非传统投资手法

连横式整合框架媒介带来超额溢价

寡头垄断行业老三，可复制“框架模式”

寻找中国成长主线

连横式整合
框架媒介带来超额溢价

“按目前分众的股价算下来，我们在这个项目上的总收益超过5亿元，收益率已经60倍了。”汉能投资集团董事长兼CEO陈宏说，框架先整合再出售的模式，实质上是汉能把国际上PE的典型操作模式引入了中国。“我们的操作和美国的收购基金很类似，我在美国创业时深受这一模式启发。”通过并购整合提升价值，在资本层面非常有效，国外很多公司都是这么做起来的，包括Clear channel等媒体巨头。“创业者和投资者的目的是得到回报，一家公司一年赚几十万元、几百万元，十年也赚不到多少钱，但是在整合的情况下，增长就快多了。在考虑可能的回报时，股权比现金更重要，因为它更有潜力。”

尽管汉能、IDG投资框架媒介，并将其“高价”卖给分众传媒的操作已完成了，但随着全球私募股权基金在企业并购中扮演越来越重要的角色，中国内地私募股权基金也越来越多地介入企业并购与行业整合，这一案例中汉能、IDG的操作手法，对楼宇广告市场的把握和判断，仍然值得投资界以及一些行业企业管理者研究和关注。

背景：分众与聚众的资本征战决定市场格局

多方投资推动分众、聚众在商业楼宇广告市场形成二分天下的格局。

随着电讯科技和传媒产业的发展，视频广告开始由室内走向室外，出现了楼宇视频广告：就是把3厘米厚的楼宇液晶电视挂到高档写字楼里，然后向厂家收取广告费用。据报道，楼宇视频广告的创始者是一家加拿大公司。1995年，这家公司在北美和加拿大成功地创立了高档场所液晶显示媒体。目前，该公司的业务覆盖了北美1 100个商务楼宇，拥有130万收视人群，并且与很多知名企业建立了长期合作关系。这一新形式广告的特点在于它针对的是写字楼中受教育程度较高的高收入者，而且具有“强制”效应，收看者不能转台。由于其到达率高、成本低（其千人成本仅为普通大众传媒的10%左右），因此，被很多业内人士称为继电视、电台、报纸、互联网之后的“第五媒体”。

2002年楼宇视频广告进入了中国市场，2003年5月，分众传媒在上海正式成立，专门从事楼宇视频广告业务。同年，聚众传媒在北京成立，从事相同的业务。成立伊始，两家公司一个主打北方市场，一个扩展南部市场，双方井水不犯河水，相安无事。但是，楼宇视频广告是一个技术门槛较低的行业，没有复杂的技术，没有大规模的生产线，竞争的唯一焦点集中在圈地上——楼宇广告商通过说服物业管理者允许自家的液晶电视挂进写字楼，然后，再拿着写字楼的播放权向厂商收取广告费，显然，谁进入的楼宇最多，谁的广告普及面就最广，收取的广告费自然也就最高了。据预测，未来5年内，中国整个广告市场的营业额可达1 000—1 500亿元，其中，楼宇（办公场所）广告的市场空间将达到300—400亿元。为了进入更多写字楼，分众和聚众都加速圈地，但一个地区的写字楼数量是有限的，随着圈地战的日益激烈，双方都开始跨区域扩张，并逐步进入对方的势力范围，市场空间日渐重合。

市场战愈演愈烈的背后是更加激烈的资本大战。从某种意义上讲，在楼宇视频广告行业的竞争初期，资本是唯一的竞争门槛——为了圈得更多的地，经营者必须先把尽可能多的液晶电视安装到写字楼等楼宇内，但屏幕进大楼，物业公司是不会掏一分钱的，楼宇视频媒体必须先为这些显示屏埋单——2003年每台显示屏的成本大约是8 000元，10 000个显示屏就是8 000万元——圈地过程中的大量资本消耗，决定了在楼宇视频媒体这个行业内，谁的“金融炮弹”更足，谁就能取得更大的市场份额，进而吸引更多金融投资人的关注，获得更大的资金支持，攫取更广泛的市场空间，从而逐步拉大与竞争对手的差距，巩固自身领先优势，将竞争对手彻底挤出投资人的视线。

事实上，楼宇视频广告行业内资本的聚集速度远远超过了人们的想象，投资规模迅速从千万级上升到亿万级：2003年5月软银向分众注资4 000万元，2003年底上海信息投资有限公司向聚众注资6 000万元，2004年4月鼎晖携手国际风险投资公司向分众注资1 250万美元，2004年9月凯雷向聚众注资1 500万美元，2004年11月高盛向分众注资3 300万美元，2005年6月凯雷向聚众人追加投资2 000万美元。

几轮投资竞赛下来，其他楼宇广告商们已被远远甩在了后面。

2005年7月，分众抢先在纳斯达克上市，在1.7亿美元募集资金的推动下，加速了扩张步伐，到2005年9月，分众商业楼宇联播网覆盖面已达到54个城市，共拥有35 000个显示屏，而聚众的商业楼宇联播网覆盖43个城市，共拥有25 000个显示屏。仅仅两个月后的2005年11月，分众已经拥有了写字楼市场70%的份额，优势明显。

聚众也发力追赶。2005年6月凯雷追加2 000万美元投资，一个月后美国梅隆金融公司也向聚众注资2 000万美元，这些金融资源给聚众上市添加了砝码。在私募股权基金的资金支持下，聚众相继收购了沈阳、武汉、长沙、福州、济南等二线城市的多家楼宇电视广告公司，占据了当地70%以上的市场。此外，为了与分众抗衡，聚众开始拓展市场外延，将以往以写字楼为主的战场延伸至公寓楼和便利店，凭借在公寓、便利店市场上的有利地位，聚众在总市场份额上与分众不相上下——据AC尼尔森的调查显示，截至2005年6月，全国范围内聚众传媒的楼宇占有率为46.7%，分众传媒的占有率为48.9%，双寡头之间的竞争进入了决战时刻，而随着主战场写字楼市场的日趋饱和，竞争的模式开始由区域扩张转向细分市场的延伸。

汉能推动框架，整合细分市场　以小谋大

在汉能和IDG支持下重组的新框架媒介，成为细分市场的老大。如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上将被分众击败、从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势。行业地位的提升让框架的估值翻了一倍多，使得汉能及其他所有投资者赚取了可观的规模溢价。

也就在这一时期，楼宇广告的一个市场缝隙，电梯平面媒体开始进入人们视线，所谓电梯平面媒体，其实就是将广告海报贴到公寓楼的电梯里去，相比于楼宇视频媒体，电梯平面媒体的进入门槛更低，毕竟海报相比于液晶电视，成本要低得多，经营者所拥有的唯一资源就是楼宇电梯内的海报粘贴权。低进入门槛导致电梯平面媒体行业的集中度一直不高，任何单一一家企业的市场影响力都有限，最大的一家“框架媒介”2004年的利润也不过800万元，市场份额仅10%，根本无法与已经羽翼丰满、有着几亿美元资金支持的分众、聚众抗衡。就在这种情况下，2004年11月，汉能集团和IDG以1 500万元收购了框架媒介43%的股权，并把汉能内部最善于媒体整合的谭智派到框架做CEO。表面上看，汉能和IDG的这一投资并不明智，违背了私募股权基金通常只投行业一、二名的传统。

汉能集团和IDG以1500万元收购了框架媒介43%的股权，并把汉能内部最善于媒体整合的谭智派到框架做CEO。

然而我们注意到，2004年底前后，分众、聚众已开始对楼宇视频广告的延伸市场虎视眈眈，竞争失败或者被收购似乎成为电梯平面媒体必然的命运。作为行业老三的框架媒介被这二者“收编”的可能性非常大，这可能也是汉能和IDG看到的风险底线和盈利底线。

事实上，2005年1月，一直坚持“只聚焦写字楼市场”、认为“公寓楼价值仅为写字楼1/6”的分众，却向聚众的新市场——公寓楼发起了进攻，暗中接触框架媒介，提出以6 500万元、5倍于预期利润的价格整体收购框架媒介。5倍的前向市盈率，这是国际上私募股权基金通常的报价水平。据悉，对于这个价格，框架是有意接受的。而汉能和IDG入主时，框架媒介的估值约3 200万元。如果这次收购达成，汉能和IDG将完成一个仅花费3个月时间投资收益就超过100%的投资案例，这对私募股权基金和VC来说无疑也是一次“完美投资”。

但由于此时分众忙于海外上市，又嫌框架规模太小，整体收购的谈判被搁置下来。分众只将框架的液晶屏广告业务以1 700万元的价格买走了。不过，让分众万万没有想到的是，正是自己付给框架的这1 700万元成为其整合同业企业的重要资金支持。

“投降”不成的框架媒介开始另谋出路。2005年4月在汉能和IDG的策划支持下，公司用私募基金当初投入的1 500万元和把液晶屏广告业务卖给分众后获得的1 700万元，开始了在全国各主要城市收编电梯平面媒体公司的行动。按照谭智的整合计划，框架媒介首先整合北京、上海、广州的6家同业企业。而且依据其整合时间表，2005年6月末将结束行业整合，10月公司再次融资，2006年6月份在纳斯达克上市。

在整合过程中，谭智不断给合作方阐明行业整合理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升。在谭智看来，整合有两个利益点：第一点，整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润。第二点，整合后或有收益的可能性大，具有股权增值和IPO的潜力。

再加上各家电梯平面媒体的规模都比较小，也都感受到了分众、聚众的强大竞争压力，因此，收购进行得比较顺利，仅用了5个月的时间就并购重组了原框架媒介、朗媒传播、信诚四海、领先传媒、拓佳媒体、阳光加信、圣火传媒、力矩传媒、星火传媒9家新媒体公司。框架媒介整合八家公司的成本共计为“人民币5 000万元现金+30%框架媒介股权”，而且实际上，框架媒介需要立即支付的只是一部分现金。

这几家公司如果被分众或聚众各个击破的话，其卖价也就在5倍市盈率左右，但它们联合起来却不容小视了。有关资料显示，完成整合的2005年，框架媒介的营业收入超过1亿元。而且由于整合消除了同行间的恶性竞争，行业环境变得比较清晰。整合前，框架媒介的广告收费为400元/板，最低时收费仅为180元/板；而整合后，框架媒介的广告收费提高到600元/板。行业整合还使框架媒介拥有的广告板迅速增加到8万块，其中框架媒介原有广告板为1.9万块，整合产生的广告板为6万块。而且统一的市场、统一的价格带来了利润的增长，销售率增至70%，利润率增至40%。

2005年7月，谭智对公司进行了第三次估值。当时，预计2005年框架媒介的净利润将达到4 000万元，以5倍市盈率估算，公司的价值为2亿元。

更重要的是，重组后的新框架媒介占据了中国90%的电梯平面媒体资源，成为决定分众和聚众对决最终胜负的最重要的“砝码”——如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上也将被分众击败，从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势，其上市道路也将大大缩短，分众与聚众的对决将进入“加时赛”阶段。

2005年10月，上市归来、意气风发的分众想再收拾电梯平面媒体市场时却发现，短短几个月的时间，它想购买的企业都已进到了框架旗下。无奈之下，分众再次找到框架，但此时的框架已不可同日而语，新框架媒介的净利润已从几个月以前的1 000多万元上升到1 000多万美元，而提出的报价也高达11倍市盈率，估值翻了一倍多，并强调如果分众不接受，就自己上市或转投聚众。

在反复权衡利弊得失后，2005年10月，分众和框架最终达成协议：分众传媒以3 960万美元现金以及价值5 540万美元的普通股，收购框架媒介的全部股份；另外，如果框架媒介2006年的业绩达到一定标准，分众传媒还将再支付价值8 800万美元的普通股。最终，框架媒介拿到了这8 800万美元的对价。也就是说，分众以1.83亿美元的高价买下了整个新框架媒介，控制了楼宇内外市场的大半江山，并成功地在聚众的后院烧了一把“火”——聚众一直将公寓楼的视频广告作为对抗分众的有力市场，但现在的情况是：人们将在电梯口看到聚众的视频广告，然而，进入电梯后看到的就是分众的平面广告，这无疑会大大影响聚众广告商的选择。

竞争的天平已倒向分众一侧，2006年一季度，分众传媒的营业收入达到3 300万美元，同比增长246%，净利润940万美元，较去年同期增长257%，而这其中，框架媒介为分众带来了610万美元的营收，占总收入的18%，仅次于分众主业商业楼宇联播网，毛利润率高达60.5%。

至于框架选择“投奔”分众的原因，陈宏的解释是，三家企业中，分众的实力最强，如果框架和聚众整合，未来两强竞争的格局如何发展还很难说。“我们比较相信行业第一名，而且分众已经是上市公司了，平台比较好。”其次，分众的主要市场在办公楼，而聚众和框架的主要市场在住宅楼，分众和框架的互补性更强。最后，也是最重要的，如果分众和框架合并，聚众可能很快也会被合并，那么三家整合起来的市值会放大很多。

汉能董事长兼CEO陈宏说，框架、分众、聚众之间的整合，像三国演义一样，非常考验智慧。

2006年1月，竞争劣势日益明显的聚众终于决定“投降”了，双方约定分众以价值2.31亿美元的股票和9 400万美元的现金、总价3.25亿美元认购聚众全部股权。合并后新公司联播网覆盖率为75个大中城市，并拥有6万个显示屏，成为市场绝对的领导者。

在陈宏看来，分众也是这一整合的极大受益者。因为其收购框架的市盈率仅为自身市盈率的一半。“如果按照它的PE，框架价值3亿多美元。我们打了个大折交给它，它也赚到了，当然股价会大涨。”陈宏说，分众宣布收购框架后，股价从20多美元迅速上涨到30多美元，此后收购聚众，股价又上涨到40多美元，目前复权价格已经超过90美元。这充分说明，资本市场对这一系列整合非常认可。在这一行业整合过程中受益的不仅是分众，溢价出售的框架媒介也实现了自身的价值空间，实际上，由于分众支付给框架媒介的买价中，只有4 000万美元是现金，其余1.43亿美元都是分众的股票，而随着行业的整合，分众的股价一路攀升；以目前分众的股价计算，汉能集团最初的1 000万元投资翻了约60倍。正如框架老总谭智所说的：框架可以被分众并购是他人生的第二个大满贯。

杜丽虹/文　王凡/摄影

相关资料

寡头垄断行业老三，可复制“框架模式”

框架媒介的故事给了行业老三们一些启示：在“两虎相争”的过程中，老三以下的企业如同“兔子”，其生存空间在于联合，以私募股权资本为纽带的并购整合将多只“兔子”捆绑在一起销售，这时“兔群”的价值就大幅上升，因为一只“老虎”得到了“兔群”就意味着另一只“老虎”将因为没有“兔子”可捕而被迫投降。“汉能+框架媒介”的做法不仅可以应用于新媒体行业，对于其他资本密集的寡头垄断行业也具有可操作性。

今天，分众已坐稳了楼宇广告市场的头把交椅，但像楼宇广告这种资本密集型的新媒体行业还有很多，在这类行业中，私募股权资本的加入和境内外上市融资加速了行业分化，传统行业里的二八原则（20%的领先企业控制了80%的市场份额）在新媒体行业演化为二·九十八原则，即2%的企业、甚至是前两名的企业，控制了98%的市场，而第三名和第三名以后的企业都将被淘汰出局。面临这样的竞争困局，第三名的企业该如何实现自己的价值？

夹在蒙牛、伊利中间的那些“牛”们

今天的乳品行业很像“昨天”的楼宇广告行业。2006年蒙牛销售额162.5亿元，伊利销售额163.6亿元，两者不相上下，但却将其他乳品企业远远甩在了后面，即使是排名第三的光明乳业，其销售额也只有73.2亿元，而三元乳业的销售额更是仅为10亿元。

中国国际海运集装箱（集团）有限公司总裁　麦伯良

未来随着乳品行业竞争的日益激烈，以营销费用构筑的品牌门槛将越来越高，而在这场营销大战中，全国性乳业公司在广告效应和营销费用的摊销上都具有天然优势。蒙牛借神五上天火了一把后，又通过赞助超级女声，让“蒙牛酸酸乳”几乎家喻户晓；而伊利也毫不示弱，在奥运赞助商的争夺战中技压蒙牛，并签下郭晶晶、刘翔做代言，2006年伊利的销售费用达到34亿元，蒙牛在调整境内外会计准则差异后，销售费用也在30亿元以上，剔除运输费用支出后仍在20亿元以上。2006年打响品牌保卫战的三元，营销费用支出不到1.5亿元，无法与伊利、蒙牛相提并论。

而光明乳业在选择了保鲜奶为主打品牌后，其区域高端市场的地位得到巩固，但却限制了公司的跨区域发展。因为保鲜奶的跨区域扩张中，奶源和冷链管理等配套基地设施必须跟上，这不仅减慢了公司扩张的步伐，而且郑州回奶事件的发生也体现了这种配套复制过程中的管理难度。在郑州事件后，光明减慢了在全国扩张的步伐，退守上海及周边市场，但作为一家区域性的乳品企业，在与全国性乳品企业的营销竞赛中，规模不经济的特征开始显现：2006年光明乳业的销售费用支出为18.6亿元，占总销售额的25.4%，而伊利、蒙牛（国内会计准则调整后）的销售费用与总销售额之比均在20%左右，比光明低5个百分点，光明乳业的管理费用支出为2.83亿元，占总销售额的3.87%，而伊利的管理费用与总销售额之比为3.16%，蒙牛更低，仅为2.59%。而这几个百分点的差异在竞争白热化阶段将决定着企业的生死存亡。

如果说光明乳业还可以凭借地方性优势支撑一段时间的话，那么，面对全国性乳品公司的大举进攻，许多地方性乳品企业只有选择投降了。2006年1月，蒙牛与湖北最大乳品企业武汉友芝友合资，而伊利则意欲牵手内蒙牛妈妈，并与福建长富乳业合作，两家的并购动作都不小，甚至在伊利出现高管危机期间市场一度传闻蒙牛将趁机并购伊利。但我们认为，在两大乳业集团发生“火拼”之前，更有可能的是先各自“收拾”地方性乳品企业以壮大自身规模。

面对两大乳业巨头来势凶猛的挑战，三元、三鹿、完达山、新希望等地方性乳品企业该如何最大化自身价值？与其等待各个击破，借助资本力量的先行整合也许是更好的出路，尤其是两大巨头有效运输半径以外的南方市场，整合后的溢价空间更大。

大中，“投奔”美乐，还是苏宁

在苏宁、国美、永乐先后上市后，家电连锁行业的老四大中几乎已被宣判了上市的“死刑”—在家电连锁进入“烧钱”开店的资本竞争时代，被堵住了融资通道的大中似乎已没有了回旋的空间。

但风云骤变，永乐在大摩对赌协议的驱使下投入国美怀抱（以下将其合并后公司简称“美乐”），这就使大中由第四名上升至第三名，表面看，大中还是那个大中，但作为第三名的大中已被推上了美乐与苏宁竞争的风口浪尖，成为决定双方势力对比的关键“砝码”。

今天的大中就像它的前任第三永乐一样，有着第三名的关键价值。但问题是单打独斗的大中，最终的结局可能比永乐还惨，毕竟，当初永乐的规模比今天的大中大，而且永乐还有大摩的资金支持和上市融资的通道，今天的大中已经被国美、苏宁围堵在北京市场里“打”了，要想提升自己的价值，尽早借助资本力量，实现股权联合，是大中和大中们的唯一出路。

地方性商业银行，股权合并突破区域局限

地方性商业银行，并不是严格意义上的第三名，但是它们通常在当地市场上处于第三名的困境，即使它们拥有更多网点，即使它们对本地企业更了解，但在日益市场化的环境下，仍然面临逐步失去市场份额的威胁。四大国有商业银行的网点挤压、外资银行的国际化服务、全国性股份制银行的创新业务，这些都对传统地方性商业银行产生了巨大的挤压。尤其是在经济发达地区，跨区域甚至跨国界的金融服务，对于企业和个人来说都有着难以抗拒的吸引力，毕竟出口型经济是支撑中国民营经济的主力。

那么，上市能够解决地区性银行的问题吗？宁波银行和南京银行即将上市，这是中国金融业进一步规范化的象征，但我们认为，上市本身并不能解决地方性商业银行固有的问题，相反，上市后银行将不得不直面成长性不足的困扰——即使是经济再发达的地区，区域经济的局限性也限制了银行的进一步成长；此外，资产组合过于集中在某几个行业或某一地区的潜在风险，也将使上市地方性银行面临估值高波动的压力。如何化解这种估值的负面因素？

借上市契机的并购整合、实现地区性商业银行间的股权联合，这不仅是存款总额和贷款客户的简单相加，它更是一种商业模式，创造了地区性商业银行的扩展空间——一种地区性银行的连锁模式。相比于全国性银行对地区性银行的收编，地区性银行间的并购更有可能保留单个银行适应本土化需求的业务灵活性，同时，又从总体上分散了单一地区性银行的行业和区域风险，从而可以使得联合体获得资本市场的更高估值——而在新金融时代，这种高估值又为银行创造了新的并购工具。

中国的钢铁业，国际钢铁业的那只“兔子”

最后，如果我们放眼国际市场的话，那么，中国的宝钢就好像是世界钢铁市场上的“大中”或者“框架”——原来还能在米塔尔和阿塞洛的夹缝中搏击一下，但现在，世界第一大的钢铁集团米塔尔收购了世界第二大钢铁巨人阿塞洛，新公司的产量是新日铁的三倍，是宝钢的五倍以上，失去了话语权的宝钢怎么办？

幸好，我们还有庞大的中国钢铁市场，这个空间已经足够诞生一家与米塔尔抗衡的国际钢铁巨人了。只是，不知这一整合何时能够进行？如果晚了，“兔子”可能就已经被各个击破了。

（作者为贝塔策略工作室合伙人，江南证券特约研究员）

寻找中国成长主线

在全球资金充沛的背景下，国际VC巨头齐聚中国，以不同的投资策略寻找分享中国经济成果的路径。虽然各个VC的文化、资源背景和投资思路不同，但投资模式并没有明显的差异，更多的是团队组合之间的竞争。为了寻找中国成长主线，无论是本土品牌VC、“独立团队、共享品牌”VC还是国际品牌VC的中国分支，决策的本土化趋势日益明显，基于中国本土市场需求的企业和商业模式备受青睐。此外，募集资金和退出渠道的本土化也日益受到VC们的关注。

坚持跨国与技术转移

‖转型PE

徐大麟说：“我们不会去和本土的VC争那些他们擅长的东西。”

汉鼎亚太是最早进入中国内地的国际VC之一，投资项目包括北京燕莎百货、中芯国际（纽约证券交易所：SMI）、科兴生物（美国证券交易所：SVA）、深圳黎明网络、大连海辉软件等，但是，被称为“华人风险投资教父”的徐大麟承认，汉鼎亚太近几年在中国内地的风险投资项目在减少，大部分前期投资项目都已经退出。“虽然我们看的项目很多，但是我们目前很谨慎，持观望态度。”他认为，这种态度转变的背后有深层的原因。首先，由于国际资本市场资金充沛，PE更受LP欢迎，汉鼎亚太也需要顺应这一趋势向PE转型，而由于中国内地法规对外资控股的限制，PE投资难以有大的动作。其次，从过去10—20年的投资回报率来看，VC并不是一个暴利行业，充满了波折起伏。比如1993—1995年VC在中国内地就遭遇了很多困难，而上世纪90年代末则出现了泡沫。“投资绝对不能一窝蜂。”徐大麟说。在过去一两年，全球的市场参与者都把注意力转向了亚洲，目前投资于中国内地的VC资金已经有几百亿美元，如果中国放开并购条件的话，可能全球还会有上万亿美元涌进来。“在这种时候，投资需要格外谨慎。”

最近一年，汉鼎亚太最著名的案例是2006年11月以4 500万美元收购玉柴集团下属的中国玉柴工程机械有限责任公司的股权。徐大麟说，因为有“凯雷徐工案”的前车之鉴，汉鼎亚太在玉柴工程机械的问题上非常低调，计划投资比例一开始就确定为43%，而不是51%，“现在看，我们的策略是对的。明明知道拿不到，又何必去‘撞头’呢？”他表示。虽然汉鼎亚太仍然无法实现绝对控股，但是按照投资协议，汉鼎亚太在玉柴工程机械董事会的所有委员会都有席位，而且有权委派财务总监，可以在公司决策方面发挥很大作用。比如，虽然玉柴工程机械的小型挖掘机市场销量很好，但油压和发动机两项关键部件的技术尚未掌握，汉鼎亚太投资后立刻带领玉柴工程机械的管理团队去日本取经，帮助其引进技术或组建合资公司。

‖坚持老本行

“我们的优势是跨国和技术转移合作，今后的投资策略还是会集中在这两方面。”徐大麟表示。以汉鼎亚太多年的运营经验判断，凡是涉及跨国的、与技术转移有关的项目，比如把商业模式从美国复制到中国、把产业技术从中国台湾转移到内地等，投资回报率都比较高，尤其是在IT和消费品行业。过去22年，汉鼎亚太在这两个行业的年均回报率达到了36%～37%。

目前汉鼎亚太在大中国区有两个团队，一个做VC，一个做PE，资金分别超过5亿美元和1.2亿美元。在大中华区，汉鼎亚太在中国台湾的风险投资最多，这些产业大多是从美国转移到台湾的，近几年比较成功的案例包括星巴克咖啡、新能源电池等。而汉鼎亚太上世纪90年代投资于内地的中芯国际就属于跨国和技术转移的典型。虽然该公司目前的财务状况并不理想，但徐大麟认为投资方向和时间没有错，只是需要进行一些内部调整。

“我们不会去和本土的VC争那些他们擅长的东西，不会打没把握的仗。”徐大麟说。汉鼎亚太通过星巴克咖啡等项目的运作，熟悉了将海外成熟的业务模式向中国内地转移的流程，在服务、品牌建立、队伍建设方面积累了丰富的经验。顺着这一思路，汉鼎亚太最近又与德意志银行旗下的世界第二大房地产基金合资组建一家酒店管理公司，双方各占50%股权，主要业务是改造内地的希尔顿酒店，发展50家—100家三、四星级酒店。“Hospitality（接待服务业）在中国有很好的成长空间，也是汉鼎亚太擅长的。”

‖等待外资并购法规突破

徐大麟认为，中国要实现与国际市场接轨，引进收购基金等PE十分重要，因为它们可以帮助一些经营不善的大型公司改善经营、脱胎换骨——“以前只有小公司有危机感，自从PE壮大以后，大公司也不得不加倍努力”，而目前中国内地限制外资控股等政策无疑会妨碍这一效果。比如，1994—1995年，汉鼎亚太入股山东荣成轮胎公司后，曾帮助该企业引进德国大陆轮胎进行技术合作，但荣成轮胎从外方获得了核心技术以后，拒绝缴纳专利费，从而丧失了为奔驰、宝马等汽车做OEM的机会。“如果是由我们控股，根本不可能出现这种情况。”

另一方面，徐大麟也表示，目前全世界有10家—12家超大型购并资金，这些基金每家的规模都在200亿美元以上，如果利用杠杆，则可以控制超过2 000亿美元资金。如此大规模的基金可以买下全世界任何一家公司。因此，如果中国内地放开并购法规，很难判断未来会如何演变。“虽然目前法规对PE的束缚很多，做事并不容易，但是在局势不明朗的情况下，政策推进慢一点也是可以理解的。”

认准中产阶级和新生代消费

“这个市场现在发生了很多变化。第一，钱越来越多，第二，好企业也越来越多。”拥有十几年直接投资经验的今日资本总裁徐新表示。国际投资市场资金充沛，给中国风险投资业的发展提供了机会。比如今日资本中国成长基金不仅募集时间短，而且存续期长达12年。“中国本来就是高风险高回报的市场，如果投资人急于套现，我们不会要他的钱。”徐新说。一个项目从起步到成熟通常要3—5年，有的需要8—9年甚至更长，她多年的投资经验表明，持有时间越长的投资，获利越丰厚。

从2005年1月离开霸菱集团直接投资部门起，徐新一直坚持做自己的VC品牌，到2006年10月，今日资本旗下的今日资本中国成长基金成立，规模为2.8亿美元，其LP包括英国政府投资基金、国际金融公司、宝马家族基金等欧美著名的政府基金、养老基金。徐新表示，做自己品牌的好处是“我们不必请示任何人，可以马上在本土做决定，这一点对国内创业者至关重要”。成立短短几个月，今日资本中国成长基金已经投资了包括快餐连锁“真功夫”、品牌鸡蛋“德青源”、B2C网站“京东”、视频网站“土豆网”等项目，还包括央视创业选秀节目“赢在中国”的6个项目。

‖第一行业，第二团队，第三品牌潜力

绝大多数VC都认为，团队是决定投资时最重要的考察因素。但徐新认为，行业比团队更重要。“女怕嫁错郎，男怕入错行。我们看到过很多优秀的企业家，因为处在一个不景气的行业，再努力也没有效果。”在行业选择上，徐新表示她的策略始终没有改变，就是跟踪中产阶级和新生代的消费变化，此外，从中国制造到中国创造也是一个重要的方向。

徐新认为，中产阶级和新生代人群的消费能力正在逐渐提高，在购房购车、旅游、餐饮、子女教育方面的消费将越来越多；新生代都是独生子女，渴望与人群交往，网络游戏、聊天有广阔的市场前景。今日资本就是从这些视角寻找潜力企业的。比如，“京东”是把电子商城搬到网上，符合新生代对网络购物的兴趣；而网络视频正在成为新生代的一种生活习惯，投资“土豆网”就是投资未来。在今日资本的团队里，有人专投传统行业，有人专投新经济，如果意见有分歧，会通过辩论和投票进行决定，比如来自英联投资的温保马最近成功说服了徐新和其他成员，主导了对土豆网的投资。

‖打造本土品牌，推动本土上市

徐新认为，中国市场和其他海外市场的不同之处在于，中国的市场非常大，因此企业并不一定要急于全球化，可以专心做Home market（本土市场），“我们不关心企业何时盈利或上市，我们只关心它何时成为行业第一”。在投资企业之后，今日资本主要在品牌营销方面帮助企业成长。如果企业盈利，徐新通常会建议企业把最初两三年的盈利都投入品牌建设。比如“中华英才网”，在她担任董事长以后，强化了品牌宣传，在央视、地铁、公交、户外广告牌等媒体上投放了大量广告，知名度大大提升。徐新认为，优秀企业必须重视品牌，在国外企业进入之前抓紧把品牌建好。“要论砸钱，我们的企业跟国际巨头肯定没法比。但是，国际知名的品牌中国人多数并不知道。”她举例说，国际著名电机品牌博世在国内的品牌效应不足，因此她所投资的“元征科技”等企业的前景看好；蒂梵尼（Tiffiny）在国际珠宝行业大名鼎鼎，但国内的知名度并不高，这为中国珠宝企业建立品牌留下了机会。“品牌建立起来以后，这块利润别人就抢不走了。”

徐新不仅是中华创投协会理事，还是代表协会与政府谈判小组的组长。她认为，中国政府目前对创投的政策有一定的不确定性，市场也有一点民族主义情绪。但是，这并不会对项目的海外上市退出造成多大影响。需要指出的是，现在国内A股市场的市盈率已经提高，很多创业企业更愿意选择在国内上市。在今日资本所投资的4家主要企业中，原本都计划在海外上市，但现在已经有两家开始考虑在国内上市。徐新认为，对多数传统行业的企业而言，本来就没有必要去海外上市，比如真功夫、德青源等企业，在国内的品牌认知度较高，其客户很可能成为其股东，在国内上市可以起到互相推动的作用。当然，新经济类的企业还是会考虑海外，因为毕竟海外有它们的对应公司。

关注“改变生活”的高科技

‖看好“病毒营销型”企业

“庞大的客户群体是企业收入强有力的来源，我们最看好具有‘病毒营销’（virus marketing）特征的公司。”德丰杰创始人兼董事长Tim Draper表示，新兴技术和产业将最大程度地改善人类生活，其“病毒营销”特征明显，因此最值得投资。比如，Hotmail的用户增长速度是有史以来所有消费者用品中最快的，每一个用户在使用Hotmail的同时，也都在向邮件接受方宣传Hotmail；与传统纸质媒体需要发行数年才能达到10万个订户相比，Hotmail每天都能增加15万个用户；不仅如此，作为该行业的先行者，Hotmail可以充分享受“滚雪球效应”：Hotmail从创立到拥有1 200万个用户，在市场推广和营销方面只花费了不到50万美元，与之相比，Hotmail最大的竞争对手Juno花费了2 000万美元，所花费时间是Hotmail的两倍。Tim Draper表示，德丰杰从未从Hotmail得到股息，但是却借由Hotmail掌握了一个巨大的客户群体，并可以利用这一网络营销任何东西。ICQ、Skype、Kazza等公司也都具有这种特征。

德丰杰是全球领先的风险投资机构，目前控制的资金超过35亿美元，投资项目主要集中在互联网和高科技领域，包括Hotmail、Skype、Overture等经典案例。德丰杰旗下基金1999年开始进入中国，2006年3月与华人创投基金龙脉基金共同发起设立和管理德丰杰龙脉基金。目前为止，德丰杰已经在中国投资了30多个项目，包括百度、分众传媒、空中网等。“过去一百多年的变化已经说明，没有什么是不可能发明的。”Tim Draper说。Skype为人们提供了更便捷的沟通服务，DivX使人们可以通过网络更好地了解生活和世界，未来20年里，技术还将会呈几何倍数增长，人类社会将发生很多变化，如能量聚合、太空旅行、3D高速公路、无限能量传输、完整视频历史记录、寿命延长、征服癌症和艾滋病等，因此围绕这些变化进行投资将获得可观回报。

‖变通投资中国“高科技”

Tim Draper认为，一切新的东西都可以被定义为“高科技”。

德丰杰曾投资于很多改变过世界的创业公司，在Tim Draper看来，中国创业者应当有信心超越美国同行，因为他们拥有许多美国同行无法比拟的优势。比如，中国具有成本优势，同样职位的工程师，在百度拿3万美元年薪，而谷歌则需要付出15万美元；中国的GDP年均增长率超过10% ，中小企业有更多做大做强的机会；与美国相比，中国有更多的行业处于上升周期。比如在美国，德丰杰会回避投资半导体、消费电子、制药类公司，因为它们的投资回报率已经开始下降，而中国则不同。“在我看来，在新兴技术的很多领域，中国企业已经领先于美国同行了。”Tim Draper说。百度在中文搜索方面已经领先于谷歌，分众传媒在中国的影响力比美国对应企业大得多，悠视网、PPlive等视频网站已经掌握了世界领先的P2P技术，在视频内容的组织和发行方面也已超过美国同类公司，使整个流媒体行业发生了一些根本性的变化。因此，“中国完全可能成为全球技术领先者”。

虽然德丰杰龙脉基金在中国的投资也围绕着高科技领域，但是Tim Draper强调，“高科技”所包含的产业范围非常宽泛，一切新的东西都可以被定义为“高科技”。对所有的传统行业来说，无论已经存在了多长时间，都存在一定的发展障碍，比如一些未能解决的技术问题等，而一些小企业往往可以通过新技术突破行业的发展障碍，改变整个行业的发展状况，并发展成为国际性的大企业。“这些小企业就是我们想要的投资目标，也是我们获得高额回报的主要途径。”Tim Draper举例说，虽然食品行业属于传统企业，但是如果有一家食品企业拥有独特的物流技术，能够改变食品行业的现有模式，那么它就有潜力发展成为一家国际性企业。换句话说，德丰杰更有可能投资于一家拥有先进物流技术的食品配送企业，而不是传统意义上的食品制造企业。此外，Tim Draper强调，德丰杰要求所投资企业需要具有全球性发展前景，业务前景不能局限在中国，而是可以拓展到世界各地。

没有行业限定　只有筛选原则

“这两年风险投资市场确实发生了很大变化。”沈南鹏说。从2007年很多行业的上市公司财报可以看出，企业业绩出现了巨大改善，出现了一大批高速成长的公司，这是前些年所没有的。“这就是说，投资基金的客户范围扩大了，有更多的企业可以选择。”沈南鹏认为红杉中国的投资项目分为两类，一类是早期的初创企业，另一类是已经达到一定利润规模的企业。“作为风险投资来讲，不能老是锦上添花，也要雪中送炭。这也是我们今天在中国看到的两种不同的投资机会。两种机会同样有价值。”

‖三方面考察被投资公司

利农中国、奇虎、众和保险、51.com……自2005年9月成立以来，红杉中国的投资领域覆盖了从农业、保险、卡通、半导体到互联网的各个领域。这不仅与红杉美国集中投资IT、互联网行业的特征不同，与其他本土VC相比也显得更加“兼容并包”。沈南鹏认为，看似杂乱的投资方向背后其实有统一的思路：第一，公司所处的市场必须很大，比如不能做一个市场整体容量只有1亿美元的行业；第二，是行业中的领先企业，有一个执行力强的优秀团队；第三，有一个独特的商业模式。“虽然不同行业有不同的情况，但不论是哪个行业，都适用这三个条件。因此，我们也不会给自己限定一个行业。”沈南鹏说，虽然红杉很广泛地去“看”企业，但是投资的筛选标准非常严格。“如果一家企业对你讲，今年会成长30%或50%，你不要被这种情况所迷惑，要想一下这种成长能否持续，竞争对手怎么样，将来是否会很激烈，毛利率、净利率会怎样变化。”他说，私募基金尤其不能追逐股票市场的热点去投资，“二级市场的股票可以随时卖掉，而对于私募投资者来说，如果一家企业三五年以后的情况有很大不确定性的话，就不适合投资。我们一定是看长期的。”

沈南鹏认为，红杉资本选择项目有三个要点：市场容量、团队、商业模式。

拥有携程、如家创业经验的沈南鹏认为，团队比商业模式重要，他所投资的公司都不是复制美国同类公司的商业模式。“中国的情况很特殊，即使在美国或欧洲可以找到对应的公司，商业模式也还是有很大不同。”他表示，对于中国创业者来说，通常都是因为发现市场有需求而开始做，在做的过程中发现美国有一家公司也在做同样的事情，因而在某些方面进行了一些学习和借鉴。“商业模式可以不断探索、完善，但是企业一定要是行业中的领头羊。这一点我们在投资时非常明确。”沈南鹏说。这就要求团队的执行力要非常强，即使行业发生变化，团队仍然可以找到解决办法。

‖多方面改善“软资产”

红杉中国在投资之后，对于不同阶段的公司，在公司治理、财务、法律、人才引进等方面提供不同的帮助。对于创业初期的公司，侧重于帮助完善团队，商业模型和发展计划，而对于接近上市阶段的公司，主要在于完善法律、财务的机制。“不能期望创业初期就拥有一个完整的团队，所以我们在招募人才方面会给他们的帮助多一些。”沈南鹏说。比如，红杉中国投资宏梦卡通公司之后，搭桥引进原华润万佳CEO王敬担任该公司总经理。

2007年4月26日，红杉中国投资入股的北京宽视网络在东京证券交易所创业板正式挂牌上市，这是红杉中国投资中首家上市的企业。在沈南鹏看来，企业在选择上市交易所时，除了成本等方面的因素外，流动性也应当是一个重点考察的指标。“好的交易所应该提供很好的流通性。如果公司股票缺乏流动性，员工期权计划将不能提供很好的激励，也很难利用股票进行收购兼并，与私募融资没有多大区别。”他认为，对于规模较小的、市值在5 000万美元到1亿美元之间的公司来说，应当在交易所和私募融资之间进行仔细衡量。首先，一般1 000—2 000万美元的融资需求是私募能够满足的；其次，公开上市的时间成本较高，一般需要6—9个月的准备时间，上市后还需要拨出相当多的时间披露季报、年报等文件，而通过私募融资不仅能压缩时间，而且对管理层发展业务的影响更小，对于需要集中精力创业的企业家来说更为有利。

寻找“运通式”公司

“由于估值（过高）的问题，NEA放弃了一些机会。”蒋晓冬表示，“但是公司只有好和不好的区别，没有贵和贱的问题，一定范围内的价格上升是可以接受的。最关键的问题仍然是要找到好项目。”

‖本土化借助国际化

NEA创办于1978年，资本金达85亿美元，是美国最大的风险投资基金之一。过去20年NEA在科技投资上的年均复合增长率达到了40%，同时也是美国医疗领域的最大风险投资商，虽然NEA在美国声名显赫，但相比其他风险投资机构在中国的动作，却显得相当低调，蒋晓冬认为这背后的逻辑在于NEA是一家有传统的公司。首先，NEA从事风险投资已有近30年的历史，形成了注重合作的公司文化，并在IT和医疗领域有丰富的经验，因此在中国有其独特的投资策略和方式；其次，NEA自创办以来一直遵循着相同的基本原则，即为企业提供专业服务，为有限合伙人提供多倍回报，“相比其他方面，我们更关注于两类人对我们的看法。”蒋晓冬说，“就是我们的投资人和创业者对我们怎么看。”

2006年7月，NEA成立的NEA12基金共募集了25亿美元资金，除了继续在其擅长的信息行业和医疗行业精耕细作，还加大了在新兴市场的投资。“约20%的资金将投入新兴市场，将主要投资于中国。”蒋晓冬表示，“NEA希望成为在美国开始投资的公司，而非一家美国公司。”但是，相对于红杉资本等基金在中国“独立团队、共享品牌”的拓展模式，NEA的本土化进程略显缓慢，在目前的投资决策过程中，美国团队会提供帮助，中国团队在小范围内进行决策。“在NEA特殊的团队文化下，本土化并不是现阶段的主要问题，中国团队同样也会参与美国相关项目的决策。而且近3年的经验显示，本土化同样需要借助国际化。”蒋晓冬表示，“不论在哪里，赚钱的道理都是一样的。”

蒋晓冬表示：“不论在哪里，赚钱的道理都是一样的。”

‖侧重扩展客户需求的服务型企业

NEA在中国的投资继承了NEA在高科技领域的优势，已上市的投资项目包括中芯国际、珠海炬力，此外，展讯通信也已进入上市程序。蒋晓冬认为，由于中国特殊的发展状况，NEA也将在服务行业有所侧重。而不论投资高科技还是服务业，不论投资哪个阶段的公司，有两点是决策时的关键因素。一是投资具有良好成长性的公司。“中国GDP保持年均10%左右的增长，中小型成长企业至少应该有30%以上的增长，事实上，我们投资公司的业绩增长基本都在100%以上。”二是投资创新和变革的公司，“能快速成长并上市的公司可能不仅仅在于市场整体的成长，而在于变革的出现，而且商业模式的变革不仅仅是技术创新。”

对于服务业公司而言，蒋晓冬特别看重客户的积累和品牌的形成。“一切服务都是围绕客户展开，而和客户建立联系则通过品牌。”在他看来，美国运通的经验是值得中国服务业创业者吸收和借鉴的。美国运通最初只是一家快递公司，随后扩展到旅行社业务，为了方便客户的旅行支付，又开始提供旅行支票服务和后旅行阶段的充值卡服务，在此基础之上开始发展信用卡服务，并最终成为提供全系列金融服务的金融集团。从NEA在中国投资的服务型公司红孩子身上，隐隐可以看到美国运通的足迹。红孩子最初是一家母婴用品销售公司，目标客户是居家待产的孕妇。针对目标客户群身体不便、有足够的时间上网、倾向网上购物的特点，红孩子通过互联网等技术手段改进了零售流程。除了通过网站完成销售，红孩子还提供育婴、育前保养等方面的基础知识，完善网站社区，打造针对准妈妈的交流平台，并由此带动了女性健康美容产品、家居用品、儿童百日或周岁纪念品的销售。

‖投资主要看团队

蒋晓冬表示，在NEA的投资决策中，首先看的是团队，其次是公司所在的市场发展情况，再次是公司的商业模式。“在考察团队的过程中，首先是要诚信，创业者的个性并不是我们关心的重点，我们也不要求创业者与我们谈得来；其次，我们会考察创业者之前的职业经历，但并不是简单的职位对等，而是职业经历过程中体现的能力，是否对将来公司的发展有促进作用；面对市场的变化和竞争者的压力，创业者可能需要在执行甚至商业模式上进行不断改善，因此需要在有主见的情况下兼有灵活性；此外，创业者是否把现在的工作当作自己的事业，也是我们所关注的。”

在投资之后，NEA一般会在三个方面为所投资公司提供帮助。第一，找人。NEA在投资展讯通信之后，利用其在信息行业20多年的投资资源，在销售、技术等方面为其引进人才，“现在展讯通信高管中，一半是由NEA介绍的。”第二，增加国际合作。活跃在中国市场的VC，一般都是美国VC基金的一部分，因此普遍都有国际客户资源提供给中国相关公司分享。NEA在投资红孩子之后，邀请原沃尔玛全球副总裁加盟，使红孩子在通过网站和目录完成对孕妇群体的精准营销之后，在供应链、物流管理等方面得到全球领先的技术支持。第三，提供国内行业资源。NEA每年都组织投资公司的CEO峰会，寻找合作机会，共享高速发展中遇到的问题。

跟着创业者的需求走

伴随着投资基金的蜂拥而入，与创业投资相关的服务市场也应运而生，华兴资本、汉能投资、绿桥资本等“类投行”机构相继诞生。“现在市场上替钱说话的人太多了，所有的投资基金都是在替钱说话，但是替企业、企业家、创业者说话的人很少，这给我们提供了机会。”华兴资本CEO包凡表示。华兴定位于为创业者服务，现有的业务和未来的业务都跟随创业者的需求展开。“我们的客户首先有融资的需求。此后可能会有买卖资产、收购兼并的需求。企业发展到一定规模以后，有些客户希望以上市的方式退出，另一些可能希望寻找买家卖掉股权。我们的业务就跟着他们的需求走。”

‖打造创业者投行

包凡领军的华兴资本目前所做的事情其实是外包创业企业的CFO职能。

华兴资本的核心团队都来自国际大行。包凡本人是做投行起家，先后在摩根士丹利、瑞士信贷第一波士顿等外资银行任职7年。1999年，他离开摩根士丹利就任亚信科技首席策略官，并帮助亚信2000年在美国上市。2004年底包凡创立了华兴资本。包凡最初的想法是打造一家专业的中国本土投行，并从事了一段时间不良资产处置业务，但是在创业者群体的需求推动下，逐渐开始扮演资本市场资金和国内创业者之间的桥梁角色。“我周围有很多朋友，多数是IT和互联网行业的创业者，他们都希望融资。因为我在这个圈子里面也算小有名气，有人就来找我帮忙，事情就是这样做起来的。”包凡坦承，之所以选择这个市场，也是因为这个市场的竞争程度远低于做买方的投资基金市场。“我们其实也在摸索。”

包凡现在把华兴资本称为“创业者投行”，这一定义的灵感来自于他对美国“精品投行店”（Boutique Investment Bank）业务的理解。包凡表示，国际大行由于人力结构的限制，难以规模化地满足小型企业私募融资、并购等方面的需求，不可能提供点对点的服务，从而催生了GREENHILL等精品投行店在美国的产生。华兴资本的业务与精品投行店有异曲同工之处。目前中国已经有一个相当规模的创业者群体，华兴资本以第三方的身份提供建议，本身不提供任何产品，不是为了卖产品而提供服务，因此更容易取得创业者的信任。“我们不是传统意义上的投行，而是从客户需求中衍生出来的一家创新型企业。”包凡说。顺着这一思路，未来华兴资本有可能把业务延伸到基金管理、资产管理，甚至国内券商业务。在他看来，作为一家客户导向型的创业企业，华兴资本不需要很远的战略，目前发展的关键在于增强执行力。“即使别人先行一步，我们也能做得更好。”

‖外包CFO

虽然市场上有许多中介机构也在从事私募融资服务业务，但包凡认为它们多数和国际大行一样，本质上是产品公司，是在向企业推销自己的私募产品，买卖兼并产品或管理咨询产品。随着市场透明度不断提高，创业者和资本界的了解会逐渐加深，今后仅仅依靠市场信息不对称、帮助买方和卖方沟通信息的中介机构会越来越难做。“如果一家企业只是要找投资方，我可以把华兴资本的数据库免费给他用，让他直接打电话跟这500多家投资商联系。这不是我们的价值所在。”包凡说，许多创业企业在正式接触审计师、投资银行之前，都希望从内部人的角度进行企业诊断，而且发展初期的创业团队通常缺少一个合格的CFO，因此华兴资本所做的事情其实就是外包创业企业的CFO职能。“我们完全是站在一个CFO的立场去为企业把脉，判断财务状况、制定资本战略等等。正因为企业家知道我的立场和他完全一致，所以他跟我谈的问题与跟会计师、律师谈的完全不一样。”

“虽然现在市场上钱多，帮助企业融资相对容易，但是如果帮助一些资质不好的公司融到资，将来出了事，投资人会记得这笔单子是我们介绍的。”包凡说。华兴资本要做的是长远的事业，而之所以能够和企业建立长远的互信关系，与在选择客户这个环节把关比较严格有关。在选择客户之前，华兴资本需要先判断该企业是否拥有一个优秀的团队，是否值得投资。“我们其实和风险投资基金一样，只有在双方充分沟通、互相认可以后，才会建立正式的合作关系。只不过他们投的是钱而我们投的是人力、精力和时间。”包凡说。华兴资本有自己判断企业的理念，最主要的一点是观察创业者，观察其资质和所做的事情之间是否匹配。比如互联网行业的客户年龄大多在20岁以下，如果创业团队都是40岁以上的人就肯定不行，因为他们无法理解客户体验和需求。其次，华兴资本在说服创业者之前，自己必须非常熟悉企业的业务，能够用令人信服的融资和战略建议打动对方。包凡表示，如果客户希望华兴资本直接作为投资人，华兴通常也会投资入股，以股权作为部分报酬的方式有利于把华兴资本的利益和企业捆绑在一起，使双方更加信任。

把成熟市场PE的做法引入中国

‖整合提升市值

“汉能不一定要投资干干净净、一帆风顺的企业，一些在发展中遇到了困难的企业，就像框架，可以更充分地体现我们的价值。”提起投资框架媒介一案，汉能投资集团董事长兼CEO陈宏至今仍津津乐道：“在汉能的安排下，框架收购8家同行企业采用的是‘现金+股权’的方式，初期的收购款主要是股东（汉能、IDG）提供的贷款，而支付时则采取当期支付一半、延期支付另一半的方式，既利用了资金杠杆，又不影响运营所需的现金流。实际上，框架的盈利增长很快，不仅很快归还了贷款，而且后期主要都是用自己的资金去收购了。”

对于框架出售给分众的决定，陈宏表示当时的局面非常微妙，“像是三国演义一样，非常考验智慧。”他的判断是，如果框架独立上市，可能会造成三家互相压价的局面，把整个行业的利润都拉下来，“搞不好最后三家市值加起来也不多。”而如果分众和聚众整合，将形成遥遥领先的局面，框架将很难生存，因此，框架应当选择整合。

从投资银行的角度，陈宏认为新媒体、医疗、酒店、商业连锁、房地产、环保等领域更适合整合，以提升价值。

‖资源性行业更易操作

对于整合产生价值的“框架模式”，陈宏认为，“中国的国情决定，这个模式会很有市场。”中国是以行政区域为单位的分散经济，一个产业往往有几千家企业，每个城市都有自己的污水处理厂、垃圾处理厂、广告公司、电脑城、医院……而在一个成熟的市场，很多产业只会保留几家企业。因此中国的环境特别适合并购。另一方面，随着对资本市场的了解，中国人“宁为鸡头，不为凤尾”的观念会逐渐改变，国际化、利益增值的理念会深入人心。在他看来，只要出售股权的价格能够超过企业二三十年的利润折现，只要创业者、投资者能够实实在在地获得回报，就会有越来越多的人接受并购退出的方式。“现在越来越难寻找到像百度、腾讯这样的大型投资机会，但是这并不意味着没有机会，国内中小企业之间的整合就是非常好的机会。”

从投资银行的角度，陈宏最看好资源性行业，认为新媒体、医疗、酒店、商业连锁、房地产、环保等领域值得重点关注，而对人的依赖性比较强的行业不太好合并。“像框架这样，人走了，资源还在那儿，相对来说合并就比较容易。”陈宏说。整合小企业出售给大企业的模式，最大的难点在于操作层面。“把这么多企业凑在一起，每个人的想法都不同，整合的过程会比较辛苦。”框架整合8家企业之所以比较顺利，除了行业因素，也得益于谭智等管理团队此前的媒体并购经验。

‖中国的PE市场还未形成

陈宏认为，中国的PE市场刚刚兴起，成功的创新模式非常罕见。与此同时，VC在向PE方向移动，很多在美国只投资于高科技领域的私募机构，如红杉资本，在中国的投资领域十分广泛。“目前中国做PE的一拨人还没形成，这有点‘山中无老虎，猴子称大王’的意思。”陈宏说。产生这种现象的原因，首先是市场资金多，拿着资金的投资者急于寻找机会；其次是中国涌现出的市场机会多，比如“如家”上市后，立即引发了连锁酒店业的投资热潮。

“这里面就有风险，因为操作VC和操作PE是两码事，做PE的人和做VC的人思维方式完全不一样。”陈宏说。在美国，私募基金业分类很细。作为VC，需要的是投资眼光，而作为PE，通常需要有企业CEO的经历，需要熟悉企业并购整合的过程，有足够的经验与企业管理层沟通。根据他的判断，黑石、KKR等海外私募机构正在加强向中国的渗透，而赛富、鼎晖等国内私募机构的操作也越来越专业，随着竞争的加剧，中国市场上的PE队伍一定会越来越强，PE和VC的专业化区分会越来越明显。“就像改革初期的中国企业，因为赚钱机会多，大家都愿意多元化，但是等到市场成熟了，大多又重新选择专业化。”

与其他私募机构不同的是，汉能一方面在做投资银行，一方面在做直接投资。“我们希望所投资的公司能够在我们的帮助下，成为其所在领域的第一。”陈宏说。帮助企业提升价值的方法很多，除了整合小企业出售给大企业外，拆分大企业也是一种常见的模式。比如在收购一家大企业后，把不需要的业务部门和资产剥离，帮助其做到核心业务的行业第一。此外，中国的企业正在走向世界，未来跨境并购方面也存在重大机会。比如汉能就曾帮助美国NeoPhotonics公司收购了深圳飞通光电公司，把一些业务转移到中国，降低了成本。“长期来说，我们想做高盛，但是现在，我们是在按黑石的模式进行。”陈宏说。

（本文刊登于《新财富》2007年7月号。）