汇率利率股市三者关系

在宏观政策环境依然如故的条件下放松微观经营机制和资源配置制度,一方面改善了企业追求利润的外部环境,另一方面,也造成了一系列的混乱,其中主要是要素价格双轨制造成的不平等竞争和寻租行为。为了妥善解决这些问题,改革合乎逻辑地深化到宏观政策环境方面。宏观政策环境改革是广义的价格改革,它涉及物资（原料、材料、燃料）价格、产品（最终产品和服务）价格、利率（资金使用价格）、汇率（外汇价格）和工资（劳动力价格）等各个方面,其中最主要的是价格改革、利率改革和汇率改革。下面分别就这三个方面的改革作一个概述。

首先是价格改革。中国的价格改革采取的是利用双轨制、走出双轨制的方式。对此,部分学者曾认为它将因市场轨冲不出计划轨的束缚而无法获得成功。但是过去20年的历程表明,改革一直沿着预定的目标行进,市场价格作为资源配置信号的作用,随着市场轨调节范围和相对规模的不断扩大而愈益加强,计划价格对经济运行的影响则随着计划轨调节范围和相对规模的逐渐缩小而越来越不重要。

价格改革是循着消费品价格改革、生产资料价格改革、要素价格改革的顺序进行的,至今已经历了两个阶段。第一阶段为1978—1984年。在此期间,价格改革采取的是比价调整的办法,而没有涉及价格形成机制的改革,即由政府物价部门出面,提高供不应求的商品的价格,降低供过于求的商品的价格,使这些商品的计划价格趋向均衡价格。

从1985年开始,价格改革进入了将市场机制引入产品、物资价格形成过程的第二阶段。这一时期价格改革的主要举措,是以不同形式、不同程度逐步放开产品和物资的价格,形成了同一种产品和物资计划内部分实行政府定价、计划外部分实行市场定价的双轨制。随着计划外生产、流通和非国有经济的快速扩张,市场价格轨所占份额越来越大,计划价格轨所占份额越来越小。到1996年,价格完全由市场决定的产品,已占社会商品零售总额的93%,农产品收购总额的79%,以及生产资料销售总额的81%（表5.4）。

表5.4　价格控制方式的变化（%）

资料来源:《中国物价》,1997年第12期。

在工业中,受指令性价格影响的产值占产值总额的份额已由1979年的70%下降到5%,市场信号对企业配置资源的影响力越来越大。价格由市场决定,是迫使企业转换经营机制的关键力量。在这样的经济环境中,企业必然会考虑如何利用比较优势和规避比较劣势的问题,追求经济效益就必然成为企业内生的行动。

其次是汇率改革。在改革以前,中国实行的是单一汇率,贸易和非贸易收支都按官方汇率结算。那个时期推行重工业优先发展战略,为了降低发展重工业的门槛,汇率被大大地扭曲,极大地抑制了中国具有的比较优势的发挥,使创汇能力大大低于应有的水平。为了增加外汇收入,政府对汇率进行了一系列的改革。1979年8月,国务院颁发了《关于大力发展对外贸易增加外汇收入若干问题的规定》,该“规定”作出了从1981年起对外贸易实行内部结算汇率的重大抉择。虽然政府主管部门将内部结算汇价解释为内部调节进出口贸易的平衡价,但事实上它是一种汇率。这样在结算上就形成了两种汇率。其中,对外公布的官方汇率与国内外消费品价格的变化相联系,用于侨汇、旅游、外国驻华使领馆、中国驻外机构、出国人员等一切非贸易收支的兑换；内部结算汇价与国内平均换汇成本加适量利润相联系,用于贸易收支的外汇结算。对外贸易实行内部结算制度之后内部汇率一直没有调整,而官方汇率作了数次调整,致使二者的差异逐渐缩小。基于此,1985年取消了对外贸易的内部结算汇率,与此同时,全国平均出口换汇成本的变化,成为调整官方汇率的依据之一。1985年以后的数次汇率调整,都与全国平均换汇成本变化有密切的联系。

为了调动企业创汇的积极性,在实行内部结算汇率之前的1979年还实行了外汇留成制度。实行外汇留成,必然出现有些地方和企业的留成外汇量少于使用量,有些地方和企业的留成外汇量多于使用量的情形,客观上需要进行外汇留成余缺的调剂,所以在实行外汇留成制度的基础上派生出了调剂汇率。1980年10月,中国银行北京、上海、天津、广州、青岛、大连等12个城市分行开办了外汇留成调剂业务。不过那个时期调剂的范围和汇率都有严格的限定,还不是真正意义上的市场交易。1988年,为了全面推进对外贸易承包经营责任制,国务院决定开办外汇调剂市场,并在颁布的《关于办理留成外汇调节的几项决定》中,明确规定外汇调剂市场实行有管理的自由浮动汇率,由供求双方议定,以及调剂外汇的来源和用途,进入调剂市场的申请、登记、审查、成交和外汇额度过户的程序,外汇调剂市场主管部门的职责等。

调剂汇率不仅较为正确地反映了人民币与外币的真实比价,而且随着改革的深化在国际贸易方面发挥着越来越大的作用。鉴于这一基本事实,为了加快发育市场经济体制,也为早日复关创造条件,从1994年1月1日起,统一实行以反映市场供求变动的调剂汇率为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制,并允许银行间进行外汇交易。这一举措的实质是将原先的计划和市场双重汇率合并为单一的市场汇率,是实行人民币自由兑换的前奏,将对中国转向比较优势战略、发育市场体系产生持续的重大影响。

对于推行“赶超”战略的国家来说,以正确反映外汇供需变动的市场汇率全面替代极度扭曲的计划统制汇率,是一项难度极大的改革举措。然而,中国却非常平稳地完成了这一改革。究其原因,一是市场调剂汇率所起的作用越来越大,到1993年,80%的外贸额是按外汇调剂市场上的汇率结算的,二是以市场调剂汇率为参照系逐步调整计划统制汇率,不断缩小它的扭曲程度。在两者的共同作用下,汇率扭曲实际产生的影响越来越小,所以当1994年将双轨并为单一的市场轨时影响面和影响力都极为有限了。

简言之,汇率改革经历了三个阶段。第一阶段是改单一汇率为多重汇率,即官方汇率、内部结算汇率和调剂汇率,但起主要作用的是隶属于计划体制的官方汇率和内部结算汇率,旨在激励出口、适当限制进口；第二阶段是改多重汇率为双重汇率,官方汇率与调剂汇率分属于计划和市场两种体制,旨在将企业逐步推向国际市场；第三阶段是将双重汇率合并为单一的市场汇率,旨在建立市场经济体制。

卓有成效的汇率改革,带来了一系列的成果。例如,从1995年1月1日起,外汇券开始退出流通领域；从1996年7月开始,国家两次放宽居民因私用汇的限制；1996年12月1日,实现了人民币在经常项目下的可兑换,比原来承诺的时间提前了3年多；1996年9月,中国人民银行正式加入国际结算银行,并允许外资银行在上海浦东试办人民币业务。

第三是利率改革。人为压低资金的价格即利率,是在资金极为稀缺的条件下推行赶超战略的基本措施之一。然而,多年的实践表明,采用这一顾此失彼的措施,造成资金总需求远远大于总供给、资金配置效率低下等一系列问题,严重阻碍了经济的稳定增长,结果发展差距不仅没有缩小,反而进一步拉大。要解决这些问题,资金价格必须反映市场上的资金供需状况,使其发挥出调整资金供需状况、诱导企业合理使用资金和开展节约资金的技术创新的功能。事实上这也是利率改革的目标。

中国利率改革的具体操作手段是调整利率。1979年,进行了改革后的首次利率调整,将利率恢复到“文化大革命”前的水平。在1980—1989年期间,金融机构先后9次调高存贷利率,为减轻利率扭曲程度作了积极的努力。1988年9月,又对3年以上的存款实行利率与通货膨胀率挂钩的政策,称之为保值储蓄。1990—1992年,出现明显的波折,金融机构连续3次下调存贷利率,利率改革处于停顿、甚至倒退状态。由于这一时期非政府金融极不发达,故利率下调并没有对储蓄产生严重的冲击。1992年以来,非政府金融,主要是企业债券、股票,发展得非常快,收益率较高的企业债券、股票对居民有更大的吸引力,由此引发的储蓄转移对政府金融产生了极大的冲击,迫使政府推行新一轮的利率改革。1993年5月和7月,政府接连两次提高利率,恢复了保值储蓄,基本达到了抑制住储蓄转移的初衷。而在90年代中期以后,为了刺激宏观经济,政府又数次降息。很显然,利率仍然作为宏观经济的一个重要杠杆,由政府有形之手来调节。

与资源价格和外汇改革相比较,中国利率改革进展得比较慢。这一情形与利率的重要性极不对称。毫不夸张地说,利率问题解决不好,由投资拉动的经济过热和通货膨胀就不可能消失,非政府融资就不可能正常化,广大居民对其所有的金融资产的预期就不可能稳定,进而整个经济就不可能进入持续发展的状态。利率改革之所以步履维艰,主要原因是受传统发展战略的制约,银行的商业性功能和政策性功能交织在一起,无法实现企业化经营。本书的第7章和第8章将对此作进一步的讨论。