承销商发行定价的锚值弱化实证

本部分选取2006年1月1日至2010年3月31日间的沪深A股上市公司为样本，以各IPO公司上市时间为顺序进行锚定现象观察，按行业分类进行锚定对比的方法比较理想，但由于各行业样本量过小，所以用板块来进行分析，本部分以中小板、创业板上市公司为例进行说明，样本数据来自RESSET数据库。

（一）各板块对市盈率固定锚值的弱化现象

随着时间的推移，两板块的市盈率均值

逐渐上升（2008年由于次贷危机影响，数值有所不同）；市盈率的两极值差也在各自加大；对固定锚点弱化的现象在标准差一项中尤其明显。对市盈率锚点锚定弱化的变动规律从整个样本窗口期同样明显。

为说明IPO定价过程中存在对锚定弱化现象，图7-3以2009年中小板各IPO公司的上市市盈率为观察对象，按其上市时间先后顺序排列（如果是同日上市则以股票代码为顺序）。图中，在2009年初各IPO公司的上市市盈率在35倍左右，但随着时间的推移，IPO公司的上市市盈率变动幅度逐渐增大，市盈率的倍数也明显上升，锚值变得越来越不明显，主承销商IPO发行市盈率倍数对年初锚定倍数渐趋松动。

为增强实证效力，以2009年创业板IPO公司的上市市盈率统计为例，再次展示主承销商在创业板上市公司的IPO定价时对市净率锚定情况，在该年初，各IPO公司的市盈率为40~60倍，变动幅度也相对较小，在2009年后半期，市盈率逐渐抬升，各IPO公司的市盈率倍数也扩大了振幅。

（二）各板块对市净率固定锚值的弱化现象

从多年的数据观察发现，在对拟上市公司股票的IPO定价中，无论是承销商还是机构投资者以其他公司的市净率参照是比较重要的，且多年来均为2~3倍，比市盈率的锚定现象更稳定、更明显。但是即便这样的指标也体现出了对固定锚值弱化的现象。主板在2006年的市净率为1.86倍，5年后持续上升至3.27倍左右，虽然样本量较小，但依然能够体现出主承销商对市净率锚值的攀比情形以及对最初锚值锚定的弱化现象；中小板则从2006年的2倍市净率逐渐上升至3.99倍，中小板IPO市场主承销商的锚定弱化现象同样可以得到体现；创业板在过去两年（实际数据为一年半）也有锚值攀比、锚点弱化迹象。

对于市净率固定锚点的弱化不仅体现在绝对数值上，还体现在统计中的极值变动上，在上表中各板块、各年度的极大值与极小值的差也在逐渐增大，标准差也受到了明显影响。

2006—2010中小板块市净率锚定变化图图7-5是对近五年内在A股发行上市的新股市净率锚定变动描述图，从密集的样本点可以发现：在IPO定价选择过程中，主承销商确实存在对市净率集中锚定现象；但锚点并不固定于某一特定数值，而是在逐渐变动，五年来从市净率的2倍附近渐进到3倍以上。