合伙企业持有公司100%股权

对上市公司的股权激励方案而言，既存在激励效应又存在福利效应（吕长江等，2009）。而对于IPO前的高管股权，除了具有激励效应和福利效应的双重属性以外，还具有风险投资的属性。三种属性的同时并存使得IPO前的管理层股权对治理稳定性的影响更加复杂。

从激励效应的角度，公司在IPO前赋予高管一定的股权，可以起到减少高管与股东之间的利益冲突、降低代理成本的作用，从而促使管理层为实现股东利益最大化进行最优决策。对于拟上市公司而言，成功上市的重要因素是公司管理团队能否为股东利益和公司长远价值目标一致地协调配合。通过股权安排可以激励管理层更加团结配合，共同为现实公司的股东利益最大化积极工作。但是这种激励效应并不会对上市后高管离职行为产生直接影响，因此激励效应对上市后高管离职行为的影响是中性的。

从福利效应的角度，对管理层给予一定的股权也可以视为实际控制人给予高管的一种福利，这种福利措施是对管理层在上市前与公司创始人共同努力的一种奖励。福利效应通过公司分红以及上市后的财富增值得以实现，它通过提高高管的收入水平，提升高管对公司的忠诚度。因此，从福利措施的角度，股权的福利效应可以提高高管的忠诚度进而降低上市后离职的可能性。但是，过高的福利可能产生双刃剑的效果，即一方面提升其事业忠诚度，同时也可能促使其提前离职套现。为此，公司的实际控制人需要对两方面进行权衡，合理控制福利水平的规模，从中小企业的实际情况来看，管理层的股权比例在IPO前平均为3.09%（中位数1.08%），IPO后平均为2.31%（中位数为0.82%），总体持股比例较低，所以福利效应总体应该表现为对离职行为的抑制作用。

从风险投资的角度，IPO前的管理层股权具有风险投资的属性。IPO前股权的收益主要依靠IPO上市产生的财富效应，而能否成功上市实现股权的价值增值并不确定。同时，高管入股需要根据自身对公司未来经营业绩以及能否成功上市的预期来决定是否投资。从这个角度，管理层入股本身也是一种风险投资，而IPO财富效应是其承担上市风险所得到的风险收益。风险投资的属性决定了股权上市后需要快速变现。按照《公司法》的要求，公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五，且在离职后半年内，不得转让其所持有的公司股份。因此，管理层如果希望快速变现所持有的股权，只能选择离职的方式。因此，从风险投资的角度看，IPO的高管股权会加剧高管人员上市后离职的可能性。

可见，IPO高管股权对离职行为的影响受到福利效应与风险投资效应作用相反的两种力量影响，影响结果将取决于两种效应的相对作用程度。基于上述分析，笔者提出两个对立假设：

假设1：相对于非持股高管人员而言，IPO前持有股权的高管人员在IPO后的离职率将更低。

备择假设1：相对于非持股高管人员而言，IPO前持有股权的高管人员在IPO后的离职率将更高。

按照IPO股权的入股动机，可以划分为投资型入股和投机型入股两种类型。投资型入股的特点是入股时间早，持股时间长，投资人主要关注公司的长期投资价值。而投机型入股的特点是在公司上市前突击入股，其持股目的主要是同时上市获得股权增值。两种入股类型的本质区别在于入股动机不同，前者并非以上市后的股权增值为投资目的，因此更注重自身人力资本与公司紧密结合，预期收益以公司的分红与长期投资价值为主。后者的主要目的利用股票上市之机，追求上市后的财富效应。

在形式上，两类股权的区别表现为入股时机上的差异。投机型入股的特点决定了其入股时间主要发生在公司已经明确具体的上市计划和时间安排之后。入股时公司已经有良好的业绩保障，投资风险更低。按照社会心理学的观点，与容易得到的成绩相比，人们对来自不易的成绩会更加珍惜（Aronson and Mills，1959；Gerard and Mathewson，1966）。因此，两类股权由于取得的时机和目的不同，会被划分在不同的心理账户（mental accounting）中，进而作出不同的决策行为。按照这种观点，投资型入股的管理层会更加珍惜来之不易的股权增值，而投机型股权的入股时间在公司决定申请上市之后，入股时具有明显的上市获利意图。因此相对于投资型入股，投机型入股会具有更强的变现动机。不同的心理账户对管理层的离职行为影响也会产生不同的影响。投资型入股相对更看重公司的长期价值，不会因为短期的套现目的而产生离职行为。投机型入股具有较强的变现动机，对管理者而言会强化其风险投资的属性，从而增加IPO后离职的可能性。因此，相对于投资型入股的管理者而言，投机型入股的管理者离职倾向会更高。

高管股权的财富效应表现为高管股权在上市后的权益价值提升，其产生根源在于流通权价值，刘力、王汀汀（2003）从理论和实证证据的角度肯定了流通权价值的存在性。财富效应水平越高，意味着持股高管人员获得的股权增值程度也就越大。在理论上，IPO的股权增值对离职行为的影响方向取决于福利效应和风险投资效应二者之间力量的权衡。但是，对不同的入股类型而言，财富效应的影响应有所不同。由于投机型入股具有更高的风险投资效应，其对上市后股权的增值程度会更加敏感，因此，相对于投资型入股而言，投机型入股会相对提升财富效应对高管离职行为的正向影响，加大高管上市后离职行为的倾向。由此笔者提出假设二和假设三：

假设2：与投资型入股的管理层相比，投机型入股的管理层在上市后离职的可能性更高。

备择假设2：与投资型入股的管理层相比，投机型入股的管理层在上市后离职的可能性更低。

假设3：相对于投资型入股的管理层人员，财富效应对投机型入股管理层人员的离职可能性影响程度更高。

备择假设3：相对于投资型入股的管理层人员，财富效应对投机型入股管理层人员的离职可能性影响程度更低。