相关文献简述

（一）关于承销商选择业务对象的文献

Titman和Trueman（1986），Habib和Ljungqvist（2001）先后用信息理论模型，基于发行人选择承销商的视角建立了发行人与承销商相互选择时的单边选择模型，认为有这种“选美”（beautypageant）活动中发行人主动选择承销商。Benveniste等（2003），Ljungqvist、Marston和Wilhelm（2005）把这种模型用实证进行了检验，得到了部分肯定。

ChemmanurandFulghieri（1994）则认为，承销商在选择IPO承销业务时，会将拟上市公司作为一个群体，声誉度高的承销商在选择过程中处于优势地位，对于高质量的业务对象有优先选择权。

后来，ChitruS.Fernando、VladimirA.Gatchev和PaulA.Spindt（2005），在《WannaDance?HowFirmsandUnderwritersChooseEachOther》一文中描述了承销商与发行人是如何相互选择的。他们认为，承销协议是一个多边协议，对于发行与承销商的配对来说，相互选择是一个比单边选择模型更准确、更符合自然现象、更能真实反映IPO过程中机构处境的模型。

他们推导并验证了用以解释发行人与承销商配对均衡的理论，假设发行与承销商相互主动选择，承销商的能力与发行人的质量相得益彰。其模型意味着配对是主动联合，根据该模型的结论，这种配对是正向对称的，高质量发行人找能力强的承销商来承销发行业务，在承销业务中，能力强的承销商每单位承销预期收益比能力弱的承销商稳定，但配对依赖于发行时点的两者状况及特征，应用模型还发现按市场份额排序的顶级承销商的平均发行质量与其发行规模反向变动。

过去的20年，我国IPO市场的各种法律、法规一直处于建立与健全之中，而在股票市场成立前期，IPO市场机制极不完善，国内部分IPO承销商利用法律的漏洞进行了种种舞弊行为，各种市场异象时有发生，引发了市场投资者的不满情绪。国内关于IPO的很多学术研究就是在此背景下进行的，由于国外与承销商相关的理论模型和国内的实践相差过远，导致很多实证结果可信度较低。

在承销商与IPO企业的选择行为研究方面，国内学者主要从声誉机制的角度进行了揭示。金晓斌、吴淑琨、陈代云（2003）认为，1999年前承销商选择拟上市IPO公司时与公司的质量没有太大关系，表现在实证中IPO质量与其委托的投资银行的声誉没有显著性关系，而在1999年以后，声誉高的投资银行所承销的IPO质量明显要高于声誉低的投资银行。刘江会、尹伯成、易行健（2005）利用中国证券发行市场上的数据资料检验了我国承销商声誉与IPO企业质量之间的关系，认为我国投资者通过承销商的声誉等级来区分发行企业质量的信息甄别机制在证券发行市场基本上不存在。承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位，导致证券发行市场信息不对称问题严重、投资者“逆向选择行为”普遍、低质量发行企业充斥市场。

（二）关于承销商业务风格的文献

１。承销商的类型影响其行为特点

现代行为金融学表明，资本市场中各行为主体在市场活动中，受习惯思维影响，有路径依赖性，这种依赖长期积习下来，就形成了该主体的风格。不同类型的承销商同样受此影响，在长期的发行与承销业务中将形成不同的风格，下面首先简要介绍有关文献中对承销商的分类。

由于反映发行人质量的指标是多维的，ChitruS.Fernando、Ernando（2005）根据IPO公司上市5年后由于财务危机而被交易所强制退市的可能性、发行人的年龄、在股市年限、是否具有风投背景、在上市后是否有正的收益、是否被分析家关注（覆盖）、发行人的股票收益变动性等数据对各公司上市时的承销商进行分类。

另一种方法是根据承销商声誉进行排名，这种方法有2个最具代表性分支。一是Carter和Manaster（1990）提出来的方法，他们依据IPO的墓碑公告（tombstoneannouncement）中承销商的排名次序来对承销商分级，后来Carter等（1998），Loughran和Ritter（2004），Johnson和Miller（1988）对该方法进行了改进。二是Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标。

以上对承销商排名的方法各有利弊，就实证中应用最多的“份额+资本”

综合排名方法来说，在国内，一些资本实力雄厚的承销商进行IPO承销次数并不多——这必将影响其从业经验，进而将影响IPO发行定价的质量——但在综合排名中却稳居前茅，其IPO承销业务质量未必高于那些综合排名落后的承销商。而那些资本规模较小、业务量（业务笔数）较大，但承销发行规模较小的经验丰富的承销商却总是排名落后。

２。主承销商风格

作者尚未发现国内关于主承销商的风格专业文献，以下从国外IPO市场研究领域中的一些重要文献中提炼出与承销商风格（特点）相关的部分结论。

（1）高声誉承销商有低抑价率特点。GerardHoberg（2007）认为不同质量承销商对IPO承销商对象选择的风格不尽相同，他对1984—1997年美国IPO市场样本数据进行了分析，在剔除了金融类的、发行价格低于5美元的，ADRs、REITs公司之后，他发现，高质量的承销商承销的上市公司在IPO市场带来的初始收益率为32.1%,低质量承销商带来的仅有17.4%.

Logue（1973）对美国1965—1969年间的IPO资料进行了统计分析，作者用250个IPO公司作为样本，通过比较高声誉承销商与低声誉所承销的IPO的平均首日回报率，发现低声誉承销商所承销的IPO股票抑价程度要大得多。

Neuberger和Hammond（1974）Beatty和Ritter（1986）也得出了类似的结论。

（2）高声誉承销商习惯于选择承销优质公司上市。Beatty和Ritter（1986），Carter、Dark和Piwowar（2002）的研究表明在20世纪90年代前，声誉越高的投资银行，为了维护自身的形象而越倾向于选择更安全的IPO,从而使那些风险较大的IPO转向声誉不太高的投资银行。ChitruS.Fernando、VladimirA.Gatchev和PaulA.Spindt（2005）认为承销商的能力与发行人的质量呈正向关系。能力强的承销商将与高质量发行人相互选择。