当前市场存在的隐忧

20年来，我国的股票市场从无到有，从小到大，从单一板块到多种板块，承销商在IPO市场的实践中得到锻炼与发展，尤其是在证监会2003—2007四年的综合整治之后，承销商行为得到了较好的规范，但依然存在一些不容忽视的重大问题。

（一）市盈率节节攀升

自实行市场化定价以来，证监会不再对IPO发行价格直接干预，而中小板、创业板IPO市场的发行市盈率节节攀升，以2009—2010年的中小板、创业板IPO发行定价的市盈率为例，两板块上市公司的发行市盈率从30倍左右猛增到70倍左右，创业板块个别新股发行市盈率甚至高达150以上。这种定价固然反映了市场各参与者对新上市公司良好预期的一面，但也不能否认承销商可能对（和）发行人进行了上市包装，不能排除联手圈钱的可能。

我国是发展中国家，GDP增长率较高，可能成为支撑较高的市盈率的因素，但事实上，根据稳定增长红利模型，我国多数上市公司红利支付率很低（低于10%），市盈率应在4倍左右；即使采用发达国家股票市场平均60%的红利支付率来计算，市盈率不到26倍；极端讲，上市公司将所有利润全部分掉，市盈率也只有43倍①。

超高的发行定价在二级市场仍然被投资者再次抬高，这两个板块的IPO上市的市盈率，短期内似乎“没有最高，只有更高”.对创业板而言，当前由于板块刚刚开设，受投资者过度乐观情绪影响，短期利好信息使投资者信心过度膨胀，但从长期出发，受上市公司盈利水平的限制，二级市场不可能无限期的持续维持新股高价位，一旦市场投资者信心出现逆转，IPO市场承销业务将面临严峻挑战。

（二）承销商对上市公司的包装影响了市场效率在研究中发现，部分公司被承销商过度包装上市。少数主承销商以新股配售为利益诱饵，在IPO市场的询价过程中利用机构投资者做股托或进行关系报价，并成为其完成对新股上市包装手段之一。在这类事件中，实力强、高声誉的承销商并不比实力弱的承销商包装行为少或轻，这也从侧面反映了国内IPO市场主承销商的声誉机制并未有效形成。这种具有欺骗性、误导性的融资行为违反了我国股票IPO市场公开、公平、公正、高效的原则，不但直接损害了投资者的利益，而且将对长期的IPO市场健康发展带来消极影响。

（三）锚定攀比成为双刃剑

IPO市场主承销商在确定发行定价时，对市盈率、市净率特定锚点的锚定及对锚定值的逐渐弱化是一种良好的业务行为，它可以很好的利用过去的经验来衡量新上市公司的价值，避免了主承销商对新上市公司定价判断的过大偏误。

但另一方面，这种锚定与锚定弱化也存在负面作用，在IPO市场发行与承销业务竞争日趋激烈的环境下，主承销商为了承揽业务，会以发行定价为竞争工具，新股发行的高市盈率、高市净率就是主承销商向市场释放的一个信号，它能够有力的吸引潜在客户，市盈率、市净率一旦高启，在持续博弈的锚定攀比行为中很难降下来。主承销商对IPO新股发行定价过高会直接误导市场投资者，投资者可能由此而增大投资判断失误的概率，面临着更大的投资风险。在IPO定价中的锚定与锚定弱化需要在更真实、更务实、更专业、更公平的基础上进行。

（四）部分承销商投机性明显

另一种令人担忧的现象是近年来中小板、创业板的主承销商对拟上市公司的发审申请频频被否，这不但说明了逐利使保荐人（承销商）对企业上市推荐过急，也说明了部分承销商在IPO业务中的行为不够专业、态度不够认真，存在侥幸心理。这种侥幸心理对市场、对投资者危害极大。IPO发审被否的主要原因不外乎以下几点：企业过度依赖于少数大客户、独立性不足、规模过小、主营业务发生重大变化、股权问题、出资问题、关联交易隐患、抗风险能力弱、上市公司与保荐人合谋隐瞒重大事实等。除最后一项之外，其他问题对于从事IPO专门业务的主承销商（保荐代表人）来说，在专业上做出上市公司能否通过证监会发行审核的判断并不困难。IPO发审被否现象实际上是IPO市场中主承销商从业态度的一个真实反映。