发展众筹融资的对策建议

5.3.1　众筹豁免，取得合法地位

根据我国《证券法》的规定，公开发行必须通过发行审核委员会的审核程序，按照核准程序向投资者披露相关信息，受证监会监管。而参与众筹融资的大多是初创企业或者小微企业，无法承担核准程序带来的成本。证券发行核准程序的目的在于保护投资者，但不可因噎废食，成为企业融资的巨大障碍，因此需要找到一个折中的办法。鉴于股权众筹多人小额的特点，可以参照国外的经验为其设置一个单独的豁免制度。2012年美国颁布的JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act）就明确规定了众筹豁免制度，确立了股权众筹的合法地位。中国现行《证券法》只规定了非公开发行豁免，并未给股权众筹留下空间。

可以考虑修改《证券法》并加人小额豁免和众筹豁免。小额豁免和众筹豁免是分别针对发行人的筹资额度和投资人的投资额度的豁免制度。

1．小额豁免。就投资者保护来说，立法者主要关心三件事：第一，信息的获得；第二，欺诈；第三，公共性损害。对中小企业和创业企业的融资而言，其中信息的获得较为困难且成本巨大；欺诈事前避免很困难，只能靠事后的责任追究机制；公共性损害则因为融资规模小而并不突出。许多国家通过设置小额豁免制度来为中小企业和创业企业提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考虑。因此，小额豁免对于股权众筹是合理的。

2．从投资者的角度，如果规定了小额投资的上限，则投资者的风险就变得可控，即使投资失败也不会引起太大的问题。这也正是众筹豁免的出发点。

美国JOBS法案限制发行人每12个月在众筹豁免中的筹资额是100万美元，同时对投资者参与众筹投资的总额也进行限制：以年收人和净资产额10万美元为限，低于10万美元的，其在12个月内参与众筹的投资不能超过2000美元或者年收人的5%，以高者为准；高于10万美元的，则允许在12个月内参与众筹投资的总额是10%，最高不超过10万美元。我国也可以参照这个思路根据具体国情制定一定的标准，实现小额豁免和众筹豁免，给众筹融资一个合法的地位。

5.3.2　加强监管，规范市场参与者

2014年3月，证监会在主观上承认了股权众筹的合法性，将其纳人监管。在监管方面，我们认为应该分别从投资者、融资者以及众筹平台的角度加强股权众筹运作的规范性。

1．首先根据投资者的资产状况设定不同的投资门槛及投资限制。如对于具有丰富的投资经验和足够的抗风险能力的投资者，投资限制将会较小，而对于资产或收人未达到一定条件的投资者甚至不应该开放股权众筹投资。

2．加强投资者教育，充分揭示股权众筹风险，避免投资者盲目投资，降低项目失败对投资者的不利影响。同时需要保证投资者向股权众筹平台提供真实、准确和完整的身份信息、财产、收人证明等信息。

3．目前普遍采用的“领投＋跟投”模式的关键在于保证领投方的合格性，包括足够的经济实力、对所投项目的熟悉程度、项目的经营管理能力、尽责程度等，并明确领投方的权利和义务。领投人通过领投项目而获得一定的股权或收益激励，但同时需要有约束机制，除了需要对项目进行详尽尽职的调查外，还需要定期汇报所投项目的进展，及时与其他投资者进行沟通与交流。同时需要保证领投方在利益上与普通众筹股东高度一致，避免融资方和领投方的恶意串通。

4．出台相应法律法规，使得融资方必须保证项目的真实合法性，准确、及时、全面地披露财务信息，使投资者能准确把握项目的潜在风险。发行人应当披露的信息主要包括：发行人及其董事高管、商业计划（主要经营活动）、资金用途、发行金额和发行截止日期、发行价格、所有权和资本结构、财务信息等。

5．明确众筹平台的义务、规范其行为、提高众筹平台的尽责程度。将投资人的资金进行第三方托管，引进正规的审计机制。众筹平台最基本的义务是核实融资方及投资者的基本信息，对投融资双方进行实名认证，并动态实时披露融资方及项目的基本情况。为避免不正当竞争问题，众筹网站应当被禁止进行项目推介，不得提供有偏向的投资建议。

2014年12月，证监会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿），对股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义。《管理办法》就股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定，包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等，旨在拓展中小微企业直接融资渠道，促进创新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资者合法权益，防范金融风险。

5.3.3　提高股权流动性

目前，一个相对简单合理的思路为：按一定标准整合某些众筹平台，进行统一管理，实现平台内部以及多个平台间的流动。目前，中证机构间报价系统股份有限公司的报价系统中的众筹模块（以下简称中证众筹）就提供了这样的功能。中证众筹本身不是融资中介机构，只是搭建一个公共平台给券商和其他中介机构使用，相当于“平台的平台”。在中证众筹平台做的股权众筹，企业在股权转让平台挂牌或披露信息后其股权就可以直接在这个平台上买卖。因此，中证众筹平台给出了一种缓解流动性不足问题的解决思路。

其他可参考的思路为资产证券化，将众筹股权打包进一步发行证券。但资产证券化正是导致美国次贷危机的根本原因，且股权众筹项目是风险极高的项目，资产证券化是否可行有待讨论。

5.3.4　加强筹后管理

一般情况下，股权众筹平台的工作重心在筹前，平台的核心竞争力体现在评估、筛选出好项目的能力。融资项目方最关注筹中，因为在这阶段可以拿到资金。但是对于投资人而言，最重要的是在筹后。通过筹后管理模块，帮助创业者理清战略、提供其成长所需要的资源，才能真正提升创业项目的成功率，形成众筹平台、投资者和融资者三赢的局面。

筹后管理主要包括协助项目运行、项目信息披露和协助后续融资等。众筹平台应当更多地承担起筹后管理的职责，加强筹后管理既是保护投资者的需要，也是众筹平台提供延伸业务的机会，包括为企业解决流动性问题。众筹平台将众筹成功后的筹后管理工作持续下去，也有助于中介机构提高客户黏性。具体可以采取以下措施。

1．融资成功后，引导融资方和投资人签订合伙协议，明确领投人的权利和义务。对项目进行筹后巡检，保障投资人筹后权益，帮助领投人发现项目问题，激发投资人支持项目的热情，帮助融资方实现筹人、筹智、筹资源的目的。

2．披露项目运营情况。定期向投资人公布项目的运营情况、进展及财务数据等信息。例如人人投要求成功融资的店铺安装第三方财务监管软件和云摄像头，使得投资人可以实时查看店内情况及营业流水。

3．明确项目责任人。专人负责专个项目，其他人进行辅助，帮助各位投资人协调资源。一旦出了问题，可以直接找到对应的负责人快速高效地解决问题。