在企业融资决策中的应用（下）

根据资本资产定价模型，利用公开市场数据估计公司的β系数的方法，是以公司股票报酬率作为因变量，市场平均报酬率作为自变量，建立一元回归模型，用最小二乘法计算回归系数，市场平均报酬的系数即为公司系统风险系数，即β系数。

Excel默认安装时没有加载数据分析功能，可在菜单栏中选择“文件→选项→加载项→转到”，然后在打开的“加载宏”对话框中选中“分析工具库”复选框，单击“确定”按钮，关闭Excel后再重新打开Excel，此时在“数据”选项卡中就会有“数据分析”按钮。点击“数据分析”按钮，在弹出的对话框中选择“回归”选项，然后在“回归”对话框中输入相应x值和y值的单元格区域即可。

【例5-13】　从证券交易所网站获得蓝海公司和综合指数自2014年9月到2016年12月每月的收盘价和收盘指数。

解　第一步：将获得的公开数据整理成如图5-3所示的工作表，其中A列为交易时间，B列为蓝海公司股票的每月收盘价，C列为市场的每月收盘指数。

第二步：计算蓝海公司股票月报酬率和市场平均报酬率。在D2单元格中输入“个股报酬率”，E2单元格中输入“市场平均报酬率”；在D2单元格中输入公式“=（B2-B3）/B3”，然后将此公式填充至D列和E列，即可得到如图5-3所示的D列和E列数据。

图5-3　计算蓝海公司股票月报酬率和市场平均报酬率

第三步：进行回归分析。在“数据”选项卡中点击“数据分析”按钮，在弹出的对话框中选择“回归”选项，如图5-4所示。

图5-4　“数据分析”对话框

第四步：在弹出的“回归”对话框中，在“Y值输入区域”文本框中输入“$D$3：$D$29”，在“X值输入区域”文本框中输入“$E$3：$E$29”，在“输出区域”文本框中输入“$B$32”，如图5-5所示，单击“确定”按钮后得到如图5-6所示的回归结果，可知β系数为0.83。

图5-5　“回归”对话框

图5-6　回归结果

第五步：绘制散点图。在“插入”选项卡中点击“散点图”按钮，选择散点图样式，然后在打开的“设计”选项卡的“数据”组中点击“选择数据”按钮，在打开的“选择数据源”对话框中的“图表数据区域”文本框中输入“$D$3：$E$29”，然后点击“确定”按钮即可得到散点图，将鼠标光标停留在散点图上，在右键快捷菜单中选择“添加趋势线”选项，得到如图5-7所示的散点图。

图5-7　绘制散点图

每股收益无差别点分析法是通过比较每个方案不同的每股收益水平，结合预测的息税前利润水平，从而作出融资决策。这可以通过Excel的规划求解功能来实现。

Excel的规划求解功能可以用于模拟分析，它与一组用于计算目标和约束单元格中公式的单元格一起工作，调整决策变量单元格中的值以满足约束单元格上的限制，并产生对目标单元格期望的结果。Excel在默认安装时没有加载规划求解功能，可在菜单栏中选择“文件→选项→加载项→转到”，然后在打开的“加载宏”对话框中选中“规划求解”加载项复选框，单击“确定”按钮，关闭Excel后再重新打开Excel，此时在“数据”选项卡中就会有“规划求解”按钮。

【例5-14】　M企业目前的资本结构如表5-10所示，为了满足投资计划，企业准备再筹资500万元，现有三个备选方案，相关数据列于表5-10中。

表5-10　企业现有资本结构及备选方案资料

解　第一步：建立数据区域，如图5-8所示。

图5-8　数据区域

第二步：建立结果区域，如图5-9所示。

图5-9　结果区域

第三步:F12、G12、F13、H13、G14和H14单元格中输入的公式如表5-11所示。

表5-11　单元格中输入的公式

第四步：点击“数据”选项卡中的“规划求解”按钮，在打开的“规划求解参数”对话框中将目标单元格和可变单元格设置为“$B$17”，约束设置为“$F$12=$G$12”，如图5-10所示，单击“求解”按钮后得到B17单元格的值为392.33万元。

图5-10　设置规划求解参数

第五步：同理，通过规划求解功能可以得到B18和B19单元格的数值，然后据此作出决策。

【本章小结】

1．资本成本是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。资金占用费主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分。

2．杠杆效应即由于存在固定成本导致的收益变化率超出业务量变化率的效应。经营杠杆效应是在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。财务杠杆效应是在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长。

3．资本结构即股权资本与债权资本的对比关系。现代资本结构理论的起点是Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论在理想的资本环境中得出资本结构与企业价值无关的结论，虽然其理论假设与现实经济环境不符，但是它提供了一个理想的参照系，使后来的学者可以通过放松假设进一步发展理论。

4．资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大，所以资本结构决策可以采用比较综合资本成本法、比较每股收益法、每股收益无差别点分析法等。

5．Excel在融资问题中的应用主要有回归分析技术以及规划求解技术。

【案例分析】

项目融资

蓝海公司最近已经进行了大量负债融资，公司资本结构中负债比例过高，继续举债会降低公司的债券级别。公司最近的业绩也不太好，公司财务状况如表5-12所示。公司股权的市场价值小于其账面价值，这意味着即使项目盈利，假如利用股权来融资，也会减少每股收益。比如，公司正在考虑一项耗资400万元的项目，其价值为500万元（NPV），这将使公司每年收益增加60万元（必要报酬率为12%）。如果使用权益融资，400万元需要200万股，那么公司流通在外的股票数量将为1 200万股。新的收益为60万元，每股收益下降为0.55元。公司总裁认为该项目由于以下原因需要推迟：

（1）举债成本过高。

（2）对项目进行股权融资会减少每股收益，因为其股权的市场价值小于账面价值。

（3）股权市场现在不景气，如果公司等市场指数上升，股权价值就会超过账面价值，因此股权融资不会减少每股收益。

表5-12　蓝海公司资产负债表

案例分析与讨论：

1．投资项目是否要与该项目融资统筹考虑？

2．以每股收益降低为理由拒绝该项目正确吗？

3．公司应选择什么融资方式？

改编自：理查德·派克，比尔·尼尔．公司财务与投资——决策与战略［M］．4版．孔宁宁，译．北京：中国人民大学出版社，2006．

【思考题】

1．如何理解股权成本？

2．利用股利折现模型和资本资产定价模型计算股权成本的区别在哪里？如何理解它们的差别？

3．什么是边际资本成本？

4．什么是自制杠杆？

【课后练习】

一、单项选择题

1．从理论上讲，资金成本最高的筹资方式是　　　　。

A．发行债券
B．长期借款
C．发行普通股
D．发行优先股

2．企业所有者权益资金与债务资金各占50％，则企业　　　　。

A．只存在财务风险
B．经营风险和财务风险可以相互抵消
C．既存在经营风险又存在财务风险
D．经营收益和财务杠杆利益均等

3．当市场利率大于票面利率时，债券发行的价格应小于债券面值，随着债券到期日的临近，债券的价格　　　　。

A．会上升
B．会下降
C．会不变
D．不上升

4．当增加债务资金的数额时，企业的加权平均资金成本会　　　　。

A．不一定
B．上升
C．下降
D．不变

5．最优资金结构是指企业在一定条件下的　　　　。

A．负债最低的资金结构
B．加权平均资金成本最低的资金结构
C．综合杠杆系数最小的资金结构
D．加权平均资金成本最低而企业价值最大的理想资金结构

6．对筹资企业而言，普通股票的筹资风险与资金成本的关系是　　　　。

A．风险高、资金成本高
B．风险高、资金成本低
C．风险低、资金成本低
D．风险低、资金成本高

7．目前国库券收益率为13％，市场投资组合收益率为18％，而某股票的β系数为1.2，那么该股票的资金成本为　　　　。

A．19％
B．13％
C．18％
D．8％

8．如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用而导致的杠杆效应属于　　　　。

A．经营杠杆效应
B．财务杠杆效应
C．综合杠杆效应
D．风险杠杆效应

9．如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数　　　　。

A．等于0
B．等于1
C．大于1
D．小于1

10．在下列各项中，不能用于加权平均资金成本计算的是　　　　。

A．市场价值权数
B．目标价值权数
C．账面价值权数
D．边际价值权数

11．普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数表示的是　　　　。

A．经营杠杆系数
B．财务杠杆系数
C．综合杠杆系数
D．以上均错

12．不存在财务杠杆作用的筹资方式是　　　　。

A．发行债券
B．融资租赁
C．银行借款
D．发行普通股

13．下列各项中，不影响经营杠杆系数的是　　　　。

A．产品销量
B．产品售价
C．固定成本
D．利息费用

14．某厂的经营杠杆系数为2，预计息税前利润增长10％，在其他条件不变的情况下，销售量增长率应为　　　　。

A．5％
B．10％
C．15％
D．20％

15．调整企业资金结构并不能　　　　。

A．降低财务风险
B．降低经营风险
C．降低资金成本
D．增强融资弹性

二、多项选择题

1．影响企业综合资金成本大小的因素主要有　　　　。

A．边际资本成本
B．资本结构
C．个别资本成本
D．筹资费用
E．加权平均权数

2．企业资本结构最佳时，应该　　　　。

A．资本成本最低
B．财务风险适度
C．经营杠杆系数最大
D．债务资本最多
E．企业价值最大

3．综合杠杆系数　　　　。

A．指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数
B．等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积
C．反映息税前利润随业务量变动的剧烈程度
D．反映每股利润随息税前利润变动的剧烈程度
E．等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之和

4．在个别资金成本中，须考虑所得税因素的是　　　　。

A．债券成本
B．银行借款成本
C．优先股成本
D．普通股成本
E．留用利润成本

5．加权平均资金成本的权数可有三种选择，即　　　　。

A．票面价值
B．账面价值
C．市场价值
D．目标价值
E．清算价值

6．资金结构中的负债比例对企业有重要影响，表现在　　　　。

A．负债比例影响财务杠杆作用的大小
B．适度负债有利于降低企业资金成本
C．负债有利于提高企业净利润
D．负债比例反映企业财务风险的大小
E．适度负债有利于提高企业的价值

7．资金成本的作用在于　　　　。

A．它可以作为评价经营业绩的依据
B．是选择资金来源，拟定筹资方案的依据
C．可以反映企业运用资金的情况
D．是评价投资项目可行性的主要经济指标
E．是企业利润分配的依据

8．当企业在进行资本结构决策、筹资方式决策和追加筹资方案决策时，应当依据的成本依次为　　　　。

A．债权资本成本
B．股权资本成本
C．个别资本成本
D．综合资本成本
E．边际资本成本

9．在资本结构决策中，确定最佳资本结构，可以运用下列方法　　　　。

A．比较资本成本法
B．比较总成本法
C．总利润比较法
D．每股收益分析法
E．公司价值比较法

10．企业在负债筹资决策时，除了考虑资金成本外，还应考虑　　　　。

A．财务风险
B．偿还期限
C．偿还方式
D．限制条件
E．以上皆对

三、判断题

1．负债的规模越小，企业的资本结构就越合理。（　　）

2．从资本结构的理论分析中可知，企业综合资本成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是不一致的。（　　）

3．一般来说个别资本成本最高的是普通股，其次是优先股，再次是公司债券。（　　）

4．资本结构决策中的核心问题是债权资本的比例。（　　）

5．只要企业存在固定成本，就存在经营业杠杆作用。（　　）

6．由于经营杠杆的作用，当息税前盈余下降时，普通股每股盈余会下降得更快。（　　）

7．当预期的息税前利润大于每股利润无差别点息税前利润时，采取股权筹资方式增资比较有利。（　　）

8．资本成本是投资方案的取舍率，也是最低收益率。（　　）

9．最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（　　）

10．企业负债越多，财务杠杆系数越高，则财务风险就越大。（　　）

11．当财务杠杆系数为1，经营杠杆系数也为1时，则综合杠杆系数应为1。（　　）

四、计算分析题

1．某公司拟筹资10 000万元，其中长期借款1 000万元，年利率为6％；发行长期债券10万张，每张面值150元，发行价为200元，票面利率为8％，筹资费用率为2％；发行优先股为2 000万元，年股利率为10％，筹资费用率为3％；以每股25元的价格发行普通股股票200万股，预计第一年每股股利为1.8元，以后每年股利增长6％，每股支付发行费0.8元。计算该公司的综合资本成本（所得税税率为25％）。

2．某公司本年度打算投资8 000万元于某项目，其资金来源如下：发行债券筹资2 400万元，年利率为10％，筹资费用率为3％；发行优先股筹资1 600万元，年股利率为12％，筹资费用率为4％；发行普通股筹资3 200万元，预期每股股利2元，每股市价20元，筹资费用率为4％，股利增长率为5％；留存利润筹资800万元。预计项目投产后每年可实现1 600万元的净利润，企业所得税率为25％。判断该项投资是否可行。

3．某公司拟筹集资本1 000万元，现有甲、乙、丙三个备选方案。甲方案：按面值发行长期债券500万元，票面利率为10％，筹资费用率为1％；发行普通股500万元，筹资费用率为5％，预计第一年股利率为10％，以后每年按4％递增。乙方案：发行优先股800万元，年股利率为15％，筹资费用率为2％；向银行借款200万元，年利率为5％。丙方案：发行普通股400万元，筹资费用率为4％，预计第一年股利率为12％，以后每年按5％递增；利用公司留存收益筹600万元，该公司所得税税率为25％。请确定该公司的最佳资本结构。

4．某公司全年销售净额为560万元，固定成本为64万元，变动成本率为40％，资本总额为500万元，债权资本比率为45％，债务利率为9％。计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和综合杠杆系数。

5．某公司20×7年销售产品100万件，单价60元，单位变动成本为40元，固定成本总额为1 000万元，公司资产总额为1 000万元，资产负债率为50％，负债平均年利息率为10％，所得税税率为25％。要求：

(1)计算该公司20×7年经营杠杆系数、财务杠杆系数和综合杠杆系数。

(2)若20×8年销售收入提高30％，计算20×8年每股利润增长率。

6．某公司全年销售产品150万件，单价100元，单位变动成本为60元，固定成本总额为4 000万元。公司负债4 000万元，年利息率为10％，并须每年支付优先股利200万元，所得税税率为25％。计算该公司的边际贡献、息税前利润总额、综合杠杆系数。

7．某公司现有资本总额500万元，全作为普通股股本，流通在外的普通股股数为100万股。为扩大经营规模，公司拟筹资500万元，现有两个方案可供选择：方案一，以每股市价10元发行普通股股票；方案二，发行年利率为6％的公司债券。要求：

（1）计算两方案的每股收益无差别点（假设所得税税率为25％）并作出决策。

（2）计算无差别点的每股收益。

8．某公司现有普通股600万股，股本总额为6 000万元，公司债券为3 600万元。公司拟扩大筹资规模，有两个备选方案：一是增发普通股300万股，每股发行价格为15元；一是平价发行公司债券4 500万元。若公司债券年利率为8％，所得税税率为25％。要求：

（1）计算两种筹资方案的每股收益无差别点。

（2）如果该公司预计息税前利润为1 800万元，对两个筹资方案作出择优决策。

9．MC公司20×7年初的负债及所有者权益总额为9 000万元，其中，公司债券为1 000万元（按面值发行，票面利率为8％，每年末付息，3年后到期）；普通股股本为4 000万元（面值1元，4 000万股）；资本公积为2 000万元；其余为留存收益。

20×7年该公司为扩大生产规模，需要再筹资1 000万元，有以下两个筹资方案可供选择：方案一，增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二，增加发行同类公司债券，按面值发行，票面利率为8％。预计20×7年可实现息税前利润2 000万元，适用的企业所得税税率为25％。要求：

（1）计算增发股票方案的下列指标：

① 20×7年增发普通股股份数；

② 20×7年全年债券利息。

(2)计算增发公司债券方案下的20×7年全年债券利息。

（3）计算每股收益无差别点，并据此作出筹资决策。

[1]虽然推导的公式是针对1年期，但该等式对多年期债券同样成立。

[2]一价定律：购买力平价理论在金融领域的应用，即在完美市场中一件证券必然拥有单一价格，不论该证券是如何创造的。