本文对上市包装的定义及分析

本部分首先通过涉及名词的界定以及对IPO市场参与者行为的简单分析，意在说明前两个问题，即：承销商对上市公司进行包装的动机是什么、包装的方法是什么以及如何进行包装识别。

（一）上市包装定义

在本文中上市包装是一个广义概念，指主承销商（保荐人）在IPO过程中粉饰业绩、过度宣扬IPO公司的利好方面、掩饰IPO公司实际存在重大问题的行为。本文中的包装属广义概念，它包含了承销商所做的粉饰、承销商与上市公司合谋或拟上市公司利用承销商尽职调查不够，而发布的虚假信息。其原因是承销商通过发行上市前的公司改制、上市业务辅导以及发行上市的初步考核、筹备、推介等活动，与发行公司有1~2年的深入接触，由此可以认为发行企业和承销商之间的信息是对称的。

（二）上市包装的成因及包装方法

上市包装现象的成因主要是在于发行人与保荐人、主承销商存在共同的利益，通过对IPO公司的上市包装，相关市场主体得到了不应有的利益。正如Shleifer（1998）指出的，在市场化的进程中市场主体有可能以牺牲质量为代价追求“恶性”的效率。通过这种行为，发行人获取了融资资格，包括从投资者手中得到了超额融资，在公司治理方面的贡献而获得溢价（Hanson和Torregrosa,1992）；保荐人、承销商收取了由于公司价值高估而产生的超额佣金，并且还因其在公司价值高估的行为中可能争取到未来的潜在客户；机构投资者通过在询价环节的高报价，争取到了获取网下配售的机会。

主承销商一般通过以下手段协助IPO公司完成上市包装：通过公开发行募集文件、发行公告等IPO文件的虚假记载、误导性陈述欺骗相关监管部门得到上市许可；通过隐瞒IPO公司中存在的重大问题欺骗监管机构和市场投资者；通过掩饰经营中的亏损信息——包括瞒报、少报等手法，骗取上市资格；在持续督导期对上市公司的督导不力，对已上市公司的经营信息披露不充分、不及时现象督促不严等。

（三）上市包装的主要结果及表现

IPO市场主承销商（保荐人）对上市公司过度包装可能导致两种结果：一是上市保荐失败；二是上市后臭名昭著。第一种结果表现为保荐人在IPO上市融资申请时，遭到证监会发审委的否决。这种结果可在证监会专门网页①上的公告中获取，由于其没有对IPO市场投资者产生损失，其直接的危害不大，但对于IPO市场环境的优化却会产生较大的负面影响。第二种结果表现为，短期内，上市公司经营状况明显恶化、与上市前公告中所描述的愿景发生了巨大差距。随着投资者获取的相关信息更加充分，上市包装的行为逐渐显露，并产生了一系列不良现象，如，上市首日跌破发行价格；上市短期内（1~2年）公司业绩大幅下滑；募集资金的投资方向发生根本性变更等。这些现象直接引发了新股的价格波动，使投资者承担了过多的风险，蒙受巨大损失。第一种结果由于没有产生投资损失，在此不再进行详细分析。第二种结果是我们重点研究对象，它的表现形式也正是鉴别包装是否存在的重要依据。总的来说，上市包装破坏了IPO市场的“三公”原则，导致投资者风险过度增大，影响市场的稳定、健康发展，下面将包装所产生的可用于实证的结果简要介绍。

1.首日破发

首日破发是指新股上市首日的收盘价低于其发行定价的现象。在我国股票市场的历史上，跌破发行价的股票很多，但在上市首日就跌破发行价的股票却比较罕见（在国外这种现象却不罕见，如2007年美国三大股市共有230只新股挂牌上市，上市首日跌破发行价的新股就有71只），因此，本文将“首日破发”

纳入考察范围，定为参与实证的一个重要变量。

首日破发原因很复杂，如发行定价过高、新股发行节奏过快导致供求发生逆转、二级市场投资者情绪低迷等均可能导致这种结果。但其中最根本的原因就是承销商对新股价格高估，用我国IPO市场的历史数据来看，中小板企业新股发行市盈率一般为以发行后股本计算的30倍市盈率左右，而2009年以来新股发行制度改革后上市的中小板、创业板市盈率普遍在50倍之上，不少公司发行市盈率超过70倍，公司价值严重高估。过高估计上市企业价值是跌破发行价的根本原因，也成为承销商涉嫌对上市公司进行了包装的证据。

2.投资方向变更

投资方向变更是指上市公司募集资金成功之后，没有按照公开募集申请文件中申明的用途进行有计划、有进度的投资，而是主动的或被动地放弃了在原定生产领域进行投资的行为。根据相关法规的界定办法，变更的比例可以分为部分改投和全部改投。通过RESST数据库相关记录我们发现，在募集资金之后，相当大比例的IPO公司公布了投资变更的申明。本文根据证监会2002年公布的《主承销商执业质量考核暂行办法》、2003年公布的《证券发行上市保荐制度办法》中对承销商扣分的相关规定，在实证中如果发现上市公司有50%以上的募集资金用途与承诺不符，则认为投资方向发生了变更。

投资方向变更说明了在利益的驱使下，发行人及保荐人、承销商对于融资行为过于草率，对于质量差、规划设计水平不高、可行性不足的项目缺乏严格论证，公司管理层过度自信，而相关的中介机构疏于勤勉尽职，有些情况甚至涉嫌融资欺诈。从近年来IPO新股投资变更的实践来看，各类投资项目规划设计变更存在问题很多，不但严重影响了资金的使用效率，更影响了资源配置效率。

3.业绩变脸

本文中的业绩变脸是指IPO公司上市后短期内就出现业绩大幅下滑的现象。公司出现业绩变脸虽然有多种原因，但可以认为发行人在上市前涉嫌财务包装行为。其理由是作为整个发行计划的总策划人，承销商（保荐人）应按照证监会的要求必须在发行前对公司进行尽职调查和辅导，通过相关活动，主承销商会对发行人有比较全面而深刻的认识，应该有能力、有责任识别IPO公司是否具备上市的资质，其融资投向是否确实可行。IPO公司短期变脸可以归于承销商事前尽职调查不够，对承销对象的投资项目缺乏仔细研究论证，未能勤勉尽责的履行义务，执业过于粗疏，漠视法律、法规，甚至直接协助企业进行了包装。

中国证监会2002年公布的《主承销商执业质量考核暂行办法》中就把业绩变脸作为扣分幅度最大的项目。本部分按照考核办法的规定，以证券上市当年主营业务利润比上年下滑50%;证券上市当年即亏损；IPO上市日起12个月内累计50%以上资产或主营业务发生重组等为IPO公司业务变脸的衡量标准。