房地产企业现金持有量与公司绩效关系研究

现金是企业至关重要的财务资源之一，它对企业的经营活动、投资活动、筹资活动等有着重大的影响，并与企业的经营业绩有着非常密切的关系。因此，研究企业的现金持有行为对于企业理财来说显得尤为重要。本章在前人研究的基础上，结合了我国房地产行业的自身特点，通过对现金持有的相关理论分析提出了有关研究假设，以我国沪深上市的房地产上市企业为样本，选取其2007—2011年的年报数据，以净资产收益率为因变量，现金持有量与经营现金流量占比为自变量，财务杠杆、公司规模和第一大持股比例为控制变量建立了多元回归模型，对现金持有量与公司绩效关系进行了实证研究。结果表明，两者呈正向相关关系，即现金持有水平越高，对公司绩效影响越好。

3．1 绪论

3．1．1 研究背景和意义

3．1．1．1 研究背景

现金是流动性最强的一种货币性资产，它是企业生存发展的基础。现金持有量作为企业一项重要的理财指标，对企业的经营活动和其他财务行为有着重大的影响，比如股利政策、投资活动等。它综合反映了公司的财务战略和经营战略，并与其自身特征、治理状况及市场环境等密切相关。因此，如何确定适当的现金持有量就成为企业关注的一个重要课题。对于企业来说，一方面，企业需要持有适当的现金来保证日常支出和归还到期债务;另一方面还要考虑资金的占用成本。过多或过少的现金持有都不利于企业的发展。这是因为，如果持有的现金不足，就不能应付业务开支所需，各项融资决策也会受到影响，甚至引起企业的破产; 持有现金过多，会降低现金的流动边际效益，增加管理成本，从而使股东利益受到损害，同时对企业的经营业绩也会产生一定的负面影响。综上所述，研究现金持有量及其与公司价值关系意义深远。因此，企业必须结合自身特点，综合多方因素，制订一个合理的现金持有政策，并根据内外部变化适时予以调整。为此，本章将结合房地产企业研究现金持有量与公司业绩的关系，并依此对房地产企业如何改善其业绩给出建议。

3．1．1．2 研究意义

(1)理论意义。20世纪30年代英国著名经济学家凯恩斯提出了交易成本模型，表明企业存在最佳持有量。Baumol William (1952)借鉴了最佳库存原理提出了现金库存模型[1]。Miller和Orr (1966)以Baumol现金库存模型为基础，推导出了一个含购买有价证券固定成本、现金持有量目标标准差以及现金持有机会成本的最佳现金持有量公式[2]。由于我国资本市场和公司治理模式的固有限制，在研究中直接引用国外成熟实证模型对我国企业现金持有影响因素进行分析的这种做法仍然存在争议。在这种背景下，直接移植国外理论和分析方法的研究思路是有待考量的。另一方面，国内学术界对企业在不同现金持有结构中，其未来经营业绩是否会受到现金持有的影响这一问题涉及得比较少。所以，对现金持有量与企业业绩关系问题的深入探讨，有助于丰富和完善现金持有领域的有关理论。

(2)实际意义。本章针对房地产行业对现金持有量与公司绩效的关系进行研究，其现实意义如下: 第一，为投资者分析现金持有量与企业业绩关系提供宝贵的经验数据。现金持有水平的决定不仅在企业管理中有着重要影响，而且与筹资、派现等财务活动息息相关。它还体现着企业与其他多方的关系，如企业与客户、银行、投资方、供应商等。因此从企业的现金持有量来判断企业业绩将是一个极为重要的方面。第二，为企业现金持有量的决策提供可靠的支持。企业管理者可以从多方面衡量现金持有量与企业业绩的关系，除了可以从两者的单方面关系考虑，还可以从现金持有量与企业业绩的互动关系上对现金持有量进行相关的决策。

3．1．2 国内外研究现状综述

3．1．2．1 国外研究现状

(1)现金持有量影响因素的研究。Kim等(1998)以915家美国上市的制造业企业为样本研究了现金持有量的影响因素。其研究表明，如果融资成本高、盈余的波动性较大，企业则倾向于持有较多的现金量，同时证明了企业规模大小与现金持有量呈显著的负相关关系[3]。Opler等(1999)以美国上市公司为样本分析了现金持有的影响因素。研究发现，企业未来成长机会和现金流量的波动性与现金持有量正相关，企业规模与信用等级与现金持有量负相关，同时证明了企业的确存在最佳现金持有量[4]。Dittmar等(2003)选取来自45个国家的企业数据进行了实证研究，其结果表明投资者保护程度越低，则企业现金持有水平越高[5]。Kusnadi(2004)在对新加坡230家企业进行分析时，发现董事会规模与企业现金的现金持有量存在显著正相关关系[6]。

(2)现金持有量与公司绩效关系的研究。大多数针对这方面的研究表明现金持有量对公司绩效有负面影响。Harford(1999)从管理层的行为角度来讨论两者的关系，结果表明，若企业持有大量现金，管理层极有可能会为了追求私利而损害股东的利益[7]。但是也有研究表明现金持有量与企业业绩显著正相关。Mikkelson、Partch(2003)采用对比研究的方法研究现金持有量和企业业绩的关系，结果表明长期保持较高的现金持有水平将会对企业业绩产生积极的影响[8]。

3．1．2．2 国内研究现状

(1)现金持有量影响因素的研究。张人骥、刘春江(2005)选取了我国991家上市公司数据，研究了现金持有量与股东保护程度之间关系。结果表明，上市公司的现金持有量与股东保护程度负相关[9]。胡国柳、蒋永明(2005)以B股上市公司为研究对象进行了实证研究。研究表明，现金持有量与现金替代物、财务杠杆显著负相关，与企业规模显著正相关，而对银行债务、成长性没有显著性影响[10]。岳琴(2007)以深沪两市2002—2005年上市企业为研究对象，通过描述性统计和多元回归模型分析实证研究了公司层面因素和治理结构因素对现金持有量的影响。结果显示，现金替代物、现金流量、公司规模、公司年龄、财务杠杆和银行负债率与现金持有显著负相关; 管理费用率与现金持有量显著正相关[11]。潘连乡、刘传财(2009)以上海B股53家上市公司为对象，研究了现金持有量与财务杠杆之间的关系。检验结果说明，企业现金持有量与财务杠杆比率呈正比[12]。杨兴全、吴昊旻(2009)以中国上市公司为样本对行业特征与产品市场竞争对现金持有量的影响进行了检验。通过描述统计与回归检验得知，我国上市公司持有现金水平在行业之间有显著差异，产品市场竞争和产品的独特性程度与公司现金持有量正相关[13]。谢季东(2011)选择制造行业上市公司，利用2004—2006年的数据对现金持有进行了实证分析。研究表明，财务杠杆、公司未来成长性、现金替代物、资本性支出、股权集中度与公司现金持有量负相关; 股利支付、现金流量与现金持有显著正相关[14]。

(2)现金持有量与公司绩效关系的研究。黄力进(2007)对深沪752家上市公司2003—2005年的超额现金持有进行了估计，同时构建了模型研究了其对经营业绩的影响。实证结果表明，整体而言，超额现金持有与经营业绩正相关[15]。赵巍(2007)收集了2004—2006年我国机械类上市公司的数据进行了实证研究后发现，我国机械类上市公司的现金持有量对企业价值没有显著性影响[16]。王海刚、汪东红(2008)采集上市企业的数据研究了现金持有量对公司价值的影响。研究显示，现金持有量与公司价值之间呈倒U形关系。当现金持有水平比较低时，增加持有会提升公司价值，当其达到一定水平后，代理问题的出现会导致公司价值的下降[17]。苏里(2010)对我国制造业上市公司2007—2009年的样本数据进行实证研究，其结果表明，现金持有量与企业业绩存在显著的正相关关系[18]。

3．1．2．3 国内外研究评价

西方国家对于现金持有量的研究开始较早，但大部分是针对现金持有影响因素的研究，且逐步形成了系统。研究方法从原来的单因素的回归分析到现在的多元回归分析，数据的选取从当初的面板数据到如今的截面数据。这些不同角度的研究分析不仅推动了现金持有理论的发展，也提供了宝贵的实证研究数据。整体而言，以公司财务状况和公司治理结构为主的实证分析构成了现金持有量研究的核心内容，但是对于现金持有量与企业业绩关系的研究还是相对较少，因此在此方向上的继续探索和研究显得尤为重要。

从国内的研究来看，目前我国在现金持有量领域的实证研究已经积累了丰硕的成果，近年来，除了研究现金持有量的影响因素之外，越来越多的学者也都开始研究上市企业现金持有量对公司绩效的影响，但针对特定行业的研究较少。

3．1．3 研究思路与方法

本章回顾了国内外关于现金持有影响因素及其与公司绩效关系的研究现状，然后对企业现金持有动机问题进行了阐述，并对企业现金持有与绩效关系进行了理论分析，最后选择房地产行业为样本行业，实证分析了现金持有量与公司绩效的关系。

主要采用实证研究的方法。以现金持有的相关理论为基础引出本章的研究假设。通过以我国房地产上市公司数据为基础的描述性统计和多元线性回归分析，对研究的假设进行了检验，较为客观地解决了本章所要研究的问题。

3．1．4 本章创新点

本章的创新点主要体现在研究对象上。在前人研究的基础上，选择房地产行业作为研究对象并结合其自身的实际情况，提出了上市公司现金持有量与公司绩效关系的相关假设，以部分房地产上市公司为样本进行实证研究，并对房地产上市公司改善其业绩提出建议。

3．2 企业现金持有量与公司绩效关系的理论分析

3．2．1 企业持有现金的动因

1936年外国学者Keynes首先提出了企业现金持有是有动机的。企业主要是出于交易性需求、预防性需求和投资性需求的动机持有现金。交易性动机是指由于现金替代物转化为现金的持有成本，为了节约交易成本和避免流动性短缺，公司都会持有一定的现金来维持公司的日常周转及正常商业活动的支出。预防性需求是指公司为了应付突发性事件而储备的现金。这就要求管理者考虑公司预防风险的能力与短期融资能力。Myers和Majluf (1984)提出由于信息的不对称，在融资成本上，外部融资成本要大于内部融资成本，为了以后的投资成本支出，公司会持有一定的现金来维持财务弹性[19]。投资性需求是企业为了抓住突然出现的获利机会而持有的现金，这种机会大多是稍纵即逝的。企业如果没有用于投资的现金，就会错过这一机会。

对企业现金持有问题影响比较大的理论主要包括静态权衡理论、融资优序理论和代理成本理论等。根据静态权衡理论，企业应该在考虑现金持有成本和收益之后来确定持有的多少。Opler等(1999)认为，持有现金的成本是指流动性溢价成本和由于税收引起的机会成本，而持有现金的利益包括: 筹资交易成本的节约、不必处理资产来进行支付所得的收益以及运用流动资产为投资和其他业务提供资金的收益[20]。Ferreira等(2004)提出了这样的观点，持有现金可能的成本是指将现金用于投资的机会成本。持有现金的收益则有: 在财务约束的制约下仍能坚持其财务政策的收益、降低财务危机可能性的收益、现有资产变现成本或筹资成本最小化的收益。

融资优序理论是在考虑外部市场信息存在不对称现象的基础上，由于存在各种交易成本，当企业自身拥有足够的资金时，会首先使用自有资金; 而当自有资金不足时，会将其他资产转换成现金来满足企业的需求。企业一般会遵循内部融资、负债融资和股权融资的融资顺序。融资优序理论实际上是解决了融资的先后顺序问题。且该理论表明，企业并不存在一个目标现金持有量。

随着经济的不断发展，企业经营的最大特点就是所有权和经营权的高度分离，以至于形成了股东和经营者之间的代理问题。通过对代理问题的研究发现，管理者会利用其控制权持有大量的现金来进行一些盲目的投资行为，且利用其职务之便，持有多于企业所需的现金来增加自己的在职消费和福利津贴等，以上各种行为都会对股东利益产生一定的损害。企业可以通过增加负债来提高经理人拥有股权的比例，这样能够激励经理人积极地对企业进行管理，从而使代理成本降低。

股权集中度与企业的现金持有量之间具有一定的相关关系。股权相对集中的公司能够对经理人的管理活动进行强有力的监督与控制，从而解决了管理者与股东的代理问题。从这种角度来看，企业不需要持有过多的现金。由此可知，股权集中度与企业的现金持有量呈负相关关系。但是企业除了在企业经理人和控股股东之间存在代理问题以外，大股东和中小股东之间的代理问题也同样不可忽视。在信息不对称时，前者往往会选择牺牲后者的利益来获取自身价值的最大化。此时，股权过度集中会使企业保持更高的现金持有水平。

3．2．2 现金持有与公司绩效关系的理论分析

现金是企业一项非常重要的财务资源，现金持有量直接影响到企业的经营、投资、筹资等各方面的行为，势必会给企业的经营业绩带来重大影响。一方面，企业如果保留过多的现金，则很有可能会引发严重的职业经理人代理问题，降低企业价值。企业的管理者会利用其在公司所拥有的控制权来获取多于企业对于现金的需要量，目的是为了满足自己的消费私欲及个人福利津贴等。另一方面，现金持有在一定程度上也影响着企业对于未来成长机会的把握。我国上市企业面临着非常多的成长机会，成长机会越大代表投资机会越多，充足的现金持有能够尽快满足投资资金需求。但是，持有过多的现金，也有可能会使企业承担一定的资金成本。

总之，企业现金持有与公司绩效是有关系的，至于是正相关还是负相关，取决于企业管理者资金使用的合理度。

3．3 房地产上市企业现金持有量与公司绩效关系的实证分析

3．3．1 研究假设

本章根据我国上市公司的实际情况，结合房地产企业的自身特点，从财务特征和公司治理两个方面来研究对公司绩效的影响并提出了以下假设:

假设一: 企业的现金持有量与公司绩效正相关。

企业的现金持有对企业的经营业绩具有一定的影响。尤其是房地产作为一个资金密集型的行业，它的每一步运作都需要大量的现金来支撑，企业持有较多的现金能使企业把握更多好的投资机会，有利于企业经营的发展。

假设二: 经营活动现金流占比与公司绩效正相关。

企业经营活动产生的现金流量是企业资金的一项重要来源。在企业正常有效运营的前提下，若能在经营活动中获取大量的现金流，即经营活动现金流占总现金流的比重大，则表示企业的经营活动现金流质量越好，必然有助于提升公司绩效。

假设三: 财务杠杆与公司绩效正相关。

财务杠杆直接反映了企业的财务风险，高负债水平会使企业承担更多的风险，陷入财务困境的可能性越大。此时，企业会持有较多的现金来弥补企业的资金缺口，在防止财务危机出现的同时，企业的投资机会也相应增加，会对公司绩效产生正向影响。

假设四: 公司规模与公司绩效正相关。

相比小规模企业，大规模企业拥有更为广阔的渠道来获取市场信息，组织管理模式相对完善，能充分地利用其剩余的资源和资产管理的能力来加强企业自身的获利能力，未来的发展空间更大，因此企业规模越大，公司绩效就越好。

假设五: 股权集中度与公司绩效正相关。

大持股比例股东为了减小与经理人之间信息不对称的程度，会加强对经理人的约束与监督来保护自身的利益，避免出现管理者的“搭便车”行为。股权集中度越高，监管效果越好，有利于企业业绩的提升。

3．3．2 样本选取及数据来源

本章以我国在深沪上市的A股房地产企业(不包括同时发行B股的企业)2007—2011年的数据来进行实证分析，为了保证数据的可比性和有效性，使研究结果更为客观准确，剔除了2007年以后上市的企业和财务状况异常的ST及PT类上市企业，最后选择的样本企业为50家。本章所有数据全部来自于网易财经网和有关企业的官方网站，使用Eviews6．0和Excel对数据进行了整理和统计。

3．3．3 变量定义

本章参照前人的做法，综合考虑我国上市公司的现状，选择净资产收益率作为自变量来衡量企业的经营业绩。选择现金持有量与经营活动现金流占比为自变量，引入财务杠杆，企业规模及第一大股东持股比例作为控制变量。财务杠杆即资产负债率用于控制资本结构因素。公司规模是总资产的对数用来控制可能存在的规模效应，第一大股东持股比例用来分析股权集中度对公司绩效的影响。

表3．1 相关变量含义及描述

3．3．4 研究模型设计

根据以上变量定义，建立如下回归模型进行分析:

ROE=c0+β1CASHHOLDi，t+β2CSELOWi，t

+β3TDRi，t+β4SIZEi，t+β5TOPli，t+β4+εi，t(3．1)

其中，c0为常数项;

βj表示回归系数(j=1，2，3，4，5);

ε表示随机干扰项;

i，t表示i公司第t年的数据。

3．3．5 实证检验及结果分析

3．3．5．1 描述性统计

表3．2 变量的描述性统计分析表

由表3．2可以看出，净资产收益率在2007—2008年从16． 98%下降到了10．57%，在2009年以后又慢慢回升，2010年达到了13．80%。其总体趋势是下降的。说明这几年整个房地产行业收益明显减小，而2009年开始国家出台的一系列政策及经济刺激行为又令我国房地产市场有一定的复苏。最大值与最小值之间差异较大，说明我国房地产上市企业的净资产收益率具有明显的两极分化现象。

我国房地产上市企业的现金持有量平均值在2007—2008年从14．82%下降到13．93%，2009年又开始上升，在两年中保持在17%左右，在2011年又下降到11．94%。可以看出，2009年和2011年企业为了避免陷入财务困境持有了大量现金。而2011年在经历多次调息之后利率显著提高，使得现金持有量又有了较大的回落。标准差分别为0．087084，0．142291，0．084812，0． 061349，表明这几年现金持有量起伏很大。

从这几年的整体状况来看，经营活动现金流占比呈明显的下降趋势，其值从2007年的4．288921下降到了2008年的1． 045423，在2010年又从－0．090753降到了－0．677358，2011年又回升到0．862569。这说明2007年经营活动现金流质量较好， 2008年金融危机后，整个市场购买力疲软，房价的上涨使大多数消费者持观望态度。2011年高利率加重了企业的贷款压力，企业融资额减少而利息支出增加，导致筹资活动也产生了大量的负现金流，所以在经营性流量为负情况下，比值转为了正数。从标准差可以看出，经营活动现金流占比具有很大的波动性，且最大值与最小值之间存在很大差距，说明经营现金流质量两极分化现象严重。导致这些现象产生的原因主要是由于金融危机的出现及政府对房地产行业的多次调控，使得企业的现金流状况很不稳定。

3．3．5．2 多元回归分析

表3．3 模型回归结果

根据表3．3的实证结果可知，拟合优度R2=0．565629，调整后的R2=0．546559，说明该模型的拟合优度较好。Prob值为0，意味着整个模型线性关系特别显著。此外，Durbin-Watson统计量值为1．407713，表示各变量间没有明显的共线性。从整体上，该模型的设计是合理的。

从自变量来看，现金持有量与净资产收益率显著正相关，显著性水平通过10%。由于房地产是一个朝阳产业，资金是其发展的根本动力，持有大量现金能够保证企业的正常运营，同时把握好的投资机会，从而提高企业的获利能力。经营活动现金流占比与净资产收益率负相关，但关系不显著。目前我国房地产上市企业普遍注重销售额的提升，而忽略了对经营活动所产生的现金流的管理，致使资金使用效率不高，对企业价值的提升影响不大。

从控制变量上看，财务杠杆与净资产收益率在0．01的显著水平上正相关。这是由于我国房地产企业资金投入量大，而回收期较长，企业的资金主要来自于银行借款，负债融资可以及时填补企业的资金缺口，保证一定的现金持有量，从而公司绩效越好。公司规模与和净资产收益率负相关，但关系不显著。企业在扩大规模时外部竞争压力的减小，有可能会使其忽略对企业的资源优化配置，对公司绩效有一定的负面影响，但由于金融危机后房地产企业进入困境，进行规模扩张的企业很少，所以影响并不显著。第一大股东持股比例与净资产收益率有不显著的正相关关系。虽然股权集中能够使大持股比例股东积极地参与公司治理，但还是不能对企业进行实质性的控制，且这几年我国房地产上市企业第一大股东持股比例变动不大，故对企业业绩影响并不明显。

3．4 实证结论及相关建议

本章首先系统地总结了国内外对于现金持有量影响因素以及现金持有对经营业绩影响的研究结论，然后选取我国房地产上市企业作为研究对象，以其2007—2011年的财务数据，研究了现金持有量与公司绩效的关系。

3．4．1 实证结论

我国房地产上市企业现金持有量与公司绩效显著正相关，假设一得到验证。经营活动现金流占比与公司绩效呈不显著的负相关关系，否定了假设二。财务杠杆与公司绩效有显著的正相关关系，假设三得到验证。公司规模与公司绩效有不显著的负相关关系，否定了假设四。第一大股东持股比例与公司绩效关系不显著，否定了假设五。

3．4．2 相关建议

第一，规范财务行为。我国房地产行业上市公司现金持有水平普遍不高，主要是由于我国房地产企业资金筹措任务重，而现金回转周期长，企业应该提高现金持有水平，同时避免资金的闲置或者过度盲目投资导致现金使用效率过低。

第二，强化现金流管理。从本章的实证分析可以看出，我国房地产行业上市企业经营活动现金流波动性很大，受国家调控政策影响非常明显。企业应该根据自身情况，有效地对现金的流入流出进行综合全面的控制，以确保企业资金的合理有效利用。

第三，保持一定的股权集中度。目前我国房地产行业上市企业整体处于相对控股的模式，对企业的管理层监督力度还不够，所以企业应该适当提高第一大股东持股比例，激励大股东对管理层实施更为有效的监管，抑制管理者过度追求私利而损害公司的利益。然而，一股独大的治理模式是会对企业业绩产生负面影响的，原因在于大股东会利用其控股优势牺牲中小股东的利益来实现自身利益最大化，此时，股权过度集中就会降低公司绩效。因此，企业应当保持一定的股权集中度。

第四，大力发展债券市场。我国房地产上市企业资产负债率较高，原因在于房地产企业现金流一直存在缺口，企业的筹资方式主要是负债筹资，而近年来国家对于房地产出台的一系列政策使得房地产企业从银行借款越来越困难。所以，我国应该发展和完善我国债券市场，为企业的债券融资创造有利的条件。

3．5 本章小结

现金是所有货币资产中具有最大流通性的资产，它是企业生存发展的基础。作为企业一项至关重要的理财行为，现金持有对企业的经营活动和其他财务行为有着重大的影响，比如股利政策、投资活动等。它综合反映了公司的财务战略和经营计划，并与其自身特征、治理状况及市场环境等密切相关。本章通过对国内外学者研究结论的总结，结合现金持有行为的有关理论，以我国房地产上市企业为研究对象，实证分析了现金持有量与公司绩效关系。研究结果显示，两者具有正向相关关系。

本章仅以房地产行业来进行实证研究，具有单一性。样本选取时，仅选择了部分房地产上市企业来进行研究。同时，我国房地产正处于一个蓬勃发展的阶段，其内部管理并不完善，受外部市场环境变化的影响很大。这些因素都有可能对本章的实证研究结果产生一定的影响。之后的研究应当扩大样本的选取范围，考虑更多的公司内部治理与国家政策等因素，从而提供更为可靠的实证研究成果。

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