证券公司买入企业股票

企业的全部资产由两部分构成：投资人提供的所有者权益和债权人提供的负债。所有者权益是企业资金的最主要来源，是企业筹集债务资金的前提与基础。所有者权益是指投资人对企业净资产的所有权，包括投资者投入企业的资本金及企业在经营过程中形成的积累。资本金是企业在工商行政管理部门登记的注册资金，是企业设立时的启动资金，资本金的数额不能低于国家规定的开办此类企业的最低资本数额（法定资本金）。企业通过吸收直接投资、发行股票、内部积累等方式筹集的资金都称为权益资金，权益资金不用还本，因而也称之为自有资金或主权资金。由于吸收直接投资以及内部积累方式融资比较简单，而且在资金性质、资金使用等方面与股票相同，因此在此不做详细介绍，下面重点介绍股权融资。

开办公司的初始资本通常都是由企业家自己和其亲属提供，然而很少有家庭能够有资源和能力为快速发展的公司提供充足的资金支持，公司的成长总是需要外部资本的支持。私募公司必须寻求外部资本提供者，同时公司也必须理解外部资本提供者将对公司的控制权产生怎样的影响。

私募公司决定筹集外部资本时，可以寻求几个潜在的资金提供者：天使投资者、风险投资公司、机构投资者和公司投资者。

（1）天使投资者。购买小规模私募公司股权的个人投资者被称为天使投资者（angel investors）。在某些情况下，天使投资者所提供的资本是充足的，但大多数情形是公司的资金需求量远超天使投资者所能够提供的。发现天使投资者是非常困难的事情，这通常取决于企业家的人脉和联系，大多数企业家与持有大量资本的投资者缺乏联系，因此需要求助于风险投资公司。

（2）风险投资公司。风险投资公司（venture capital firm）是有限合伙制公司，专门筹集资金，然后向年轻的初创公司进行私募股权投资。一般基金机构为风险投资公司的有限合伙人，普通合伙人负责风险投资公司的运营和管理，他们被称作风险投资家。风险投资公司投资于很多初创企业，从而使有限合伙人的风险得到分散，更重要的是有限合伙人能够得益于普通合伙人的专长和知识。当然，这些好处是有成本的，普通合伙人会收取高额的费用来运营公司，除此之外普通合伙人还将从投入资金所创造的利润中享有一定份额的收益，这称为附带收益（carried interest），在大多数风险投资公司，这一比例为20％—30％。风险投资公司在过去几十年中获得巨大增长，并在互联网经济繁荣时期达到顶峰。

（3）机构投资者。诸如保险公司、信托基金等都是机构投资者，他们是许多不同类型资产的投资者。机构投资者可以直接投资于私募公司，或者通过先成为风险投资公司或私募股权投资公司的有限合伙人，从而间接投资于私募公司。

（4）公司投资者。很多已经成立多年的公司购买年轻的私募公司的股权，对于这些投资于私募公司的公司有很多称呼，比如公司投资者、公司合作伙伴、战略合作伙伴或者战略投资者。公司投资者除了追求投资回报外，还为了实现公司的战略目标而投资。比如，2009年5月汽车制造商戴姆勒投资5 000万美元，获得电动汽车制造商特斯拉10％的股权作为战略合作的一部分，旨在促进锂电池系统、电力驱动系统的发展。

随着时间推移，私募公司的股权价值在不断增长，这说明早期的投资者获得了大量的资本利得。但是因为私募公司的性质，投资者无法在公开市场上卖出股权而变现。私募公司的投资者需要考虑的另一个重要问题就是退出策略，即最终将怎样实现投资回报。投资者的退出方式有两种：收购或者公开出售。通常大公司会收购成功的初创公司，在这种情形下，收购公司购买私募公司已发行的股票，从而使被收购的私募公司的投资者得以撤出投资。为投资者提供流动性的另一种途径就是使公司变成公开交易的上市公司，从而在公开市场上卖出股票。

股票是股份有限公司为筹措股权资本而发行的有价证券，是持有人拥有公司股份的凭证，代表持股人在公司中拥有的所有权。

股份有限公司根据筹资者和投资者的需求发行各种不同的股票，股票可按不同的标准进行分类。

（1）按股东的权利和义务分类。股票按股东权利和义务分为普通股和优先股。普通股是公司发行的代表股东享有平等的权利、义务，不加特别的限制，股利不固定的股票。普通股是最基本的股票。优先股是公司发行的优先于普通股分得股利和公司剩余财产的股票。

（2）按票面有无记名分类。股票按票面有无记名分为记名股票和无记名股票。记名股票上记载股东的姓名或者名称，我国《公司法》规定，公司向发起人、国家授权机构、法人发行的股票应为记名股票。无记名股票上不记载股东的姓名或名称，公司对公众发行的股票可以为无记名股票。

虽然我国的很多大公司是上市公司，但是也有例外，如总部位于深圳的华为技术有限公司，其年收入达上千亿元人民币，但仍然是由私人拥有。像这样从创立之日起一直由私人拥有的公司一直都存在。

企业上市的原因有很多。首先，在公开市场上，企业可以以更有利的条件取得资本。2007年11月，中国石油天然气有限公司在上海证券交易所上市，发行价16.7元／股，共融资600多亿人民币。还有一些公司发行股票较少，但实际上公司并不需要筹集资金，上市的目的是利用公开市场向公司经理和其他内部人员提供流动性的便利。公司曾经向这些人员分配股票作为回报，而公司上市意味着公司原来的股东、投资者、经理可以将自己的资金从公司撤出并分散其投资组合。上市的另一大好处是公开上市的股票价格为公司的经营者提供了宝贵的信息。每天投资者都买进或者卖出公司股票，以这种方式表达他们对公司前景的判断。尽管市场并非一贯正确，但它仍不失为一种有用的现实反映。比如，股价下跌之后，公司经理会对扩展公司核心业务三思而后行。股价下跌反映投资者和分析家对公司前景不看好，这也许意味着扩大业务不会取得预期回报。最后，很多人认为上市是对公司形象的一次很好的宣传。公司股票在上海证券交易所或者深圳证券交易所挂牌上市交易，将会提高公司知名度，增强客户、员工和供应商对公司的信心。

公司上市最明显的成本是雇佣证券公司、律师和会计师的费用以及承销费。这些均是上市的直接成本，除此之外企业还要付出与此同样重要的间接成本。证券公司把股票出售给初始投资者的价格一般比股票随后在二级市场中交易的价格低得多，这被称为“IPO抑价之谜”。不管现实中抑价的原因是什么，企业必须把这个价差加到上市的成本中去。而且，上市之后公司还要承担非上市公司不需要承担的成本。上市公司必须按证监会的要求定期报送年度报告、半年度报告和季度报告，还需要召开股东会议，与机构投资者和财务分析师进行交流。上市公司与股东的沟通交流必须以相对公开的形式进行，因此竞争对手也能够获得公司提供给股东的信息，从而使上市公司在市场竞争中处于不利地位。因为上市公司比非上市公司的透明度更大，它可能以一种被迫的方式行事。如上市公司必须对外披露支付给管理人员的报酬，这项规定可能使上市公司不能向管理人员支付过高的薪酬。另外，股东可能会要求上市公司经理进行承担社会责任的投资选择等等。

公司首次向公众发售股票的过程称作首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）。企业上市是一个冗长的过程，通常需要几个月甚至更长的时间。

（1）证券上市申请书

当企业作出上市决定并选定承销商之后，就需要开始整理申请上市所需的资料，包括经审计的财务报表、对企业经营活动发展前景和可能出现的风险的描述、法律意见书等。

（2）发行股票的销售

承销商还要负责成立承销集团以销售所发行的股票，并在集团成员之间分配股票。销售时要进行路演，即由企业的管理人员和承销商向机构投资者介绍并推销首次公开发行的股票。这些展示工作不仅使投资者对企业的管理层有所了解，同样重要的是使承销商得以对所发行的股票的需求作出评估。虽然潜在的投资者所表现出的兴趣没有约束力，但这会对股票发行的价格、数量和在特定投资者之间的分配产生影响。

（3）定价

一旦证监会批准了证券上市，上市程序就进入最后阶段了，即制定发行价格、确定发行数量并向投资者销售股票。首次公开发行的股票通常被超额认购，即投资者认购的数量超过承销商计划发行的数量，我国通常采用抽签的方式来分配股票，也有些国家可以由承销商决定合适的分配方案。发行价格一般可以采用固定价格法或者市场询价法确定。固定价格法是发行人和承销商在新股发行前商定一个价格，然后根据此价格公开发行。市场询价法是先根据新股的市场价值（可以采用现金流量现值评估）、市场大盘情况以及行业情况确定发行价格区间，然后进行路演，征集在各个价位上的需求量，最后承销商和发行人据此确定发行价格。

前文已经提到首次公开发行股票的价格一般是偏低的。最著名的比如中石油的发行价为16.7元／股，发行当天收盘价为43.96元／股。据学者研究，我国证券市场上IPO当天股价平均上涨226％。首次公开发行股票定价偏低的现象引起公众广泛的关注，学者从各个方面提出相应的解释。

（1）证券公司的动机

在制定发行价格时，证券公司会衡量提高或者降低价格所带来的成本和收益。发行价格定得太低会增加上市的成本，因此为了吸引客户，证券公司会把发行价格定得尽可能高一些。然而，如果价格过高新股可能销售不出去，导致证券公司只能把未售出的股票留在自己手中，而这种可能性抵消了前一种趋势的影响。因为持有未售出股票的成本由证券公司承担并且损害了证券公司的声誉，这种就促使证券公司用低价发行股票。证券公司低价发行股票的另一个原因是，如果股票发行后业绩不佳，会使证券公司在投资者中丧失信誉，甚至会导致投资者投诉证券公司。

（2）发行公司的管理者比投资者掌握更多信息

市场上存在众多的上市公司，而投资者对新上市的公司并不了解，新上市公司的管理者如何证明自己所在的公司是个优质公司呢？先低价少量发行股票，为将来更大规模的增资发行铺平道路，正是一个较好的发行策略。质量差的公司因为增资发行的风险太高，将不会模仿优质公司的发行策略。很多学术论文认为，预期企业经营良好而且有进一步投资机会的经营者倾向于制定低价发行策略。

（3）赢家诅咒

洛克（Rock，1986）发表了一篇富有建设性的论文，提出因为人们认为首次公开发行股票定价往往偏低，于是认购所有首次公开发行的股票，而这可能会带来某种危害。假设有两种投资者：消息灵通者和消息不灵通者。消息灵通者由于种种原因知道股票的真实价值，只有当发行价格低于真实价值时才会认购，而消息不灵通者由于不知道股票的真实价值，因此认购所有首次公开发行的股票。不幸的是，消息不灵通者买到了所有定价过高的股票，而只买到部分定价偏低的股票。如果股票定价并不偏低，则消息不灵通者遭受的损失是系统性的，投资者得到的股票是劣质股票，这就是经济学家所说的“赢家诅咒”。这个词来自于拍卖市场，拍卖中标者最终发现他是拍卖中愿意以最高价格购买标的的人，因此付出了过高的代价。同样，新股发行市场也可能出现“赢家诅咒”之类的问题，知道自己消息不灵通的人就不参加拍卖，消息不灵通的人通常不认购公开发行的股票。券商为了吸引消息不灵通者认购股票，会制定较低的发行价格。

公司对外部资本的需求很少以IPO结束，通常公司在经营期内随时会出现有利的增长机会，并且在某些情况下仅靠留存收益无法满足增长机会的需求。此时公司会重新回到股票市场发售新股，这种发行方式被称作股票增发（Seasoned Equity Offering， SEO）。

公司通过SEO发行股票，要遵循很多和IPO相同的步骤。而两者主要的区别在于，增发时股票市场价格已经存在，不再需要为股票发行定价。目前，存在两种类型的股票增发：现金发行与配股发行。在现金发行中，公司向全体投资者发行新股；在配股发行中，公司仅向现有股东发行新股。在我国，大多数SEO都是配股发行。

配股发行可保护现有股东免遭发行折价的影响。假设一家公司的全部资产为10 000元现金，有500股流通股，每股价格20元。公司宣布以每股价格10元的现金增发方式发行500股，一旦此次发行完成，公司将拥有15 000元现金及1 000股流通股，现在每股价格为15元。这种发行将导致财富从原有股东流向新股东。但如果采用配股发行方式，则可以在融资的同时避免给股东造成损失。

研究人员发现，平均而言，市场会以股价下跌来回应SEO的消息。股价下跌造成的损失通常占新筹集资本的较大比例。原因在于公司可能会在股价高估时增发股票，投资者从增发股票这一行为推断出公司股价被高估了，因此股价会随着SEO的宣告而下跌。

另一种对此的解释是，这种结果可能和SEO宣告本身没有关系，而与促使公司选择SEO的条件有关。外源性融资决策通常意味着公司打算投资，当公司投资时，它实质上是在执行其看涨期权，期权一经执行，公司的β系数就会降低，这解释了SEO后较低回报率的现象。

股票增发的成本虽然没有IPO那么高，但依然是较高的。通常配股发行的成本比现金发行的要低，这部分地解释了为什么公司偏好配股发行。现金发行的一个优势是，承销商在其中扮演了重要角色，能够可靠地保证发行质量。

权益资金融资与其他方式融资相比有其优点和缺点。

（1）权益资金通常没有固定的股利负担，公司盈利可根据公司投资机会、现金流状况等条件而调整，而债券、借款的利息则无论公司盈利与否都必须要支付。

（2）权益资金没有到期日，无需偿还，是公司的永久性资本。

（3）权益资金融资的风险较小，由于权益资金没有到期日，不需要偿还，故不存在还本付息的风险。

（1）资金成本较高。一般而言，权益资金成本高于债务资金成本。这主要是因为投资者投资于股票的风险较高，要求的回报率相对也较高，并且股利是从税后利润中支付，不能抵税。债权人风险较低，支付的利息允许在税前扣除。

（2）利用普通股融资可能会分散公司控制权。