带有职业元素的商业

资产管理曾经是安全稳定又无聊的行业。二战后，让这一行业成为中心的并非纸醉金迷的纽约，而是富有清教徒色彩的波士顿。资产管理人大多为管理家族财富的保守保管人，他们的投资十分保守，看重长期结果。1949年的《财富》杂志刊登了题为“波士顿大钱”的故事，介绍了共同基金业的初期发展，还刊登了马萨诸塞州投资信托基金五位棱角分明，阴沉的受托人照片。马萨诸塞州投资信托基金是当时最大的基金公司，拥有2.77亿美元的资产。像大部分基金公司一样，这家公司由个人运营，以合伙或少数人持股的形式运转，运营资本包括了这些人自己的资金。这些机构和人散发着美国北方的节俭精神。在这个排外的行业中，所有人都互相认识，任何被认定是拿客户的钱冒险的人都好比霍桑笔下的海丝特·白兰，人人都避之不及。按博格尔的说法，当时的基金业是“一项拥有商业元素的职业”。[11]

然而很快，它就变成一门职业元素越来越少的生意了。随着日渐壮大的美国中产阶级开始将储蓄倾入股市和债券中（见第一章和第二章），一笔笔新资金推动了这个转变的发生。1951年，美国共同基金的资产总额为25亿美元。今天，这一数字达到了约16万亿美元。这笔流入的资金促使基金公司发展扩张，成了一个新行业。竞争日渐激烈，产值也随之日渐增加，让高风险的管理策略成为必须。这种策略可以让一种产品的回报率至少在短期高于其他产品。

到了20世纪60年代末，基金公司开始吹嘘炙手可热的基金经理，用捧好莱坞影星的方式包装他们。这类基金的波动性迅速提高，但20世纪70年代越来越严重的通货膨胀意味着投资人迫切地想要获得合适的回报率。虽然有风险，人们还是开始把资金从银行存款账户中转移到了货币市场基金和共同基金中。我们已经看到了，这种转变引发了多米诺效应，促使银行业推动放松管制，让自己能掌握更多进入消费者市场的手段，为2008年次贷危机等大灾难添柴加油。“随着债券基金和货币市场基金的崛起，几乎所有的各大基金经理—半个世纪以来主要以职业投资经理人的形式管理1-2个股票基金—成了业务经理人，为人提供投资选择的大杂烩。”博格尔说。[12] 突然之间，基金的首要目标不再是为客户获得稳定的收益，而是为公司争取利润。基金经理开始宣传自己花里胡哨的种种特殊投资策略，并为这些策略设置更高的费用。

当时与现在一样，几乎没有数据能证明任何主动管理型基金能经常比市场表现更好，尤其是当你把费用的因素也算在内的时候。（晨星公司是一家颇受尊敬的共同基金分析服务承办公司，在2010年根本是隐瞒了这一点。）[13] 一个尤其意味深长的例子是耶鲁大学和弗吉尼亚大学法律方面的学者近期完成的一项研究。结果显示考虑到成本后，指数基金表现远超主动管理型投资组合，此外在16%的情况中，高昂的管理费用实际上抵消了年轻工人在职场生涯中投资401(k) 计划获得的“全部税收优惠”。[14] 当时和现在的投资人还不如单纯投资到与市场挂钩的指数基金里。这一行业正是博格尔和其他人开发的。但主动管理型基金利润要高得多，基金行业努力说服普通的投资人在投资的野蛮环境中需要付费以获得专业引导。一位指数基金的批评者说，“你不会甘心接受一次‘一般’的大脑手术的，”“那为什么甘心接受一个‘一般’的共同基金呢？”[15]另一家基金管理公司在华尔街张贴了海报，上面画着愤怒的山姆大叔，正在指数基金上盖一个橡皮图章。这幅广告叫嚣着，“指数基金不美国！”“帮我们消灭指数基金。”

就连信仰清教的波士顿人民也参与了这场游戏。我公公罗伯特·明特恩·塞奇威克恰好是二战前在波士顿资产管理业内的一位员工。他在斯卡德-史蒂文&克拉克公司上班期间开始相信（就像博格尔和那一代越来越多的其他人一样），整个主动管理型基金行业根本就是个骗局。一般投资人远不如将资金投入到塞奇威克口中的“20大”，即他列出的一系列美国大盘股，本质上与现代的指数基金类似。他在《哈佛商业周刊》上发表文章表达这一看法，并开始在自己的公司中提出这个意见。毫无疑问，这种说法受到了斯卡德公司负责人的冷遇。他们看得出指数基金和被动式管理的一般金融产品最终会把他们挤出市场。塞奇威克没能发财，从未成为合伙人，去世的时候还相当失意，把自己关于被动投资的想法坚持到了最后。[16] 他那篇关于“20大”如何胜过1948年到1972年的所有主动管理型基金的文章发表在1973年出版的《财务分析师期刊》上，就在他去世3年前。文章有个悲伤的标题《传统投资管理：没有更好的办法了吗？》（The Record of Conventional Investment Management: Is There Not a Better Way？）。[17]

答案当然是：有。但这个答案不会让金融业发家致富。到了20世纪70年代已经是开弓没有回头箭了。基金管理公司自己开始从无限责任合伙人结构抽身并上市，制造出了客户需求与公司无视投资人的风险争取自己的最大利益之间的矛盾。这激发了让人眼花缭乱的各种手段，对基金公司来说也许是好事，但对于投资者的利益而言就未必了。看看阿默普莱斯金融公司，其根源可以上溯至19世纪，在20世纪20年代进入基金行业。美国运通在著名产权交易商桑迪·威尔的领导下于1984年收购了它，然后在2005年首次公开募股，将之分割了出去。阿默普莱斯发展到2010年，收购了另一家大型基金公司哥伦比亚管理公司，创造了一个价值6520亿美元的基金巨头。当被问及为何要进行这次并购时，阿默普莱斯金融的负责人并未拐弯抹角：“这次并购扩大了我们的规模，拓宽了我们的分布区域，加强了我们（基金）的阵容和多元程度，”—这些“长此以往将促进（阿默普莱斯金融）改进资产管理收益和利润。”[18]

惊人的是，没人提到这对向公司投入自己养老资金的人来说意味着什么，不过数字讲述了这个故事—按晨星公司的排名，基金公司阵容中表现不良的基金是优质基金数量的近2倍。[19]

结果就是，波士顿受托人求稳的文化现在完全让位给了随心所欲的市场投机策略。今天的经理人按年度接受奖励，有的甚至是按季度。如果他们表现不佳就下台。他们迫切希望达到理想数字，交易的侵略性越发明显（科学研究证实，侵略性会导致更多冒险行为）。在20世纪60年代，积极管理型基金的股票周转率约为每年30%；近期这一数字已经成了约140%。但在这些金融家不顾一切努力达到目标时，成功者越来越少。所有人都是这样，不光是基金经理—许多研究都表明交易越多结果就越糟糕。[20] 在20世纪60年代，每年都只有大约1%的共同基金破产。到了2012年，破产率飙升到7%。假设这种失败率维持下去，今天的5000家股票基金中将有大约3500家会在2023年不复存在。[21] 长期情况估计也是这样了。

与此同时，管理费大涨了一笔。传统经济观点是：随着行业扩大，消费者付出的成本应当下降。在大多数行业中你都会看到这种基本的规模经济。（想想看沃尔玛和它是如何获得“每日低价”的—通过用非常低廉的价格雇佣许多人，当然，不过也通过从供应商那里大量进货来大幅降低批发成本。）但在金融行业，一小撮内部人员控制着信息和资金从沙漏中间流过的行业中，事情是相反的。共同基金掌握的所有股票和债券总资产从1999年的5.2万亿美元涨到2014年的约13万亿美元，虽然行业的资产基础几乎翻倍，但管理费用实际上也跟着增长了惊人的81%—从480亿美元涨到870亿美元。[22] “资金管理特有的惊人规模经济大部分都被资金经理自己霸占了，并没有与自己基金的股东分享。”博格尔总结道。或者，如伟大的经济学家保罗·萨缪尔森在1967年富有远见地说道，“我已经决定了，共同基金行业中只有一个地方能赚钱—就好像一个谦逊的人在沙龙中只有一个地方呆，在柜台后面而不是柜台前面一样。我要将资本投入到……一家管理公司。”[23]

与其将所有的资金投入到富达国际或贝莱德，许多研究都告诉了我们按先锋集团的方法投资低费用或无费用的指数基金要好得多。世界上最聪明的投资者就相信这一点—巴菲特最近告诉我，他去世的时候，他妻子遗产的90%都将投入先锋机关标普500股权指数基金中。[24] 我们为什么不都听这些良言呢？答案就在行为经济学中。这门学科告诉我们“理性人”也会做出不理性的决策。《经济学人》最近写道，“所有人都知道如果你走进一家赌场，幕后操作会让赢钱的概率偏向庄家。但是人们依然梦想着大发横财。同样的心理活动似乎还发生在基金管理上，投资人涌到高成本的共同基金上，虽然概率对他们并不利。”[25]在投资方面，我们大多不信任自己。投资行业让投资比看上去更加复杂也对自己有利：这样会给它们招来更多生意。我们已经看到了，金融业最棒的把戏之一就是推动专家崇拜。通过将本质上非常简单的决策（把钱投到指数基金中然后忘了它，直到65岁了再回来）用各种复杂的术语表达出来，投资业让人们相信自己需要别人来解释给自己听。难怪近期一项调查显示7/10的富人认为自己的金融顾问，卖给他们各种高收费的基金的人，对他们而言和医生一样重要。[26]