多赢运作新模式

深国投商“智”

购物中心行业将从地产开发模式转向不动产运作模式

深国投模式相关公司谱系

深国投商业中心项目信托卖点：沃尔玛

商业地产如何与海外REITs对接

深国投商“智”

深圳国际信托投资总公司（以下简称“深国投”）是经中国人民银行、深圳市人民政府批准正式成立的金融机构。1995年8月，深国投与美国沃尔玛公司合资成立深圳沃尔玛珠江百货有限公司（2003年更名为沃尔玛深国投百货有限公司，以下简称沃尔玛深国投百货），共同经营商业零售业务。然而，一直到2002年，深国投并没有从与沃尔玛的合作中获得可观的经济效益，甚至是亏损的。

2003年深国投与其下属公司、相关公司管理人员等自然人共同出资成立了深国投商用置业有限公司（以下简称“深国投商置”），自然人持股占到48.6%。深国投从此利用深国投商置为沃尔玛开发配套商业物业，又引入海外房地产基金打通其融资链条，并将产业链与金融链贯通形成了独特的商业模式。

深国投商置成立的第二年，就表现出惊人的盈利增长和盈利能力，突破了商业地产投资回收期长的特性。成立当年它即实现税后利润1 211.17万元，2004年实现税后利润32 418万元，较上年猛增近27倍；净资产收益率也从2003年的10.81%猛升到2004年的76.05%。

深国投商业地产模式的成功之处在于：形成了寡头性质的合作伙伴关系，在商业地产开发产业链上与沃尔玛紧密合作，打造了一条“订单商业地产”开发链条，并合理利用沃尔玛全球500强首位、全球商业第一品牌的影响力，在拿地等环节实现自己的商业利益；在金融链上引入亚太区最大的上市房地产商新加坡嘉德置地集团、美国最大的商业地产投资管理公司美国西蒙集团以及摩根士丹利房地产基金，创造了一系列的“金融产品”，使得其金融链可源源不断地吸引外部投资，而且几乎很少受到国内房地产信贷政策的影响。

通过这一系列运作，形成了一种多赢的局面，沃尔玛、海外房地产基金以及深国投都在这一模式的运转中各有所得。另外，通过合法的股权及企业架构安排，使得深国投商置处在一个低风险高盈利的有利地位，保证了深国投商置的全体股东包括自然人股东们尽享丰厚收益。

李凌/文

深国投商置专门为沃尔玛开发配套商场。

2003年4月，为配合沃尔玛购物广场在中国的发展，深国投联合深圳深国投房地产开发有限公司（以下简称“深国投房地产”）及一些自然人股东发起设立了深国投商置。成立之初，深国投商置的使命便很明确：为沃尔玛在中国开发建设购物广场。

深国投是沃尔玛在中国的第一个合作伙伴，早在1995年就与沃尔玛合资成立沃尔玛深国投百货，截至2005年在中国共同开了40多家沃尔玛商场。但少为人知的是，从1996年至2003年的8年间，深国投在这一合资项目里所赚无多，这从持有中国内地7家沃尔玛百货公司（包括沃尔玛深国投百货）的沃尔玛（中国）投资有限公司2004年末未弥补亏损高达7.48亿元可见一斑。

然而深国投商置的成立改写了这一结果，并在短短的两年时间里创造了商业地产的盈利增长奇迹。据深国投和沃尔玛官方网站的相关资料，深国投商置在各地开发的大部分商业物业在2004年才全面开工，截至2005年12月，已开业的仅有重庆、长沙雨花亭分店等几家商业中心。但其在成立当年就实现盈利，而且以惊人的速度实现盈利增长：2003年成立当年实现税后利润1 211.17万元，2004年实现税后利润32 418万元，猛增近27倍；资产总额也从2003年的92 197.39万元增长到2004年的264 629万元，增长2.87倍。

之所以说深国投商置创造了盈利奇迹，是因为商业地产行业并非到处是黄金。事实上，因商业地产高投入、投资回收期长等特性使之成为一个高风险行业。商务部及国家统计局的数据显示，2004年全国闲置的商业地产达200多万平方米，2005年上半年全国一些城市商业营业用房空置面积增长超过了新开发面积。

与此同时，中国人民银行统调司提供的数据显示，2005年上半年商业用房开发贷款同比增长46%，是同期住宅开发贷款增幅的3倍还多。因此银行对商业地产项目的贷款越来越谨慎。据银行业人士透露，一些银行对下属机构规定对于纯商业项目不予贷款。中国人民银行上海分行在其6月份发布的《2005年信贷投向指引》中就明文规定，适当控制对办公楼、商业用房等非住房和非普通商品住房建设项目的贷款投放。

因此，任何一家商业房地产开发公司能否介入商业房地产市场，除了取决于其技术能力、管理经验等，还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领。

那么，深国投于高风险、高投入、投资回收期长的商业地产领域是如何在短期内获得高收益的？

产业链：以沃尔玛为核心的订单生产

通过分析深国投商置在商业地产开发各环节的操作，我们发现其紧紧依托全球500强之首的沃尔玛，构建了一条结构完整的订单商业地产开发产业链，并在拿地环节巧妙借助“沃尔玛”全球第一的商业品牌，合理地实现自己的商业利益，节约巨额拿地成本，并树立起了商业地产领域的“深国投”品牌。

由于深国投商置开发的商业中心建成后均是以沃尔玛为主力租户，因此其开发链是典型的“订单商业地产”开发链。与传统的房地产开发从土地开始不同，深国投的订单商业地产是从依照沃尔玛的要求选择建店地址开始的，并依循选址——拿地——融资——规划设计——施工的顺序进行。

‖选址

在项目前期选址环节，深国投商置与沃尔玛联合对沃尔玛欲进入的目标城市进行全方位、多角度的市场调研，并确定选址方案。据了解，在全球拥有5 311家店的沃尔玛，形成了一套较科学、严谨的选址策略，在建店前都会对建筑设施、周边环境、道路交通、人口密度、人口结构、购买力等做出定量分析，比如卖场方圆1.5平方公里内要有15万左右的常住人口等，而且相关数据还需要经过严格的论证。深国投商置自2003年4月成立至今，已配合沃尔玛在北京、深圳、重庆、成都、长沙、南昌、青岛、杭州等30多个大城市完成了市场调研、前期选址等工作，并确定了约50个项目。

‖底价拿地：获取“沃尔玛”品牌附加值

前期的选址工作完成后，就进入整个开发产业链中的核心环节——拿地。从深国投商置2004年就有双位数的项目开工建设可以看出，其从成立伊始就在全国展开了一系列“征地运动”。但在2004年“831大限”之前，深国投商置与其他发展商一样，拿地方式主要采取和原土地使用者或国土部门协议居多，外界很难了解其在这些城市的拿地情况和具体价格。

但我们可以从长沙项目中看到深国投与原土地使用者可能的合作方式。根据深国投长沙项目的信托公告书，项目公司湖南深国投商置原来的另外两个股东是长沙房地产、赵永安，分别持有25%、5%股权，从现有的房地产项目合作方式看，这二者可能就是以土地入股的[后来，长沙房地产和赵永安将所持股权分别转让给深圳市量宏实业有限公司（深国投控股子公司，以下简称“量宏实业”）和深国投。这次转让完成后，深国投及相关公司才持有湖南深国投商置100%的股权。其后，深国投引入新加坡嘉德置地集团（以下简称“嘉德置地”），重新整理内部股权关系，将所持有的湖南深国投商置51%的股权转让给嘉德置地，其余24%的股权及量宏实业持有的25%的股权转让给深国投商业投资有限公司（以下简称深国投商投）]。

深国投董事长李南峰。

在2004年8月31日后，深国投商置多是通过“招拍挂”方式取得土地的。2004年7月，广东省佛山市南海区桂城26街区、占地面积达21 212平方米的地块挂牌出让，深国投商置以4 800万元竞得；2004年12月2日，泉州深国投商置以3 320万元拿到占地面积为18 934平方米的土地；2005年1月19日，东莞市中心区黄金地段的两块土地用途分别为商住和综合的土地挂牌出让，占地面积分别为18 738平方米和17 989平方米，挂牌起始价分别为5 600万元和5 400万元，深国投商置和深国投房地产以1.1亿元将这两块地块使用权收归囊中，每亩地价约为200万元；2005年2月5日，杭州市占地面积为18 170平方米的杭政储[2005]1号地块挂牌出让，深国投（杭州）商置以8 997万元的价格拿到这一地块，每亩地价约为330万元。

根据各地国土部门的相关资料，这些地块均处于当地的黄金地段。如南海的地块，位于当地业界称为南海“黄金商业地王”的桂城商业中心区；杭州的地块位于住宅密集的西湖区；东莞的地块也处于该市中心区鸿福路的黄金地段，在拍卖前就备受各界瞩目。

半年时间连下4城，拿地速度和拿地质量都堪称商业地产领域的一个奇迹。而且值得关注的是，深国投商置均是以起挂价拿到这几幅地块的，根本原因是沃尔玛在这种市场化的拿地过程中仍然扮演了重要角色，并最终由深国投、沃尔玛、地方政府“合作”的结果。

国土部门的拍卖公告资料显示，这些城市地方政府明确开出了类似的限制条件：参加拍卖竞买的发展商必须引入“世界500强中的前100位中的商业零售类企业或其关联公司（指母公司与子公司，同属于一个母公司或控制公司的各个子公司或附属公司，相互投资或连锁控制的几个公司），并得到该符合条件的世界500强企业的书面确认”，而且南海国土部门在拍卖前又增加了“世界500强中的前100位中的商业零售类企业或其关联公司的经营面积不能低于12 000平方米，经营期限不能低于5年。如不能保证地块的开发，补交地价款500万元。”的附加条件。而东莞市政府除了要求能够引入世界500强企业的发展商来参与竞投外，同时还要求两地块必须捆绑挂牌出让，即竞买者必须同时竞买两块地进行统一开发。

在类似的限制条件下，深国投商置在各地的挂牌竞标过程如出一辙：以惟一符合资格的发展商身份，一次举牌以底价获得相关地块。

业内资深分析人士认为，这些附加条件更像是地方政府为深国投“量身定制”的拿地门槛。在这样的排他性门槛保护之下，深国投商置节约了巨额的拿地成本。据知情人士透露，深国投商置拿地成本一般每亩比市场价便宜50—100万元左右。以杭州地块来说，当时在拍卖现场的浙江地产业人士表示，如果不是“入场券”门槛特别高，肯定不会只有一家举牌，成交价也不会如此低。因为该地块位于杭州市西湖区，周边住宅密度比较大，有相当大的消费购买潜力。该人士认为，这个地段的住宅用地每亩价格最起码也要400万元以上。

而南海国土部门开出的补充条件“如不能保证地块的开发，补交地价款500万元”，也从一个侧面印证地方政府开出的起挂价较市场价低。

深国投商置在拿地这一环节到底节约了多少成本，虽然我们无法给出准确的答案，但还是可以作出大致估算。在2004年“831大限”前，深国投在各地选址后，仍然是以引入“沃尔玛”作为谈判筹码，同地方政府协议拿地的结果与后来的市场化方式异曲同工。参照知情人士的介绍，深国投沃尔玛每个项目的平均占地面积约为18 000平方米（约27亩），深国投商置已与沃尔玛共同确定了约50个项目，除了与原土地持有者协议拿地的项目外，通过政府国土部门拿到的地块即使只占到一半，深国投商置节约的拿地成本也相当可观。

地方政府也并非“冤大头”。引进世界500强之首的沃尔玛对当地政府而言，除了进一步提升当地对外开放的城市形象、以及促进当地零售业发展外，还有一系列实质性的好处：首先是借助沃尔玛全球性统一采购配送能力推动当地产品出口，例如沃尔玛重庆项目确定后，沃尔玛公司就在重庆举办了采购会，100余家重庆本土供应商报名，截至2005年6月重庆沃尔玛购物广场开业前，已有涪陵榨菜、三高乳业等60家企业与沃尔玛达成协议，进入其中国区采购网。另外还有250多家重庆本土供应商为沃尔玛重庆店供货，如老四川牛肉干、山城奶粉等，以及少数纸类、燃具企业。据悉，这些地方特产也将逐渐进入沃尔玛中国采购网，最终沃尔玛在重庆的采购量每年将达1亿元左右。其次是可带来地方税收，据了解，沃尔玛进入正常运营后，每年给当地政府带来约2 000万元—3 000万元税收收入。第三是增加就业机会，一般情况下，沃尔玛每新开一家商场，均会在当地招聘500—1 000名员工。这些对地方政府是实实在在的政绩。

而且根据国际权威市场研究机构AC尼尔森发布的统计数据，“沃尔玛财富效应”非常明显，沃尔玛每成功进驻一个商业区域，就能使周边的住宅物业平均增值20%～30%，商铺平均增值50%以上。

对沃尔玛来说，不仅得到了较理想的开店场所，确保了开店的成功，而且也获得了不菲的咨询费收入。沃尔玛商业咨询的财务数据显示，每个沃尔玛商场要按销售收入的一定百分比付给其咨询服务费，2003年沃尔玛深国投百货公司支付的咨询服务费高达7 410万元，较上年的5 082万元增长45.8%。

因此，深国投、沃尔玛、地方政府的这种“合作”最终得到了“三赢”的结果，这也是深国投模式生命力异常旺盛的根本原因。

‖规划设计

除了选址环节，沃尔玛对卖场的具体要求在开发链的规划设计环节也起到了决定性的作用，这也是订单商业地产的典型特点。

在规划设计环节，整个购物中心的建筑规划和商业布局完全依照深国投与沃尔玛前期的市场调研和消费者分析而设计。据透露，沃尔玛对标准化店的营业面积、层高、柱距、装修、电梯货载量、货载车转弯半径、供电、消防、交通、停车等方面都有相当严格的限定，其提供给施工单位的要求往往长达数十页，对所有的细节都提出具体要求。深国投商置在各地的项目公司根据沃尔玛的要求对商业中心或购物广场进行规划设计、施工营建。

‖在商业地产领域树立起了“深国投”品牌

还有值得关注的一点是，从深国投公开的相关资料中，我们看到深国投商置开发的大部分项目均被命名为“深国投商业中心暨沃尔玛购物广场”。也就是说，深国投商置借助“沃尔玛”全球第一的商业品牌，在短短两年时间里树立起了商业地产领域的“深国投”品牌。

事实上，在根据沃尔玛的要求进行规划建设外，“深国投商业中心”也为自身留下了一定的经营操作空间。据深国投的信托公告书等资料，深国投商业中心一般都是4层（加上地下停车场，共5层）的单体建筑，整体规划一般是：地上一层为品质生活区，以经营国际快餐连锁、咖啡厅、休闲服饰、皮鞋、眼镜及珠宝饰品、金融及数码服务为主；二、三层主要由沃尔玛承租；四层为影院、家居精品、青春时尚精品服务专区、美食天地及儿童乐园等。因此，除了沃尔玛所租二三层外，一、四层主要由深国投与外资合作方合资的物业管理公司进行招商和管理，可以根据商业中心满足消费者“一站式”购物的需求进行商业业态的规划和管理。

随着“深国投”这一品牌无形资产的确立，深国投欲与国际知名商业企业建立战略联盟的思路正在逐渐清晰。2005年1月31日，深国投与美国华纳兄弟国际影院公司签订了合作框架协议书及深国投商业中心项目租赁合同，合资公司中，华纳持有51%股份，深国投持有49%股份。合作双方将在全国各大中城市投资设立合资影院，首批合资影院开设5家，分别设在深圳、重庆、南昌、长沙和郑州5个城市。其中，华纳深国投深圳影城设在深圳市福田区的深国投商业中心及新山姆会员店所在地。

可以预见，深国投以后与其他各种业态的知名商业企业合作的可能性相当大。

金融链：打造系列金融产品

在深国投商业地产模式中，引入多个海外著名房地产基金最为外界所关注。但许多人可能只关注到引入的资金量，而忽略了其操作模式。分析深国投的整个金融运作过程，并把其一系列行动放到一个整体去看，我们发现深国投运作思路有一个整体而长远的战略：制造“金融产品”——一系列“封闭式房地产基金”来进行商业地产开发及运营，使得自身的商业地产开发实现了“金融产品化”。与此同时，深国投还借助这些海外投资商建立了自己的商业物业经营管理链条。

‖引资打造“封闭式房地产基金”

在深国投商置的订单商业地产开发链中，最能体现深国投商业运作手段的做法，一是在拿地环节充分利用“沃尔玛”的影响力，作为与地方政府协商的筹码，节约了土地成本。另一个就是在选址完成后，深国投商置通常每个项目成立一个项目公司来负责拿地以后的所有开发建设环节。而项目公司正是深国投的订单地产开发链与金融链的对接点。

我们从深国投引资的过程来看两条链条具体是如何对接的。

2005年11月15日，深国投商置与亚洲最大上市地产公司之一的新加坡嘉德集团在中国的独资公司凯德商用中国投资有限公司（以下简称凯德商用）正式签订股权转让协议，实际履行和落实了双方在2005年7月签订的合作框架协议，将持有的14个项目的65%股份转让给凯德商用，深国投商置持有其余的35%股份。据深国投网站相关资料，凯德商用的预计投资额为33.73亿元，转让涉及金额超过50亿元，这14家以沃尔玛为主力店的深国投商业中心主要分布在广东、江苏、山东等经济发达地区，总面积超过662 000平方米。

此前的2004年12月底，凯德商用还与深国投签订投资协议，以9.8亿元收购深国投商置6个项目51%的股权（其余49%的股权由深国投商投持有）。因此凯德商用在深国投沃尔玛项目上的投资已超过43亿元。

除凯德商用之外，深国投还与美国两家赫赫有名的投资机构——摩根士丹利房地产基金（MSREF）、美国西蒙房地产集团有限公司（以下简称“西蒙”，Simon Property Group）建立了合作关系。2005年7月25日，深国投商置与这两家公司正式签订了合作协议，共同投资以沃尔玛、华纳影院为主力租户的深国投商业中心，西蒙与MSREF各持有合资企业32.5%的所有权，深国投商投持有35%（媒体大部分报道称这35%的股权由深国投商置持有，但在2005年8月深国投芜湖项目的信托书中提到，深国投商投“还与其他世界知名的地产集团，如美国西蒙公司合作，共同投资其他位于全国各地的市场前景良好的以沃尔玛、华纳影院为主力租户的商业中心”，所以本文认为这35%的股权由深国投商投持有。无论是由哪个公司持有这部分股权，都不会对深国投模式产生影响）。据悉，合资企业主要投资深国投商置在长三角地区开发的深国投商业中心暨沃尔玛购物广场，总共约有12个开发项目、开发面积总计约75万平方米，第一个项目是在杭州的深国投购物中心。合作双方没有向外公布具体的合资金额，但从合作项目处于经济较发达的长三角地区，地价相对其他二三线城市为高，再参照凯德商用的投资额，MSREF和西蒙的总投资额应该不会低于38亿元。

引入凯德置地，为深国投商置提供了风险退出渠道。

深国投与这些海外房地产投资商的合作过程显示，合作方式都是将深国投商置各项目公司的股份转让给海外投资商，并非深国投商置本身的股份。五合国际中国经理刘力博士认为，这种操作方式相当于是形成了“封闭式房地产基金”的运作模式。

深国投还运用自身信托金融机构的优势，为深国投商置的开发产业链打造了一条信托融资链条。事实上，深国投商置开发的许多项目都获得了深国投的信托融资，从2004年11月发行长沙项目的贷款信托产品后，截至2005年底，深国投为“沃尔玛”长沙、重庆、芜湖、漳州项目发行了5集合资金信托计划，共募集资金约7.74亿元（漳州项目信托产品还在募集中，其募集资金数额是预期数额）。通过发行受益权信托，在一定程度上也解决了深国投商置规模化投资商业地产面临的资金瓶颈问题，“利用受益权信托在享受物业增值的同时，通过让渡一定期限的租金收入获取下一个项目的开发资金。”云南信托研究部总经理邓国山认为（参见相关文章《深国投商业中心项目信托卖点：沃尔玛》）。

‖运营管理是商业地产金融链条的关键

只租不售、统一经营”将是商业物业的主流趋势。而“只租不售”方式意味着开发商不仅是一个地产开发商，更重要的是要成为一个商业运营商。深国投的做法是，在引入新加坡嘉德置地、美国西蒙巨额投资的同时，还借助这些海外机构丰富的商业物业管理经验，建立起了一套国际化的经营管理体系。

深国投商业中心暨沃尔玛购物广场作为只租不售的购物中心，是一个资金密集、行业密集、技术密集的业态，其价值的最终实现取决于未来经营中的现金流，因此项目建成后更重要的任务是后期经营管理。可以说后期经营管理不仅决定了各投资方能否依赖租金回报来收回投资，也是深国投模式未来与资本市场对接的关键环节。

深国投再一次借力而行。深国投打造的金融链条，在解决深国投商置的开发资金难题和现阶段风险退出问题的同时，还弥补了自身在物业管理上存在的短板。嘉德置地是亚太区最大的房地产投资管理服务商，西蒙是美国最大的商业地产投资、开发及管理公司，在美国境内有250多座各型商业房地产项目。这二者成熟的商业物业经营管理经验，成为深国投沃尔玛项目成功运营的重要保证。

据嘉德置地年报及相关工商资料，深国投与嘉德置地在签订投资合作协议后，合资成立了嘉德深国投商业咨询管理有限公司，专门管理双方合作投资的20个深国投商业中心。

以现在与嘉德置地合作且已开业的重庆、长沙项目看，深国投与嘉德置地以沃尔玛超市为核心合理规划业态组合，为项目的持续和持久盈利打下了良好的基础。

2005年，摩根士丹利房地产基金在中国地产业的投资重点转向商业物业。

相关统计显示，现在每年每个美国人在购物中心里平均停留的时间是65分钟，这个时间还在逐年减少。但是，购物中心不是目的式消费，而是发现式消费，其设计的目的就是吸引消费者在购物中心停留更长时间，一个合理的业态组合至关重要。

对深国投商业中心这样的大型购物中心项目来说，主力店特别是国际大型主力品牌店的招商难度最大，对项目的后续经营进程影响也最大。由于与沃尔玛的战略合作，沃尔玛以主力店入驻每一个深国投商业中心，再加上深国投与华纳影院也签订了合作框架协议书，在一些深国投商业中心也会引入华纳影院作为次主力店，使得深国投商业中心的招商问题迎刃而解。

除此之外，深国投商业中心还在不同业态的统筹方面，结合了购物、餐饮、娱乐等多种业态。根据深国投信托推介书的资料，其商业中心的规划一般是“地上一层为精品区，以经营休闲服饰、皮鞋、眼镜及珠宝饰品为主；二、三层主要由沃尔玛承租；四层为华纳影院、饮食广场及青春时尚精品服务专区”。例如2005年6月刚开业的重庆嘉信广场（深国投重庆沃尔玛项目）在当地影响很大，该广场共4层，商业营业面积为53 000平方米。项目主体第二、三层约2万平方米的商业面积获得沃尔玛15年租约，第四层近80%的租赁面积已获华纳影院10年的租约，而且根据其规划，一些著名的新加坡品牌如面包物语、大食代等也计划入驻，管理者欲打造一个新加坡商圈的意图非常明显。此外，一些国际品牌如肯德基等，以及近百家重庆零售企业也将在购物中心开店。

业内人士介绍，这种业态组合是复合型商业产品，以沃尔玛为主力店、华纳影院为次主力店，再和当地特色店的完善匹配，租户组合稳定合理，业态业种齐备，商品组合有足够的宽度和深度，能满足消费者全家的一站式购物消费和一站式文化、娱乐、休闲、餐饮享受。而且以沃尔玛大型购物广场为主力店，并不仅仅意味着世界500强的招牌、确保了项目的稳定现金流，更意味着常年所保持的平均每天3万的人流量、沃尔玛每年所产生的巨大销售额以及对周边商业的巨大带动作用，可在较大层面上兑现物业效益。

事实上由于自营比例高，解决了购物中心的招租难题，使得深国投商业中心能够迅速实现全面开业，招商促销的力度和号召力比普通购物中心高，除主力店、次主力店外的其余店面能够吸引到其他一些品牌进入，保持较高的出租率。据深国投相关信托产品计划书提供的信息，今年6月开业的重庆店出租率超过92%、11月开业的长沙店出租率超过90%。

双链合一“聚变”效应：盈利“双保险”和小比例股权掌握控制权

目前三只“封闭式基金”的形成，为深国投商置提供了一个风险退出机制，也为其打造了一个“双保险”的盈利机制，使其能够在现阶段获得股权溢价转让收益，未来能够在资本市场分一杯羹。而且不管出让多大比例的项目公司股权，深国投仍然在整个操作模式中掌握着主导权和控制权。

如果分开来看，深国投打造的产业链和金融链都没有过多引人关注之处。订单商业地产的始创者是沃尔玛在北方的合作者——大连万达。事实上，2003年之前大连万达在订单商业地产开发方面一直走在行业的最前端，一度曾是沃尔玛在中国最大的“房东”，但由于金融链条的缺失，大连万达的商业项目大多采取了“小产权分割出售”的方式收回投资，在后期经营管理上出现了一系列问题，例如其沈阳万达商业广场就是当地有名的“问题商铺”。

从万达的经验看，商业地产商构建一条具有强大融资能力的金融链至关重要。但单看深国投的金融链条，似乎也并不稀奇，海外投资商在中国投资数十亿的地产项目并非绝无仅有。然而当深国投将开发链和金融链在深国投商置的项目公司处结合在一起的时候，就产生了意想不到的“聚变”——一是深国投商置开发链风险转移，并溢价退出，二是保证了远期的资本市场盈利，三是小比例股权掌握控制权。

事实上，引入外资的这种方式决定了深国投商业地产模式的持续性和未来走向。在这样的融合方式下，深国投商置其实只是将旗下各项目公司的盈利分配权转让给了外资，同时也将项目公司开发的资金风险和项目建成后的经营风险转移给了外资合作方。可以说，凯德商用、西蒙及摩根士丹利受让深国投商置各项目公司部分股权的过程，不仅是深国投商置风险转让的过程，同时也是其获利退出的过程。而且目前项目公司股权转让的时间大多是在选址之后、完工之前的阶段，也就是说深国投商置其实在项目完工前就收回了部分投资，这也是其可以同时快速地进行多个项目、滚动开发并快速盈利的根本原因。

‖溢价股权转让收益

我们从建筑成本、拿地成本及其他深国投公开的相关资料，分析深国投商置目前退出的溢价率及收益。

从建筑成本看，据深圳市建筑设计二院总工程师吴宏雄博士的经验估计，像深国投商业中心这样的多层单体建筑，地面建筑成本约为1 000元/平方米，地下停车场建筑成本约为1 600元/平方米—1 800元/平方米。我们收集到的深国投商置已经开发完毕及正在进行的项目资料显示，深国投商业中心占地面积通常在15 000平方米至30 000平方米之间，除了长沙项目占地面积达到29127平方米外，大多数项目占地面积一般在20 000平方米左右。商业中心一般为不超过5层的单体建筑（为了符合沃尔玛的要求），每个商场的营业面积约在40 000平方米至60 000平方米之间，其中沃尔玛通常租用第二、三层，营业面积约为20 000平方米左右。

以此计算，杭州项目的预计建筑成本约为6 760万元（据深国投网站资料，杭州深国投商业中心的商业面积约为46 000平方米，参照其他项目的规划，该项目地下停车场面积约为12 000平方米），加上地价8 997万元，建设成本约为1.576亿元；以此同样估算，芜湖项目的建筑成本约为7 020万元；重庆项目约为7 050万元；东莞项目约为7 100万元，加上地价5 600万元的建设成本约为1.27亿元。每个项目的总建设成本还要加上装修、电梯、空调设备等。

深国投长沙项目信托计划书中的一些信息，透露了深国投商置项目公司转让的溢价率。据该信托计划书，“湖南商置的注册资本为10 876.67万元，对股东负债为21 753.33万元，深商投（深国投商投）与新加坡商用中国投资有限公司（即凯德商用）以总计44 538万元受让原湖南商置的全部股权和股东债权”，由此我们可计算出，深国投商置将该项目公司股权转让给凯德商用的溢价率为36.5%。

以目前深国投与嘉德置地合作的20个项目看，第一次合作，凯德商用以9.8亿元购得6个项目51%的股权，意味着6个项目总作价19.21亿元，以36.5%的溢价作为参照，这些项目的实际投入约为14.07亿元（平均每个项目2.35亿元），51%股权所占的实际投入约为7.18亿元，因此深国投商置将这51%股权转让给凯德商用的溢价收入约为2.62亿元。

第二次凯德商用以33.73亿元购得14个项目的65%股权，意味着这14个项目总作价51.89亿元（这一推算数据与深国投网站相关资料显示的该转让涉及金额超过50亿元相吻合）。按36.5%的溢价率估计，深国投商置在这14个项目中的实际所需投入约为38亿元（平均每个项目约2.71亿元）。

从公开资料我们难以查到深国投商置将旗下各项目公司转让给深国投商投的具体转让价格，假设转让溢价在0—36.5%之间，那么，深国投商置转让给深国投商投和凯德商用的6个项目公司的收益约在2.62亿元至5亿元之间。

与凯德商用合作的另外14个项目，深国投商置本身持有35%的股权，只转让给外方65%的股权，因此深国投商置转让这14个项目的溢价收益约为9亿元。

在与西蒙、摩根士丹利的合作项目上，以外资方的投资额至少为38亿元、转让溢价率仍为36.5%计算，合作的12个项目实际约需投入42.8亿元，深国投商置股权溢价转让收益也将达到10亿元以上。

以上对深国投商置溢价转让项目公司股权的推算，从公开资料中得到一定的印证。其一，在芜湖深国投商业中心奠基时，深国投方面人士曾对外透露，该项目总投资达2.3亿港币，而且深国投商置相关人士在各地对外公布的许多项目的总投资也大多在2亿—3亿元间。其二，在深国投与凯德商用第一次合作6个项目的2004年，深国投在其网站上称，与凯德商用的合作使得深国投商置“成功实现项目退出，同时实现盈利32 377万元（这一数字与其工商资料显示的数据有微小差距），成为公司2004年一项重要的利润来源”。

进一步来看深国投商置所承担的商业地产开发风险。以目前已确定的50个项目计，已与外资合作的32个项目实际约需投入95亿元，另外18个项目按简单平均算，实际约需总投入53亿元，因此50个项目共需投资148亿元。而目前与外资合作的32个项目引入资金约81.5亿元。如果另18个项目和外资的合作模式与目前一致，仍然是将项目公司65%的股份溢价36.5%转让给外部投资者的话（随着深国投商业地产项目的逐渐成熟，其股权转让的溢价率理论上不会低于第一批合作的项目），将可引入47亿元，加上已引入的资金，共可引入128.5亿元。

也就是说，50个深国投商业中心项目可引入的外部资金与实际所需开发资金仅相差不到20亿元。考虑到目前深国投沃尔玛4个项目就以信托方式筹集了7.74亿元的资金，预计深国投以发行信托产品的方式筹资基本就可以满足深国投商置的开发资金缺口。

因此我们看到，在深国投目前打造的金融链条下，深国投商置不仅以溢价转让股权获得巨额收益，还相当于低成本、低风险开发商业房地产项目。

‖资本市场盈利预期

在深国投与嘉德置地第一次牵手后，双方合作的项目未来将打包到新加坡发行上市房地产基金似乎已成为业界共识。

从嘉德置地的角度来看，其在深国投沃尔玛项目中的操作与之在海外的操作异曲同工：私募基金先期介入，在项目成熟以后，转卖给上市基金或打包上市，从而获得较高的收益。

在深国投发行的4个沃尔玛项目的信托计划中也都提到，受托人于信托终止之日安排的受益权全额退出的第一条渠道就是“由境外机构投资者收购或海外上市”，由此来看，深国投沃尔玛项目打包到海外发行上市房地产基金已早在合作双方的计划之中。

事实上，在2005年7月8日嘉德置地与深国投签订第二次合作框架协议之后，嘉德方面曾测算，双方合作的这20家商场将会有相当好的回报，正式营业后，预计收益率可以达到8%～9%。而嘉德置地有关负责人也多次对外表示，如果时机合适，会将这些项目打包成“中国商业地产基金”，并希望能在两年内上市。

上市成功后，深国投商业中心项目的盈利模式将从资产增值转变为从资本市场盈利，嘉德置地、西蒙、摩根士丹利这些海外投资商也将顺利从资本市场退出，而持有这些项目股权的深国投商置及相关公司也同样可以实现从资本市场退出和投融资运作。

‖小比例股权掌握控制权

在深国投与嘉德置地、西蒙及摩根士丹利的这几次交易中，深国投方面都将超过51%以上的股权转让给了外资，似乎失去了控制权。

但仍然由于转让出去的是深国投商置各项目公司的股权，而开发链顶端——与沃尔玛合作的控制权仍然牢牢地掌握在深国投商置的手中，因此，只要未来沃尔玛在中国的新建店都由深国投商置负责建造，那么不管引入的外资合作伙伴持有项目公司多大比例的股权，深国投就仍然掌控了构建金融链的主动权，因此也就能在整个模式中占据主导地位。

模式制胜：“订单地产+金融运作”

“双链合一”的过程，形成了深国投独特的商业模式。

分析表明，深国投商业地产的核心是把为沃尔玛开发配套物业、商业、金融紧密结合起来，使得其打造的开发产业链和金融链相互融合、相互依存，从而形成了“订单地产+金融运作”的独特商业模式。

在这一模式下，除了上文分析的一系列“聚变”效应、因为深国投以制造金融产品的方式进行商业地产开发和运营，给股东各方创造了更高的商业价值外，还值得关注的是这一模式的可复制性。

在不到一年的时间里，深国投之所以能够连续引入新加坡嘉德置地、西蒙集团、MSREF的巨额投资，其中一个关键因素仍然是“沃尔玛”。因为沃尔玛对开店地址详细、科学而富有经验的调研和论证，以及对商圈的带动作用，使得这些海外投资者对深国投商业中心开业后的经营情况具有较强的信心。

而且有统计显示，国外的商业物业涨幅是房地产行业平均涨幅的17倍，因此如深国投商业中心这样的商业地产的增值潜力也是外资所看好的，而且对外资来说，收购开发背景雄厚的商业物业有利于物业本身风险的降低。

凯德置地（中国）执行总裁林明彦。

正是基于此，深国投商业中心暨沃尔玛购物广场项目形成了资金“洼地效应”，可以较容易地获得外资青睐，深国投目前这几次与外资的合作都证明了这一点。

而且从产业层面看，大型超市与购物广场已经成为国内城市化进程中的必然产物，具有良好位置、丰富产品、强势品牌的购物广场是理想的商业地产业态，而“沃尔玛”这一全球零售业第一品牌无疑是深国投商业中心成功经营的有力保证。而且据透露，沃尔玛计划至2010年在全国开设分店100家。在沃尔玛长远而持续的扩张计划下，深国投商置必然不断地开发新项目，新项目又会不断地增强这种“洼地效应”，使得深国投能够源源不断地引入外部投资，满足其开发链对资金的巨大需求。

因此，深国投打造的金融链条融资功能强大，而且由于资金来源与国有银行体系无关，受国家房地产信贷政策的影响微乎其微，抗风险能力也较强。在开发链和金融链的良性互动与循环中，深国投可规模化复制现有的开发和融资模式，以较小比例股权就能撬动快速膨胀的深国投沃尔玛项目的滚动发展。

深国投商业地产模式的可复制性还体现在，如果将来与其他国内外商业巨头达成与沃尔玛类似的合作关系，深国投还可以复制其现有的商业地产模式。

股东：两年获利超过300%

在深国投打造的商业地产模式中，深国投商置处在一个低风险高盈利的有利位置，而且以适当的股权安排保障了深国投商置的核心位置。而分析深国投商置的股东构成，我们可以发现其中有深国投及相关公司的管理层的身影在闪现。深国投商置的股权安排也颇具心机，包含深国投高管在内的股东在合法的股权安排中，尽享丰厚收益。

为了进行商业地产开发业务，深国投还搭建了一系列的运作平台：深国投于2004年6月成立深国投商投，将其作为金融运作和商业物业管理平台，深国投商置持有20%的股份。而且根据深国投网站资料，深国投商置还代深国投持有沃尔玛深国投百货10%的股份。由此看出，深国投商置在这一系列的股权安排下，处于深国投商业地产模式的核心，可以参与百货产业链、地产开发产业链、金融链的利益分配。比如以深国投与外资合作方构建的三只封闭式基金来看，深国投商置持有其中14个项目35%的股权；深国投商投持有6个项目49%的股权、12个项目的35%的股权，也就是说，深国投商置间接持有这6个项目9.8%的股权、12个项目7%的股权。因此，长期而言，无论项目以哪种方式打包上市，深国投商置均可以通过资本市场变现退出。

进一步分析深国投商置的股东构成。

工商资料显示，2003年4月深国投商置成立时，注册资本3 000万元，股东构成为：深国投，出资1 200万元占40%股份；深圳市信托房地产开发有限公司，出资300万元占10%股份；李丹柯，出资900万元占30%股份；招亚龙，出资300万元占10%股份；吴伟鹏，出资90万元占3%股份；其余几个自然人李南峰、金维虹、余明华、肖水龙、丁力业分别出资42万元，各占1.4%股份。

在深国投递交给深圳市工商行政管理局的“关于个人持股情况的说明”里提到，深国投商置的成立是为了满足“沃尔玛公司希望我方为其开发商业物业，配合其发展的需求”，主要股东除了深国投和深圳市信托房地产开发有限公司，以及曾与沃尔玛发生过同样的业务的李丹柯、招亚龙外，其余的10%股权为公司的高级管理人员持有，“包括公司的董事、经理。其中，深国投有限责任公司和深圳市信托房地产开发有限公司（2005年1月正式更名为深圳深国投房地产开发有限公司，以下简称“深国投房地产”）的法人代表李南峰同时是公司的董事，因此也与其他经营者一起入股新设立公司”。

肖水龙至今担任深国投的副总经理职务，丁立业现担任深国投商置董事、总经理。

沃尔玛目前在中国仅有三家山姆会员店。

2003年5月，深国投商置增资扩股，注册资本金从3 000万元增加到1亿元，新增加了6名新股东：张翊投资100万元，竺海群投资98万元，李楚华、兰光、刘俭红、郁勤敏分别投资50万元。原来股东基本按比例进行了增资扩股。

2004年2月底，李南峰将所持深国投商置的股份转让给了名为“李志”的投资者。几乎与此同时，招亚龙将所持股份中的2%转让给原股东李丹柯1%、两个新股东高为民、陈奇燕各0.5%。

2004年7月，深国投商置股东会决议同意公司48.6%的个人股权转让给深圳市源胜利投资有限责任公司（以下简称“源胜利公司”），转让价格共972万元。我们注意到，转让前深国投商置的个人股东共计15人，分别为李丹柯、招亚龙、李志、金维虹、肖水龙、丁立业、吴伟鹏、张翊、竺海群、李楚华、兰光、刘俭红、郁勤敏、高为民、陈奇，共出资4 860万元。这15名自然人仅以原出资额的20%的代价将持有的深国投商置股权转让给了源胜利公司。

而源胜利公司于此次转让发生前的一个星期即2004年7月1日刚刚成立，注册资本金1 032万元，其法定代表人、董事长李丹柯也是深国投商置的副董事长，公司法定办公地点位于深圳市罗湖区红岭中路国际信托大厦12层06室。

转让完成后，源胜利公司成为深国投商置的单一第一大股东。

进一步追踪源胜利公司的股东构成。工商资料显示，源胜利公司的自然人股东也发生过几次变更，新增加了一些股东，另李志、金维虹、肖水龙在2005年初将股份转让给了李丹柯。目前源胜利公司的股东为22个自然人及一家非国有独资企业：李丹柯，出资额为642.4万元；丁力业，出资额为28万元；陈奇燕、高卫民、兰光、刘俭红、宓楠、郁勤敏、郑壮良，各出资10万元；范新峰、方天舟、李楚华、李刚、李明、李涛、林东豪、盛宇飞、曾华丰、钟林雄、朱景斌各出资9万元；张翊，出资额为20万元；竺海群，出资额为19.6万元；深圳市天兰达实业有限公司，出资额为152万元。除了新增加的几个股东外，深国投商置原来的自然人股东也大多是源胜利公司的股东。

钟林雄现任深国投商置法律行政部经理，股东名单上的宓楠、李明、曾华丰等姓名也见于深国投相关公司员工名单中。

深国投商置最终的股东构成是：深国投，出资4 000万元拥有40%的股份；深国投房地产，出资1 000万元拥有10%的股份；源胜利公司，出资4 860万元拥有48.6%的股份；余明华为自然人，出资140万元拥有1.4%的股份。

相关资料

购物中心行业将从地产开发模式转向不动产运作模式

中国商用地产开发过去多为“只建不管”，“盖好房子卖掉，收完钱走人”，把产权分散给一个个小业主，结果往往是无法确保商场的整体划一，开业后很难统一管理，从而引发后期经营上问题不断，甚至难以为继。曾经以非常成功的包装和战术营销引起全京城关注的“巨库”购物广场，由于后期经营管理的缺位，使得其开业后定位混乱，生意清淡，许多商家联名退租，成为京城地产界公认的独立商铺投资失败典型案例。

同样的案例在全国各大城市也不断出现，使得商业地产开发商开始向国外成熟经验学习：在美国、加拿大、日本、韩国、新加坡和中国香港等国家和地区的商业物业都采取“只租不售”的方式。业内人士认为，这一模式也是商业地产发展到一定程度后必然选择的“成熟而理性”的发展模式。

中国购物中心产业资讯中心主任郭增利的观点是，中国购物中心行业将在未来两三年里从地产开发模式向商业不动产运作模式转变，从开发时代向运营时代转变。数据显示这种转变正在加快，根据中国购物中心产业资讯中心的统计，截至2005年9月，中国购物中心会员拥有的总体商业营业面积为4 034万平方米，只租不售的商业面积为1 493万平方米，售后返租面积1 937万平方米，只售不租473万平方米，租售结合为232万平方米。只租不售面积占到37%，比2004年有了快速增长。

深国投模式相关公司谱系

在深国投商业地产模式中出现的嘉德置地、西蒙、摩根士丹利均是海外商业地产金融领域巨擘。深国投方面的深国投商置、深国投商投都是刚刚诞生的新公司。然而，与“巨人”同台演出，深国投毫不逊色，甚至是掌握大局的“魔术师”。周莹　李凌/文

嘉德置地：中国资产占8.7%、年收入占13.8%

新加坡嘉德置地集团（Capitaland）实际上隶属于由新加坡财政部独资拥有的淡马锡控股（Temasek）旗下，由原来的百腾置地有限公司（Pidemco Land）和发展置地（DBS Land）合并而成，并于2000年11月在新加坡证券交易所上市。此宗价值80亿美元的合并案是当时亚洲最大的公司合并案之一。根据《亚洲华尔街日报》的报道，合并后的公司资产总额达到了180亿新元，其中的大部分在新加坡（79%），其余分布在香港（4%）、中国内地（5%）、东南亚（5%）、英国（4%）和澳大利亚（3%）。

经过十多年的发展，如今嘉德置地的业务遍布全球17个国家，主要涉及房地产、服务公寓以及房地产金融等多个方面。按照产业划分，目前在房地产开发这一块拥有嘉德住宅房产有限公司（Capital and Residential）、嘉德商用产业有限公司（Capital and Retail）、嘉德商用综合资产有限公司（Capital and Commercial & Integrated Development）。同时，嘉德旗下还有专门经营酒店式公寓的雅诗阁集团（The Ascott Group）以及从事酒店管理服务的莱佛士集团（Raffles Holdings）。

另一方面，嘉德置地还于1999年成立了房地产信托公司——嘉茂信托管理公司。嘉茂信托2002年7月在新加坡上市，是新加坡第一只、也是亚洲地区（除澳大利亚和日本以外）的第一只房地产信托基金（REIT）。其成功上市在亚洲各国掀起了成立上市信托基金的热潮。目前，嘉茂信托在新加坡拥有5个购物中心，物业总值超过20亿新元。嘉德置地旗下的嘉康信托也于2004年5月成功公开上市，此基金拥有7个新加坡中央商务区的办公楼和停车场。

美林（亚太）有限公司投资银行部主席　刘二飞

随着嘉德置地房地产产业链的不断完善和核心业务的发展，据其年报显示，截至2004年底，其资产规模与成立之初相比扩大了近十倍，达到了1 722亿新元，营业收入接近400亿新元。2005年上半年，嘉德置地的利润为2.14亿新元，比去年同期增长379%。

在全球业务得到发展的同时，嘉德置地在中国的房地产市场也相当活跃。其第一家全资子公司——凯德置地（中国）投资有限公司于1994年成立，2002年取得了“外商独资投资有限公司”的资格。目前凯德置地在中国的总投资规模已将近180亿元。同时，2004年的嘉德年报显示，其在中国的资产比例由成立之初的5%上升到了8.7%，而中国地区业务贡献了整个集团年收入的14%，税前利润更是达到了24.3%。

2004年底，随着中国零售业的开禁，嘉德置地开始全力开拓为零售巨头们提供商业物业这个领域，其第二家全资子公司——嘉德商用中国投资有限公司应运而生。另外，凯德置地中国住宅基金在2003年成立，规模约5亿元，参与中国主要城市的中高档住宅房产项目开发。

2005年凯德置地在上海、北京、广州三地都推出了新楼盘，供应量接近2000套单元。另一方面，嘉德集团在宁波和北京新成立了三家非直接控股的全资子公司，从事房地产开发。2005年7月，在深圳与深国投合资设立了两家管理咨询公司，管理总共20家深国投沃尔玛购物中心，资产总额超过10亿新元。

美国西蒙集团：5年市值翻一番

作为第一家进入中国的美国商业房地产投资信托机构，美国西蒙房地产集团（Simon ProPerty Group）是美国最大的商业地产投资、开发及管理公司，拥有北美地区公开发售的最大的房地产信托基金（REIT）。西蒙集团成立于1960年，总部位于美国印第安纳州的首府印第安纳波利斯，1993年在纽约证券交易所上市，到目前为止都是美国证券市场上最大的房地产基金IPO。

西蒙集团的业务主要围绕四个平台运作：区域性的购物中心，厂家直销（折扣）中心，社区生活中心以及国际购物中心——这几乎囊括了所有零售的分销渠道。因此，集团的经营策略就是要在每一个商业活动中心都占有一席之地。

2005年第三季度报表显示，西蒙集团市值约为410亿美元，在美国境内的年收入达到了470亿美元。同时，西蒙集团在美国40个州及波多黎各共持有近300个商业房地产项目，可供出租的总面积约为1880万平方米，在全美25个大城市里拥有的78个区域性购物中心每年大约要接待22亿人次。根据西蒙集团的年报，2000年至2004年，其市值从175亿美元跃升至370亿美元，五年翻了一番；2004年营业收入达到了26亿美元，较2000年增长了30.7%，同期的利润增长更是达到了61.2%。

另外，作为第一批在法国、波兰和意大利开发购物中心的房地产商，目前西蒙集团在欧洲拥有52家购物中心。近年来，西蒙集团开始逐步拓展国际市场，2004年在日本和墨西哥都设立了厂家直销中心，在日本更是建立了4家之多。2005年上半年又在日本新开了第5家。

2005年6月，西蒙集团在香港成立了一家分公司，主要负责集团在东亚和东南亚的商业地产开发，拉开了其在亚洲市场安营扎寨、大举投资的序幕。同年7月，西蒙集团即携手摩根士丹利房地产基金（MSREF）和深国投商置签署协议，启动在中国的购物中心地产项目。合作的第一个项目——杭州的一家大型购物中心已于2005年10月动工，预计在2007年春完工。另外还有12个可能的项目已被确认，如果全部得以实施的话，总开发面积将达到75万平方米。

摩根士丹利房地产基金：全球收购677亿美元的房地产

摩根士丹利是国际知名的金融服务公司，在全球28个国家设有超过600个办事处，是国际公认的证券、投资管理和信用卡服务市场领导者。作为其下属机构，摩根士丹利房地产部门成立于1961年，提供包括筹资、合并、收购、重组、资产出售和资本重组等全方位的投行服务，其旗下的摩根士丹利房地产基金主要从事三类全球业务：投资、融资及信贷。从1991年以来，摩根士丹利成为全球最活跃的房地产投资者之一，已在全球范围内收购了总值超过677亿美元的房地产，目前代客户管理的该类资产达362亿美元。

摩根士丹利早在80年代中期就已进入中国，并于1993年开始在中国进行长期直接投资业务。作为目前在中国最活跃的外国投资机构之一，摩根士丹利早在2003年就以出资设立合资公司的方式率先进入中国的房地产市场，其下属的摩根士丹利房地产基金已经投资了中国10多个房地产项目，其中与上海永业（集团）股份有限公司共同投资在上海开始的一个高档住宅项目已于2005年年初完工。

近年来，摩根士丹利房地产基金正逐步加快对中国房地产市场投资的步伐。2004年收购了上海的世界贸易大厦，通过改造让其增值，房价由原来的每平方米1 800美元跳升至3 000至4 000美元。同年还购买了上海广场。新近与美国西蒙集团和深国投商置的合作将会推动其在中国的投资进入一个新的阶段。

深国投：信托公司中的佼佼者

1982年8月24日成立，原名为深圳市信托投资公司，注册资本人民币5 813万元；

1984年经中国人民银行批准更名为深圳国际信托投资总公司，注册资本人民币1亿元，正式成为非银行金融机构，并同时取得经营外汇金融业务的资格；

1991年经中国人民银行批准更名为深圳国际信托投资公司，注册资本人民币2.8亿元，其中外汇资本金1 200万美元；

2002年2月经中国人民银行批准重新登记，领取了《信托机构法人许可证》，注册资本人民币20亿元，其中外汇资本金5 000万美元。公司同时更名为深圳国际信托投资有限责任公司；

2005年3月14日，深圳市国有资产监督管理委员会变更登记为深国投的控股股东。

除了信托相关业务外，深国投的投资业务也一直做得风生水起。2004年，其信托业务收入、担保业务收入、融资租赁收益合计达到6 093万元，而投资收益就高达1.78亿元。2004年深国投实现利润总额1.42亿元，人均利润226万元。截至2004年底，公司总资产为41.25亿元，净资产达16.81亿元，各项经济指标在国内信托业中名列前茅。

公司股东为：深圳市人民政府国有产资监督管理委员会持有95%股份，深圳经济特区发展（集团）有限公司持有2%股份，深圳机场（集团）公司、深圳市盐田港集团有限公司、深圳市国有免税商品（集团）有限公司各持有1%的股份。

深国投商置：深国投商业地产开发链平台

深国投商置是深国投于2003年为配合沃尔玛购物广场在中国发展而投资设立的商用物业开发公司，核心业务是为沃尔玛开发建设购物广场，也是深国投重点支持的投资企业。

深国投商置充分利用深国投作为沃尔玛深国投百货有限公司股东、多年来双方一直保持良好合作关系这一优势条件，积极配合美国沃尔玛公司在中国的发展，在全国各地为其开设分店建设商场。

嘉德置地旗下有两支房地产信托基金：嘉茂和嘉康，分别拥有购物中心和商务办公楼等物业。

深国投商置对其发展商业地产的优势是这样描述的：首先是成本优势，能够形成大规模开发建设所形成的规模的低成本和高收益；其次是市场优势，美国的沃尔玛公司、时代华纳公司作为主力租户租用其公司开发的各商用物业，不仅能带来稳定的租金收入，而且能带来大量的商业客流，使整个商用物业增值，而且能有效地规避商业物业出租的市场风险；第三是融资优势，深国投多年来形成的良好信誉，加上这些项目本身具备建设周期短、物业出租率高、租金收入稳定、高现金流的特点，使金融机构愿意为这些项目的滚动发展提供资金需求；第四是业务联动优势，商用物业的开发和建设为深国投的信托业务、融资业务、投资业务、贷款业务、担保业务等带来新的关联业务，促使各项业务联动，形成商业地产开发、投资、经营、管理的完整业务链。

深国投商投：深国投金融及商业物业管理平台

深国投商投于2004年6月4日注册成立，注册资本1亿元，深国投直接持股60%，并通过深国投商用置业有限公司持股20%。深国投商投是深国投为经营管理以沃尔玛购物广场为主力店而投资建设的商业中心而成立的专业公司。

深国投商投2004年12月与新加坡嘉德集团成立合资商业地产投资公司，共同投资及经营由深国投商置开发建设的重庆、长沙、芜湖、漳州、南海、茂名等6个商业中心。双方合作从商业中心的规划设计开始，直至商业中心的招商、经营、管理，在商业中心所形成的所有的环节进行全面的协调与配合，形成了商业中心规划设计、施工建设、招租招商、经营管理的完整的商业模式。

深国投商业中心项目信托卖点：沃尔玛

在众多的房地产信托中，深国投发行的“沃尔玛”系列信托产品，其运作模式已具有房地产基金的雏形，也为类似商业地产的运作提供了一个很好的范本。

贷款信托、受益权信托筹资

自2004年以来，深国投共发行了5个与“沃尔玛”相关的集合资金信托计划，除一个贷款信托计划外，其余都是通过受益权信托的方式发行。募集金额主要集中在1—2亿元之间，期限都在2年以内，平均预期收益率在4.2%（1年）到6%（2年）之间。

深国投的信托公告显示，“沃尔玛”系列信托均投资于深国投商投与嘉德置地合资的商业地产项目，并且均发生在项目建设期，解决了深国投商置项目开发公司的资金瓶颈。对深国投（长沙）商业中心，深国投先后采取了贷款和受益权转让两种方式解决融资问题，其余项目均采用受益权转让的方式进行融资。

商业地产项目一般需要股东投入巨额资金并持有，通过物业管理经营赚取中长期回报。这种运营方式的好处在于通过统一规范的物业经营管理不断提升物业价值，营造良好的经营氛围从而获取长期稳定的租金回报，但缺点是对股东前期资金占用量较大。通过受益权信托的方式，深国投将投资于这些商业地产项目的权益资金以贷款利率的代价（低于股权收益率）替换出来，很好的解决了资本金占用的问题，替换出的资金又可以循环投入到接下来的商业地产项目当中。

融资主体围绕“沃尔玛”品牌展开

“沃尔玛”品牌贯穿了深国投在长沙、重庆、芜湖及漳州这一系列信托项目的始终。而获得沃尔玛的长期租约也正是这些项目资金融通顺利运作的关键。深国投商业中心在项目建设期即与将入驻的主力商家沃尔玛、以及华纳影院等签订了长期租约，而依靠“沃尔玛”这样的超级购物广场集聚人气，又能为项目的剩余部分吸引众多商家，并且进一步提升项目的租赁价值，锁定了项目投资回收风险。而这也正是银行及信托投资者所关注的重点。

而且深国投在“沃尔玛”系列项目的资金安全保障条款中描述到，受托人于信托终止之日按以下顺序安排上述受益权的全额退出：

（1）由境外机构投资者收购或海外上市；

（2）由深圳市深国投商业投资有限公司回购；

（3）由深圳国际信托投资有限责任公司提供最终的回购保障等其他方式。

“沃尔玛”品牌贯穿了深国投在长沙、重庆、芜湖及漳州这一系列信托项目的始终。

“境外机构投资者收购或海外上市”被安排在资金保障条款的头条，可见深国投对这些“沃尔玛”系列项目受益权在2年的信托期限内选择还本的首要想法是海外上市。由此我们可以联系到，深国投一系列的“沃尔玛”项目的合作伙伴——嘉德置地。2004年以来，嘉德置地和深国投签署合作框架协议，目前已投资了20个深国投商业中心项目。嘉德置地大规模在国内收购商业地产项目的目的很明确，即在新加坡通过REITs发行上市。深国投选择嘉德置地，是看中了嘉德置地在新加坡发行REITs的能力，而嘉德置地选择深国投，则是看中了沃尔玛品牌购物广场的良好发展前景。

融资渠道多元化

2004年以来，在国家重点调控房地产业的政策背景下，国内的房地产商整体面临资金紧缺的窘境。而深国投与其旗下的深国投商置、深国投商投通过信托融资方式有效互动，拓展了多元化融资渠道，这是其他开发商，特别是非上市类房地产公司所缺乏的。

由此可见，深国投商置在项目的不同开发阶段可以得到大股东深国投不同形式的融资支持，在土地收购期间，通过发行股权信托，使得深国投置业的项目公司有资格参与大型项目的开发，不会因为资本不足丧失市场机会，而且在项目进行期间，可以根据工程的进度，从财务成本最小化的原则，通过发行贷款信托或股权信托的方式保证项目如期竣工交付使用，而且借助深国投与沃尔玛长期的战略合作关系，保证了房产稳定的租金收入，发行受益权信托，不仅可以及时变现保证资金的流动性，而且可以充分享受商业地产开发的最大化价值。

通过发行受益权信托，解决了深国投商置规模化投资商业地产面临的资金瓶颈问题。我们通过梳理“沃尔玛”系列项目其中的交易架构，可以清晰地看出，这些受益权信托的运作方式类似于房地产基金的运作：不妨将这些受益权信托看作是分割开来的房地产基金，通过将受益权准证券化分割卖给投资者，深国投可以提前收回项目建设占用的资金从而解决资金流动性问题，而该项目建成后引入沃尔玛为主力店开设沃尔玛商场，相应的租金和管理回报收入就是项目的投资收益，在扣除付给投资者的固定部分后，深国投相关公司仍能获得剩下的项目报酬。对于信托业务本身，深国投也因此获得了稳定的信托业务来源，更重要的是这种模式具有复制性，对于项目的风险控制无疑是有利的，直接的结果就是投资者所要求的风险溢价显著下降，产品的开发成本得到了控制，这一点构成了信托投资公司的核心竞争力，对于信托公司的生存和发展至关重要。

深国投“沃尔玛”系列信托为国内类似商业地产的运作提供了一个很好的范本。而且未来只要中国法律许可，类似深圳国投这样的企业可能就会利用多年积累的经验，发起成立房地产基金，投资有稳定租户的商业零售房地产，而不需要与海外房地产基金合作。

邓国山/文

商业地产如何与海外REITs对接

广州越秀投资将旗下的白马商贸大厦、财富广场、城建大厦、维多利亚广场等4个物业打包组合，已于2005年12月12日在香港进行公开招股。根据相关资料，2006年越秀REITs的股息率在6.54%～7.05%之间，较领汇基金高。如无意外，国内第一REITs非越秀莫属。

作为“订单商业地产”模式的倡导者，大连万达拟于2006年一季度将旗下购物中心以打包形式在国外上市。根据统计，截至2005年6月，大连万达已在全国19个城市建有21个购物中心，总面积达到300万平方米。在香港上市的北辰实业也计划将旗下商业物业打包在香港上市。

尽管从现在的趋势来看，国内商业地产与REITs距离越来越近，但是商业地产开发过程中存在的问题却不应该因此而掩盖。我们认为，就与REITs接轨的角度考虑，国内商业地产主要存在两个主要问题。

一是用住宅开发的思维去做商业地产。在国家宏观调控的前提下，房地产开发商从住宅转向商业地产成为一种“时尚”。众多的开发商仿佛又看到了一座尚未开掘的“金矿”。匆匆忙忙就将住宅地产开发思路毫不掩饰的运用到了商业地产中。于是，圈地、盖房、卖房，掘金者们忙得不亦乐乎。

但是，商业地产与住宅业毕竟不同。从产权分割出售到售后回租的退出方式的转变，开发商方才明白住宅的天然分割性和商业地产的整体性存在根本性的不同。但是，售后回租仍然只能是一种权宜之计，开发商深陷资金沉淀的泥潭。

二是地产和商业脱钩。在国内的商业地产开发过程中，忽视商业因素的核心价值作用，缺乏商业经营理念成为一大通病。如前所述，开发商出于资金套现的需求，往往会采取分割出售的方式。这种方式带来的后果往往是忽略了招商品质，形成鱼龙混杂的局面，同时物业管理者、租户和小业主之间盘根错节的利益关系增加了协调难度。因此，种种因素阻碍了商业地产统一经营管理机制的形成，地产商业价值的提升难以实现。而缺乏商业价值的地产无法引起投资者的兴趣，反过来制约了开发商资金的回收，从而导致开发商陷入恶性循环，资金的“马太效应”加剧。

针对国内商业地产发展的问题，结合REITs的一般要求，我们认为，为了迎接REITs时代的来临，商业地产开发商和相关参与者有必要在以下几个方面做好充分准备。

其一，运作思路转变。国内商业地产开发商的运作思路是以“资金快速套现”为核心，这与REITs“长期持有物业”的运作思路存在较大差距。以深国投为代表的商业地产大型开发商开始实行“只租不售”的运作方式，这不能不说是一种积极的变化。

其二，融资方式对接。商业地产的开发过程在前期往往会占用大量的资金，因而融资成为国内开发商关注REITs的直接动因。海外REITs与国内开发商的合作并不是没有可能。西蒙与深国投商置的合作就是其中一例。当然，海外REITs对于内地情况不甚了解，借此机会进入熟悉行情可能是其中比较重要的原因。不过这也给国内开发商们提供了融资机会。

其三，治理结构规范。这主要包括两个方面的内容。首先，对于有意与海外REITs合作的国内开发商需要保持比较清晰的股权治理结构；其次，对于重点城市的成熟物业而言，整个物业的产权结构应该十分明了。这两个要求实际上可以降低海外REITs进入时的法律风险，无疑会为双方的合作提供较好的基础。

（本文刊登于《新财富》2006年1月号。）