东南亚与香港地产大动荡

1. 拉开亚洲金融风暴序幕

从20世纪80年代开始，国际资本就不断注入亚洲，经过二十年的高速发展，亚洲出现了韩国、台湾、新加坡和香港“四小龙”，以及泰国、马来西亚、印尼、菲律宾“四小虎”，亚洲的经济、政治和文化一派繁荣。加上已经发展起来的日本、正在快速发展的两个国家：中国和印度，亚洲似有称雄世界之态势。

无数人都看好亚洲。然而，亚洲世纪真的来临了吗？

在亚洲奇迹的缔造阶段，一些国家加快了改革开放的步伐，放松了金融管制，资本项下可以自由兑换，外国资本可以自由进出。这样，国外的资金、技术项目加速进入，经济过热，速度也在加快。各国股市、楼市币值飙升。到了1997年，股市、楼市、汇市就有了泡沫。这里国际游资就蜂拥而至，向亚洲大规模集结。

1997年香港回归后，以美国为首的索罗斯的量子基金以及老虎基金和长期资本管理基金，以泰国为突破口，掀起了一场亚洲金融风暴。在风暴之前，泰铢与美元之间的汇率为1︰25，这是固定的，就是1美元可以换25泰铢。美国经济在20世纪90年代是向上发展的，泰国经济却出了问题，它的房地产有泡沫，经济增长放缓，汇率怎么能维持1︰25呢？

哪里有缝隙，哪里就有可能被撕裂；经济浪潮中，哪里有鲜血流出，哪里就有闻着血腥味直奔而来的资本大鳄。

美国三大基金集结了上千亿美元，露出资本大鳄的狰狞面目，展开凌厉攻势，第一站就冲到泰国。

索罗斯先找泰国银行借入250亿泰铢，抛泰铢。当时泰国人就慌了，担心泰铢会贬值，都去拿泰铢换美元。恐慌情绪不断蔓延、扩大，越来越多的人去换美元。可泰国银行外汇储备是有限的，等换到最后，没有美元了，泰国就只能放弃固定汇率制，让泰铢自动浮动，泰铢马上贬值。原来1︰25,如果贬到1︰50,一美元就可以换50泰铢。炒家拿5亿美元换成250泰铢还给泰国银行，剩下的那5亿美元就可以归自己了。在国际炒家的轮番攻击下，泰国政府终于寡不敌众，于1997年7月2日宣布放弃固定汇率制。当天泰铢对美元汇率下降了17%，1997年亚洲金融风暴正式拉开了序幕。

2. 房地产泡沫集中地成亚洲金融风暴策源地

金融与地产是一损俱损、一荣俱荣。过度膨胀的房地产泡沫搭建了金融危机上演的舞台。亚洲金融危机的导火索之一就是房地产的过度投机，其中的逻辑明确得近乎简单。

1997年金融危机发生之前，东南亚经济繁荣景气、乐观情绪弥漫，但飞速上涨的房价种下了泡沫的危机。1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月；1998年1月至7月；1998年7月到年底。

这场金融危机首先在泰国爆发。20世纪80年代以来，泰国摈弃了进口替代政策，效法亚洲“四小龙”的经验，全面实行产业结构调整，将出口导向型工业化作为经济发展的重点，给泰国经济带来了繁荣。

为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府在财政政策、货币政策和外汇管理上采取了一系列的改革措施。但是，对私人部门增加的贷款中的很大一部分并没有用于生产部门，而大多流入非贸易部门，如房地产市场和证券市场。经济增长漂亮数字掩盖了资产泡沫的集聚，使得泰国国内投资规模急剧膨胀。

20世纪80年代后期，由于日元的升值以及日本经济泡沫的崩溃，日本开始向东南亚各国大规模输出资本。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，泰国政府把房地产作为优先投资的领域，并陆续出台了一系列优惠政策和刺激性政策，由此促生了房地产市场的繁荣。海湾战争结束后，大量外资便迅速涌入泰国，大量开发商和投机者纷纷涌入了房地产市场，加上银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的出现。

同时，泰国对外资的需求也持续增加。20世纪80年代以来，泰国的经常账户连年赤字，这在东盟成员国中是很少见的。为了弥补赤字，泰国政府开始放松对资本账户的管制，大量的外国资金非常容易地进出泰国。

在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。

1988～1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨：在1992～1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价一年竟然上涨了惊人的14倍。

1992～1996年，泰国曼谷建成了76万套新住宅，其中15万套空置无用；在金融危机爆发以前的1996年，泰国的房地产业已处于全面危险的境地，房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率竟达50%；而到1997年金融危机爆发的时候，泰国的新增空置住宅85万套，其中仅首都曼谷就有35万套，空置率高达21%。

房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。

进入1996年以来，由于国际机电产品市场的需求低迷，泰国在国际市场中的地位急剧下降，贸易赤字更为严重，当年泰国的经常项目逆差高达147亿美元。而当时泰国政府对国际环境的判断和经济决策又出现一系列失误，再加上泰国金融系统本身的状况不佳，而监管力量又十分薄弱，这些都使得市场对于泡沫已经有所察觉。

从1995年年底开始，泰国的股市出现下跌，到1997年4月已经下跌了70%，其中房地产类股票累积跌幅高达85%，银行和金融机构类股票累积跌幅也高达80%。很多国际投资基金已经着手撤出泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。

这进一步引发了银行贷款的坏账和呆账，引发了泰国金融恶化。1996年6月底，泰国商业银行不良资产率达到35.8%。

虽然泰国中央银行曾在1997年5月份进行过泰铢保卫战，但最终不得不放弃固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值一倍以上。

房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。1997年年初，位于曼谷商业区的房屋价格下跌了22%。

1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明，宣布此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值超过15%，亚洲金融危机正式开始。

3. 亚洲金融危机至此进入第一阶段。

这场危机迅速产生多米诺骨牌效应，很多东南亚国家房地产行业成为此次危机的重灾区。这场首先在泰国爆发的东南亚金融危机迅速席卷了泰国、印尼、马来西亚、新加坡等东南亚主要国家，波及韩国、日本、台湾地、香港等东亚国家和地区。

与其他东南亚国家一样，马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济发展中举足轻重。

1990～1996年，马来西亚的出口年均增长率高达18%，比同期GDP的增长高出约10个百分点。出口的高速增长拉动了经济的高速增长。兴奋之余，马来西亚甚至憧憬着在2020年迈入发达国家的行列。

为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，政府投资迅速增加并且居高不下。在经济金融全球化的影响之下，为了弥补资金上的不足，马来西亚实行了较快的经济金融自由化政策，其中资本项目的可自由兑换，使得吉隆坡外汇市场和金融市场很快成为本地区重要的金融交易场所。国际资本大量涌入国内，导致马来西亚外债负担十分沉重，到1997年6月，马来西亚的外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。

随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚政府大力加强基础设施建设，大搞“形象工程建设”，从而带动了整个房地产业和建筑业的过热发展。加上马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行没有具备及时有效的监管资本流向的技术和能力，而存款保险制度又加重了经济活动的“道德风险”问题，这一切都使得大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场。

房地产泡沫迅速膨胀，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格的上涨使得写字楼空置率由1990～1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。

金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。

马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近1倍。

马来西亚股票市场崩溃则更为惨烈：吉隆坡综合指数从1997年6月30日的1077.3点缩水至1997年12月31日的594.44点，下跌幅度44.82%；金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%，吉隆坡股票交易所将近2250亿美元的财富瞬间消失。

东南亚金融危机直接导致各国经济严重衰退，东南亚金融危机还直接导致了香港房地产泡沫的破灭。房地产业在香港整个社会经济活动中具有重要的地位。

20世纪50年代以后，香港把握机遇，依靠自由贸易成功地成为亚洲“四小龙”之一。香港的房地产热最早可以追溯到20世纪70年代。当时，李嘉诚、包玉刚等商界巨子纷纷投资房地产领域，香港十大房地产公司也先后公开上市，而来自日本、东南亚和澳大利亚等地的资金也蜂拥而入。在各种因素的推动下，香港的房价和地价急剧上升。

到1981年，香港已成为仅次于日本的全世界房价最高的地区。

根据1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献高达20%，房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业。

香港发达的金融业有力地支撑了房地产业的发展，如银行的房地产按揭贷款、股票融资、发展商业票据等金融方式，构成了香港房地产金融体系的主体。

进入20世纪90年代，香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产的价格上涨非常迅速。

1984～1997年，香港房价年平均增长超过20%。中环、尖沙咀等中心区域每平方米房价高达十几万港元，一些黄金地段的写字楼甚至到了每平方米近20万港元的天价。受房价飞涨的刺激，香港的房地产投机迅速盛行起来，出现了一大批近乎疯狂的“炒楼族”。当时的香港，人们盲目地投资房地产，为了抓住机遇，许多人往往仅凭地产经纪人电话中的描述，就草草决定购买豪宅。

1989年到1997年第3季度，香港的房地产价格上涨了3倍多。

1997年4月，香港的炒楼更是达到高潮，房地产市场上的投资者数量急剧增加，市场投机炒作泡沫非常大。在这背后，银行贷款的增加起到了推波助澜的作用。

就在香港的房地产泡沫达到顶峰时，东南亚金融危机降临了。祸不单行，1997年10月下旬，见有机可乘的国际炒家转头攻击中国香港联系汇率制。

1997年年底，香港的房价就开始下跌，到1999年3月，房地产价格与金融危机爆发前相比已经下跌了6成；1998～2004年，香港楼价大幅下跌，如著名的中产阶级居住社区“太古城”，楼价就从最高时的1.3万港元每平方英尺下跌到四五千元。

据专家计算，从1997年到2002年的5年时间里，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还多。而对于普通香港市民而言，房地产泡沫的破灭更是不堪回首。在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”，金融危机导致房价下跌形成的惨痛经历，成为香港居民心中一道永远抹不去的伤痕。

在东南亚金融风暴的冲击下，香港虽然成功保卫了联系汇率制，但也为此付出了股票市场和房地产市场崩盘的沉重代价，如香港股票恒生综合指数就由16000点下跌至10000点以下，近乎腰斩。

1998年香港经济经历了十多年来绝无仅有的负增长。

4. 亚洲金融危机进入第二阶段。

1998年年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。1998年2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10000∶1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元兑美元汇率则从1997年6月底的115︰1跌至1998年5～6月间接近150︰1的水平。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。

1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，眼见有利可图的国际炒家对香港发动新一轮进攻，港股恒生指数从16000点跌到6600多点。

5. 亚洲金融危机进入第三阶段

面对国际炒家的强劲攻势，香港特区政府予以坚决回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，买进、吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。由于有中央政府提供的强大的舆论支持和充足的资金后援，经过近一个月的苦斗，香港联系汇率守住了，虽然股市差点崩盘，却使国际炒家损失惨重，无法实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港遭到防守阻击后，亚洲金融危机向北染指北方的俄罗斯。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0至9.5∶1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市、汇市的全面剧烈波动，最终导致一家交易额上万亿美元的美国著名的长期资本管理公司陷入了破产的境地。失利香港的同时，在俄罗斯也遭到惨败，国际金融炒家见无法得偿所愿，反而可能会在夹击中一败涂地，只得收兵。亚洲金融风暴这才进入尾声。

如果说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么，俄罗斯金融危机的爆发，则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。

一个庞大的利益集团紧密配合、联合作战的画面完整地展现在我们面前。席卷亚洲国家30年财富的金融风暴是美国各个利益集团协同作战的结果，它们前面有实业公司、产业资本、金融资本的先头部队，后有专门游资的粉墨登场，美国舆论的摇旗呐喊、评级机构的推波助澜，关键时候政府出面撑腰，完全是大兵团作战，岂是几个对冲基金可以独立完成的。

通过这一仗，美国终于发现了“金融衍生品”是一个好东西，将亚洲如此大规模的财富轻松收入囊中，并使亚洲国家一夜间回到了起飞之前。简直就是仅次于原子弹、氢弹的摧毁力量。这就促使许多美国人财富思想的转变：即原来是通过劳动创造财富，后来通过军事战争来明抢，此时可以发动金融战争暗夺财富。华尔街的炒家功不可没，这是一次成功的试验。

1998年6月5日时任美联储主席的格林斯潘和财长鲁宾等人向美国国会施压，冻结了商品期货交易委员会6个月的监管权力，并于1999年11月推动了美国国会永久性废除了美国商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。从此，金融衍生品成为和平条件下美国最强大的掠夺性国家武器，也为美国自己今后的金融危机埋下了伏笔。

6. 解读亚洲金融风暴成因

1997年金融危机的爆发，有多方面的原因，学者们一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。

直接触发因素包括：

（1）国际金融市场上游资的冲击。目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。

（2）亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。

（3）为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。

（4）这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。

内在基础性因素包括：

（1）透支性经济高增长和不良资产的膨胀。保持较高的经济增长速度，是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。

（2）市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。

（3）“出口替代”型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。

世界经济因素主要包括：

（1）经济全球化带来的负面影响。经济全球化使世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。

（2）不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。

这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展背后的一些深层次问题。从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理提供了一个契机。

由房地产泡沫破裂造成的东南亚金融危机和亚洲金融危机，对当时和后来的世界经济发展造成了深远的影响。它们给世界经济造成了惨痛的损失，也给我们提供了宝贵的反思素材。

人们大多已经认识到：东南亚各国和地区的经济、金融领域中存在着机制漏洞，而过度的投资所引起的资产价格的过度膨胀，造成泡沫经济，是本次危机爆发的主要原因之一。

很多经济学家也都注意到，作为泡沫经济主要形式之一的房地产泡沫在这次危机中起了重要的作用。房地产贷款比重普遍快速上升。泡沫期间，金融危机中受到冲击的几国房地产贷款占总贷款的比例均达到20%以上，并且呈现快速上升势头；外债过多和外资的大举进入房地产市场，是泡沫的催化剂。由房地产泡沫造成的投资效率的下降、银行坏账的增加以及经常项目赤字的扩大，是这次危机的基础性诱因之一。

通过对东南亚和香港金融危机演绎的房地产大动荡现象的研究，人们发现，亚洲银行信贷在房地产业的过度扩张，是造成房地产泡沫过度膨胀的重要原因。

如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。因此，银行将进一步扩大对房地产业的信贷供给，而这又进一步提高了房地产的价格。

这一过程循环往复，使得房地产价格日益偏离实际均衡价格，从而进一步导致房地产泡沫的膨胀。但是，这只是问题的一个方面。银行在房地产泡沫迅速崩溃方面也扮演了同样重要的角色。如果出现某种未可预见的不确定因素导致房地产价格下降，那么这将直接降低银行所拥有的房地产资产的价值，并将使银行资产的规模缩水。

同时，房地产价格的降低也使得由房地产作为抵押品的贷款项目的价值下降，并导致违约率上升，从而使银行的资产缩水、盈利下降。而且，房地产价格的下降，同时也传递了房地产信贷风险增加的信号。

所有这些，都将促使银行业不得不减少对房地产业的信贷供给。同时，监管者为了应对不利的局面，可能执行更为严格的监管措施，如提高资本准备金、执行更严格的银行规定以及针对房地产业的信贷管制等，这进一步缩减了房地产业的信贷，从而对房地产价格施加了更大的下降压力。

以银行为主体的金融体系在发挥金融作用的同时，使企业部门和家庭部门的金融风险也集中于银行机构。在这种情况下，一旦经济形势发生逆转、人们对经济的预期发生变化或者出现不可预见的事件时，银行部门往往是最先受到冲击的部门。

7. 东南亚危机带来的启示

从东南亚危机爆发导致经济动荡的教训中，我们可以得到如下几点启示：

一、健康的有着良好治理结构的金融机构，是防范和化解金融风险的第一道防线。商业银行只有在良好的治理结构下才有加强风险管理和内控建设的动力，才能切实地化解金融风险。无论在金融对外开放条件下，还是在金融创新的大背景中，这都是具有决定性意义的。

二、健全发达的金融市场是房地产业健康发展的必要条件。在发达的金融市场条件下，针对房地产市场的投机行为相对较少，其对经济的危害通常也就相对较小。另外，发达的金融市场也更有利于分散金融风险。如在美国，银行仅持有金融总资产的22%，大多数借贷者可以发现其他替代银行的金融服务，因此，银行体系对经济活动造成的影响也相对较轻。相反，在东南亚国家，由于银行体系在整个金融体系中处于主导地位，银行持有75%以上的金融资产，因此，房地产泡沫及其崩溃或银行危机对经济造成的不利影响则要严重得多。

三、中央银行应与金融监管部门密切合作，共同化解房地产市场的金融风险。国际经验表明，在现代市场经济中，房地产资产价格与金融资产质量以及金融市场稳定密切相关。房地产市场的不稳定可能直接导致房地产金融市场的动荡，最终引发金融风险，危及宏观经济的稳定。因此，一个国家金融监管部门，一定要密切关注个别金融机构的资产质量的变化情况，对于可能出现清偿性风险的金融机构提前采取应对措施。