当前全球金融一体化已经进入了一个全新的阶段，国际资本流动的速度与规模已经超过了金本位制度下的鼎盛时期（Maurice Obsyfeld及Alan Talor，1997、2002）。与1870—1914年相比，通讯、网络与信息技术经历了人类历史上最伟大的进步，全球金融市场在电脑网络与通讯技术的支持下形成了一个24小时连续不断全天候的统一金融市场；金融活动几乎渗透到经济生活的方方面面；金融工具异常丰富，金融效率大大提高；金融市场的深度与广度大幅提升；金融市场的国界迅速消失，国内金融市场与国际金融市场日益融合渐成一体，经济资源的全球配置效率显著提高。全球资本的跨国自由流动开始进入一个新纪元，在可预见的将来，国际资本流动的加速趋势已无法逆转。
正是在这样的一个背景下，“中间汇率制度消失论”开始出现并在近年来得到了国际经济学界的日益关注。“中间汇率制度消失论”丰富了国际经济学界关于汇率制度选择的讨论内涵，对理解20世纪90年代以来的国际金融危机提供了一个新视角。
一、汇率制度存在的9种中间形态
根据Jeffery A.Frankel（1999）的划分，历史上的汇率制度从一个极端到另一个极端，中间还存在许多不同的汇率安排，如果我们从汇率完全固定的安排开始，依次允许汇率有一定幅度的波动，到汇率完全自由波动，那么，大致有9种这样的汇率安排，它们分别是：
1.货币联盟（Currency Union）。其特点是一个以上的主权国家共同使用一种货币，该货币由这些国家共同组建的货币联盟区中央银行发行，每个国家在该中央银行的最高权力机构拥有同样关于制定货币政策的投票权。如欧洲货币联盟（European MoneyaryUnion）的欧元及前苏联的卢布和前捷克斯洛伐克共和国的克朗（korunas）。
2.货币局（Currency Board）。其特点是一国的现钞（M0）发行是以某一挂钩货币（通常是国际上硬货币，如美元、欧元或英镑等国际储备货币）为发行依据或基础的，本币现钞与挂钩货币按照固定不变的汇率发行或相互兑换。因此，货币局制度实质上是一种固定汇率制度，由于其特有的制度安排，银行体系内的M0、M1有足够的外汇储备进行支持，市场对政府维持固定汇率承诺的可信度也是很强的，但是还是弱于货币联盟的承诺可信度。实行货币局制度的国家或经济体有一些，其中备受国际投资者瞩目的，是阿根廷和香港。
3.诚实固定汇率（“yruly fixed”exchange raye）。其特点是一国简单地对外承诺在任何时候都维持与某一国货币的固定汇率，由于这种承诺缺乏实质性的支持，因而是空洞的承诺，其可信度低于货币局制度的承诺，更低于货币联盟的承诺。如法属西非及中非的货币联盟与法郎之间的固定汇率，以及其他国家与美元的固定汇率。
4.可调整的钉住汇率（Adjusyable Peg）。其特点是承诺固定汇率，但将根据实际经济运行情况对该汇率进行调整。布雷顿森林体系允许成员国在国际收支持续恶化的情况下可对已经承诺的汇率平价进行适当的调整。许多国家尽管对外宣称自己实行的是固定汇率，但在实际中会根据具体的经济情况对汇率进行周期性的调整[1]。
5.爬行钉住（Crawling Peg）。其特点是根据通货膨胀的变化不断地调整承诺的固定汇率，其目的是维持实际固定汇率制度的稳定，将名义汇率与通货膨胀率挂钩。实行爬行钉住汇率安排的国家通常是那些出现恶性通货膨胀[2]的国家，主要是拉美国家，典型的有智利。
6.一揽子货币挂钩（Baskey Peg）。其特点是一国货币与其主要贸易伙伴国的货币价值挂钩而不是与单一的主要货币挂钩。实行该制度的国家主要是亚洲国家，这些国家同世界上主要的工业国家有大量的双边贸易，因此，这些国家的货币将根据贸易伙伴国在其全部对外贸易额的比重确定其在本币中的权重，本币对一揽子货币价值的变化，以篮子中货币的市场价值变化乘以该货币的权重为计算依据。如泰国在1997年金融危机前采取的汇率制度。
7.目标区或幅度（Targey zone orband）。其特点是一国对其货币宣布与某一货币的中心平价，并宣称在这中心平价的某一幅度或范围内允许汇率的自由浮动，如果超出规定的幅度，中央银行将在外汇市场进行干预使汇率维持在允许的波幅内。例如，成立于1979年的欧洲汇率机制（ERM），允许成员国的汇率在上下2.25%的幅度内波动。当然，如果可允许的波动幅度足够低的话（如布雷顿森林体系只允许1%的上下波幅），它就等同于固定汇率[3]；相反，如果波幅足够大的话（如15%），这实际上是浮动汇率。
8.管理浮动（Managed floay）。其特点是一国货币当局在外汇市场上随时都会干预，这种干预并没有预先确定要加以维持的汇率平价。通常的情况是，如果市场对其货币的需求变化1%，货币当局就会变动k%货币供给，当k为1时，汇率将会被固定，而当k为零时，汇率就会是浮动的，市场对其货币的需求变化将直接反映在汇率的波动上。80年代西方主要国家为了稳定汇率出现了联合干预汇率的行动。
9.自由浮动（Free floay）。其特点是中央银行在外汇市场上不进行任何形式的干预，外汇市场上的供给与需求自由决定汇率的水平。美国最接近于这一自由浮动汇率制度。显然，由于汇率对经济波动具有一定的影响，一国货币政策多少可能会考虑一定的汇率目标，这种情况下，自由浮动的程度将有一定的折扣。
二、“三位一体不可能性命题”
“三位一体不可能性命题”，也称“三难选择命题”（yrilemma），是国际经济学中的一个基本命题，该命题的基本内容如下：对于一个开放的经济体而言，政府的经济政策在面对以下三个目标时，最多只能同时达到其中的两个目标而必须放弃其中的一个目标：A、资本跨越国界的充分自由流动；B、汇率的稳定（固定的汇率）；C、面向解决国内经济问题的独立货币政策。其中，第三个目标通常是一国中央银行的主要职能。货币政策的国内目标主要包括：低的失业率、低的通货膨胀率以极高的经济增长速度。下面我们讨论以下几种可能的情况：
1.如果政府明令禁止资本的跨国自由流动，即放弃目标（A），那么一国可以采用固定汇率制度以稳定汇率，即实现目标（B），由于国内外资本无法自由流动，从而切断了国内利率与国外利率的联系[4]，因此，一国可以根据本国的经济运行情况实施独立自主的货币政策以自由地调节国内的利率，保证国内目标的顺利实现，这正是中国的情况。
2.如果政府实行浮动汇率制度，汇率的波动由外汇市场的供求关系自动调节，即放弃目标（B），那么一国可以在实现国际资本的自由流动目标的同时保持货币政策的自主独立性，即目标A与目标C的同时实现。由于资本可以在不同的国家之间进行自由流动，本国的利率并不一定与外国的利率保持一致，二者的差异通过资本的跨国流动来调节外汇市场的供求关系从而实现外汇市场的自动平衡得到解决，外汇市场供求关系的变动要求外汇价格相应变动，也就是汇率的波动，因而在实现目标A与C的同时不可能再实现汇率的稳定目标B[5]，美国、日本、英国是这种情况的典型代表。
3.如果政府要同时追求目标A与目标B，那么，政府为了确保国内目标的实现而实行的任何货币政策将变得没有任何效力，特别是当经济受到各种冲击的影响而使经济陷入了衰退，假定此时中央银行增加货币供应量，就会降低国内的利率，该利率就会低于国外利率，在资本自由流动即目标（A）的前提下，本国货币就会被投资者抛售，并转而购买外币，本国货币面临沉重的贬值压力，这时如果仍然坚持目标B，中央银行就会卖出手中持有的外汇以满足市场对外汇的需求，于是之前增加的货币供应量就会迅速回落至经济衰退前的水平，利率也相应恢复到衰退前的水平，经济并没有因为货币政策而有任何改善的空间，这就是货币政策的无效性。此外，如果冲击是来自外部，如外国提高了利率，在固定汇率与资本自由流动的前提下，本国也必须相应的提高利率，否则，就会发生资本外逃的现象，对外汇市场造成压力，因此，在这种情况下，根本无货币政策的自主性可言，香港、阿根廷属于这种情况。
鉴于资本的国际流动已成事实，而且世界上允许将本国金融市场对外开放的国家一直有增无减，一国宏观经济政策的三个可选目标实际上只剩下两个，或者选择完全的固定汇率制度，或者选择完全的浮动汇率制度（它意味着选择面向解决国内经济问题的货币政策的独立自主性），这可以看作是“三位一体不可能性”命题的一个引申。
三、关于“中间汇率制度消失论”的学术争论
近年来，国际学术界在对汇率制度的选择讨论中出现了所谓的“中间制度消失论”，该论断与前面的引理密切相关。
最早涉及“中间制度消失论”的作者是加州柏克莱大学的著名学者Eichengreen（1994，1998）。在他看来，1992—1993年的欧洲货币机制（ERM）危机表明，通过分步来逐渐收窄汇率目标并最终过渡到欧洲货币联盟的策略是行不通的。Crockeyy（1994）也表达过类似的看法。Obsyfeld及Rogoff（1995）的研究表明，即使是类似ERM那样更大的汇率波动区间也会遇到很大的困难，在自由浮动与货币联盟安排之间，基本上不存在一个舒适的中间地带，因此，在1998—1999年，要从宽幅的汇率目标成功地过渡到欧洲货币联盟的“最佳方式是简单的一跳”。
美国前财政部长、哈佛著名经济学家Summers（1999）认为，在一个资本自由流动的世界里，那些处于中间地带（固定但可调整的汇率安排）的国家所能选择的空间越来越小，他认为“越来越多的国家将为其对固定汇率的承诺而感到不安”。
Frankel（1999）对此表示不同的看法。他指出，根据国际货币基金组织（IMF）的分类，在185个经济体中，有47个经济体属于独立浮动类，45个经济体属于汇率固定不变类（如货币联盟、货币局，包括非洲的法郎区），剩下93个经济体属于中间制度。在被划为固定汇率类的多数经济体中，在过去的10年内事实上也对汇率作过调整。即使是法语区的非洲也在1994年对其货币进行了贬值。而且，属于独立浮动类的多数经济体也经常在外汇市场进行干预。只有美国基本上很少在外汇市场上进行干预。因此，他认为，实际上大多数国家的汇率制度安排仍处于中间地带。
尽管中间汇率制度的学理依据是“三难选择”的一个引理，该引理指出，在日益金融全球化的今天，留给政府的选择，要么是选择浮动汇率，放弃汇率稳定的目标；要么选择固定汇率而放弃货币政策的独立自主性；但Frankel（1999）认为，这并不等于说政府不能同时放弃剩下的两个目标，而选择其中的各一半，即一半的汇率稳定同时有一半的货币政策独立自主性。在现有的理论中，没有一个理论说一个国家不能实行有管理的浮动汇率政策，在该政策下，对本国货币的需求变动的一半由政府在外汇市场上的干预满足，剩下的一半通过汇率的波动进行调节。
四、关于“中间汇率制度消失论”的经验证据
1992—1993年，ERM受到国际投机者的猛烈狙击，ERM的成员国汇率基本上无一幸免，其中英国、意大利的货币最终被迫退出ERM。前面已指出，ERM是一种有一定汇率波动幅度的汇率安排（目标区或幅度）。
1987年，墨西哥政府推出了一系列稳定经济的改革计划，目的在于将当时已经非常高的通货膨胀控制住。作为稳定方案的一个组成部分，1987年年底，墨西哥政府宣布了比索与美元的固定汇率，1989年初转向了爬行钉住，1991年又转为爬行目标区（crawling band）。1991年，墨西哥宣布了比索的最大升值水平，同时也规定了比索的最大贬值幅度，自1991年起，贬值幅度每年放宽。尽管名义上比索可允许的波动幅度较大，但墨西哥政府总是将其汇率固定在可允许的比索升值上限的附近，于是，比索的名义与实际汇率升值较大，经常项目持续逆差，官方外汇储备不断下降，到1994年12月，外汇储备只有五六十亿美元。1994年12月，墨西哥被迫将比索贬值15%（超过了1年前宣布的幅度），引起了投资者的恐慌。在国际投机者的乘机狙击下，比索最终走向自由浮动。
1997年7月2日，泰国在外汇储备大幅流失的背景下被迫宣布将泰铢贬值15%，像墨西哥的情景一样，国际投机者向泰铢发起了大规模的袭击，迫使泰铢自由浮动。泰国在危机前采用的是与一揽子货币挂钩的固定汇率制度。受到泰国货币危机的影响，印尼卢比于1997年7月开始自由浮动，韩国货币也于1997年底开始大幅贬值，并最终浮动。
1997年，俄罗斯在IMF的帮助下成功地稳定了卢布币值和物价水平，物价水平从1996年的47.8%下降到14.7%，但是，前苏联解体后的俄罗斯政府对税收的征收能力非常弱，因此，财政赤字逐年递增。受亚洲金融危机的影响，俄罗斯的石油及其关键出口商品的价格大幅下降，增加了国际投资者对卢布的贬值忧虑，俄罗斯政府的国际借款利率大幅上升，增加了其财政赤字的压力，这也使卢布汇率受到更大的压力。1998年8月，俄罗斯放弃了卢布汇率目标政策，同时宣布无力偿还到期的国际债务。俄罗斯中央银行恢复了印刷货币以支付国内到期的债务，在不到一个月的时间，卢布失去了一半的价值。自此之后，卢布开始自由浮动。
巴西1999年的危机是受俄罗斯危机的直接影响。与俄罗斯相似，巴西的公债问题也很严重，引起投资者的忧虑，从而，自1998年下半年起，国际投机者对巴西里尔进行持续的冲击，导致了巴西国内利率的上升及外汇储备的流失，这时IMF向巴西提供了400亿美元的贷款，目的是稳定投资者的情绪，但这一计划却落空了。1999年1月，巴西将货币贬值了8%，并允许汇率浮动，很快里尔就失去了40%的价值。
2001年2月19日，土耳其国内的政治危机使投资者认为土耳其必需的政治与经济改革将会因此而拖延，于是，投资者便将数十亿的美元转移到国外，严重影响到中央银行的外汇储备，隔夜利率上升到几千个百分点，2月21日，股票市场单日下跌18%，最后，土耳其政府别无选择，只得放弃土耳其里拉的“爬行钉住”政策（该政策允许里拉贬值15%），让里拉自由浮动，结果里拉对美元的价值立刻下跌了超过30%，虽然稍后有一定的回升。
2001年12月，阿根廷政府无力偿还国际债权者1500亿美元的债务，公开宣布违约，成为历史上金额最大的违约，随后便宣布将阿根廷货币贬值40%，并限制银行存户的提现能力。2月11日，阿根廷比索开始自由浮动。可见，在过去10年里，几乎所有影响较大的金融与货币危机均发生在实行固定汇率制度的国家，而且这些汇率制度的安排基本上属于两个极端汇率制度之间的“中间汇率制度”，即属于前面介绍的第二到第八种汇率制度安排。这些“中间汇率制度”几乎最终都选择浮动汇率或货币联盟。根据IMF1998年的《国际金融统计》，墨西哥、泰国、印尼、韩国属于独立浮动的一类，与美国、英国同属一类，俄罗斯与土耳其、巴西则属于管理浮动类。相信最新版的《国际金融统计》将把俄罗斯与土耳其、巴西及阿根廷列为独立浮动的一类。正是基于上述的观察，“中间制度消失”论才开始受到更多的关注。
五、“中间汇率制度消失论”对汇率制度选择的政策含义
前面的讨论表明，“中间制度消失论”的提出，主要是根据对过去10年受货币危机冲击的国家最终被迫放弃处于中间地带的汇率制度安排的经验观察。在汇率制度安排的两个极端不会受到国际货币投机者的投机狙击，只有中间汇率制度安排才受到投机者的袭击。其原因是，当这些国家对汇率的承诺失去了基本面的支持（如财政赤字过高、外汇储备流失等），那么，投资者就会对这些国家的货币失去信心，货币投机者就会产生对该货币未来贬值的预期，一旦预期形成，该国的利率就会大幅提高，经济基本面将更进一步恶化，正如危机模型（第一代至第三代）所指出的，该国的货币危机在短期内就会大规模爆发。危机爆发后，政府为了重拾投资者的信心，只有宣布那些既简单又透明的政策，这些政策应简单、透明到足以使投资者能够即时核实政府所做的正是其所承诺的。货币联盟或浮动汇率正是符合简单透明性的一个政策。
对投资者来说，对任何“中间制度”的承诺可信度进行核实都是困难的（Frankel，Schmukler，Serven，2000）。这似乎为“中间制度消失论”提供了一个理论依据，指出了即使是在正常的时期（而非危机时期），政府对“中间制度”的承诺并不一定赢得投资者的十足信心，投资者随时都有理由怀疑政府对固定汇率的承诺，尤其当经济处于临时的困难时期，其怀疑最终将导致货币投机者对该货币的袭击，因而，采取“中间制度”的国家应该在适当的时期转向更易于核实的汇率制度，即自由浮动或货币联盟，这是汇率制度研究中的“退出战略”（Exiy syrayegy）问题。
尽管“中间制度消失论”在理论上并非无懈可击，但在实践中却是一个基本的事实。进入21世纪，埃及、土耳其、阿根廷相继从中间地带退出，转而实行独立的浮动汇率制度。香港的联系汇率自1997年以来面对着越来越严峻的考验，2001年3月，香港的失业率爬升超过7%，财政赤字也达到近20年来最高，消费信心疲弱，经济一蹶不振。所有这些均表明，金融全球化对一个国家的汇率制度选择已经产生了越来越大的影响，随着中间制度的逐渐消失，看来一个国家只剩下两个非此即彼的选择：要么选择完全固定的汇率制度，要么选择自由浮动的汇率制度，任何中间地带的汇率制度，就长期而言，都将会是灾难性的。
【注释】
[1]根据Mlein、Michael及Marion（1994）的研究，在西半球实行钉住汇率制度的国家中，其钉住的平均持续时间约10个月。
[2]恶性通货膨胀通常被定义为月通货膨胀率为50%或以上。
[3]1%的上下波幅仍然是固定汇率的正式定义。
[4]根据未抵补利率平价原理，国内外利率的联系是通过资本在不同国家之间的自由流运来实现的。
[5]当我们谈到货币政策的有效性时，我们指的是，短期内，价格是有刚性的，特别是劳动力市场的价格具有明显的刚性。如果劳动力市场可以实现瞬间的调整，那么在古典模型中凯恩斯理论中的所有政策工具如财政政策、货币政策都是多余的。
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