论世界货币的发展趋势

1999年，阿根廷政府面对国内经济的困难曾经认真考虑了“美元化”计划。无独有偶，针对1998年国际投机者对港币进行了历史罕有的大规模袭击，有学者提议在香港实施“美元化”计划。实际上，拉美一些小国（如巴拿马、厄瓜多尔等）已经“美元化”了。此外，1999年1月1日，欧元诞生，欧盟的11个（后来又增加了1个）成员国开始逐步放弃了本国货币，2002年1月1日，欧元现钞正式流通，12个欧盟成员国货币将在一个较短的时间内退出历史舞台。无论是“美元化”还是“货币联盟”，都似乎预示着21世纪的世界已经开始出现单一货币化的趋势。本文将从货币政策在宏观经济管理中所处的重要地位的角度来思考世界货币发展的前景。

一、开放经济下一国政府面临两难的内部与外部经济政策目标

现代经济本质上是货币经济。货币在维持经济体系的有效运行方面起到了独特而重要的作用，但这种货币不一定就是本国货币当局发行的货币。在理论上，任何可以充当货币的基本职能（交换媒介、记账单位及价值储藏）的东西均可发挥货币在经济体系运行中的重要作用。货币与名义价格通常联系在一起，但对经济资源的配置起关键作用的是相对价格，它是以货币表示的名义价格之间的比率，如果币值稳定，相对价格就会真实而不会被扭曲，资源的配置才会是有效率的。在这个意义上，物价稳定目标是所有负责任政府的首要目标。

健康的现代经济还表现为：经济稳定增长与资源充分利用。经济增长取决于人力资源、资本积累、技术进步及其他因素（如自然资源等）的增长及资源的利用效率，资源的配置效率总是在一定的制度框架下取得的。在市场经济制度下，资源配置效率取决于（相对）价格信号发挥的程度（或价格调整的速度），由于现代经济普遍存在价格刚性，许多重要市场（如劳动力市场）在短期内不能根据供求关系的变化迅速调整价格以出清市场，导致在当前的价格水平上出现供求不平衡，造成资源暂时浪费（或不被利用），这是现代经济中大量资源没有被充分利用（工人失业、产品积压等）的主要原因，因此，经济不可能总是在资源充分利用的潜在水平上运行，特定年份的实际GDP或是大于或是低于潜在的GDP，政府有必要通过适当的经济政策以保证经济的稳定增长和资源的充分利用，这是政府经济政策的又一个重要目标。

在一个开放的经济中，国与国之间的商品与服务必然出现相互间的交换（即贸易），贸易的决定因素是实际汇率，实际汇率取决于两国的物价总水平及名义汇率。如果两国的物价长期稳定不变，名义汇率的波动直接导致实际汇率的波动，因此，为了稳定国与国之间的商品与劳务的相对价格（从而有利于贸易的稳定增长），政府希望在其经济政策目标组合中包括（名义）汇率的稳定或固定。

可见，一国政府的经济政策目标可分为内部目标（物价稳定、经济增长、资源充分利用）与外部目标（汇率稳定或国际收支平衡）。不幸的是，这两类目标并不总是协调一致的，政府政策内部目标的实现通常以牺牲外部目标为代价，或相反。这就是一国政府面临的最基本政策目标的两难选择。相对而言，资产市场的价格调整速度几乎是瞬间达成的，因而其价格调整速度最快；而商品市场由于各种市场制度的因素（如工人工资合约的长期性等），普遍出现价格的刚性，价格调整速度缓慢。在政府的可用政策工具箱中，货币政策直接作用于资产市场，并通过资产市场的调整迅速传导到经济体系中，最终引导经济向政府预定的目标演进，货币政策的政策效力相当强大。财政政策直接影响经济中的总需求，其政策效力也同样强大，但是在民主国家中，财政政策的改变需要冗长的政治程序，财政政策在操作上的方便性远低于货币政策。这就是为什么各国政府总是倾向于货币政策的主要原因。从主要国家的经验看，货币政策可同时实现内部目标与外部目标的情况并不常见，在国际资本的充分自由流动下，货币政策在实现内部目标的时候并不能保证外部目标的实现，而在实现外部目标的时候却不能保证内部目标的实现，这是长期困扰一国政府的目标两难选择的基本境况。在实践中，这一两难选择转化为货币制度的两难选择，即汇率制度的选择，固定汇率制度或浮动汇率制度，尽管在理论上存在内部目标与外部目标的部分同时实现，但在这种情况下，一国货币受到投机者的阻击是迟早而且是必然的事，而这对实体经济的运行将会造成很大的破坏有时甚至是毁灭性的破坏（如阿根廷2002年的情况）。选择固定汇率意味着放弃货币政策的独立与自主，但可以在一个较长的时期内维持（名义）汇率的稳定或固定；而选择浮动汇率则强调货币政策在达成内部目标的极端重要性，而无法保证汇率的稳定。

在完全固定的汇率制度下，如货币联盟或单一货币化（美元化或欧元化），货币政策没有任何的作用或地位，而货币政策主要是涉及本国货币的自由操控（因为独立的中央银行具有无限创造或消灭本国货币的超级能力），因此，在这样的制度下，一个主权国家完全有可能放弃本国的货币，而与周边国家组成货币联盟，共同采用超越国界的货币，并由超越国界的中央银行负责执行联盟区内的货币政策（通常成员国在这一中央银行的权力机构中具有同等的制定货币政策的权力），如欧洲货币联盟，或放弃本国的货币而采用其他主权国家的货币，如美元或欧元，但该国在被选择货币国中央银行的货币政策制定中没有任何的发言权。无论是货币联盟还是单一货币化，都意味着主权国家的数量多于不同货币的数量，1946年，世界上主权国家只有76个，截止2000年12月主权国家的数目增加到193个，但是世界上流通的货币却大大少于193种。随着欧元的诞生，欧洲货币联盟的模式正成为一种典范；美元化或欧元化，无论是已经实现的或正在讨论的，均预示着世界上流通的货币种类有逐渐下降的趋势。理论上，世界货币单一化（全世界只有一种货币）是完全有可能的。与此相反的进程是世界货币多元化，世界上有多少主权国家就会有多少种货币。显然，世界货币单一化一旦成为现实，意味着更多的主权国家自愿放弃针对本国或本地区有强大效力的货币政策，也说明更多的主权国家采用完全固定的汇率制度。相反，世界货币越是多元化，说明重视货币政策自主调节经济的主权国家越多，即采用浮动汇率制度的主权国家越多。

二、欧洲货币联盟的实践

欧元诞生至今（2002年4月）已经3年半，到目前为止，在某些方面取得了较大的进展，如欧元区的银行间同业拆借市场迅速整合起来，欧元区的资本市场（以欧元标价的债券、股票及银团贷款）获得了蓬勃的发展，如2001年，以欧元发行的国内或国际债券达到了9000亿美元，是1998年的3倍；股票发行是1998年的2倍；银团贷款是1998年的4倍。目前评价欧洲货币联盟的成功与否，显然为时过早。欧元诞生至今3年多，欧元的对外价值基本上是在不断地贬值，与美国相比，欧元区的经济增长令人失望。正如美联储主席Alan Greenspan所指出的那样，欧元的贬值很好地反映了市场对美国的生产率增长在今后的几年内仍将高于欧元区的生产率增长的预期。IMF总裁Horsy Khler在2001年12月14日的演词中谈到欧洲经济与货币联盟（Economic and MoneyaryUnion，EMU）时指出，区内的经济一体化明显滞后于货币的一体化，在他看来，欧洲的金融与能源部门远没有实现统一的市场。在过去的3年多，欧元区的结构性改革依然没有取得实质性的进展。经济学家普遍认为，欧元区的经济增长与就业增加受制于劳工市场缺乏弹性，受制于过于慷慨的社会保障体系（占据了越来越大的社会资源）、受制于对经济中重要部门的大量补贴（从而将为欧元区的财政增加困难）等等。欧洲的货币一体化源于1969年的提议，1979年建立了欧洲汇率机制（ERM），1991年签订了马城条约，1999年诞生了欧元，2002年发行了欧元的现钞与硬币。在这一进程中，我们清楚地记得，1992—1993年的ERM汇率危机迫使英国、意大利退出了ERM，成员国的货币也受到了投机者的大规模阻击。这一历史经验提醒我们，欧洲货币联盟的前景并不是十分的光明，尤其是2001年当市场上传出意大利可能被允许财政赤字突破马城条约的上限时欧元的对外价值迅速下降，这说明，如果欧元区在未来的10～20年内仍没有进行彻底的结构性改革，各国之间的经济周期不会因为统一的货币而出现很大的同步，那么，1992—1993年的历史难保不会再现。

当我们谈论欧洲货币联盟时，大多数的人会将它与美国进行比较。美国联邦储备银行体系共有12个联邦储备区，类似于欧元区的12家成员国的中央银行；美国联邦储备银行体系的理事委员会是美国货币政策的决策机构，类似于欧洲中央银行（European Cenyral Bank，ECB）；联储理事会成员来自12个联邦储备区的部分行长，他们对美国货币政策的制定具有决策权，这也与欧洲中央银行的决策机构组成类似。因此，美国可以看作是一个“共同货币区（美元区）”，欧盟也可被视为一个“共同货币区（欧元区）”。然而，两者之间还是具有非常明显的区别，美国是一个主权独立、完整的国家，其宪制为联邦制，财政也实行联邦制，总统有权将财政收入在各州之间进行分配，语言与文化统一，劳动力可在全美各地自由流动，劳工市场十分具有弹性，社会保障体系也主要由私人部门承担，所有这些，是目前欧洲货币联盟所不具备的。在以下的讨论中，我们将会看到，由于经济体系总是会受到各种各样的冲击，而且大多数情况下，这些冲击是不对称的，因此，很难期望这些冲击可以用一个统一的货币政策来消除，这就是为什么作者认为欧洲货币联盟的前景很难乐观的主要原因。

三、货币与货币政策的极端重要性

在现代经济中，货币固然很重要，但更重要的是创造货币的能力。在市场经济中，经济体系通过价格信号来配置稀缺的经济资源，但是由于市场本身的不完善，有些重要的市场（如劳动力市场）不会根据供求的关系变化而迅速调整价格以使市场出清（即供求平衡），工资出现明显的刚性，在这样一个工资水平上，愿意工作的工人会多于雇主愿意提供的工作机会，于是就出现失业的情况。由于在许多商品与服务价格中工资所占的比例很大，工资的刚性引起了许多商品与服务的刚性，在不变的商品与服务价格水平上，因失业的存在而导致了对商品与服务需求的减少，产生了部分商品的库存堆积，库存的积累提醒商品的生产者减少生产并解雇工人，最终形成经济的衰退。这时如果没有积极的货币政策，为经济注入必需的货币（或流动性），衰退将持续很长的时间，直到劳动力的市场通过工资的下降而出清，并开始缓慢的复苏，多数的宏观经济学家通过大量的经验研究认为，美国30年代的大萧条是由于联邦储备银行拒绝为当时的经济注入流动性（增加货币供应）。当1987年美国股市崩溃、1998年长期资本公司倒闭时，联邦储备银行吸取了大萧条的深刻教训，及时地为经济体系注入流动性，从而避免了因这些事件可能导致的金融体系的连锁倒闭效应，可见，创造货币的能力对一个政府管理宏观经济是非常重要的。

经过一百多年的历史演进，中央银行制度已基本上非常完善，多数主权国家都设立中央银行，负责发行与管理本国的货币并制定自主的货币政策、中央银行制度的基本特点是发行本币现钞，管理基础货币，制定自主的货币政策并通过公开市场操作执行货币政策，中央银行拥有无限的货币创造与消灭能力，可以灵活地根据经济周期的特点调节经济体系中的货币供应量，影响经济中的利率水平。在实体经济中，利率起着中心的作用，它影响厂商的投资行为、消费者的购买与储蓄行为、政府的筹资行为以及国际投资者的资金去留等。中央银行的货币政策具有很强的反经济周期的政策效力，这不仅在理论上已得到经济学家的普遍认同，而且在实践中也一再得到证明。20世纪70年代到90年代，世界经历了两次大的石油危机、拉美债务危机、苏联东欧国家解体、中东战争、欧洲汇率机制危机、墨西哥货币危机、东南亚金融危机、俄罗斯债务危机、巴西金融危机、土耳其金融危机、“9·11”事件及阿根廷债务危机等等，所有这些重大的世界性外部事件都没有给那些有成熟的中央银行制度的国家带来中长期的影响。以美国为例，70年代的石油危机给美国带来了经济的停滞与通胀，在VOLKER领导下，通胀从两位数很快下降到5%以下，80年代初经济也很快恢复过来。中东战争引起了美国1991年的经济衰退，在Alan Greenspan的多次降息下，经济于1992年开始了长达近10年的持续健康增长。2001年初，美国重又陷入了轻微的经济衰退，“9·11”事件又加速了美国经济的衰退步伐，在联储的连续降息下，2002年初，美国经济又开始出现经济增长的迹象，英国、德国、澳大利亚、新西兰、新加坡、欧元区等中央银行在同一时期也表现出与美国一样好的业绩。

货币政策的重要性在于它的强大的反经济周期能力。一个封闭的经济体系可能受到各种各样的内部振荡冲击，如消费者信心的突然下降或上升、劳动生产率的突然下降或提高、自然灾害的突然降临、商业投资的突然下降或上升等等，一个开放的经济体系还要时刻面临各种各样的外部冲击，如对本国商品或服务需求的意外增加或减少。国际资本流动的突然增加或减少、外国金融危机的蔓延、重大突发事件的发生（如“9·11”事件）等。在全球经济日益一体化的21世纪，一国经济的波动将很快波及世界其他国家，对这些国家的经济造成严重的负面影响。当经济随时都面临来自内部与外部的各种冲击时，应付这些冲击的最好手段与工具就是独立自主的货币政策。

但要发挥货币政策的功能与效力，其前提是要有本国的货币。因此，从这个意义上说，放弃本国的货币以追求汇率的永久稳定（无论是货币联盟还是美元化或欧元化），至少不是一个很好的政策主意，如果放弃了自主的货币政策，经济在面临内部或外部重大的冲击时，经济的调整是缓慢而痛苦的。阿根廷、香港正是这种情况。显然，当经济处于一个相对平静的环境里，完全固定的汇率制度确实可以取得稳步、健康的经济增长，但现代经济，特别是21世纪的世界经济，国与国之间的经济联系越来越密切，期望一国经济永久地在平静的环境里运行是不现实的，因此，放弃货币，从而放弃货币政策对经济的长期稳定、健康发展将造成巨大的损害。

四、“名义汇率与实质经济缺乏联系之谜”

为了达到本国汇率的永久稳定，许多国家在前述的“两难选择”中毅然地放弃货币政策的自主性而选择“货币联盟”或“美元化”；似乎汇率的波动将造成对实质经济的巨大破坏，有些学者将之概括为“害怕浮动”（fear of floaying）。然而，大量的经验研究表明，这种担心是站不住脚的。

国际经济学家在进行大量的经验研究后发现，存在着许多令人困惑不解的命题：如Feldsyein-Horioka之谜（经常项目与储蓄、投资的比例偏小）；证券市场投资中的本国偏向（Home bias equiyies puzzle）之谜（一国证券市场中本国投资者的比例占多数）；贸易中的本国偏向（Home bias in yrade puzzle）之谜（国内贸易远大于国际贸易人）；购买力平价之谜（即使是贸易商品“一价定律”也难以普遍适用，同一商品在不同国家的价格并不一致）；名义汇率与实质经济缺乏联系之谜（Exchange raye disconnecypuzzle）。关于上述命题的理论解释，详见Obsyfeld and Rogoff（2002a）；这些命题的经验数据，见Obsyfeld and Rogoff（2000b）。这里仅对“名义汇率与实质经济缺乏联系之谜”作一简要解释。

从过去30年主要国家的浮动汇率经验中，我们注意到，名义汇率的波动不仅频繁而且有时波幅过大，对此，Dornmbusch中的“超调模型”已作了相当有说服力的解释，另一种解释是，货币是一种资产，它与股票、债券一样，其价格反映了未来收益流的折现，因此，货币价格（即汇率）的波动与股票、债券的价格波动一样难以预料。

大量的文献表明，名义汇率的波动对实际汇率的影响在短期内不明显。根据Obsyfeld and Rogoff（2000b）的估计，名义汇率的波动对实际汇率的影响在3年内只有50%，他们认为，名义汇率大幅度的波动，并不会以人们想象中的力度与速度传导到实质经济中（这里，他们指的是主要国家的汇率），Marianne Baxyer和Alan Syockman（1989）在比较固定汇率与浮动汇率制度下的宏观经济变量时，指出很难发现汇率波动对宏观经济数量的影响。虽然最近的研究发现，汇率波动会影响到贸易与外国直接投资，但总体而言，汇率波动传导到实质经济中的速度较缓慢，力度也较小。

关于这一经验现象的解释是：贸易中的交易成本不仅包括关税、运输成本，还包括语言的差异、法律或司法制度的差异以及不同货币之间的兑换等等，通常这些成本很大，以至于本质上是可贸易的商品（yradables）变成了不可贸易品（nonyradables），因此，即使是两个相邻国家的边境周围，同一（不可贸易）商品在两个地方的价格也会不一致，如果考虑实际贸易的商品，这些商品在进入零售领域时实际上体现了一部分不可贸易品的因素（如仓储空间、国内运输、劳力等等），这些贸易品的价格在两个国家就不可能相等。根据Engel和Rogers 1996年及Engel 1999年对不同国家之间同一商品价格进行的国际比较发现，“一价定律”至少在零售领域里是不成立的。在对汇率波动大的几个国家进行的比较发现，无论是可贸易商品还是不可贸易商品，很难发现任何消费品的价格出现与汇率一样的变动。尽管如此，学术界的普遍看法是，本国与外国贸易商品的相对价格基本上与汇率的波动同步，但本国与外国不可贸易商品的相对价格与汇率的相关度要弱一些。这样，名义汇率对实际汇率的影响要经过3～5年或更长的时间。也就是说，如果日元在今年大升值，它对美国与日本的相对价格（即实际汇率）的影响要用3年以上的时间。此外，有很多的证据显示，制造业出口商有能力进行歧视性定价并在国际市场上根据不同的市场定价（Price yo Markey），以及很多商品在零售领域的定价是以当地货币定价（prices presey in local currency），这样，汇率的波动在短期内基本上不体现在消费者的进口价格上。只有在汇率的波动影响到批发价格，再通过批发价格传导到零售价格之后，汇率的波动才对国内的消费物价水平有影响，但这个过程是需要时间的。因此，如果综合考虑交易成本及出口商的定价惯例，名义价格存在明显的刚性，正是这一价格刚性导致了名义汇率与实体经济中的物价水平之间联系的割断。正是由于多数（进口）商品是以本币定价以及短期内实质经济中的消费总量很大程度上独立于汇率的波动，汇率的波动或调整对经济只具有较小的短期影响。

短期内，汇率的波动对经济活动具有很小的影响。值得注意的是，这一结论是在大量的经验研究基础上归纳出来的，而不是抽象的理论推演的结果，具有很强的现实性。

五、世界货币发展趋势展望

我们知道，在单一货币化的经济区域中（无论是货币联盟还是美元化或欧元化），一些国家彻底丧失了追求独立货币政策的能力，其唯一的目的仅仅是为了汇率的永久稳定，如果汇率的波动在短期内仅对经济活动产生很小的影响，那么汇率稳定对这些国家的好处就显得太有限了。尤其是将这些好处与失去追求独立货币政策的能力可能带来的巨大成本相比较，选择单一货币化在政策考虑上就会变得非常不明智。

上述结论还表明，为什么在讨论政府的货币政策目标时汇率稳定总是放在了最不重要的位置上。对于那些非常重视货币政策在宏观经济管理中所处的中心地位的国家来说，无论这些国家是大（如美国、德国等）还是小（如新加坡、新西兰、澳大利亚等），总是把国内目标（稳定物价、经济增长、充分就业）放在最优先考虑的地位。例如，在1997—1998年东南亚金融危机期间，新加坡币的币值下降了约20%，而在1999年，当经济强劲增长了近10%后，新加坡币的币值又开始向上调整以防止经济过热。2001年，由于全球需求的减弱，特别是对电子行业的需求较弱，新加坡币对美元的汇率降到了1995年以来的最低点。

现代（市场）经济已经不再是完全自由竞争经济，而是垄断竞争经济。市场总体而言是不完善的，一些重要的市场是非均衡的市场，市场并不能保证经济资源的充分有效利用，它为政府管理经济提供了一个政策空间，这就是为什么凯恩斯的思想历久弥新的重要原因，无疑，对世界经济一体化的进程还会继续下去，国际商品与资本市场的整合也会向纵深方向发展，但是由于国界与民族传统的存在，国际商品与资本市场的一体化进程可能不会像我们想象中的那样快，而且几乎肯定会有一个限度，在这个限度内，市场的交易（无论是商品市场还是资本市场）总会发生各种各样的成本，这些交易成本尽管会随着时间的推移而有所减少，但在可见的未来，这些成本是不会消失的。这意味着国际商品与资本市场仍会存在一定程度的分隔（segmenyayion），正是这种分隔使得汇率的波动不会迅速传递到实质经济中的各种重要变量，这为一国货币政策专注于内部目标的实现提供了坚实的依据。只要有能力驾驭好货币政策对经济的管理，一国政府就不应该也没有理由去担心或害怕浮动汇率，从这个意义上讲，就长期而言，货币多元化比货币单一化（货币联盟或美元化）更有前景。