货币金融有升有降，苗头问题值得关注

宋　立　曾　辉　王　元

2015年上半年，通过实施定向调控和各方努力，我国经济出现回稳势头，积极因素增多。货币金融形势有升有降，货币增速稳中有升，社会融资增量下降，利率整体下行，人民币汇率先贬后升，资金流出压力持续，股票市场剧烈震荡。同时，金融领域出现的一些苗头性问题需要关注：社会融资增量下降，投资资金来源中贷款持续负增长，融资贵虽有缓解但融资难仍然存在，银行不良贷款持续上升，股票市场风险扩散可能性加大。

一、上半年货币金融有升有降，股票市场剧烈震荡

（一）货币增速稳中有升，社会融资增量下降。6月份，M2同比增速11.8%，比1月份高1.0个百分点。人民币贷款同比增速13.4%。1—6月，新增人民币贷款6.56万亿元，同比多增8200亿元。1—6月，社会融资规模增量8.81万亿元，同比少增1.76万亿元。其中，人民币贷款和非金融企业境内股票融资同比多增；增量中人民币贷款占比74.80%，同比上升19.20个百分点。

中长期贷款较快增长，个人住房贷款增速提高。6月，中长期贷款同比增速14.9%，比贷款高1.5个百分点。个人住房贷款同比增速18.2%，比贷款高4.8个百分点，反映房地产市场销售端有所回暖。

（二）短端利率下行明显，长端利率下降较少。6月份，同业拆借和债券回购加权平均利率分别为1.44%和1.41%，比2014年同期下降141和148个基点。受新股IPO申购、财政税收、银行年中考核等临时性季节性因素影响，短端利率波动较大。6月份，10年期国债收益率3.60%，比2014年同期下降60和45个基点。长期利率下降较少，收益率呈现陡峭化。

社会融资成本下行，清费减负效果显现。6月份，非金融企业贷款加权平均利率6.04%，比2014年末下降73个基点。1—5月，规模以上工业企业利息支出同比增长2.5%，增速同比下降8个百分点。同时，银行业积极清费减负，加大减免力度，巩固减免成果。

（三）人民币兑美元先贬后升，资本流出压力持续存在。人民币兑美元大体一季度贬值，二季度升值，6月中间价比1月略升0.18%。人民币兑其他货币升值明显，1—5月，人民币名义有效汇率升值2.14%。

结售汇累计逆差，外汇占款累计减少。1—5月，银行结售汇累计逆差1074.79亿美元。1—6月，金融机构外汇占款累计减少2516.41亿元，形成基础货币投放自动减缩压力。资金流出具有一定长期性，主要影响因素是我国企业和家庭资产配置向全球范围、多品种、多币种转变的大趋势。

（四）金融市场交易量上升较快，股票市场剧烈震荡。1—6月，银行间货币市场交易量同比增长78.65%，金融体系内部流动性充裕。

杠杆交易使用过多，股市急涨快跌。沪深两市场内融资从2014年末的1.02万亿元快速攀升至6月18日的2.27万亿，同时场外配资增长迅猛。杠杆交易带动交易量和股指快速上涨，沪深两市6月的日均成交额同比增长984.50%，上证综指从2014年末至2015年6月高点上涨59.7%，创业板指数上涨170.6%。6月中旬后，股市暴跌，6月29日上证综指和创业板指数比上半年最高点下跌21.5%和32.5%。上半年119个交易日中，上证综指涨幅超过2%的有25个交易日，跌幅超过2%的有13个交易日。

二、苗头性、倾向性、趋势性问题需要关注

（一）社会融资规模增量少增较多，间接融资比重反弹。社会融资需求和供给同时趋弱。实体经济下行造成有效融资需求趋弱，同时金融体系不良率上升、风险偏好降低造成融资供给趋弱。社会融资量价齐跌，意味着融资需求减少幅度大于供给减少幅度。考虑到地方债务置换的影响，社会融资实际规模有所增加。加上地方债务置换的更广口径社会融资，同比增速估算调整为12.4%，改善比较明显。

人民币贷款比重回升较快，直接融资增加趋势反转。随着金融改革和直接融资发展，人民币贷款占比在2013年降至51.35%低点，但2015年上半年迅速反弹至74.80%。随着规范影子银行和暂缓股票IPO，这种趋势在未来一段时间将保持甚至加强，可能对银行资产质量、系统性金融风险和提高直接融资改革造成负面影响。

（二）固定资产投资实际增速回落，资金来源升降分化。多数地区投资增速下滑。1—5月，30个省区市中，只有河北、黑龙江、广西等累计增速同比上升。三大支柱增速均下滑。基础设施、制造业和房地产投资累计增速比一季度下降4.0、0.7和3.9个百分点。改建投资增速明显提升，体现出企业技改动向明显。1—6月，改建投资累计增速比1—5月提高1.4个百分点。

从资金来源看，国内贷款来源持续负增长。1—6月，固定资产投资资金来源同比增长6.3%，比2014年同期下降6.9个百分点。其中，自筹资金同比增长8.6%，占比70.99%；而国内贷款同比下降4.8%，占比11.29%。国内贷款来源负增长的原因可能在于企业融资渠道多元化，贷款需求有所下降，同时地方资本金注入放缓导致贷款无法及时进入投资，也可能是资金“脱实向虚”进入股市。

（三）企业生产经营仍较困难，融资贵有所缓解，融资难仍然存在。企业用工成本持续上升，资源环境约束强化，市场需求持续低迷，产品价格低迷。生产者价差有扩大迹象。生产者出厂价格（PPI）连续40个月下跌，6月同比下跌4.8%；生产者购进价格（PPIRM）连续39个月下跌，6月同比下跌5.6%，跌幅更大。企业原材料购进价格下降相对较多、产品卖出价格下降相对较少，客观上扩大了企业利润空间。融资贵问题有所缓解。人民银行下调贷款基准利率、贷款执行下浮比重上升和银行业清费减负，社会融资成本有所下行。

企业融资难和银行难融资现象并存，好企业慎贷和银行业惜贷并存。从银行角度，有效贷款需求下降，贷款审批趋于宽松。根据人民币银行“银行家调查问卷”数据，6月份贷款需求指数为60.40，比2014年12月下降4.50；银行贷款审批指数为47.00，比2014年12月上升2.20。同时，政府融资缺规模、平台融资缺渠道、制造业融资缺意愿、小微创新企业融资缺抵押，限贷、惜贷、抽贷现象较为普遍，部分订单增加、市场好转的企业仍然面临融资难问题，“一刀切”现象仍不同程度存在。

（四）银行不良持续双升，股市风险向金融体系扩散可能性加大。实体经济困难向金融领域传递，银行出现两升两降。随着经济下行、房地产市场调整、过剩产能化解等压力进步一步显现，银行经营困难加剧。5月份，商业银行不良贷款余额1.13万亿元，比年初增加2885亿元；不良贷款率1.63%，比年初上升0.34个百分点；拨备覆盖率190.67%，比年初下降39.86个百分点；1—5月，净利润7120亿元，同比增速0.86%，远低于前几年增速。银行业经营困难加剧，银行家信心下降。银行业景气指数二季度为62.40，比2014年四季度下降8.30。

联保互保、非法集资、新型金融（包括互联网金融）风险加大。部分联保变成连坐、抱团取暖变成火烧连营，部分地区非法集资风险有爆发迹象，部分新型金融风控缺陷开始暴露。地方财政收支压力进一步显现，债务偿还压力增大。部分地方政府偿还债务出现困难。

股市暴跌可能对金融机构和实体经济产生负面影响。股市波动可能通过三种渠道影响银行信用风险，包括股票质押贷款、银行理财资金投入两融收益权或场外配资、贷款客户资金进入股市等。目前来看，受益于风控制度较完善，银行信用尚未受到明显冲击。股市本是2014年以来我国经济运行中为数不多的亮点，暴跌不利于直接融资发展、融资结构改善和实体经济杠杆率降低，可能对其他资产价格、投资、消费等产生溢出效应，同时大规模救助股市也可能给流动性管理和货币信贷平稳增长带来一定影响，不利于发挥股市对实体经济的带动作用。

三、几点建议

目前，我国经济运行中积极因素增多，但关键因素仍不乐观。多家研究机构对下半年GDP增速预测均值为6.82%，低于年度预期目标。需要在落实好已出台政策的同时，及时出台新的政策措施，再加一把力，再添一把火。确保实现全年经济增长目标，客观上需要货币金融政策加大作为，通胀率较低也创造了有利条件。要继续实施稳健的货币政策，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，降低社会融资成本，继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。

（一）适时预调微调，促使货币增速向年度目标靠拢。降准空间较大，可下调2—3个百分点。6月份货币增速低于年度目标0.2个百分点，考虑到商业银行货币创造动机较弱，为达到目标增速，准备金率需要下调2—3个百分点。但要看到，“牵马河边易，强马饮水难”，目前商业银行超额准备金较多，实体经济有效融资需求下降，降准的有效传导需要多方努力。

降息有一定必要性，存贷款基准利率可下调25个基点左右。从贷款真实利率看，引导利率下行有一定必要性。但要看到，美联储加息预期强化、部分资产价格上涨较快、存款真实利率很低、银行业利差收窄，降息受到较强制约。

（二）调整优化信贷结构，加大对经济新亮点支持力度。银行要创新理念、优化投向，对不同行业和企业区别对待，好钢用在刀刃上。

继续加大对重点领域和薄弱环节支持力度。要关注投资资金来源中的国内贷款持续负增长问题，采取有效措施，保障贷款资金真正进入实体经济。要大力支持“三大战略”、《中国制造2025》、以及“互联网+”等相关重大项目建设投资。继续加大小微企业、“三农”等薄弱环节的信贷支持。区别对待房地产业，适当调整部分地区前期过紧的房地产政策，支持自住型和改善型需求。

大力支持企业设备更新改造。制造业改建投资等与设备更新改造相关的投资是当前投资领域为数不多的亮点，既是结构转型升级的重要突破口，也可以成为当前投资稳增长的着力点，要进一步加大支持力度。

积极服务企业“走出去”。要积极参与“一带一路”战略落实，推进国际产能和装备制造合作，支持“一带一路”沿线重大战略项目和高铁、核电等重大装备“走出去”，为企业“走出去”提供多产品、全流程、综合性金融服务。

探索支持“双创”新方式。要积极探索“双创”贷款等新方式，为大众创业、万众创新等提供金融支持。要建立新体系、开发新系统、推出新产品、给予新政策，提高个人和小微金融服务质效。

（三）加强并改善金融监管，多措并举化解金融风险。金融监管要建立完善预案，防范化解风险。针对突发意外事件和重大政策措施，要讲求方式方法，要配套政策措施，要建立监测预警体系和应急反应预案。股市要有序去杠杆。本轮股市急涨快跌的直接原因是前期快速加杠杆和后期无序去杠杆。目前股市杠杆率仍然较高，应当场内去杠杆和场外禁杠杆。银行经营困难加剧，但风控较完善，拨备较充分，不良贷款和不良贷款率尚在可控范围，可以考虑通过加大拨备核销、允许续贷展期，释放化解风险。民间集资风控薄弱，拨备缺失，部分地区风险开始暴露，要配合地方政府，努力实现鼓励创新和有序退出相结合，防范风险向金融体系传染。

各部门配合防范化解风险。货币政策需要创造松紧适度的货币条件，财政政策需要在政策性补贴贴息、金融税收营改增和不良贷款核销税收等方面给予支持，地方政府和司法部门应该创造有利于金融债券、化解不良的法律环境。金融机构应该妥善处理个案风险，打破刚性兑付，避免采取硬碰硬的措施，多采取双方互利、市场化的债务重组方式。

（四）深化金融改革，以改革稳增长、防风险。健全存款保险制度，促进金融管理模式转变。存款保险是多项金融改革的前置条件，有助于解决金融业大而不倒和刚性兑付问题，有利于金融管理模式从“严准入、宽管理和无退出”向“宽准入、严管理和市场化退出”转变。存款保险制度目前初步建立，需解决费率低基金积累慢、统一费率如何向差别费率转变、风险处置机制如何高效化等问题。

提前测试、做好预案，推进利率市场化改革。存款管制取消条件已经比较成熟。央行应该提前对取消存款利率上限进行压力测试，建立健全监测预警体系和应急反应预案，在适当时间取消存款利率上限。

放宽金融准入，积极推动民营金融机构发展。随着存款保险制度建立，民营银行设立可以加大力度、加快进度。民营银行设立改革已经展开，需解决对发起股东风险兜底要求过于苛刻、对民营银行业务范围限定过死等问题。

推动股票发行注册制改革。本轮股市剧烈震荡凸显了不改革的风险和成本。股票发行注册制改革能够使市场在资源配置中发挥决定性作用，增加股票定价的合理性，形成股市指数的自动稳定机制，推动直接融资和股权融资发展，降低企业部门过高的杠杆率，提高创新型企业直接融资可能性。