承销商行为的制度约束

承销商的行为直接影响到IPO市场的公正、公平、公开程度，也决定着IPO市场的运行效率，所以各国对承销商行为约束非常严格。在我国，主承销商不仅从事股票承销业务，通常还扮演着上市辅导人、上市推荐人等角色，负责企业改制策划与发行申请文件制作，编制招股说明书、上市公告书，协助企业重组业务、资产、组织结构，协调其他中介机构的工作，进行发行宣传等等。

正是由于主承销商角色的关键性与特殊性，我国股票市场创立以来，相继出台了一系列法律、法规及行业政策，对承销商的承销行为进行严格管制，主要体现在以下几个方面。

（一）管理体制的改进

国际上股票发行制度主要有两种类型，一是核准制；二是注册制（也有分类为三种或四种之说，加入了审批制、混合制。）。前者以准则主义为立法思想，在美国（部分州）和欧洲、拉美国家、中国台湾、土耳其等国家和地区实行。后者以公开主义立法思想为基础，在美国、英国、日本、加拿大等国实行。

核准制以实质管理为原则，要求发行人在发行证券之前，不仅要充分公开本公司的真实情况，而且必须符合有关法定条件（如股本结构、盈利能力、负债率等）和政策要求等，证券主管机关实行实质性审查，由此决定是否授予发行申请人证券发行权，主管机关的审核是进入市场的一道门槛。核准制是一个市场参与主体各司其职的体系，它有明确规定各市场参与主体的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原则的证券发行监管体系。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是“买者自行小心”和“卖者自行小心”并行。

注册制又称申报制，其特点是证券主管机关不对发行人能否发行股票进行价值评判，而只强调信息披露的真实性和充分、及时，发行人只要按照法律规定及时准确地提供与披露关于证券发行的足够信息，即可以申请发行证券。不管证券本身的质量（投资价值）如何，主管机关均不表示任何价值判断，也不介入、干涉其证券招募行为，主管机关对发行人申报材料的审查仅限于其合规性、完整性和公正性。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买者自行小心”理念。

我国的股票发行制度经历了严格的审批制度时期（1990—1999），核准制度时期（2001至今）。1992年12月发布《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，1993年4月发布《股票发行与交易管理暂行条例》，以这两个文件为框架，我国建立了证券发行的严格审批制，证券发行成为计划监管的核心内容。一级市场制度以行政管理发行为主要有四个特点：两级审批；额度控制；增量发行；定价管制。具体是拟发行股票的公司在申请公开发行时，要先征得地方政府或中央企业主管部门同意，然后向证券管理部门正式提出发行股票的申请，在证券管理部门审核并同意后，向中国证监会申请发行额度，最后，公司才可以正式申报、提出上市申请，经审核、复审后由证监会出具批准文件，企业正式发行股票。

1999年我国《证券法》颁布并实施，规范了我国股票市场，解决制度随意性较大、形式不规范、体例不统一问题。2000年3月16日，中国证监会发布了《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》的通知，规定拟发行上市公司均须由具有主承销商资格的证券公司进行尽职调查和上市辅导，辅导期限为一年，建立主承销商核对制度。同时设立新的发行审核委员会，发行审核委员会趋于专家化、市场化和更具公平性，使得核准程序更加透明。

2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动。从2001年4月到2004年2月，实行核准制下的通道制，拥有主承销业务资格的证券公司按规模实力，可获得2~8个不等的推荐企业发行上市通道。

2003年年底，中国证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法从2004年2月1日开始实施，标志着中国股票发行制度进入核准制下的保荐制阶段。保荐人负责发行公司的上市推荐和辅导，并对发行文件和上市文件中所载资料的真实性、正确性和完整性进行核实，同时协助发行公司建立严格的信息披露制度，并承担部分风险防范责任。以上过程列于表3-3之中。

（二）承销制度对承销商从业资格的约束

在国内，取得新股发行承销的资质需要满足规定条件。早在1996年国务院证券委就颁布了《证券经营机构股票承销业务管理办法》（2010年6月24日中国证券监督管理委员会第273次主席办公会议审议通过《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，自2010年11月1日起施行。），该办法要求证券经营机构申请承销业务资格，必须具备一定的净资产、净资本、专业从业人员等。

对证券经营机构从事股票承销业务进行了规定，要求承销商必须取得“经营股票承销业务资格证书”后才能进行相关业务；拥有6名以上取得承销业务资格的专业人员；具备承销股票3只以上或3年以上的承销业绩；作为IPO承销商，最近半年内没有出现在规定的承销期内售出不足该次公开发行股票总数20%的记录等等。

（三）承销制度对承销商运营资本的约束

证券经营机构申请承销业务资格，必须具备一定的净资产、净资本、专业从业人员和正式营业日期，具有完善的内部风险管理与财务管理制度和保障正常营业的场所及设备等。申请主承销商资格的条件更加严格，除要求申请必备的经营股票承销业务资格外，还要求证券经营机构必须具备5000万元以上的净资产和2000万元以上的净资本（证券兼营机构必须具备5000万元以上的证券营运资金和2000万元以上净证券营运资金）。

（四）承销制度对承销商从业行为的约束

为了与国际先进的资本市场接轨，相关管理部门对股票发行制度、发行方式、定价方法、二级市场交易规则、信息披露要求等进行了系列而频繁的重大变革。尤其在股票首次发行方式及定价方法上，我国证券管理机构倾注了最大关注，相关法律法规内容变化巨大、市场化改革步伐迅速（自1992年以来的18年间，我国股票发行市场进行的各项制度改革累计已达7次之多，平均2.5年改变一次。改革的目标有四点：一是股票定价市场化；二是强化对买方的约束力；三是平衡各方面的利益，保护中小投资人利益；四是解决股票发行价与上市交易价背离太大问题。）。

我国证监会等监管部门对IPO承销商的从业行为约束一直处于持续不继的调整与充实之中，动态变动的法律、法规针对股票首次发行市场中各市场参与主体的违规、违纪方式、方法及时修缮，对维护市场秩序，保证市场的公平、公正、公开做出了贡献。现将法律、法规发展概况简要总结。

1.重要法律法规回顾

1996年《证券经营机构股票承销业务管理办法》就规定，与拟上市企业关联的证券经营机构，不能成为该企业的主承销商或副主承销商（具体见《证券经营机构股票承销业务管理办法》文件。）。2000年3月16日中国证券业协会第21号文发布《信誉主承销商考评试行办法》，以客观、公正、公开为原则，对具有主承销商资格的证券公司进行“信誉主承销商”行业考评，对信誉主承销商的证券承销业务优先受理，促进了证券公司提高证券承销执业水平，鼓励和引导证券公司在证券发行市场开展积极、规范、健康的业务竞争，培育资质高的主承销商队伍做出了贡献。

2001年3月证监会48号文发布《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，要求主承销商遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，认真履行尽职调查义务，负责向中国证券监督管理委员会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽职调查报告承担相应的责任。证券公司推荐发行人发行股票，应建立发行人质量评价体系，明确推荐标准，在充分尽职调查的基础上，保证推荐内部管理良好、运作规范、未来有发展潜力的发行人发行股票。

同年10月证监会125号文发布《首次公开发行股票辅导工作办法》，要求主承销商要对拟上市公司进行上市辅导，在辅导中要促进其建立良好的公司治理机制，形成独立运营、持续发展的能力，督促公司的董事、监事、高级管理人员全面理解上市的相关法律法规，证券市场的规范运作和信息披露要求。

同时，还要督促参与辅导的其他中介机构履行勤勉尽责义务。上市辅导要遵循勤勉尽责、诚实信用、鼓励IPO公司创新、责任明确、风险自担的原则。

在对拟上市公司进行1~2年的上市辅导结束之后，承销商可以根据规定代发行人撰写相关具有法律效力的发行申请文件及公告，在获得证监会发审委员会核准发行后，组织新股发行活动。在新股IPO成功后的持续督导期，还要继续督促IPO公司履行相关法律要求的全部义务。

2002年9月13日中国证监会正式发布了《主承销商执业质量考核暂行办法》，对主承销商执业不良表现进行动态跟踪记录并进行记分累积，统一归口于证券业协会管理，为进一步规范主承销商的执业行为，提高执业质量，增强诚信意识，建立证券发行推荐和承销业务的良性竞争和优胜劣汰机制，提供了法律保障。

2003年10月9日中国证券监督管理委员会第49次主席办公会议审议通过了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并于2004年2月1日起施行。该办法要求保荐机构应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行相关义务。发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进了证券市场健康发展。

2008年8月14日中国证券监督管理委员会第235次主席办公会议审议通过了修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》，并于2008年12月1日起施行。其内容主要有：进一步对证券发行的保荐资格、保荐活动规范做出了详细规定；重申任何机构和个人未经中国证监会核准不得从事保荐业务；要求发行人在公司发行证券时必须聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责；保荐机构及其保荐代表人不得通过从事保荐业务牟取任何不正当利益等。

2.与股票IPO承销相关的法律体系总结

自1990的我国股票市场正式推出以来，新股发行与承销从无制度到有制度、制度从不完善到逐步完善，IPO新股发行与承销业务管理经历了巨变，以《公司法》《证券法》为基础，相关配套法规陆续出台，解决了公司IPO承销中的法律盲点，填补了法规空白。

3.《首次公开发行股票并上市管理办法》对IPO询价发行流程的规定2005年开始实行询价制，根据管理办法，公司上市要经过以下几个阶段：

主承销商与拟上市公司选择配对；拟上市公司聘请保荐人（一般为主承销商），保荐人做尽职调查；证券发行市场中介机构（证券律师事务所、外部审讲师事务所、资产评估师事务所等）出具法律认证；承销商代表拟上市公司递交上市申请材料和商业计划书进行发行申请；证监会发行核准发行；发行人编制募股文件、发行公告、组建承销团队，确定承销报酬；路演（RoadShow）；主承销商与发行人协商确定最终发行价格；通知交易所，挂牌上市交易。

（五）承销制度对承销业务中损失赔偿、责任追究的规定根据2003年1月《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中第21条规定：发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。有证据证明无过错的，应予免责。第23条规定：证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。有证据证明无过错的，应予免责。负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。第24条规定：专业中介服务机构（含律师事务所、会计师事务所、证券资产评估机构）及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。有证据证明无过错的，应予免责。

目前，在国内的IPO推荐过程中一般是由发行人委托承销商制作相关申请文件，如，招股说明书及发行公告、主承销商推荐文件、发行人律师意见、募集资金运用文件、发行方案及发行定价分析报告等均由主承销商来组织撰写。

对此，证监会制定了严格的保荐制度，要求承销商对IPO公司的信息披露要完整、真实、及时，并使尽可能多的关系人纳入利害圈，使其互相牵制，以减少IPO市场的不当行为。

在新股发行与承销过程中，相关法规还规定，如果主承销商与发行人串谋、为上市公司包装告假等行为将受到严厉处罚；如果是发行人刻意隐瞒、造假而主承销商（保荐人）不知详情，根据尽职要求和勤勉敬业规定，承销商属于失职，将受处罚；如果主承销商（保荐人）知情，将可能会被暂停甚至取消保荐资格；如果保荐人涉嫌内幕交易、腐败等问题，可能会被刑事追责。