不一样的“大行”之路

鼎晖创投：从“傍大行”到“大行”

鼎晖偏好：消费品企业和细分市场龙头

鼎晖创投：从“傍大行”到“大行”

联手国际大投行打造“海外IPO生产线”，成功退出率达60%，获利超过15亿元

‖成功退出蒙牛乳业等6个项目，收益率超过130%

相关资料显示，鼎晖创业投资管理有限公司（以下简称鼎晖）自2002年成立后的开山之作是投资蒙牛乳业（02319.HK），而这一投资故事却是业界耳熟能详的摩根士丹利经典案例，“发现”蒙牛乳业的鼎晖只是这个故事的配角。从成立至2005年底的3年多时间，鼎晖共投资了约9个项目，其中，蒙牛乳业、李宁体育（02331.HK）、速达软件、分众传媒、雨润食品（江苏雨润食品，01068.HK）、永乐家电（00503.HK）分别在香港和纳斯达克上市，其成功退出率超过60%。

在蒙牛乳业和永乐家电的投资中，鼎晖共获利4.12亿港元以上。据香港联交所的公告资料，2004年12月20日及2005年6月14日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35 624 785股、41 072 445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元，第二次配售完成后，鼎晖还持有273 776股蒙牛乳业股份（不包括剩余部分及其他可转换股份）。根据蒙牛乳业上市时摩根士丹利、鼎晖、英联所签的禁售承诺，这部分股权要在蒙牛乳业上市满一年半之后才可以出售，也就是2005年12月28日后才可转让。而蒙牛乳业的股价这之后一直保持在6.5港元以上，因此，鼎晖售出这部分股份也至少可再套现178万港元。

据推算，鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1 685万美元。资料显示，2002年11月28日，摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资公司同时投资蒙牛，首轮投资2597万美元全部到位。2004年5月，三方又追加投资3 523万美元。据《招股说明书》，蒙牛乳业在上市前共有六大股东，分别是银牛公司（44.8%）、金牛公司（21.1%）、牛根生（6.1%）、摩根士丹利（MSDairy，18.7%）、鼎晖投资（CDH，5.9%）和英联（CIC，3.4%）。按照股权比例推算，鼎晖的投资额约为1 290万美元。再加上这三家金融机构持有本金总额为18 676 035美元的可换股股份权利，蒙牛乳业上市后鼎晖行使这部分换股权的代价约为395万美元。以此计算，鼎晖的这一投资获利约2.9亿港元，投资回报率达到219%。

投资蒙牛乳业已成为摩根士丹利的经典案例，“发现”蒙牛的鼎晖成了这个故事的配角。

在对永乐家电的投资中，鼎晖联手摩根士丹利更是以短平快的方式获得了高额回报。2005年1月，鼎晖和摩根士丹利以每股0.92港元、共5 000万美元的总价收购了永乐家电20%的股权。其中，鼎晖以约5 440万港元认购了约5 914万股永乐家电股份。在上市前的2005年10月9日，摩根士丹利和鼎晖还行使了财务投资者购股权，分别购入8 549.91万股、1 385.56万股，总行使价约为1 765万美元，相当于每股1.38港元。因此，鼎晖在永乐家电的投资共约7 352万港元。上市半年后的2006年4月24日，鼎晖以每股3.225港元的价格向其他投资人配售了所持股份的一半，约套现1.177亿港元。这次配售完成后，鼎晖仍持有永乐家电36 497 642股股份，按照协议，这部分股权要在第一次配售的90天后才可转让。按2006年7月11日收市价2.125港元计算，其市值约为7 750万港元，随着国美收购永乐，这部分股权的市值会产生相应变化。以此计算，鼎晖在15个月的时间里获利约1.22亿港元，投资回报率达到165%。

在其他三个退出的项目中，鼎晖也收获颇丰。鼎晖是分众传媒第二轮融资的领投人，据分众传媒招股说明书，鼎晖的投资金额为600万美元。分众传媒上市时，鼎晖套现1.59%的股份，获得约859万美元。据其内部人士介绍，鼎晖目前继续持有其余1 994.52万股股份，相当于199.452万份存托凭证，按分众传媒目前每份存托凭证约63美元的价格计算，鼎晖这部分股份市值约为1.257亿美元。这是鼎晖小投资大回报的经典案例，投资回报率超过21倍。

2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金（GIC）联合向雨润食品投资了约7 000万美元，其中高盛向雨润食品投资了3 000万美元，鼎晖投资了2 200万美元，GIC投资了1 800万美元。雨润食品公告资料显示，鼎晖持有雨润食品上市后总股本的3.5%，共51 128 370股股份。按2006年7月13日的收市价5.85港元计算，其持股市值约3亿港元，与其投资额相比约有74%的溢价。

上市前，雨润食品与三家战略投资者签署了“对赌协议”，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。而年报资料显示，雨润食品2005年利润总额远超这一数额，达3.59亿元，因此根据“对赌协议”，鼎晖、摩根士丹利、GIC在上市满1年后才可套现退出。而雨润食品的业绩稳定增长，2005年每股盈利为0.344元，较上年的0.185元增长了约86%。2006年6月又以6741万元收购大股东祝义才及其配偶吴学琴持有的安徽福润100%股权。安徽福润为农业产业化国家重点龙头企业，可获豁免所得税。据花旗估计，若雨润食品整体有效税率由15%降至10%，2007及2008年度其盈利可分别达到5.16亿元及5.85亿元。可以预计，鼎晖等三家战略投资人在2006年10月可退出时的获利应比目前看高一线。

仅从这四个项目中，鼎晖盈利至少达到15亿元以上。即使不算其他投资项目的收益，鼎晖基金投资的总收益率也已超过130%。

‖起底

鼎晖取得辉煌业绩，与“傍上”两大国际投行摩根士丹利、高盛不无关系。从已上市的案例看，蒙牛乳业、永乐家电两家公司是与摩根士丹利联合投资的，雨润食品、分众传媒是与高盛（以及其他投资人）联合投资的。在目前还未上市的项目中，鼎晖与高盛联合投资了双汇集团，与摩根士丹利联合投资了山东山水集团。

能够与两大国际投行形成长期而稳定的合作伙伴关系，源于鼎晖前身——中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）直接投资部。中金公司是由中国建设银行、摩根士丹利及几家国内外企业联合组建的投资银行，2002年以前，中金公司直接投资部存续期间，投资了多个项目，包括中国移动、新浪网等，而且，中金公司分别与高盛、摩根士丹利担任了这两家公司上市的主承销商。另外，中金直接投资部与摩根士丹利、高盛联合投资了南孚电池、长天控股等项目。

2001年，中国证监会发布了不允许证券公司从事风险投资业务的规定，中金公司将其直接投资部及投资业务进行分拆，投资业务分拆成两家公司。其中，已投资产的外资部分由三家外商投资机构接手并成立了一家创投机构；内资部分则由7家合伙人在开曼群岛注册成立有限责任合伙公司CDH China Fund L.P（以下简称CDH）共同接手。分拆以后的两家创投机构在业务上彼此独立，中金公司也从鼎晖的发起人中彻底退出。

根据香港联交所公告资料，CDH于2002年5月22日在开曼群岛成立，7名有限责任合伙人包括苏黎士投资集团（Capital Z Investment II，L.P.）、国际金融公司、East Light（新加坡政府投资公司GIC的全资子公司）、韩国三星人寿保险公司（Samsung Life）及荷兰DNIB投资基金（专为医护人员设立的强制性退休基金）等。Capital Z Investment II，L.P.是由9名美国或加拿大的投资专家、财务总监、法律总监持有的有限合伙基金，持有CDH约27.8%的股权，国际金融公司、East Light、DNIB的实益股东分别持有CDH约22.5%的股权，Samsung Life约持有3.4%。CDH自2002年8月8日开始进行一连串集资，截至2002年底筹集了8 900万美元。

CDH的普通合伙人为CDH China Holdings Company Limited，是在开曼群岛注册成立的有限责任公司，其担当基金经理人的角色。CDH China Holdings Company Limited成立了董事会和投资委员会，各由三名成员组成，分别由苏黎士投资集团、East Light及CDH高级管理层提名。前者负责管理CDH的营运、监管CDH人力资源及审批年度预算等，后者负责监察尽职审查、批核所有投资决策及退出投资计划。CDH的任何投资计划均需要投资委员会成员一致同意方可执行。

而在之前约一个月，2002年4月15日，中金公司直接投资部董事总经理吴尚志、副总经理焦树阁、高级经理王霖等五名干将与中国经济技术投资担保有限公司共同出资成立了深圳市鼎晖创业投资管理有限公司，作为普通合伙人主要负责CDH的管理运作。

曾任中金公司直接投资部董事总经理的吴尚志，现任鼎晖创投董事长。

事实上，鼎晖是中国第一家采用有限合伙形式设立的创业投资机构（2001年7月，新疆天业和新疆石河子开发区总公司作为有限合伙人出资99%、北京新华信管理咨询公司作为普通合伙人出资1%共同投资5 000万元的全国第一家有限合伙企业“天绿投资”，因事涉上市公司，几乎在鼎晖成立的同时被证监会叫停。另外，在江苏高新区试点成立的一家合伙制投资机构无疾而终），其成立的依据是中关村颁发的《有限合伙管理办法》，合伙双方可通过协议的方式对彼此的责任进行明确。

鼎晖国内基金合伙协议的起草者、大成律师事务所高级合伙人魏君贤律师不愿透露鼎晖的具体操作情况，但据魏介绍，由于目前中国有限合伙企业相关立法的缺如，目前在内地活跃的投资基金基本上都是通过在美国、开曼、英属维京群岛或香港等国家、地区设立有限合伙企业离岸运行，其合伙企业的基本框架为：由基金管理人担任普通合伙人，发起设立有限合伙企业，其出资一般为总资金的1% ，而基金的有限合伙人承诺并认缴基金出资的绝大部分（总资金的99%）。普通合伙人全权负责基金的投资、经营和管理，作为回报，普通合伙人一般每年提取相当于基金总额约2%的管理费，以及占基金超额收益一定比例（一般为20%左右）的收益分配。有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理。

如果按照这样的分配方式，鼎晖的有限合伙人至少获利12亿元，管理团队的收益也在3亿元以上。

‖“海外IPO生产线”

对一家诞生于本土的合伙制私募股权基金，其盈利最终必须通过退出来实现。鼎晖利用与摩根士丹利、高盛等国际机构的紧密合作关系，共同打造了一个“海外IPO生产线”：鼎晖发现项目——联合摩根士丹利、高盛等共同投资——借助国际投行的经验及其广泛的全球化投资者资源——最终实现海外上市，大大提高了投资项目的退出率。

除了中金公司的渊源，鼎晖能够与摩根士丹利、高盛形成伙伴关系的另一个重要原因，是鼎晖团队发现项目的能力。据透露，蒙牛乳业就是鼎晖从中金公司独立出来前就看好的项目。据知情人士透露，2001年初，现任鼎晖创投总经理的焦震（即焦树阁）开始关注蒙牛乳业，其时蒙牛正处在一个快速上升阶段，很需要发展资金。而很多机构也都看好蒙牛的前景，主动找牛根生谈投资。焦震与牛根生接触后，双方谈得很好，牛后来在对其他人提起焦震时，用了“一见如故”四个字。而且，焦震还可以带动摩根士丹利加入投资团队。据了解，当时摩根士丹利的态度是，焦震他们进入，摩根士丹利就进入。但由于那时鼎晖刚好要从中金公司分拆出来，相关手续没有办完，所以直到鼎晖成立之后的2002年，三家投资者（包括英联）才完成对蒙牛的投资。当然，在这期间，三家机构联合对蒙牛乳业做了不下十次的调研，到真正投资时对这个项目都已经相当认同了。

而“发现”南孚电池项目的过程也从一个层面体现了鼎晖团队的“眼光”。1997年下半年，在中金公司直接投资部任职的焦震去了解朋友介绍的一家天津电池企业。当时，焦对碱性电池行业了解并不多，他就向朋友咨询电池行业的发展情况，由此知道了南孚、双鹿、白象等几个比较活跃的企业。在后来对电池行业的考察中，焦不断听到业内人士提起南孚的名字。有一次，焦偶然听到一帮大学生聊天时提到南孚电池特别好用，这使得他一下子对南孚产生了特殊兴趣。

焦震通过各种人脉关系与南孚公司进行接触，并作了大量的准备，双方见面时，焦震非常了解对方的需求，和南孚老总聊了一晚上，说服了对方考虑接受投资。之后又是一年多的时间，经过对市场规模、销售方案、竞争对手等多个方面的研究，中金公司最终与南孚方面达成共识。这期间，焦震还陪同南孚老总多次赴美考察电池企业。当最终达成投资协议，中金公司直接投资部、摩根士丹利、新加坡政府投资公司等联合投资南孚电池的时候，已经是1999年下半年了。据了解，这期间焦震跑福建就不下60趟，而为了南孚项目做的大量调研，使得焦震成了一个电池行业专家。

近期被国美收购的永乐家电，也是鼎晖联手摩根士丹利投资的项目之一。鼎晖在永乐家电的投资中，15个月内获利1.12亿港元，投资回报率达165%。

尽管2003年8月鼎晖、摩根士丹利等将持有的南孚电池股权转给其最大的竞争对手吉列，受到相当多国人的质疑，但摩根士丹利从这单投资中获利超过100%，无疑使其对鼎晖团队发现和把握项目的能力有了很直观的了解和认识。这也是其后鼎晖从中金公司独立出来后，仍然能够与摩根士丹利、高盛成为紧密合作伙伴的重要原因。

联合摩根士丹利、高盛，不仅使鼎晖的投资更容易被目标企业接受，这些国际大投行拥有的丰富经验、对海外资本市场的谙熟以及广泛的国际投资者资源，也可以加大企业海外上市的成功率。事实上，中国企业目前在海外市场IPO几乎都是采取国际配售和公开发行两者相结合的方式，而且国际配售的比例一般远大于公开发行。雨润食品的发行中，国际配售的比例为90% ，公开发行比例仅为10%。而永乐家电原定的国际配售和公开发行的股份比例也分别为90%和10%，后由于公开发行股份获得134倍认购，永乐家电修正发行比例，将面向散户投资人的发行比重从10%提高到50%。因此，IPO要想获得成功，在国际配售部分获得海外投资机构的认可至关重要，有摩根士丹利、高盛作为战略投资人的项目显然有着很强的示范效应。

除此之外，作为全球知名的投资银行，摩根士丹利、高盛也往往“毫不避嫌”地为旗下基金所投资的项目担当上市保荐人、全球协调人等。摩根士丹利就出任了永乐家电项目的上市保荐人；在雨润食品的上市中，高盛担当了上市保荐人和全球协调人。国际大行的这种投资部门和上市保荐部门的紧密合作机制，也是其投资项目上市成功率的重要保证。

正因为如此，再加上鼎晖广泛的本土人脉关系，使得“鼎晖+国际投行”的组合能够较多地介入雨润食品、永乐家电等Pre-IPO项目。而“傍”上摩根士丹利、高盛，鼎晖也等于是为自己的投资上了一份“保险”。

“两头在内”，鼎晖欲成国内股权投资市场“大玩家”

‖基金规模限制盈利总额，看好全流通转向国内资本市场

资料显示，鼎晖从中金公司独立出来后，共募集了1.02亿美元的美元基金和3亿元的人民币基金。这些基金中还包括了几个从中金公司接手过来的投资项目，因而，鼎晖实际操作后实际可利用的资金额度要比这个数额小。自鼎晖成立至2005年底，其新投资的项目有蒙牛乳业、李宁体育、永乐家电、山东山水集团、分众传媒、雨润食品等8个（速达软件是鼎晖接手中金公司直接投资部的项目），平均而言每个项目的投资额度最多只有1.4亿元（约1 740万美元）。

这也就不难理解鼎晖在几个成功项目中的投资比例、收益与摩根士丹利、高盛相比均相差甚远。香港联交所公告资料显示，在蒙牛乳业的投资中，摩根士丹利的投资额度是鼎晖的3倍多；在李宁体育的投资中，鼎晖的投资额度也不到联合投资的新加坡政府投资公司的1/4；在永乐家电的投资中，其投资额度更是只有摩根士丹利的1/6。投资额相对较小，自然导致鼎晖的获利总额远远低于其他联合投资伙伴。

这对任何投资人来说，无疑都是一种“隐痛”。

能做大项目、成为股权投资市场“大玩家”的机会出现了。2005年下半年，鼎晖中国成长基金II募集完成，共募集了3.1亿美元。而此时，也适逢股权分置改革基本尘埃落定，中国证券市场正迎来全流通时代。2006年上半年，鼎晖联合高盛收购了双汇集团100%的国有法人股、双汇发展第二大股东海宇投资持有的25%双汇发展股份，并与华润集团联合重组央企华源集团。这表明，在全流通大背景下，一直通过项目海外上市实现退出的鼎晖将退出的场所转向国内。

‖收购双汇：不用考虑退出渠道的投资

收购双汇一案，对于鼎晖这家私募股权投资基金来说，划不划算只是一方面的问题，更关键的是双汇发展的A股上市公司地位以及全流通的大背景，使得其今后的退出畅通无阻。

为了收购双汇集团、双汇发展相关股权，据公告资料，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司和鼎晖Shine有限公司按国际惯例专门在香港成立项目公司罗特克斯有限公司（以下简称罗特克斯），注册资本金为15亿港元，高盛持有51%的股权，鼎晖持有49%股权。高盛策略投资（亚洲）有限责任公司于2005年12月8日在美国特拉华州注册成立，高盛集团拥有100%的股权；而鼎晖Shine有限公司是2006年2月27日在英属维京群岛注册成立的商业公司，鼎晖中国成长基金II拥有100%的股权；鼎晖中国成长基金II的组织形式也是有限责任合伙，无限合伙人全面负责该基金的管理，对该基金有完全的经营管理权，鼎晖中国成长基金II的无限合伙人是鼎晖中国成长基金控股有限公司（在北京、上海、深圳均未查到该公司的相关工商注册纪录，它可能是指在开曼成立的CDH China Holdings Company Limited）。

2006年4月28日，双汇发展公告，罗特克斯以20.1亿元的代价竞拍获得漯河国资委持有的双汇集团100%的股权，从而间接持有双汇发展35.72%的股份。2006年5月6日，罗特克斯又与双汇发展第二大股东海宇投资签署了股份转让合同，海宇投资以562 186 083.87元的价格将所持有的双汇发展25%的股份全部转让给罗特克斯。如果转让得到相关管理部门的批准，那么最后罗特克斯将持有双汇发展50.72%的股份。

按持有罗特克斯49%的股权比例计算，鼎晖在此收购案中的投资金额约12.6亿元，超过了其过去4年所有项目的投资总额。

更值得关注的是，鼎晖和高盛在股改锁定期后可随时通过A股市场退出。事实上，目前罗特克斯持有双汇发展31 180.5万股股份，按2006年7月19日双汇发展每股31.17元的收盘价计算，其持股市值已高达97亿元，远远高于收购成本25.72亿元。按双汇发展目前的10送2的股改方案，送股后罗特克斯仍持有27 145万股股份，市值仍达84亿元以上，即使股改方案变成10送3股，其持股市值也达78亿元，仍是其收购成本的3倍。尽管由于双汇集团还有一些非上市资产的亏损难以估计，但其总资产额为21亿元，由此可以看出，鼎晖和高盛的这单买卖几乎可以说是稳赚不赔了。

‖重组华源：打造中国私募股权投资第一品牌

而在国资委直属国企中国华源集团有限公司（以下简称华源集团）的重组中，鼎晖不仅担当投资人，而且与华润集团共同进行重组工作。目前，鼎晖的执行总裁焦震已担任华源集团管委会副主任。

据悉，鼎晖于2006年2月收购了华源集团原第三大股东金夏投资，进而间接持有华源集团股份，成为其第三大股东。根据为外界所知的重组方案，鼎晖收编除国资委外其他华源小股东所持存量股权，华润接手国资委所持华源集团股权，然后再通过增资扩股方式最终实现对华源70%的控股，鼎晖的最终持股比例为30%。

按华源集团总注册资本90 669.6万元、原始股的转让价和增资扩股的价格约为每股0.9元计算，鼎晖接手原小股东股份的代价约为6.73亿元（不包括收购金夏投资的代价）。

华源集团是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团，资料显示，2004年华源集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4 946 116万元列中国前1 000大企业第29位，列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位；按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位；在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。华源集团拥有全资和控股子公司11家，在2005年中国制药工业百强排序中，其旗下的上海医药位居榜首，双鹤药业跻身第十位。

祝义才的雨润食品有望为鼎晖带来高额回报。

尽管目前外界对华源集团的资产状况还存在种种质疑，但据华源集团长达10年的资深顾问、和君创业研究咨询有限公司执行董事长李肃介绍，华源集团上世纪90年代中后期从地方政府手中收购了大量的存量资产，这些资产重新估值应该很可观。其后华源集团收购上海医药、北京医药集团等行内领先企业，也是依据净资产来估价的，这些企业的渠道等特殊的价值都没有被计算进去。从这个角度来说，以前的这些收购十分划算。

事实上，华源集团前一个重组方——诚通控股2005年开展的尽职调查显示，华源集团账面净资产为25亿元。但截至2005年9月20日，华源集团合并财务报表的银行负债为251.14亿元，其中子公司为209.86亿元，母公司为41.28亿元。母公司短期银行借款34.05亿元，政策性长期贷款7.23亿元。其中，医药方面，华源制药由于受国际VC价格下调的影响，亏损面比较大，但华源医药业务的总利润仍有70多亿元，负债只有40多亿元。

而且，在华源集团重组中承担主要责任的是最终持股70%的华润集团，因此对鼎晖而言，参与华源集团的重组是得名又得利的买卖，既树立了品牌形象，承担的风险相对又较小。

目前，华源集团拥有6家上市公司——华源股份（600094、900094）、华源发展（600757）、*ST源药（华源制药，600656）、上海医药（600849）、凯马B（900953）、双鹤药业（600062），也可能为鼎晖现在投资的北京慈济健康体检连锁机构等相关企业提供退出渠道。

‖准备着陆

在2005年上半年以前，鼎晖主要投资领域集中在传统行业，而且侧重于Pre-IPO项目的投资。2005年下半年，鼎晖完成II期私募股权基金的募集，仍然主要专注于传统行业的投资。与此同时，投资分众传媒的巨大成功可能也是鼎晖加大在TMT（指融合高科技、传媒、电信）领域投资的重要原因，2006年初鼎晖募集了一只额度为1.5亿美元的创业投资基金。据相关人士透露，这只基金也是在开曼群岛注册的有限合伙基金，普通合伙人有从IDG出来的王功权、王树以及陈文江等6人。来自清科集团的资料显示，鼎晖创投基金一成立就已投资了奇虎网、华道数据等4个项目，总投资金额约8 000—9 000万美元。

从这两只基金涵盖的宽泛的投资领域看，鼎晖的意图是想打造一个综合性的投资机构。

以前“两头在外”——即资金来源于海外、退出也在海外市场的鼎晖，目前已利用全流通的环境打通了国内资本市场的退出渠道，更值得关注的是，增加了有限合伙相关内容的《合伙企业法》修订草案已于2006年6月第二次提请全国人大常委会审议，这一修订案一旦通过，鼎晖以其以往的业绩，可以很容易地在国内找到有限合伙人，募集人民币基金，最终实现“两头在内”——资金来源国内、退出也在国内。届时鼎晖投资项目的退出对境外资本市场的依赖度将大为降低。从另一个角度看，以鼎晖为代表的国内私募投资基金因为对本土企业认识更加深刻、具有独到的发现项目的能力，反而可能获得更好的业绩，成为国际大投行所依傍的对象。

从整个环境看，“《合伙企业法》修订案一旦通过，中国私募投资基金必将正式采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，大行其道。”魏君贤律师认为，其时，中国本土私募股权投资基金必将出现一次爆发性的增长，并在股权市场扮演越来越重要的角色。中国可望由此形成一个金字塔式的股权市场——以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使投资为底层。在本刊学术顾问、耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武看来，正是这种完善的股权市场，形成了一套让人们把未来的收入流通过证券化提前变现的机制，使得美国在过去的150年中一直是世界的创新中心。事实上，这种金字塔式股权市场以及类似国美收购永乐的并购运作，正在从根本上改变中国创业者的商业模式，推动企业盈利模式由传统的靠现金流赚钱转变为卖企业价值赚钱。

李凌/文

海航集团有限公司董事长　陈峰

相关资料

鼎晖偏好：消费品企业和细分市场龙头

通过分析鼎晖几年来所投资企业及其所处行业的发展阶段和特点，我们试图在一定程度上解读鼎晖选择投资目标的思路。

侧重消费品企业

从鼎晖过去的投资案例看，消费品行业无疑是其投资的重点，蒙牛乳业、雨润食品、双汇集团、李宁体育等都是消费类型企业。当然，客观上看，源于中金公司直接投资部时期的投资思路，鼎晖成立后主要是侧重于投资中后期的成熟企业，但又无法涉足受政府严格管制的行业，因此消费品企业成为其上选。不过这刚好踩准了中国政府拉动内需、消费需求强劲增长的节奏。

事实上，基于中国海量消费群所带来的规模效应，消费品企业的前景今天几乎被所有的券商分析师一致看好。数据显示，近两年来中国零售总额增长加速，招商证券研究员胡鸿轲预计，15年后中国消费品将达到美国现有水平，即32.14万亿元。也正是这种趋势，使得蒙牛乳业、雨润食品以及李宁体育更容易获得海外投资者的认可。

可以预计，消费品行业将会吸引越来越多的私募股权投资基金的关注。

鼎辉目前已投资的一个值得关注的消费品行业企业，是山东泉林包装有限公司（以下简称泉林包装）。泉林包装由山东泉林纸业集团于2000年投资近3亿元组建，2002年开始涉足无菌包装领域，并生产出了中国第一批无菌包装材料，是国内最大的液态食品无菌包装生产企业，年生产能力约为25亿只纸盒，目前，蒙牛、雀巢、可口可乐、娃哈哈、汇源、惠尔康等国内外知名品牌都是其客户。2005年6月，鼎晖与泉林集团签订了合作意向，协议投资8 000万美元入股泉林包装，第一期2 000万美元资金已经到位。

李宁体育等消费类企业是鼎晖投资的重点之一。

2002年以前，瑞典的利乐公司占据了中国无菌包装市场92%以上的份额，另外8%则被瑞士上市公司SIG集团旗下的康美包占据。2003年以后，部分中国企业开始进军无菌包装市场，初步打破了包装业的外资垄断格局。目前，中国无菌包装市场分布为利乐87%、康美8%、泉林等国产包装接近5%。由于具有相当优良的性价比，业内人士预计，泉林等国内企业将近一步挤占外资产品的市场份额。

而且，因为鼎晖与蒙牛乳业的密切关系（目前鼎晖的总经理焦震还是蒙牛乳业的董事会主席），泉林项目几乎没有任何市场风险。

培植细分市场龙头

北京慈济健康体检连锁机构（以下简称慈济）、航美传媒是鼎晖投资的另外两家企业。这两家企业都是细分行业中的龙头企业。

体检医疗机构是从医院体检科分离出来专职进行体检的机构，可以避免体检者二次感染，近几年发展迅速。鼎晖投资3 500万元持有慈济40%的股权。目前慈济在北京拥有7家体检分院，年体检人数达40万，其七成以上的客户都来自北京律师协会、IBM、可口可乐、平安保险、联想集团等大型企事业团体。

2006年5月，鼎晖又对慈济的全资子公司上海慈铭医院管理有限公司（以下简称慈铭）追加投资，以使得慈铭能够加快在上海以及华东地区的布点。目前慈铭在上海拥有一家体检机构，未来3年将在上海开设10家连锁体检中心。

体检市场的发展让人侧目。数据显示，目前全国每年有近亿人进行体检，市场规模约在100—200亿元之间。且目前上海的体检率仅为15% ，北京也只有20%，市场潜力相当巨大。

而投资航美传媒完全就是鼎晖翻版分众传媒的故事。2005年底，鼎晖向航美传媒投资1 000多万美元，其后几个月，航美传媒连续收购整合了阳光创意、盛世联合等竞争对手的全部股权以及一些重要航空电视资源的运营权，成为目前国内规模最大的专营机场、机舱电视广告的公司，其拥有以国航、东航、南航等8家航空公司所有机载电视和北京、上海、广州、深圳、成都等50多家机场闭路电视为主体的“中国航空电视联播网”。

2005年，中国民航实际吞吐量为2.8亿人次，据国际权威机构预测，到2010年，中国航空人数将达到年5.4亿人次，是世界上发展最快和最具潜力的航空市场。航空媒体覆盖的“三高”人群的数量虽然不到总人数的20%，但他们对中国经济的控制能力达80%以上，这就决定了航美传媒的具有很大的发展潜力。

目前，鼎晖还在考察的一个项目是皇明太阳能集团有限公司。这家山东的民营股份制企业集团拥有集太阳能光电、光热、太阳能真空集热管、太阳能建筑、温屏节能玻璃等产品研发检测、制造、营销推广于一体的太阳能产业集群，是全球最大的太阳能热水器和真空管制造基地，目前每年的推广量约200万平方米。有业内人士认为，皇明“是国内最好的太阳能企业”。

（本文刊登于《新财富》2006年8月号。）