企业的价值就是股东利益最大化

任何管理都是有目的的行为，财务管理也不例外。财务管理目标是企业财务管理工作尤其是财务决策所依据的最高准则，是企业财务活动所要达到的最终目标。财务管理是企业管理的一部分，是有关资金的获得和有效使用的管理工作。财务管理目标取决于企业管理的总目标，并且受财务管理自身特点的制约。

企业是营利性组织，其出发点和归宿点是获利。企业一旦成立，就会面临竞争，并始终处于生存和倒闭、发展和萎缩的矛盾之中。企业必须生存下去才可能获利，只有不断发展才能求得生存。因此，企业管理的总目标可以概括为生存、发展和获利。

企业只有生存，才可能获利。企业生存的“土壤”是市场，包括商品市场、金融市场、人力资源市场、技术市场等。企业在市场中生存下去的基本条件是以收抵支。企业一方面付出货币，从市场上取得所需的资源；另一方面提供市场需要的商品或服务，从市场上换回货币。企业从市场获得的货币至少要等于付出的货币才能维持经营，这是企业长期存续的基本条件。因此，企业的生命力在于它能不断创新，以独特的产品和服务取得收入并不断降低成本，减少货币流出。如果出现相反的情况，企业没有足够的货币从市场换取必要的资源，企业就会萎缩，甚至因无法维持最基本的运营条件而终止运营。如果企业长期亏损，扭亏无望，那么就失去了存在的意义。为避免损失进一步扩大，企业应主动终止营业。

企业生存的另一个基本条件是到期偿债。企业为扩大业务规模或满足经营周转的临时需要，可以向其他个人或法人借债。国家为维持市场经济秩序，通过立法规定债务人必须偿还到期债务，必要时破产偿债。企业如果不能偿还到期债务，就可能被债权人接管或被法院判定破产。

因此，企业生存的主要威胁来自两个方面：一个是长期亏损，它是企业终止运营的内在原因；另一个是不能偿还到期债务，它是企业终止运营的直接原因。亏损企业为维持运营被迫进行偿债性融资，借新债还旧债，如不能扭亏为盈，那么迟早会因借不到钱而无法周转，从而不能偿还到期债务。盈利企业也可能出现无力支付的情况，其原因主要是借款以扩大业务规模，若冒险失败，为偿债必须出售不可缺少的厂房和设备，从而使生产经营无法继续下去。

力求保持以收抵支和偿还到期债务的能力来减少破产的风险，使企业能够长期、稳定地生存下去，这是对财务管理的第一个要求。

企业是在发展中求得生存的。企业的生产经营如逆水行舟，不进则退。在科技不断进步的现代经济中，产品不断更新换代，企业必须不断推出更好、更新、更受顾客欢迎的产品，才能在市场中立足。在竞争激烈的市场上，各个企业此消彼长、优胜劣汰。一个企业如果不能发展，不能提高产品和服务的质量，不能扩大自己的市场份额，就会被其他企业挤出市场，而企业发展的停滞是其死亡的前奏。

企业的发展集中表现为扩大收入。扩大收入的根本途径是提高产品的质量，增加销售的数量，这就要求企业不断更新设备、技术和工艺，并不断提高各种人员的素质，也就是要投入更多、更好的物质资源并改进技术和管理。在市场经济中，各种资源的取得都需要付出货币，企业的发展离不开资金。因此，筹集企业发展所需要的资金，是对财务管理的第二个要求。

企业必须能够获利，才有存在的价值，创立企业的目的是营利。已经创立起来的企业虽然有增加职工收入、改善劳动条件、扩大市场份额、提高产品质量、减少环境污染等多种目标，但是营利是最具综合性的目标。营利不但体现了企业的出发点和归宿，而且可以概括其他目标的实现程度，并有助于其他目标的实现。

从财务上看，营利就是使资产获得超过其投资的回报。在市场经济中，没有免费使用的资金，资金的每项来源都有其成本。每项资产都是投资，都应当是生产性的，要从中获得回报。例如，各项固定资产要充分地用于生产，要避免存货积压，要尽快收回应收账款，要利用暂时闲置的现金等。财务管理务必使企业正常经营产生的和从外部获得的资金能以产出最大的形式得到利用。因此，通过合理、有效地使用资金使企业获利，是对财务管理的第三个要求。

综上所述，企业管理的总目标是生存、发展和获利。这些目标要求财务管理应完成筹措资金并有效地投放和使用资金的任务。企业的成功在很大程度上取决于过去和现在的财务政策。财务管理不仅与资产的获得及合理使用的决策有关，而且与企业的生产、销售管理发生直接联系。

前述企业对财务管理的要求需要统一起来加以表达，以便判断一项财务决策是否符合企业目标。

目前，人们对财务管理目标的认识尚未统一，主要有四种观点：利润最大化、资本利润率（或每股收益）最大化、股东财富最大化和企业价值最大化。

这种观点认为，利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财富增加越多，越接近企业目标，如果企业实现了利润最大化，那么整个社会财富也实现了最大化，带来了社会的进步与发展；企业是以营利为目的的，利润最大化目标符合企业的经济本质；利润最大化有利于企业提升竞争能力，利润越多，企业可利用的资本越多，越有发展能力。但这种观点存在以下缺陷：

（1）没有考虑利润的取得时间。投资项目收益现值的大小不仅取决于收益将来值总额的大小，还要受取得收益时间的制约。因为早取得收益，就能早进行再投资，进而早获得新的收益。例如，今年获利100万元和明年获利100万元，哪一个更符合企业的目标？若不考虑货币的时间价值，就难以作出正确判断。

（2）没有考虑所获利润和投入资本额的关系，即没有考虑企业的投入与产出之间的关系。例如，同样获得100万元利润，一个企业投入资本500万元，另一个企业投入资本300万元，哪一个更符合企业的目标？若仅以利润这个绝对指标来衡量，不与投入的资本额联系起来，就难以在不同资本规模的企业或同一企业的不同时期进行比较。

（3）没有考虑获取利润和所承担风险的关系。一般而言，收益越高，风险越大。追求最大利润有时会增加企业风险，利润最大化的目标没有考虑企业风险的大小。例如，同样投入500万元，本年获利100万元，一个企业的获利已全部转化为现金，另一个企业的获利则全部是应收账款并可能发生坏账损失，哪一个更符合企业的目标？若不考虑风险大小，就难以作出正确判断。

（4）利润最大化可能会使企业财务决策带有短期行为，即片面追求利润的增加，不考虑企业长远的发展。在这种管理导向下，资源可能被掠夺性地使用，使得企业生产经营能力受损，一些涉及企业长远发展的措施往往被忽视，如新产品的试制与开发、产品结构的调整、人才的培训、市场品牌的塑造、放弃有价值的兼并以减少商誉的摊销等，因为这些长期投资大多在会计上作为期间费用处理，进而会引起当期利润的下降。另外，追求一定时期的利润最大化并且将经营者的个人薪酬与利润挂钩时，还会导致会计欺骗行为的发生。如企业可以通过低估成本、高估收入、虚增资产等弄虚作假的行为来粉饰企业的会计报表，制造出虚假利润，导致企业多上缴所得税，多支付经营者报酬，使大量现金流出企业，形成了事实上的股东投入企业资本金的流失，也削弱了企业再生产的能力。

这种观点认为：应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用资本利润率（每股利润、每股收益或权益资本净利率）来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺点。这种观点本身概念明确，将企业实现的利润与投入的资本或股本进行对比，可以在不同资本规模的企业或期间进行对比，揭示其盈利水平的差异。

这种观点仍然存在以下缺陷：没有考虑每股收益取得的时间，即没有考虑资金的时间价值；没有考虑每股收益的风险性。

股东财富最大化是指企业以达到股票市价的最高为目标。该观点认为，在股东持股一定的情况下，股价越高，股东财富越大。所有者作为企业的投资者（股东），承担着公司的全部风险，其投资目标是取得全部的资本收益，或者说，股东对企业收益具有剩余要求权。这种剩余要求权赋予股东的权利、义务、风险和收益都远远大于债权人、经营者和其他职工。股价是股票价值的表现形式，股票的价值等于股票未来为股东带来的现金净流量的总现值。

对于上市公司，股东财富最大化可用股票市价最大化来代替。股票市价是企业经营状况及业绩水平的动态描述，代表了投资大众对公司价值的客观评价。股票价格是由公司未来的收益和风险决定的，其股价的高低不仅反映了资本和获利之间的关系，而且体现了预期每股收益的大小、取得的时间、所冒的风险以及企业股利政策等诸多因素的影响。在股东投资资本不变的情况下，股价上升可以反映股东财富的增加，股价下跌可以反映股东财富的减损。股东财富以每股价格表示，反映了资本和获利之间的关系；股东财富受预期每股收益的影响，反映了每股收益大小和取得的时间；股东财富受企业风险大小的影响，可以反映每股收益的风险。因此，该指标克服了前面指标的不足，更加符合股东投资企业的目的。

值得注意的是企业与股东之间的交易也会影响股价，但不影响股东财富。例如分派股利时股价下跌，回购股票时股价上升等。因此，假设股东投资资本不变，股价最大化与增加股东财富具有同等意义。

但该观点也存在以下弊端：股东财富最大化只适用于上市公司，对于非上市公司很难适用；由于股票价格的变动不是公司业绩的唯一反映，而是受诸多因素的综合影响，所以股价的高低实际上不能完全反映管理层业绩的高低；股东财富最大化目标在实际工作中可能导致公司所有者与其他利益主体之间的矛盾与冲突。

企业价值最大化是指企业通过生产经营不断增加企业财富，使企业价值趋于最大化。企业价值不是账面资产的总价值，而是趋于全部财产的市场价值，它反映了企业潜在的或预期获利能力和未来收入预期。对企业进行评价时，不仅要看企业已经获得的利润水平，还要评价企业潜在的获利能力。因此，这一观点考虑了资金的时间价值和风险问题。

在此观点下，考虑企业价值时要结合企业整体的市场价值、现在的与未来的财务与经营状况、全方位的利益关系人的利益，因此资金的时间价值和投资的风险价值被予以充分考虑，有利于克服管理上的片面性和短期行为，最终有利于实现社会资源的合理配置，实现社会效益最大化。不仅目前的利润会影响企业价值，预期未来的利润对企业价值的影响更大。

投资者建立企业的重要目的在于创造尽可能多的财富，这种财富首先表现为企业价值。企业价值的大小取决于企业全部财产的市场价值和企业潜在或预期的获利能力。这种观点认为：企业价值最大化可以通过企业的合理经营，采用最优的财务决策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。这是现代西方财务管理理论普遍公认的财务目标，他们认为这是衡量企业财务行为和财务决策的合理标准。

企业价值不同于利润，利润只是创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力，其表达式如下：

企业价值=债券市场价值+股票市场价值（1-1）

企业价值的增加，是由股东权益价值增加和债务价值增加引起的。假设债务价值不变，则增加企业价值与增加股东权益价值具有相同的意义。假设股东投资资本和债务价值不变，则企业价值最大化与增加股东财富具有相同的意义。

企业是一个通过一系列合同或契约关系将各种利益主体联系在一起的组织形式。企业应将长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足与企业相关的各利益主体的利益，企业只有通过维护与企业相关者的利益，承担起应有的社会责任（如保护消费者利益、保护环境、支持社会公众活动等），才能更好地实现企业价值最大化这一财务管理目标。

企业价值最大化目标的具体内容包含以下几个方面：

（1）强调股东的首要地位，创造企业与股东之间利益的协调关系。

（2）强调风险与报酬的均衡，将风险限制在企业可以承受的范围内。

（3）关心本企业一般职工的利益，创造优美和谐的工作环境和合理恰当的福利待遇，使职工长期努力为本企业工作。

（4）加强对企业代理人即企业经理人或经营者的监督和控制，建立有效的激励机制以便企业战略目标的顺利实施。

（5）不断加强与债权人的关系，请债权人参与重大财务决策的讨论，培养可靠的资金供应者。

（6）关心客户的长期利益。

（7）加强与供应商的协作，遵守承诺，讲究信誉。

（8）保持与政府部门的良好关系。

由于企业价值最大化是一个抽象的目标，在运用时也存在一些缺陷：

（1）非上市企业的价值确定难度较大。虽然通过专门评价（如资产评估）可以确定其价值，但评估过程受评估标准和评估方式的影响，使估价不易客观和标准，从而影响企业价值的准确性与客观性。

（2）为了控股或稳定购销关系，不少现代企业采用环形持股的方式相互持股。但法人股东对股票市价的敏感程度远不及个人股东，对股票价值的增加没有足够的兴趣。

（3）股票价格的变动除受企业经营因素影响之外，还要受到无法控制的其他企业因素的影响。特别是在资本市场效率低下的情况下，股票价格很难反映企业所有者权益的价值，而且股价波动也并非与企业财务状况的实际变动相一致，这给企业实际经营业绩的衡量带来了一定的问题。

以上介绍了财务管理目标的不同观点，关于财务管理目标的分歧之一是如何看待其他利益相关者的要求，包括债权人、顾客、职工、政府等。有一种意见认为，企业应当有多个目标，用来分别满足不同利益相关者的要求。

从理论上看，任何学科都需要有一个统一的目标，围绕这个目标发展其理论和模型，任何决策只要符合目标就被认为是好的决策。唯一的目标可以为企业理财提供统一的决策依据，并且保持各项决策的内在一致性。如果有多个目标，就很难指导决策的选择，并很难保证各项决策不发生冲突。

主张股东财富最大化并非不考虑其他利益相关者的利益。各国公司法都规定，股东权益是剩余权益，只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益。企业必须交税、给职工发工资、给顾客提供满意的产品和服务，然后才能获得税后收益。其他利益相关者的要求先于股东被满足，因此必须是有限度的。如果对其他利益相关者的要求不加限制，股东就不会有“剩余”了。除非股东确信投资会带来满意的回报，否则股东不会出资，其他利益相关者的要求也无法实现。不可否认，股东和利益相关者之间既有共同利益，也有利益冲突。股东可能为了自己的利益而伤害其他利益相关者的利益，其他利益相关者也可能伤害股东的利益。因此，要通过立法调节他们之间的关系，保障双方的利益。企业守法经营基本就满足了其他利益相关者的要求，在此基础上追求自身利益最大化，也会有利于社会。当然，仅仅有法律是不够的，还需要道德规范的约束及增强企业的社会责任感。

企业从事财务管理活动，必然与各个方面发生经济利益关系，股东和债权人都为企业提供了财务资源，但是他们处在企业之外，只有经营者即管理当局在企业里直接从事管理工作。因此，在企业财务关系中最为重要的关系是所有者、经营者与债权人之间的关系。

企业是所有者即股东的企业，财务管理的目标也就是股东的目标，股东委托经营者代表自己管理企业，经营者为实现股东的目标而努力，但经营者与股东的目标并不完全一致。债权人把资金借给企业，并不是为了企业价值最大化，与股东的目标也不一致。企业必须处理、协调好这三者之间的矛盾与利益关系，才能实现企业价值最大化的目标。

在现代企业中，企业所有权与经营权完全分离，经营者不持有公司股票或持有部分股票，他们只是所有者的代理人。所有者期望经营者代表他们的利益而工作，实现所有者财富最大化，而经营者则有其自身的利益考虑，两者的目标经常会不一致。通常而言，所有者支付给经营者报酬的多少基于经营者能够为所有者创造多少财富。经营者和所有者的主要利益冲突就是经营者希望在创造财富的同时，能够获取更多的报酬、更多的享受；经营者不愿意为提高股价而冒险，并会想办法用企业的钱为自己谋福利，如坐豪华轿车、进行奢侈的出差旅行等，这些开支可计入企业成本由全体股东分担；甚至蓄意压低股票价格，以自己的名义买回，导致股东财富受损，自己从中获利。而所有者则希望以较小的代价（支付较低的报酬）实现更多的财富。两者行为目标的不同，必然导致经营者利益和股东财富最大化的冲突，即经理个人利益最大化和股东财富最大化的矛盾。

为了协调所有者与经营者的矛盾，防止经理背离股东目标，一般有两种方法：

（1）监督。经理背离股东目标的条件是双方信息不对称。经理掌握企业实际的经营控制权，对企业财务信息的掌握远远多于股东。为了协调这种矛盾，股东除要求经营者定期公布财务报表外，还应尽量获取更多信息，对经理进行必要的监督。但监督只能减少经理违背股东意愿的行为，因为股东是分散的，得不到充分的信息，全面监督实际上做不到，也会受到合理成本的制约。

（2）激励。将经理的管理绩效与经理所得报酬联系起来，如股票期权和绩效股，使经理分享企业增加的财富，从而鼓励他们自觉采取符合股东目标的行为。股票期权是允许经理在未来某个时期以约定的固定价格购买一定数量的公司股票，股票的市场价格高于约定价格的部分就是经营者所得的报酬；绩效股是企业运用每股收益、资产收益率、净资产收益率以及资产流动性等指标来评价经营者绩效，并视其绩效大小给予经营者数量不等的股票作为报酬。但激励作用与激励成本相关，报酬太低，不起激励作用；报酬太高，又会加大股东的激励成本，减少股东自身利益。可见，激励也只能减少经理违背股东意愿的行为，不能解决全部问题。

通常情况下，企业采用监督和激励相结合的办法使经理的目标与企业目标协调起来，力求使监督成本、激励成本和经理背离股东目标的损失之和达到最低。

除了企业采用监督和激励措施以外，来自于外部经理人市场的作用也促使经理把公司股票价格最大化作为其经营的目标。经理人市场的作用主要表现在两个方面：

（1）经理人市场对经理人的市场评价。经理人才作为一种人力资源，其价值是由市场决定的，来自资本市场的信息反映了经理的经营绩效，公司股价高说明经理经营有方，股东财富增加，同时经理在人才市场上的价值也高，聘用他的公司会向他付出高报酬。此时经理追求利益最大化的愿望便与股东财富最大化的目标一致。

（2）经理被解聘的威胁。这是一种通过所有者约束经营者的办法。现代企业股权的分散使个别股东很难通过投票表决来撤换不称职的总经理。许多大企业为机构投资者所控股，养老基金、共同基金和保险公司在大企业中占有的股份，足以使他们有能力解聘总经理。如果经营者绩效不佳，就解聘经营者。由于高级经理被解聘的威胁会动摇他们稳固的地位，因而促使他们不断创新、努力经营，为实现财务管理目标服务。

（3）公司被兼并的威胁。这是一种通过市场约束经营者的办法。如果经营者决策失误，经营不力，绩效不佳，导致股票价格下降到一定水平时，该企业就可能被其他企业强行接收或吞并，相应经营者也会被解聘，这对经理利益的损害是很大的。经营者为了保住自己的地位和已有的权力，会竭尽全力使公司的股价上升，必须努力实现财务管理目标，这和股东利益一致。

所有者的目标可能与债权人期望实现的目标发生矛盾。所有者可能要经营者改变举债资金的原定用途，将其用于风险更高的项目，增大偿债风险，也可能在未征得现有债权人同意的情况下举借新债，使原有债权价值降低。

企业资本来自股东和债权人，债权人的投资回报是固定的，而股东收益随企业经营效益而变化。企业经营状况良好时，债权人所得的固定利息只是企业收益中的一小部分，大部分利润归股东所有；企业经营状况差甚至陷入财务困境时，债权人承担了资本无法追回的风险。这就使所有者的目标与债权人期望实现的目标可能发生矛盾。

首先，所有者可能未经债权人同意，要求经营者投资于比债权人预计风险要高的项目，这会增加偿债的风险，债权人的负债价值也必然会降低，造成债权人风险与收益的不对称。因为高风险项目一旦成功，额外利润就会被所有者独享；但若失败，债权人却要与所有者共同负担由此而造成的损失。

其次，所有者或股东未征得现有债权人同意，要求经营者发行新债券或举借新债，这增大了企业破产的风险，致使旧债券或老债的价值降低，侵犯了现有债权人的利益。因此，在企业财务拮据时，所有者和债权人之间的利益冲突加剧。

所有者与债权人的上述矛盾一般通过以下方式协调：

（1）限制性借款。这是通过限制借款的用途、借款的担保条款和借款的信用条件来防止和迫使股东不能利用上述两种方法削弱债权人的债权价值。

（2）收回借款。这是当债权人发现公司有侵蚀其债权价值的意图时，采取收回债权或不再给予公司新的借款的措施，从而来保护自身的权益。

企业目标与社会目标在很大程度上是趋于一致的。企业在追求自己的目标时自然会使社会受益。例如，企业为了生存，必须生产出符合顾客需求的产品，满足社会的需求；企业为了发展，要扩大规模，自然会增加职工人数，解决社会的就业问题；企业为了获利，必须提高劳动生产率，改进产品质量，改善服务，从而提高社会生产效率和公众生活质量。

企业目标和社会目标也有不一致的地方。因为企业目标主要是经济利益性的，而社会目标主要是社会公益性的，企业在追求经济利益时很可能会忽视社会利益，如伪劣产品问题、职工权益保障问题、环境污染问题等。企业经营者若侵犯职工、客户、供应商和所在社区的利益，都将影响企业目标的实现。企业是在一系列限制条件下来实现企业价值最大化的。

企业与社会矛盾的协调需要从法律约束、道德约束、舆论监督与行政监督等多层面全方位地要求企业维护社会利益，履行社会责任。