冯晓岚 彭文生
2014年下半年以来，我国A股市场经历了少见的大起大落。这一轮股市波动的原因比较复杂，大量运用杠杆资金是其中的重要推手。我们对此做了认真研究，现将有关看法和建议报告如下。
一、杠杆资金加剧了市场异常波动
一方面，杠杆扩张加快了股指上涨。2014年11月21日到2015年6月12日，上证综指从2487点涨到5166点，创业板指数从1505点涨到3899点，涨幅分别为107.7%和159.1%。同期，融资余额增长194.7%，显著高于上证综指和创业板指数涨幅。
另一方面，杠杆收缩助推了股指下跌。2015年6月12日到7月8日，上证综指从5166点下降至3507点，创业板指从3899点下降至2364点，分别下降32.1%和39.4%。同期，融资余额下降35%，高于上证综指跌幅。
据估算，融资融券、伞形信托、银行配资、场外配资等杠杆资金加在一起，规模最高时达到4万亿—5万亿元，占股市流通市值的比重达到8%—10%。
二、杠杆资金入市的主要渠道
——融资融券。融资融券指客户交存保证金，证券公司向客户出借资金供其买入证券，或者出借证券供其卖出的经营活动。融资保证金一般在融资额度的25%—150%之间，融券保证金比例在50%—140%之间，杠杆比例为1∶1左右。2014年下半年以来，融资余额快速增长，最高达到2.27万亿元。6月中旬股市下跌后，融资余额迅速下降到9月1日的1.01万亿元。与融资业务相比，融券业务发展缓慢，最高时仅102.3亿元，9月1日下降到31.8亿元。
——伞形信托。伞形信托的全称是伞形结构化信托，指银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式增加杠杆后投资于股市。一个信托通道下可设很多个交易子单元，通常一个母账户可拆分为20个左右的虚拟账户。伞形信托的客户分优先级（一般为银行理财资金）和劣后级（自然人大户、机构客户、一些集团旗下的财务公司等），按照约定比例分享收益。据测算，截至2015年6月底，信托资金投向股市的总额大约为8000亿元。
——银行配资。根据银监会现行规定，银行理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户的理财资金不受此限制。在实践中，有些银行出于逐利目的开展配资业务，将一些资金实力弱、条件不合格的投资者“组装”成一个合格投资者，再投资于相关产品。银行配资业务在本质上类似证券公司的融资融券，利率为8%—8.4%，杠杆比例为1∶1、1∶2、1∶3，最高可达1∶4。据估算，截至2015年6月底，银行配资规模约为1.5万亿—2万亿元。
——场外配资。场外配资指未被纳入监管的配资，提供主体包括个人投资者、证券公司、配资公司、互联网平台等，有系统分仓模式（HOMS系统、非HOMS系统）、人工分仓模式（人工盯盘）、互联网平台模式（P2P、中介）等。场外配资能达到较高的杠杆率，一般在1∶4—1∶5，有的甚至达到1∶10，总融资成本为15%—20%。为了保证资金和利息的安全，配资公司根据不同的杠杆比例设有平仓警戒线和强制平仓线，杠杆越高，“红线”越紧，投资者的风险也越大。按1∶5的杠杆计算，平仓预警线在融资额的110%以上，强制平仓线在105%以上。与场内配资相比，场外配资底数很难摸清，也容易失控。
三、加强杠杆资金监管的几点建议
从国际上看，杠杆资金往往在股市运行中助涨杀跌。比如，1929年美国股市泡沫破灭前，不少券商使用10%保证金交易，道琼斯指数在短短两年多翻了一番。就我国股市而言，市场化、国际化是大势所趋，使用杠杆资金会成为常态。在这样的背景下，规范杠杆使用，防范市场非理性波动，成为监管层必须考虑的问题。为此，我们建议：
一是加强监管协调，规范结构化信托产品。结构化信托产品把一定比例的资金用于股票投资，符合《信托法》有关规定。但在分业监管体制下，证券监管机构无法对其进行有效监控，信托资金使用情况也很不透明。建议银监会、证监会等金融监管部门之间建立协同监管机制，在资金端、产品端、市场接入端等方面开展数据共享和监管协调，实现一体化、全链条监管。
二是开正门堵邪道，规范场外配资和互联网配资。场外配资和互联网配资作为金融创新，有着“类贷款”的性质，不宜一刀切、全部禁止。建议将其纳入监管范围，明确监管责任。可考虑通过备案实现“阳光化”配资，推行账户实名制，在资金来源、杠杆比例、投资领域、预警线等方面建立健全监管制度，以利于降低投资者风险，防范系统性风险。对于不愿意备案和不愿意被监管的配资机构，可通过交易所进行清理，终止其配资资格。
三是控制杠杆总水平，加强逆周期调节。可考虑把融资余额占股市总流通市值的比重作为调控指标，并设定一个市场周期内的杠杆比例系数。在市场快速上涨阶段，降低杠杆比例，在市场下跌阶段，允许逐渐提升杠杆比例，防止市场非理性波动。
图9 伞形信托
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