完善中国债券市场是推进上海国际金融中心建设的着力点

(一)完善中国债券市场是推进上海国际金融中心建设的着力点

1. 寻找木桶中的若干“短板”——债券市场

完善中国资本市场建设，提供多元融资渠道。国际清算银行的数据表明，发达国家通过股票市场和债券市场等资本市场的直接融资比重多在50%以上，且债券市场的规模远远大于股票市场规模。以美国为例， 2008年末债券市场余额已达33. 49万亿美元，其余额为GDP的2. 39倍。其中，国债余额占GDP的0. 85。相比之下，2008年末中国债券市场余额仅为15. 11万亿元，其余额与GDP的比例为0. 5倍，而国债余额仅为GDP的0. 16。截至2008年底，中国国债余额为47806亿元，占债券市场存量的35%；中央银行债券余额为42370亿元，占比为30%；金融债券为39400亿元，占比为28%；企业债券余额为6044亿元，占比为4%；短期融资券余额为4203亿元，占比为3%；其他债券余额为13亿元，占比为0. 1%。由此可见，中国的债券市场特别是国债市场尚处于发展初级阶段，扩张空间巨大；同时由于亚太地区的新加坡、中国香港和东京债券市场尚不发达，因此可以推动债券类衍生市场如资产证券化，特别是银行资产、住房抵押贷款证券化等。

促使利率市场化进程。完全市场化的利率作为货币资金的市场价格，充分反映资金的供求状况，引导资本的流动。中国应推进“上海银行间同业拆借利率”(Shanghai Inter-bank Offered Rate，SHIBOR)建设，促使其真正成为中国的LIBOR(London Interbank Offered Rate，伦敦同业拆借利率)。上海应该积极推动SHIBOR广泛进入各类金融产品的定价，如金融债、企业债、短期融资券、利率互换、远期利率协议、票据转贴现与回购、同业借款与存款、商业银行内部转移定价等，使一国金融市场的各类金融机构根据成本和效益规律做出反应，调整自己的经营状况，实现央行的宏观调控目标。而要加快实现利率市场化，让利率发挥调控金融市场和国民经济的杠杆作用，这其中债券市场，特别是国债市场的建设至关重要。

从成熟市场经济国家的发展经验和现实情况看，人民币产品中心的形成关键在于建立以政府债券为核心的固定收益产品市场，这是因为：第一，从性质上说，政府债券信用度高、安全性强、具有一定的收益性，往往被投资者特别是政府和机构投资者作为资产配置的首选。第二，历史经验表明，政府债券特别是国债市场的发展对于金融市场的整体发展而言，发挥着重要的核心支柱作用。可以说，如果没有比较发达的国债市场，债券市场、股票市场乃至资本市场不可能做到健康持续发展。第三，国债市场为资本市场的发展提供流动性支持，对于增强资本市场的活力、减少资本市场的投机性发挥至关重要的作用。第四，国债市场的良性发展可以提高货币政策的有效性，为央行调控金融市场提供重要平台。

2. 中国债券市场的问题

中国债券市场目前远远落后于并制约经济的发展，主要原因是监管规则标准不统一。主要表现为以下方面：

(1)不同债券类别的监管规则标准不统一。银行间市场现有14个债券品种，却由5个部级监管部门按6个不同组合监管。

(2)市场交易监管规则标准不统一，两个市场不同的交易规则标准有63个。

(3)发行监管规则标准不统一。交易所对债券发行进行分类管理，即对符合上证所上市条件的公司债券，据其债券资信等级及其他相关指标差异情况，对其发行上市的投资者产品和交易平台进行差异化管理；而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式，不对债券发行进行分类管理。

(4)登记监管规则不统一。交易所市场的债券登记要求：首先，若无特殊规定，中国证券登记结算公司设立电子化证券登记系统，实行无纸化管理；债券持有人有电子化证券交易系统记录并确认。其次，债券应当登记在债券实际持有人以本人开立的账户中，但若经中国证券登记结算公司认可，也可登记在名义持有人名下，并负责对其客户持有的登记在名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按照要求向登记结算公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。

(5)托管监管规则标准不统一。交易所上市的债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券，而银行间债券市场依据中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券登记、一级托管及结算职能，由中国人民银行批准的柜台交易承办商业银行柜台记账式国债二级托管职能。

(6)结算信用评级等监管规则业务技术标准也不同。目前，银行间债券市场和交易所债券市场两个市场发行和市场准入由中国人民银行和证监会等5个部委监管，银行间债券市场监管机构为中国人民银行依法进行债券登记、托管和结算业务监督管理，交易所监管机构为证监会；中国人民银行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构，中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算职能，机构不同，使得制定的监管规则也不同。

总之，监管标准的不统一是中国目前债券市场的主要矛盾，导致市场规模不足，市场流动性低，交易成本居高不下，结算效率不高，市场资源配置和价格发现机制无法充分实现，整个金融体系系统性风险增大。

3. 中国债券市场的改革建议

国际金融市场发展趋势和国外债券市场发展中的经验教训在各方面给中国建立统一集中的中国债券市场深刻的启发。

一是包括企业债券在内的债券发行交易，95%以上都是通过场外交易市场进行。改革开放后中国债券市场从无到有，历经柜台、场内和场外市场为主的发展阶段，符合国家债券市场一般发展规律，也适应中国市场发展的内在要求。

二是前后台分离，后台实施集中托管以进行风险防范已经成为国际金融市场的发展趋势，国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准。国内也有20世纪90年代初期因为不完善的二级托管制度致使各地出现国债卖空、买空、挪用和假回购等违规行为的负面教训。

三是在金融危机的冲击下，国际金融界逐渐认识到多头监管的弊端，在金融体系监管方面需要强化中央银行作用已成为各国共识。G20公报提出要重塑金融监管体系以使在一定程度上能识别和应对宏观风险。事实上，国际上重建金融监管体系的行动已经开始。例如，美国前财政部长保尔森在2009年3月31日公布的改革方案中，美国金融监管系统将进行大规模变动，其中多个监管机构将被撤除，美联储的监管权力将进一步得到加强。根据改革方案，美国联邦储备委员会不仅监管商业银行，还有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构，其目的在于整合金融监管，加强其防范可能出现的金融风险的能力。

4. 逐步建立集中统一的中国债券市场的政策建议

(1)总体改革思路是：适应国际金融发展趋势和中国国内经济发展需要，以市场为导向，建立集中统一的中国债券市场为突破口，政府推动为主动力，从运行操作和体系制度两个层面，法律和调控监管、交易平台工具、结算托管、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面，对有关金融体制、制度、机构、工具等实现全方位创新，进而建立统一监管、场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。

(2)中国债券市场机制统一路径是：顺应中央交易对手方(CCP)集中清算托管的国际金融市场发展趋势，建立统一集中的监管规则标准和统一的托管结算机构，形成统一托管，集中结算，自由交易的新格局。

(3)制定集中统一监管规则标准的近期重点是：完善回购等妨碍债券市场充分连通的相关制度及监管规则标准，完善市场化发行机制，市场约束机制和风险分担机制。

(4)中国债券市场监管体制改革方案是：近期，依据《中国人民银行法》“依法对金融市场实施宏观调控，促进其协调发展”，由人民银行牵头，有关部门参加，成立专职机构，制定监管规则标准，促进统一进程；中期，在仍进行分业监管的模式下，实现监管和主管分离的渐进性机制创新，不改变交易所、结算登记公司等机构单位主管关系，人民银行成立类似货币政策委员会的“债券市场监督管理委员会”，负责市场统一集中监管和规则标准的制定；后期，在混业监管模式下，人民银行负责货币政策制定实施、债券市场等金融市场统一监管及市场监督管理的标准制定，金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。