主承销商的业务对象选择分析

（一）研究内容

本部分主要研究不同实力承销商的业务对象选择问题，包括三方面内容：

①主承销商选择业务对象的地域特征。用来描述在我国IPO市场上主承销商是否存在明显的“势力范围”,主要通过承销商与IPO企业配对情况的地域分布特点来确定。具体办法是将承销商的注册地址与其承销IPO公司注册地址进行统计比照，通过对各承销商的承销业务发生地，判断承销商承揽业务的范围是地区性的抑或是全国性的，并分析其活动区域是否与其能力（注册资本、业务排名等）有关。②主承销商选择业务对象的行业特征。由于不同的承销商对不同的行业熟悉程度不同，故而，在某些行业可能存在发行与承销的技术优势，即承销商可能更熟悉于某一种或两种行业，对该行业内的企业经营状况、产品技术特征、行业前景、前沿技术等更了解，在选择业务对象时，承销商可能会依赖于特有专长，以对IPO公司进行价值发现、新股价格合理定位。③主承销商选择业务对象的规模特征。对于实力不同的主承销商，除了地域和行业以外，在IPO公司发行规模上是否也有偏好。最后对三者进行比较并排序，以确定承销商选择业务对象时的综合行为特征。

（二）研究数据来源及选择的窗口期

实证部分用2001年1月至2010年6月数据。从2001年开始，我国IPO发行定价改变了过去以行政定价为主的做法，开始实行询价制度；同年3月开始对承销商的承销业务实行通道制管理，成为我国股票发行市场的一个制度转变点，其后不久，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，通道制被监管部门废止，代之而起的是保荐制，该办法于2004年2月1日起正式施行。本文在收集样本数据时数据库最新资料的截止时间为2010年6月。

主要数据来自RESSET数据库（http://www.resset.cn），对于缺失数据作者在大智慧软件、证监会网站（http://www.csrc.gov.cn）、上市公司资讯网站（http://www.cnlist.com）中进行了查找与补充。将获取IPO公司的样本列于表4-1.

在样本数据处理方面考虑了以下事实——我国证券公司的并购重组频繁，倒闭现象也不罕见，如华夏证券被中国建银投资重组；大鹏证券存在了8年（1993—2005）；河北证券存在了20年（1988—2007），承销业务量很少的券商占比也较大，因此，在实证中没有剔除已消失证券公司（倒闭或改组、并购等）曾经承销过的IPO样本，并保持了其样本的独立性，在归类分析时，对独立（但已消失）的承销商以单一样本对待，对被并购的公司，其并购前发生的业务按独立样本对待。各年度仅分析有承销业务的主承销商业务选择行为。

（三）实证一

为了详细了解主承销商的业务选择行为，下文将以不同制度环境、不同承销经验（次数）为条件，分析各主承销商在业务选择时的对象、行业特点。由此，按通道制、保荐制的时段将样本划分为两组；根据承销商在IPO上市中承销次数将样本划分为两组，中位数以上为一组，中位数以下为一组。本部分以承销业务次数为考察变量，没有采用传统的IPO承销商排名方法（如C-M法、M-W法（（C-M法由美国的Carter和Manaster在1990年提出来，依据IPO墓碑公告中承销商的排名序作为衡量承销商声誉的一个重要参考据，并据此对不同承销商的声誉进行排序，是研究证券承销市场上较为流行的一种方法。M-W法，由Megginson和Weiss在1991年提出来，以各承销商在证券承销市场的份额作为投资银行声誉的衡量指标。））来验证承销商行为，其原因之一是想换一个角度观察现象，其二是按承销商声誉也有不适合当前IPO市场实际情况的地方，刘江会、尹伯成、易行健（2005）曾证明我国承销商的声誉机制并没有明显发挥作用。这并不是说本文不采用这个办法，在以后的章节中有相关的应用。

1.承销商业务对象选择的地域性

由于我国存在特有的地区经济竞争，经济指标成为地方政府竞争的一个重要方面，尤其是在20世纪90年代的公司上市活动中，各地方政府也成为当地企业上市竞争的参与者，这也成为分析承销商业务地域特征的重要原因之一。

下文以通道制（2001—2003）、保荐制（2004—2010）为两个阶段，对承销商业务是否有地域性进行观察。

为了证实主承销商的业务在2001年以后是否有显著的地域特征，下文根据承销商的注册地、IPO企业注册地址分别编号，根据传统的地缘关系，用以下方法编号：①东北（黑、吉、辽），②华北（京、津、冀、晋、蒙），③华东（沪、苏、浙、皖、闽、赣、鲁），④华中（豫、鄂、湘），⑤华南（粤、桂、琼），⑥西北（陕、甘、青、宁、新），⑦西南（渝、川、贵、云、藏）。实证中，若主承销商编号与承销IPO公司编号匹配，则认为其业务选择有本地偏好，否则相反。

两阶段在本地区的总承销量已汇总到第一行括号内，它反映了各区域承销商完成的本地业务能力。在通道制下各地区主承销商完成本地业务总平均为24.26%;在保荐制下各地区主承销商完成本地业务总平均为25.90%;在两种制度下各地区主承销商完成本地业务总平均为25.54%.由此来看，制度的变化对承销商本地业务的开展并无很大影响。

为了更明确展示承销商的业务特点，以下在考虑不同的发行制度影响基础上，把各地域内实际IPO公司数量作为基数，与承销商在本地域范围内相应的业务量做比较，再次观察承销商对区域内业务的覆盖能力，具体见图4-1.

两种发行制度下承销商本地业务覆盖力在图4-1中可以观察到，在最近的10年之中，东北IPO承销商的本地业务在两种制度下完成均很少；华东包括的省（市）最多，IPO业务绝对量也最大，在通道制下IPO承销商的本地业务占比为49.40%,在保荐制下本地业务占比为45.39%;华南IPO承销商的本业务在通道制下为47.37%,在保荐制下达到57.79%.华北的券商在保荐制时期对本地的业务完成量也迅速增加。从总体来看，华南、华东券商完成本地IPO承销商业务的能力比较强，东北、西北、西南相对较弱。另外，有四个地区在保荐制下本地业务增加，三个地区本地业务减少，但并无显著规律，这说明，通道制与保荐制对承销商的业务并没有产生明显影响。

事实上，华东、华南由于IPO上市的公司资源相对丰富，承销商多以本地为业务营销重点，因而该区域承销商的本地业务完成比例较大；东北、西北、两种制度下各地承销商完成业务量西南当地的上市资源较少，可能需要到区外进行营销。实证数据还表明，东北、西北、西南地区的上市资源相对较少，当地承销商对区内业务完成比例则更小，区域的承销商却在区域外进行了较多的承销业务，这是令人费解。为了解释这种现象，下文从承销商的行业特长角度进行分析，观察承销商在选择业务对象时，是否优先考虑自己所熟悉的行业，而忽视区域概念。

2.承销商业务对象选择的行业性

如果能证实承销商在承销新股时的行业性明显，则认为此前的疑团可以从IPO企业的行业原因来理解——承销商为了发挥自己的特长，选择比较熟悉的行业，由此导致在业务上选择了舍近求远。

在实践中，承销商可能对一个或两个行业比较熟悉，表现在其对这些行业的公司上市承销频率较高。我们发现对于10年内承销业务量较少（少于5个）的承销商，各样本反映的现象比较散乱，分析其行业特长比较困难，而在承销次数多于5次以上的样本中，特征比较明显。因此，本部分对在研究时间窗口内承销次数超过5次的承销商行业选择进行了统计。具体方法是，以某行业在同一承销商的IPO承销业务中次数占比例来确定承销商的行业特长；在数据统计过程中，同一承销商对两种或两种以上行业承销次数相同的，以募集资金总额大小为依据进行二次划分；如果承销不同各行业IPO新股次数占比均小于20%的，则认为该承销商在发行与承销业务中无主行业。经过统计发现，承销次数超过5次以上承销商共38家，其主行业与次主行业在承销中的占比。

以38家承销商在各自行业特长的业务统计中，其特长行业的业务量平均值很高，达到30%以上，总体效果明显。就地区而言，前两个主行业百分比之和达到50%以上占到7地区中的6个。就此可以判断，在国内，主承销商选择业务对象时，行业的主导性明显强于地域的主导性。

3.承销次数与行业、地域的关系

主承销商在业务对象选择时，IPO公司的地域与承销商行业特长发生矛盾时，承销商将以何为第一选择，采取什么样的市场行为，主承销商的实力与其业务对象的发行规模是否有稳定的关系，下文将对此进行解释。

为了完成此目标，以38家重要承销商为样本，根据承销商的注册资本大小将样本分为三组，用最小二乘法进行检验。回归中设置了两个虚拟变量：D1（企业类型）=1（是承销商的主行业），0（不是）；D2（是否同地）=1（与承销商同区域），0（不同）；交叉项D1D2（即是同地又是承销商的主行业）。

回归模型计为：

上式回归后的结果列于表4-3.就总体来看，随着承销业务量增加，承销商将能够更自由的选择自身所熟悉行业的企业进行IPO活动，但在统计上不显著；承销业务量与业务是否在本地高度负相关，且比较显著，其现象表明主平均主行业占比平均次行业占比承销商的业务量越大，在本地的业务比重就越小，它将在外地区以行业特长为主导，拓展更多的承销业务；随着承销业务量的增加，同地且为承销商特长行业的业务比重减少，这应当与IPO公司资源稀缺相关，明显体现了现实状况；随着业务的增加，承销业务量与自身注册资本显著正相关，说明实力强的承销商获取了更多的市场业务份额，也和常识相符。

从不同制度背景来看，通道制下的样本量要小很多，各变量的系数特征与总样本中的系数特征相似，但承销业务量与主行业显示出反向关系，同样未能通过显著性检验，意味着在通道制下，随着业务的增加，主承销商在自己不熟悉的行业中进行了更多的业务承揽，其行业特长没有充分发挥。在保荐制下，各变量的符号与方向均与通道制下没有明显变动，只是在显著度上有所增减，此时期，随着业务量的增加，主承销商更多的更明显的跨出本地区进行IPO承销业务，总体来看，两种制度对承销商的业务对象选择并没有太多的影响。

从承销经验（业务量）来看，经验较少承销商（在中位数以下）的业务量在10%的显著程度上与自身的注册资本正相关，与本地业务量负相关；而经验较多（中位数以上）的则与自身注册资本关系不显著，这类承销商的本地业务量在1%的显著程度上与IPO公司是否在本地负相关。另外，回归结果还显示，业务经验较少的承销商比较注重本地，并在行业特长中开展业务，而后者则增加了外地业务的承销业务数量。

4.承销商对业务对象发行规模的选择

按常识来讲，不同注册资本的承销商在选择对象时，应当考虑业务对象的IPO融资规模，注册资本额度大的承销商由于资本雄厚、公司高级的专业从业人员数量较多，将承销融资规模较大的IPO发行业务。为了从这一角度观察国内承销商是否存在这种现象，本部分不考虑其他因素的影响，仅用承销商的注册资本额与IPO公司募集资金总额做简单回归，结果列于表4-4.实证从总样本和分组两个方面进行观察，用四分位法对样本进行分组，依据承销商的注册资本量由小到大顺序排列，第一四分位为第一组样本；第四四分位为第三组样本；其余为第二组样本。

从检验结果来看，在第二组、第三组样本中，承销商的注册资本与IPO公司融资规模成正相关的现象，分别在1%、10%的水平上通过了显著性检验，但系数极低。这反映了在单独考虑两者间关系时，不同注册资本的承销商对承销对象的IPO融资规模并不敏感，无论是总体样本还是分组观察均是如此，这可能与我国股票发行市场上的业务竞争有直接关系，特别是近年来上市公司主要集中于中小板及创业板，规模差距较小，而主板上市的公司样本规模虽大，但数量相对较少，这种现实对回归可能产生了重要影响。