场状态,以判别市场景气的转折点,借此观察市场景气变化。当市场从相对低点(trough)上升到相对高点(peak)时,判定为牛市。判别市场景气转折点的公式为:
PK=(LnPt-3<LnPt-2<LnPt-1<LnPt>LnPt+1>LnPt+2>LnP(t+3)
TH=(LnPt-3<LnPt-2<LnPt-1<LnPt>LnPt+1>LnPt+2>LnP(t+3)
式中,PK为市场相对高点,TH为市场相对低点,LnPt为第t期指数取自然对数后之数值。当期与前后三季比较,如为最高点,则判别为相对高点(peak);如为最低点,则判别为相对低点(trough)。

[10]P.H.Chung,Auditor,Deloitte&Touche,Email:bechung@deloitte.com.tw.
C.Y.Wang,Assistant Professor,Department of Insurance and Financial Management,Takming University of Science and Technology,Email:cywang@takming.edu.tw.
M.C.Chen,Professor,Department of Finance,National Chengchi University,Email:memchen@nccu,nsysu.edu.tw.
C.O.Chang,Distinguished Professor,Department of Land Economics,National Chengchi University,Email:jachang@nccu.edu.tw.