湖南省上市公司资本结构与公司绩效关系研究

时间：2023-07-14 百科知识版权反馈

【摘要】：湖南省上市公司在全部上市公司中是一个不可忽视的总体，对湖南经济的发展起着重要作用。结果表明湖南省上市公司的资产负债率与公司绩效呈负相关关系，但公司资本内部结构与公司绩效并不完全呈现这种关系。

湖南省上市公司在全部上市公司中是一个不可忽视的总体，对湖南经济的发展起着重要作用。然而由于各种因素的影响，它们的潜能还没有得到有效地发挥，公司的经营业绩也不够理想，普遍存在资产负债率偏低、负债结构不均衡、流动负债比率过高等问题，制约着湖南省上市公司的发展。于是，找出对策优化湖南省上市公司的资本结构，以及提高公司的公司绩效，也成为了当下值得研究的一大课题。

本章对湖南省上市公司资本结构与公司绩效之间的相关性展开实证研究，选取湖南省沪深两市A股上市的公司作为研究对象，以公司绩效作为被解释变量，资本结构作为解释变量，采用普通最小二乘法对湖南省上市公司资本结构和公司绩效的相关关系进行回归分析。结果表明湖南省上市公司的资产负债率与公司绩效呈负相关关系，但公司资本内部结构与公司绩效并不完全呈现这种关系。

10．1 绪论

10．1．1 研究背景和选题意义

10．1．1．1 研究背景

纵观湖南省上市公司的发展历史，截止到2009年，根据巨灵财经网的统计结果，注册地在湖南的上市公司已达50家，其规模在中部各个省份中具有一定的代表性。湖南省上市公司在全国上市公司中是一个不可忽视的总体，对湖南经济的发展起着重要作用，为湖南经济发展做出了巨大的贡献。然而，由于各种因素的影响，它们的潜能还没有得到有效地发挥，上市公司经营业绩也不够理想，目前并没有什么特别绩优高成长公司，在每年的中国上市公司业绩百强排行榜上也罕见湖南省的上市公司，而且近些年来，湖南上市公司的经营业绩更出现了较大面积的滑坡。

目前，国内关于资本结构与公司绩效的关系的研究主要集中在全国上市公司。而事实上随着我国各地的经济发展水平、对外开放程度、法律法规、优惠政策等经济、文化状况的有所不同，我国上市公司的经济水平存在较大的区域性差异，这些差异对上市公司的治理也有着很大的影响，因此分地域性来对上市公司的资本结构与公司绩效之间的相关性进行研究显得很有必要。同时，分地域性研究湖南省上市公司资本结构与公司绩效之间的相关关系，对优化我省上市公司的资本结构、提高公司公司绩效，以及对企业的发展也具有重大意义。

本章选择湖南省上市公司作为研究对象，样本期间定为2000—2009年，针对湖南省上市公司的资本结构和公司绩效等相关指标分别进行了描述性分析，对其相关关系展开了实证研究，以期找出对策优化上市公司资本结构，提高公司公司绩效，促进湖南省上市公司的发展，从而带动湖南省的经济发展。

10．1．1．2 选题意义

上市公司作为优秀的企业代表，在其生产经营过程中资本运作已经形成了一套与资本市场相适应的模式，相比于非上市公司，上市公司在融资手段和资本结构等方面更具有研究价值，加之上市公司受证券市场监督约束，管理比较严格，披露的公司财务状况比较及时，数据真实，且易取得。同时，上市公司财务报表是公司的财务状况、经营业绩和发展趋势的综合反映，也是投资者了解公司、决定投资行为的最全面、最翔实的、往往也是最可靠的第一手资料。所以在资本结构与公司绩效的相关性研究通常采取上市公司作为研究对象进行研究。

资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系，它是企业进行生产经营的前提，是企业相关利益者权利义务的集中体现，影响着企业的经营治理状况，与企业收益情况密切相关。企业资本结构，一般来说是指企业的债务性资金和权益性资金的构成比例，它的分配合理与否直接关系到企业生产经营活动能否顺利进行，关系到企业的盈利状况和企业的生存与发展。如当企业面临新的资金需求时，筹资方案的选择首先面临的就是负债投资多一点好还是权益投资多一点好，亦或流动负债多一点好还是长期负债多一点好，决策后面临的风险和一系列管理问题都可以从中影响一个企业最终收益以及企业价值最大化的实现。

另一方面，企业公司绩效是指企业赚取利润的能力，是企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险等能力的综合体现。不论投资人、债权人还是企业的管理人员，它的直接目的都是为了盈利，为了获取更大的经济利益。现实中，随着整个社会的优胜劣汰，一个企业若想在这个弱肉强食的市场上求得生存和长期发展，那它就不得不随着市场经济的发展不断改善自身的经营管理模式、优化资源配置、提高其公司绩效以达到生存发展的目的。

由于公司绩效是企业财务分析的重要内容，而企业资本结构的合理与否影响着企业的盈利情况，在目前全国上市公司整体公司绩效不高的情况下，研究其资本结构与公司绩效之间的相关性具有重要意义。本章研究的目的就是通过对湖南省上市公司资本结构与公司绩效进行实证研究得出其相关关系，再结合当前现状，发现其中的问题和不足之处，进而针对问题提出相应的对策进行改革。总的来说，本章的选题意义就在于: 一是通过对湖南省上市公司资本结构与公司绩效相关性的实证研究，说明资本结构与公司绩效之间的相关关系; 二是根据分析结果，对优化湖南省上市公司资本结构、提高其公司绩效给出对策和建议，为促进湖南省上市公司的经济发展，提高湖南省的经济水平提供一个参考依据。

10．1．2 国内外研究现状

在本章之前，对于资本结构和企业公司绩效之间的相关性问题，国外学者就已经进行了大量研究，研究的重点在于寻求使企业价值达到最大化的最优资本结构、影响资本结构的因素、资本结构与公司绩效之间的相关性，以及资本结构与企业绩效之间的相关关系等几个方面。然而在这过程中，由于研究对象、研究环境与研究方法的不同，所得出的研究结果也不尽相同，本章就国内外两个部分来分析。

10．1．2．1 国外研究现状

Jensen(1986)指出，资本结构是企业里非常重要的一个问题，资本结构会直接影响公司的治理等问题，从而会影响公司的绩效[1]。一方面，部分国外学者认为资本结构与企业公司绩效成正相关关系。Masulis(1980、1983)分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响，发现企业价值与负债水平呈正相关[2][3];Simerly和Li(2000)对环境的动态性及资本结构与公司绩效间的关系进行检验发现: 公司环境越稳定，债务融资比例就越高，于是就有利于提高公司的公司绩效，此时资本结构与公司公司绩效呈正相关的关系，但如果公司环境动态性过强，那么高债务融资比例将很不利于公司公司绩效的提高，资本结构与公司公司绩效将呈负相关的关系[4]。

另一方面，也有部分实证研究表明企业的资本结构与公司绩效是负相关的，如Titman Wessel(1988)从研究美国的企业而得出了这一结论[5]; Opler和Titman(1994)发现行业不景气时，高负债公司将损失大量市场份额给财务杠杆较低的竞争对手，研究结果同样认为公司绩效和负债之间存在负相关的关系[6]; Rajan和Zingalas(1995)通过对西方七国数据的分析，发现公司的资本结构由不同国家间的公司特征因素所决定，且能被不同的机构特征所解释，他们的研究结果同样认为资本结构和公司绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强[7];Booth(2001)通过对10个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现: 杠杆水平与盈利性呈负相关[8]，总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似，但是这些财务比率也受诸如GDP增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响，其中公司绩效是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系; Nikolaos和Zoe Frangouli(2002)认为公司的负债率越高，公司绩效越低[9]; Frankand Goyal(2003)的实证研究也发现，业绩与账面价值财务杠杆比率成正相关，与市场价值财务杠杆比率之间成负相关[10]。

10．1．2．2 国内研究现状

近几年来，我国学者对上市公司资本结构公司绩效之间的关系也进行了较为广泛的研究。研究的结果大致存在三种不同的结论，一种是发现资本结构与公司绩效间呈负相关关系: 李义超、蒋振声(2001)[11]、于东智(2001)[12]、高鹤(2003)[13]证实我国证券公司的资本结构与公司绩效之间的关系呈现负相关; 于东智(2003)利用1997—2000年在深沪交易所上市的公司数据分析后认为，负债比例与公司绩效(总资产收益率和销售净利率)之间显著负相关，且与行业水平显著相关[14]; 李宝仁、王振蓉(2003)采用上市公司的样本数据，利用主成分法对影响公司绩效指标(销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率)进行综合得分评价后，得出公司绩效与资产负债率呈负相关关系的结论[15]; 汪强(2004)对家电行业上市公司进行实证研究后，认为家电行业上市公司的资本结构与获利能力呈负相关关系[16]; 沈杰(2008)在对我国房地产上市公司研究中发现: 公司资产的公司绩效与其资产负债率成负相关关系[17]。这就是说，一般而言，资产负债率低的企业，公司绩效相对较高，即公司资产的公司绩效与其资产负债率成负相关关系。另外还指出，一方面负债具有节税的功能，企业应该有合适的负债; 另一方面当负债融资所占比重较大时，企业的财务风险会随之增加，进而影响企业的公司绩效。毛哲敏(2009)以湖南上市公司为研究对象利用主成分分析法，对湖南省上市公司资本结构与公司绩效的关系进行回归分析得出结论: 企业的公司绩效与其资产负债比成负相关关系，但公司绩效与资本结构并不呈现一一对应的关系[18]。

第二种结论是上市公司的资本结构与公司绩效呈正相关关系: 洪熙锡、沈艺峰(2000)研究表明企业公司绩效对企业资本结构的选择有显著的影响，存在正相关关系，即企业的规模越大或公司绩效越强，就更能承受较高的负债水平[19]; 王娟、杨凤林(2002)得出类似的结论，即公司绩效(净资产收益率)与资本结构存在正相关关系[20]; 张佳林、杜颖、李京(2003)选取了我国电力行业31家上市公司作为样本，并以这31家上市公司1997—2001年的会计资料为研究对象，研究结果发现: 所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系[21]，这一结果刚好Masulis在1983年实证检验得出的结论相一致; 毕克龙、陈亚民(2006)证实农业类上市公司的资本结构和绩效之间存在着非常显著的正相关的关系，另外公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构却没有显著作用[22]。

第三种是上市公司的资本结构与公司绩效的相关关系不显著: 王敏(2004)在《上市公司债务融资、公司绩效与最优资本结构》一文中证实，资本结构与公司绩效之间并没有相关关系[23]; 汪本强、江可申(2005)选取了我国航空工业类的上市公司的数据进行分析并得出结论，航空工业类上市公司的资本结构与公司绩效之间没有相关关系[24]; 陈佩佩(2009)也在《上市公司资本结构与获利能力的实证研究——以我国行地产业为例》中表明资产负债率与公司绩效之间没有显著相关性，但还是要适当考虑调整资本结构，以提高公司绩效，增强企业竞争力[25]。

另外，赵瑞、杨有振(2009)以10家商业银行2001至2007年的财务数据为研究资料发现: 商业银行的融资结构与公司绩效之间呈正相关关系; 股权性质与公司绩效负相关; 第一大股东的持股比例与资本利润率正相关，前五大股东的持股比例与资本利润率负相关; 资本充足率与资本利润率显著正相关[26]。刘凌(2010)对河南省上市公司资本结构与公司绩效相关性研究的中也得出结论: 在每一年份，资产负债率均与总资产净利润率成反方向变化，与股东权益净利润率成同方向变化[27]。

综上所述，国内外关于资本结构对公司绩效相关性的研究成果与我国理论界的关于资本结构对公司绩效相关性的研究成果有一定的不同，这可能与我国市场经济环境发展程度不同有关，而且行业和地区的差异也可能影响上市公司的价值的实现。

10．1．3 研究思路和研究方法

10．1．3．1 研究思路

首先，本章第一章整理和回顾了国内外相关研究文献，并对其进行了综述和分析。接着第二章介绍了资本结构与公司绩效的相关基本理论，阐述了资本结构与公司绩效的评价指标和方法，并对其相互关系理论进行了简要概述，对后面的实证研究起到了一种理论指导实践的意义。

其次，本章在第三章分别对湖南省上市公司资本结构和公司绩效的现状进行了描述性分析，用大量的数据信息作为研究基础，指出其发展中存在的问题。

最后，在以上过程作为铺垫的基础上，第四章展开实证研究，选取变量及其样本，提出研究假设，建立一元回归模型，对湖南省上市公司资本结构与公司绩效进行相关性分析，并经过实证检验得出结论，为湖南省上市公司的发展提供参考的建议。

10．1．3．2 研究方法

本章在借鉴国内外研究成果的基础上，运用现代经济学常用的研究方法，分析湖南省上市公司资本结构与公司绩效的相关关系，提出了在优化我国上市公司资本结构的同时提高公司公司绩效的对策建议。使用的研究方法主要有: ①定性与定量分析相结合的方法。本章在定性分析的理论研究基础上，在第二章从三个阶段对国外资本结构理论的研究等进行了系统的回顾和总结，并对公司绩效相关的理论及其衡量指标进行了简要的概述。同时，本章也给出了湖南省上市公司资本结构与公司绩效相关关系的定量描述和实证检验，其形式主要包括表格、图形(直线相关图)以及计量模型等; ②比较分析法。在第三章分析湖南省上市公司资本结构与公司绩效的现状分析时，采用了比较分析法，通过对不同年份、不同行业的湖南省上市公司资本结构和公司绩效两方面进行了现状分析，揭示湖南省上市公司的资本结构和公司绩效的相关关系; ③实证研究方法。本章在第四章以湖南省上市公司为样本，样本期间定为2000—2009年，建立一元回归模型，利用Excel、Eviews3．0软件进行统计分析，来揭示湖南省上市公司资本结构与公司绩效的相关关系; ④调查研究法。本章根据研究的重点，对湖南省上市公司资本结构与公司绩效方面的现状情况进行了企业实地调查统计。另外在分析影响湖南省上市公司资本结构和公司绩效两方面的因素时主要采用描述性统计分析和普通最小二乘法回归分析，从而完善了整个实证研究。

10．1．4 本章创新之处与不足

一直以来，资本结构与公司绩效相关问题作为金融学术界与公司实务界的课题备受关注，随着企业的管理人员的日益重视和关心，本章研究这一方面的问题也就成了一种必然。关于资本结构与公司绩效的关系，不同的理论模型和不同实证研究方法得到的结论差异较大; 此外，在已有的研究中，关于地域性、行业性、公司规模、企业成长性等因素影响资本结构的结论也不一致，这些都需进一步研究。

本章研究的创新点主要体现在: ①研究对象的创新。以往对于资本结构与公司绩效的研究主要集中全国的上市公司中，而本章在借鉴国内外有关资本结构与公司绩效相关关系研究成果的基础上，考虑了地域性因素，针对湖南省上市公司展开研究，这样就使研究结果更准确地揭示公司资本结构与公司绩效的内在联系; ②研究时间的创新。以往研究取得的样本时期都比较短，而本章采用的数据是以湖南省深、沪A股上市公司十年数据(2000—2009年)作为研究样本，在对相关原始数据按规定进行调整计算后，针对湖南省上市公司的发展水平以及特点展开资本结构与公司绩效的研究; ③变量指标选取的创新。本章将公司绩效作为被解释变量，资本结构作为解释变量，选择净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率作为公司绩效的变量指标，以及将资产负债率、流动负债比率、长期负债比率作为资本结构的变量指标，提出研究假设，建立资本结构与公司绩效各指标的回归方程，借助于Eviews3．0软件对样本上市公司的资本结构和公司绩效等各指标进行回归分析，从而得出资本结构和公司绩效之间的相关关系。这样本章的实证研究就可以得到较为显著且合乎逻辑的结果，能够提高实证结果的可靠性和准确度，有着较强的说服性。

然而，在本章中还存在着一些不足之处，如关于我国上市公司资本结构与公司绩效综合分析的现有文献主要是从经验研究方面进行，加入我国市场特征的理论研究相对较弱，尤其分地域性研究到湖南省上市公司资本结构与公司绩效相关性的研究更是少之又少。国内学者大多都把出现正相关和负相关的原因归结为研究对象所处的时空条件不同、研究者所选择的样本构成不同、所采用的分析方法和所设定的假设前提不同。所以，对于湖南省上市公司资本结构与公司绩效之间的相关性，在理论界仍然没有定论。因此，本章所得出的结论是开放性的。另外，根据每年湖南省上市公司的增加与退市情况，每年选取的样本数量也存在着差异，但不至于对研究结论产生很大的影响。

总而言之，已有资本结构理论不能完全解释我国上市公司管理者自利行为对公司绩效的影响，并且关于上市公司资本结构与公司绩效的关系，不同的理论模型和不同实证研究得到的结论差异较大。此外，在已有的研究中，关于公司规模、行业特征、公司成长性等因素影响着资本结构的结论也存在不一致的看法，本章对于这些影响因素并没有一一涉及，这些仍需进一步的研究。

10．2 湖南省上市公司资本结构与公司绩效的现状分析

10．2．1 湖南省上市公司概况

截止至2009年末，根据湖南证监局的统计资料显示，我省共有境内外上市公司58家，其中，A股上市公司50家，境外上市公司8家，上市公司总数在全国排名11位，在中部六省排名第2位，上市公司通过首发融资、再融资等手段，利用资本市场累计筹集资金达800多亿元。

其中在深圳交易所上市的有27家，另外在上海交易所上市的有18家。具体分布在长沙(25家)、岳阳(4家)、株洲(4家)、湘潭(3家)、常德(2家)、永州(2家)、衡阳(1家)、浏阳(1家)、郴州(1家)、怀化(1家)、湘西(1家)。根据申万一级行业标准，涉及行业18类，领域覆盖范围广泛而全面，在很大程度上体现了湖南省产业经营状况和发展方向。(详见表10．5)

湖南省上市公司在全部上市公司中是一个不可忽视的总体，在漫长的发展过程中取得了较高的成就，创下了许多辉煌纪录，对湖南经济的发展起着重要作用。大湖水殖股份有限公司2000年6月12日在上海证券交易所上市，是全国唯一采用水面权益资本化方式上市的公司，被誉为“中国淡水养殖第一股”。

2008年6月中旬，中国品牌研究院公布了第二届中国行业标志性品牌名单，此次被评为行业标志性品牌的湖南省上市公司中，三一重工被评为“中国工程机械行业标志性品牌”、隆平高科被评为“中国水稻种子行业标志性品牌”、金健米业被评为“中国面粉行业标志性品牌”、华天酒店被评为“中国宾馆服务行业标志性品牌”。2009年湖南省上市公司共实现直接融资181亿元，其中华菱钢铁、三一重工、亚华控股、南方宇航等四家实施定向增发再融资114．72亿元。

以目前的湖南上市公司预警公告来看，已有长城信息、华银电力、酒鬼酒、益鑫泰、张家界、* ST嘉瑞、* ST恒立、* ST金荔、亚华种业、* ST国瓷、金瑞科技和湖南投资等公司预亏，而长丰汽车、力元新材、浏阳花炮和电广传媒等公司业绩同比则下降了50%以上。亏损面积之大，所涉及行业之多，超过了湖南历史上的任何时期。

10．2．2 湖南省上市公司的资本结构现状分析

10．2．2．1 资本结构指标定义

表10．1 资本结构指标定义

10．2．2．2 资本结构描述性分析

资本结构是否合理直接影响到企业的绩效和长远发展，按照“由于负债的节税效应，负债的公司因能获得所得税抵减和杠杆利益，一定比例的负债可以大大降低公司的综合资本成本，从而比无债或低债的公司有着更高的市场价值”这一资本结构理论。可以知道公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。理论上湖南省上市公司也应较好地利用负债这个工具来提升公司的市场价值，但实际情况并非如此。经统计分析发现，湖南省上市公司整体平均资产负债率水平偏低，历年的平均负债率均在55%以下，而且近三年还有逐渐下降的趋势，具体情况如下表10．2。

表10．2 资本结构描述性分析

续表10．2

对样本湖南省上市公司十年资本结构财务数据的描述性统计结果进行综合分析，可发现湖南省上市公司的资本结构表现为:

(1)湖南省上市公司的资产负债率较低

从表10．2可以看到，湖南省上市公司2000—2009年的资产负债率平均值分别为37．69%、42．77%、44．1%、45．9%、48．13%、50．29%、52．37%，成逐年上升的趋势，说明湖南省上市公司资本结构中债务融资比率逐渐上升，企业逐步放弃股权融资的观念，更多地尝试负债融资，随着湖南上市公司的不断成长，其抗风险能力增强，公司能够承受更大的财务风险，达到了资本结构的平均水平。但是自2007年到2009年，资产负债率平均值分别为51．31%、50．4%、48．5%，就总的情况来看，湖南省上市公司资产负债率处在一个相对稳定的区间里，近三年呈现逐年下降的趋势，这与2007年发生的金融危机有关。理论上认为资产负债率保持在50%左右是较为合理的，但是，有些专家认为资产负债率维持在60%左右才符合我国国情。由此可见湖南省上市公司的资产负债率目前还没有达到标准。

资产负债率的水平是与公司的现金流量的速度成正比的，目前过低的负债比率反映出湖南省上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。所以湖南省上市公司应在条件许可的情况下，优先考虑债务融资，以改善公司的不合理的资本结构，利用财务杠杆，降低资本成本，提高公司公司绩效。

(2)负债结构不合理，表现在流动负债比率较高，有些公司甚至不存在长期负债

湖南省上市公司2000—2009年流动负债比率平均值分别为88．35%、84．39%、81． 98%、85． 03%、84． 79%、87．19%、810．17%、85．75%、85．36%、83．93%，可以看到湖南省上市公司的流动负债水平一直处于很高的状态，负债结构不均衡，上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%以上。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司需要过量的短期债务来维持正常的经营活动。这说明了湖南省上市公司利用债务资金时普遍偏好流动负债，流动负债水平明显较高，公司面临的偿债压力和财务风险很大。这样通过使用过量的短期负债来保证公司的正常运行，对公司而言是一个潜在的威胁。对于流动负债的内部构成，主要包括短期借款、其他应付款等。

与之相对的，湖南省上市公司2000—2009年长期负债比率平均值一直处于0．2以下，这说明其长期负债水平很低，公司未能有效地利用长期负债。这也反映了湖南上市公司获得长期负债资金的途径非常有限，很难利用财务杠杆增加企业收益。具体表现在长期负债的构成主要是长期借款，资金过度依赖银行或其他金融机构，债券筹资实在太少。如果再考虑到流动负债中的短期银行借款，那么公司对银行的依赖程度会更高，如果在金融市场环境发生变化，遇到银行信贷政策紧缩，利率上调时，湖南上市公司就会出现不同程度的资金周转困难，从而导致资金严重紧缺的局面。同样，这些也都说明了湖南省上市公司的资金来源单一，影响了公司的筹资规模和资本结构的弹性，从而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，成为了公司经营的潜在隐患。

10．2．3 湖南省上市公司的公司绩效现状分析

10．2．3．1 公司绩效指标定义

表10．3 公司绩效指标定义

10．2．3．2 公司绩效描述性分析

表10．4 公司绩效描述性分析

续表10．4

从表10．4的统计数据可以看出湖南省上市公司2000年到2009年的净资产收益率平均值分别为: 9．99%、10．28%、7．83%、10．23%、2．38%、－10．63%、8．88%、14．76%、10． 24%、7．34%，对于净资产收益率的评价，指标值越高，说明投资带来的收益越高，合理范围一般以10%为界线，超过为好，低于则差。从湖南省上市公司的情况来看，只有2001年和2007年超过了10%，2005年甚至出现公司净资产收益率平均值为负数的情况，所以可以看出湖南省上市公司的整体公司绩效情况并不乐观。另外，净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，公司公司绩效水平低会直接导致留存收益少，造成湖南省上市公司内部融资比例不足，导致其不允许过多的负债融资。由此可以看出:

总资产报酬率指标值越高，代表企业的公司绩效越好。就湖南省的情况来看，2000—2009年总资产报酬率平均值分别为5．58%、5．24%、3．97%、3．7%、1．99%、0．62%、4．1%、4．72%、2．79%、3．81%，呈逐年下降趋势，因此公司绩效并不高。

销售净利率是衡量公司在一定时期的销售收入获取的能力。该指标反映每一元销售收入带来的净利润的多少，表示销售收入的收益水平。与净利润成正比关系，与销售收入成反比关系，也意味着公司在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。根据表3．4来看，湖南省上市公司2000—2009年的销售净利率平均值分别为15．4%、10．1%、4．86%、4．94%、2．93%、－4．8%、5．31%、8．54%、3．64%、7．73%，2000年到2005年一直呈现下降趋势，到2005年甚至达到了负值，近三年的情况也是有升有落并不稳定。通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理，提高盈利水平。由此可见湖南省上市公司的盈利水平还有待提高。

表10．5 湖南省上市公司概况表

续表10．5

10．3 湖南省上市公司资本结构与公司绩效关系的实证分析

10．3．1 研究假设与变量选取

10．3．1．1 研究假设

资本结构的变化与公司绩效具有什么关系，通过改变资本结构能否实质性地提高公司公司绩效，这是本节所要深入探讨的问题。基于前人对资本结构与公司绩效研究成果的分析和相关理论根据，以及本章对研究样本的限定，因此在借鉴了国内外学者所取得的研究成果的基础上提出以下假设:

假设一: 湖南省上市公司资产负债率与企业公司绩效负相关。代理成本理论中指出公司资本结构中适度的债权资本会增加企业的价值，但过高的债权比率会导致企业价值的降低。

假设二: 湖南省上市公司的负债结构(本章用流动负债比率与长期负债比率来分析)对企业公司绩效有着不同的相关性。流动负债率与公司绩效负相关，长期负债率与公司绩效正相关。

10．3．1．2 变量选取

本章以公司绩效作为被解释变量，资本结构作为解释变量，对湖南省上市公司资本结构与公司绩效展开实证研究。

(1)为测评湖南省上市公司的公司绩效，本章选用了净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、销售净利率(NPM)等指标作为公司绩效评价标准，具体如下:

净资产收益率(ROE) =净利润/年度末所有者权益合计×100%

为方便统计净资产，我们取的是每一年年末的所有者权益总额。净资产利润率杜绝了通过非主营业务进行利润操纵的可能性，由于负债所产生的杠杆效应和治理效应是针对企业所有的经营活动，并不仅仅是公司主营业务部分，所以净资产收益率更全面。同时它通用性强，适应范围广，不受行业局限，在我国上市公司业综合统计排序中，该指标居于首位。因此，本章出于对该指标本身作用和研究的可用性考虑，选用该指标作为评价湖南省上市公司其公司绩效的主要指标。

总资产报酬率(ROA) =净利润/年度末资产合计×100%

为方便统计总资产取的是每一年年末的资产总额。总资产报酬率反映总资产的获利能力，在考核公司利润目标的实现情况时，投资者往往关注与投入总资产相关的报酬实现效果来进行判断，因此它也是一个比较有效的指标。

销售净利率(NPM) =净利润/本年度营业收入合计×100%

通过分析销售净利率的升降变动，可以促使公司在扩大销售业务的同时，注意改进经营管理，提高盈利水平。

衡量上市公司公司绩效的指标有很多，如果仅以某一个指标来衡量会有很多缺陷，而全部选取又会造成不必要的重复。本章遵循科学性、全面性的原则，从中选取了上述3个具有代表性的指标，能比较全面地反映湖南省上市公司的公司绩效。

(2)由于不同的研究赋予资本结构不同的含义，本章选用以下3个指标来衡量公司的资本结构，即资产负债率、流动负债比率以及长期负债比率，具体如下:

资产负债率(DAR) =负债总额/资产总额

资产负债率是反映公司状况的重要指标之一，较低的资产负债率虽然表面公司财务状况稳定，但同时也说明公司无法充分有效利用财务杠杆使其价值增加，所以适度的资产负债率是公司稳定经营和持续发展的有力保障。

流动负债比率(SDAR) =流动负债合计/负债合计

流动负债融资具有速度快、弹性好、成本低、风险大的特点。流动负债中的大部分具有相对稳定性，会影响公司的价值。从偿还顺序可以看出，公司首先要偿还流动负债，其次才是长期负债，而长期负债在其到期之前要转化为流动负债，与已有的流动负债一起会构成公司在短期内需要偿还的负债总额，形成公司的偿债压力。因此做到既利用负债避税，又利用流动负债降低代理成本，是增加公司的公司绩效的一个很好的方法。

长期负债比率(LDAR) =长期负债合计/负债合计

长期负债比率反映的是公司长期负债持有比例以及公司面临的长期偿债风险。它也是反映公司资本结构的一个重要方面，若该指标处于较低的水平，则表现为长期偿债风险低，经营状况稳定，而长期负债持有越多，则表现为公司长期偿债压力越大。同时，长期偿债能力也反映了一个公司的获利能力。

10．3．2 数据来源及样本选取

本章所采用的数据主要来源于东方财富网，部分来源于巨灵财经网以及和讯网。数据资料主要来自于东方财富网披露的上市公司年报，东方财富网作为中国最具影响力的互联网财经媒体，其数据比较全面而且真实可靠。

实证研究中使用2000—2009年十年年报数据作为原始资料，经过计算整理。数据处理过程中，为了尽量避免引用的数据可能存在的错误以及取值计算的方便，以保证前后计算口径一致，不影响实证分析，本章统一采用的是年末报表数据。

本章所选取的研究样本为2000年1月1日至2009年12月31日，已在沪、深两市证券交易所上市的公司注册地所属为湖南省的A股上市公司。考虑到研究的客观性和有效性，排除财务数据出现大幅变动的公司，剔除掉ST、* ST公司，最终确定了397个样本公司作为此次实证分析的对象，其中2000年29家、2001年35家、2002年35家、2003年38家、2004年39家、2005年41家、2006年45家、2007年45家、2008年45家、2009年45家。

搜集好所需的数据后，利用Excel表格对原始数据进行归集整理，再使用Eviews3．0软件对相关指标进行描述性分析以及回归分析，得出结果。

10．3．3 模型设定

根据以上两个假设，为研究湖南省上市公司资本结构与公司绩效的关系，考查二者之间是否有相关性，本章对公司绩效指标(ROE、ROA、NNP)与资本结构指标(DAR、SDAR、LDAR)建立一元线性回归模型，基本形式为:

Yi=β0+β1Xi+εi

其中，β0、β1分别代表常数项和自变量的系数，εi代表误差项。

将公司绩效指标与资本结构指标代入模型时，考虑到三个资本结构指标之间存在自相关性，因此分别将其引入模型，采用普通最小二乘法进行回归，由此共形成九个回归模型。

具体可定义为以下:

(1)ROEi=β0+β1DARi+εi

(2)ROEi=β0+β1SDARi+εi

(3)ROEi=β0+β1LDARi+εi

(4)ROAi=β0+β1DARi+εi

(5)ROAi=β0+β1SDARi+εi

(6)ROAi=β0+β1LDARi+εi

(7)NPMi=β0+β1DARi+εi

(8)NPMi=β0+β1SDARi+εi

(9)NPMi=β0+β1LDARi+εi

10．3．4 相关性分析

根据以上模型，利用Eviews3．0进行相关性直线图趋势分析:

图10．1 净资产收益率与资产负债率相关性直线图

从图10．1中可以看出，在2005年前，净资产收益率随着资产负债率的增加而呈现下降趋势。2005年开始，当资产负债率达到50%以上的时候，净资产收益率随着资产负债率的增加而呈现较大的上升趋势，然而从2007年开始当资产负债率降到50%以下时，净资产收益率又开始呈现下降趋势。因此，可以得出结论资产负债率与净资产收益率在一定范围内呈负相关，但超过了那个范围即呈现正相关。而这个界定的范围可以粗略的估计为资产负债率为50%左右。

图10．2 净资产收益率与流动负债比率相关性直线图

从图10．2来看，可以发现流动负债率与净资产收益率之间的相关性并不显著。

图10．3 净资产收益率与长期负债比率相关性直线图

从图10．3来看，长期负债率与净资产收益率呈正相关性，在2000—2001年、2005—2007年以及2008—2009年，可以看出净资产收益率随着长期负债率的增加而增加，在2002—2005年，可以看到净资产收益率随着长期负债率的降低而呈现明显的下降趋势，因此可以得出结论: 长期负债率与净资产收益率呈正相关性，这种相关性比流动负债与净资产收益率间的相关性较为明显。

从图10．4中来看，在2000—2005年间，总资产报酬率随着资产负债率的增高而呈现下降趋势，呈现负相关关系，然而在2005—2008年间资产负债率与总资产报酬率间呈现出了正相关关系，到2008—2009年又恢复成负相关，由此可以看出，大致上资产负债率与总资产报酬率是在一定范围是呈负相关的，超出了那个范围则呈现正相关，这个范围本章可以粗略的界定为资产负债率达到50%左右。

图10．4 总资产报酬率与资产负债率相关性直线图

从图10．5显示可以看出流动负债率与总资产报酬率之间的相关性并不显著。

图10．5 总资产报酬率与流动负债比率相关性直线图

图10．6 总资产报酬率与长期负债比率相关性直线图

从图10．6来看，在2000—2001年，总资产报酬率随着长期负债率的增加而呈现下降趋势，是一种负相关性; 而在2000—2005年，总资产报酬率随着长期负债率的降低而呈现下降趋势，且这种趋势较为显著，在2005—2007年和2008—2009年，总资产报酬率随着长期负债率的增加而呈现上升趋势，呈现一种正相关关系。因此，大致上可以看出，长期负债率与总资产报酬率是呈正相关的，这种相关性比流动负债率与总资产报酬率之间的更为明显。

图10．7 销售净利率与资产负债率相关性直线图

以图10．7显示，2000—2005年，销售净利率随着资产负债率的增加而呈现下降趋势，2006—2007年、2008—2009年，销售净利率随着资产负债率的下降而呈现上升趋势，呈现一种负相关性; 然而也可以看到在2005—2006年以及2007—2008年，资产负债率与销售净利率之间还呈现出了相反的相关性，而这也与期间内资产负债率超过了50% 有着一定的联系。

图10．8 销售净利率与流动负债比率相关性直线图

以图10．8来看，2000—2005年间，销售净利率随着流动负债率的下降而呈现下降趋势，然而，从整体上来说它们之间的相关性并不显著，呈现一种微弱的正相关性。

图10．9 销售净利率与长期负债比率相关性直线图

以图10．9显示，2000—2002年、2007—2008年间，销售净利率随着长期负债率的增加而呈现明显的下降趋势，呈负相关性; 然而在2002—2005年间，销售净利率随着长期负债率的减少而呈现下降趋势，在2005—2007年、2008—2009间，销售净利率随着长期负债率的增加而呈现上升趋势，呈现出正相关关系。

10．3．5 实证检验

在以上图形分析的基础上，采用最小二乘法对湖南省上市公司资本结构与公司绩效指标进行回归分析，并根据分析结果作出以下经济方程并进行F检验以及T检验。

(1)ROEi=0．1969－0．2748DARi

F-statistic=0．4076 P0=0．5411

T-statistic(0．9659) ( －0．6384)

P1=0．3624 P2=0．5411

R2=0．0485 D．W=1．6452

分析: 对该方程进行F检验，该方程P0=0．5411，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，P1=0．3624，P2=0．5411，也没有通过T检验，即资产负债率对净资产负债率影响不显著。说明资产负债率与净资产收益率呈非显著性负相关，资产负债率每提高1%，净资产收益率减少0．2748%。

(2)ROAi=0．1200－0．1772DARi

F-statistic=3．2365 P0=0．1097

T-statistic(2．5748) ( －1．7990)

P1=0．0329 P2=0．1097

R2=0．2880 D．W=1．6469

分析: 对该方程进行F检验，P0=0．1097，没有通过显著性水平为0．01以及0．05的F检验，但接近通过显著性水平为0．1的F检验，该回归方程无显著意义，但相比方程一的显著性较强。可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．0329，P2=0．1097，资产负债率的相关系数没有通过显著性水平为0．01以及0．05的T检验，但接近通过显著性水平为0．1的T检验，即资产负债率对总资产报酬率影响并不显著，但相比净资产收益率与资产负债率的显著性较强。说明资产负债率与总资产报酬率呈非显著性负相关，资产负债率每提高1%，总资产报酬率减少0．1772%。

(3)NPMi=0．4044－0．7335DARi

F-statistic=5．4388 P0=0．0480

T-statistic(2．7163) ( －2．3321)

P1=0．0264 P2=0．0480

R2=0．4047 D．W=1．6207

分析: 对该方程进行F检验，P0=0．0480，通过了显著性水平为0．05以及0．1的F检验，即该回归方程有显著意义，即销售净利率对资产负债率线性显著。

对其进行T检验，可发现P1=0．026，P2=0．0480，通过了显著性水平为0．05以及0．1的T检验，即资产负债率对销售净利率影响显著，说明资产负债率与销售净利率呈显著负相关性，即资产负债率每提高1%，销售净利率减少0．7335%。

(4)ROEi=0．5326－0．5455SDARi

F-statistic=0．2342 P0=0．6414

T-statistic(0．5539) ( －0．4840)

P1=0．5948 P2=0．6414

R2=0．0284 D．W=1．4981

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．6414，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．5948，P2=0．6414，也没有通过T检验，即流动负债比率对净资产负债率影响不显著，说明流动负债比率与净资产负债率呈非显著负相关性，即流动负债比率每提高1%，净资产收益率减少0．5455%。

(5)ROAi=0．0645－0．0328SDARi

F-statistic=0．0118 P0=0．9163

T-statistic(0．2501) ( －0．1084)

P1=0．8088 P2=0．9163

R2=0．0015 D．W=1．1609

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．9163，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．8088，P2=0．9163，也没有通过T检验，即流动负债比率对总资产报酬率影响不显著，说明流动负债比率与总资产报酬率呈非显著负相关性，即流动负债比率每提高1%，总资产报酬率减少0．0328%。

(6)NPMi=－0．1916+0．2935SDARi

F-statistic=0．0780 P0=0．7872

T-statistic( －0．2137) (0．2792)

P1=0．8361 P2=0．7872

R2=0．0096 D．W=1．1197

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．7872，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．8361，P2=0．7872，也没有通过T检验，即流动负债比率对销售净利率影响不显著，说明流动负债比率与销售净利率呈非显著正相关性，即流动负债比率每提高1%，销售净利率增加0．2935%。

(7)ROEi=－0．0129+0．5455LDARi

F-statistic=0．2342 P0=0．6414

T-statistic( －0．0774) (0．4840)

P1=0．9402 P2=0．6414

R2=0．0284 D．W=1．4981

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．6414，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．9402，P2=0．6414，也没有通过T检验，即长期负债比率对净资产收益率影响不显著，说明长期负债比率与净资产收益率呈非显著正相关性，即长期负债比率每提高1%，净资产收益率增加0．5455%。

(8)ROAi=0．0317+0．0328LDARi

F-statistic=0．0118 P0=0．9163

T-statistic(0．7089) (0．1084)

P1=0．4985 P2=0．9163

R2=0．0015 D．W=1．1609

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．9163，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．4985，P2=0．9163，也没有通过T检验，长期负债比率对总资产报酬率影响并不显著，呈非显著正相关性，即长期负债比率每提高1%，净资产收益率增加0．0328%。

(9)NPMi=0．1018－0．2935LDARi

F-statistic=0．0779 P0=0．7872

T-statistic(0．6544) ( －0．2792)

P1=0．5312 P2=0．7872

R2=0．0096 D．W=1．1197

分析: 对其方程进行F检验，P0=0．7872，没有通过F检验，即该回归方程无显著意义，可能存在其他影响因素尚未引入。

对其进行T检验，可发现P1=0．5312，P2=0．7872，也没有通过T检验，长期负债比率对销售净利率影响并不显著，呈非显著负相关性，即长期负债比率每提高1%，销售净利率减少0．2915%。

对以上模型进行综合分析，可看出整体模型的拟合优度都不够高，只有方程(3)中达到了0．4074，但是该模型的解释能力仍然不够高; 再从杜宾分析的结果来看各指标间无自相关性。对模型中相关系数总结出以下表:

表10．6 样本公司各指标的相关系数(T值概率表)

注: ＊＊表示在显著性水平为0．05的情况下拒绝简单相关系数显著为零的假设。

* 表示在显著性水平为0．1的情况下拒绝简单相关系数显著为零的假设。

资料来源: 根据东方财富网数据库，以及统计分析软件Eviews3．0的输出结果。

10．3．6 实证结果与评价

实证研究结果表明: 资产负债率与净资产收益率呈非显著性负相关性; 资产负债率与总资产报酬率呈非显著性负相关性; 资产负债率与销售净利率呈显著负相关性; 流动负债比率与净资产收益率率呈非显著负相关性; 流动负债比率与总资产报酬率呈非显著负相关性; 流动负债比率与销售净利率呈非显著正相关性;长期负债比率与净资产收益率呈非显著正相关性; 长期负债比率对总资产报酬率呈非显著正相关性; 长期负债比率对销售净利率呈非显著负相关性。

从以上结论来看，资产负债率与公司绩效指标是呈负相关性的，且资产负债率与销售净利率间的相关性比其他盈利指标更为显著，与描述性分析的结论一致，与本章的假设一也相符合。目前过低的资产负债率反映出湖南省上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。然而在提高资产负债率的同时也要注意负债融资要适度，因为资产负债率太高，风险就很大;资产负债率过低，又显得太保守。所以在条件许可的情况下，优先考虑债务融资，可以改善公司的不合理的资本结构，利用财务杠杆原理，降低资本成本，提高公司公司绩效。

以上还可以看出流动负债率与净资产收益率、总资产报酬率之间呈负相关，与销售净利率呈正相关，相关性都不显著; 而长期负债率与各公司绩效指标的相关性结论与流动负债率的结论正好相反，且比流动负债率与各盈利指标间的相关性更为明显。与假设二的结论有着一定的差异，这是因为湖南省上市公司的流动负债率普遍很高，甚至有个别公司没有长期负债，造成这种结果的原因是湖南省上市公司难以从外部获取长期债务资金，只能以流动资金来代替长期资金。这种情况一方面使得湖南省上市公司具有较高的财务风险成本，对公司绩效有着负面作用; 而另一方面，流动负债融资的高风险促使了公司管理层的努力工作，从而做出更好的投资决策，减少两权分离产生的代理成本，进而提高了公司的公司绩效，这与代理成本理论相一致。

另外，长期负债比率与盈利指标的相关显著性比流动负债要高，这说明了湖南省上市公司的公司绩效主要来自于与长期负债相对应的长期资产，也就是说长期资产为湖南省上市公司带来的公司绩效要比流动资产带来的公司绩效要高。

10．4 政策建议

从宏观方面来说，为支持湖南资本市场快速发展，湖南省政府先后发文出台了一系列的优惠扶持政策，加大了公司上市的资金扶持力度。以资产重组求新生、以收购兼并求发展，这也是湖南上市公司一个鲜明的特点。湖南省曾有不少上市公司陷入经营困境，但通过资产重组和注入等运作，上市公司整体质量明显提升，收购兼并实现做大做强是近年湖南上市公司资本运作的主旋律。

从微观方面来说，企业价值最大化考虑了不确定性和时间价值，强调了风险和报酬的均衡，考虑了利益相关者的合法权益，注重企业的可持续发展。融资结构理论中提到公司通过适当的债务融资不仅可以降低融资成本，得到“杠杆效应”带来的收益，还可以通过提高公司治理效应来提升公司的价值。本章第四章的实证分析表明，湖南省上市公司的资产负债率与公司公司绩效负相关，债务融资的潜力还没有得到发挥，另外负债结构的不均衡也制约着湖南省上市公司的发展。

本章主要从微观方面针对以上问题提出建议:

(1)优化资本结构，适当增加资本结构中的负债比例。目前，湖南省上市公司资产负债率总体水平偏低，一般来说公司筹集资金的原则是“内部融资优先，负债融资次之，股权融资最后”。这是因为考虑到负债融资的利息抵税效应和财务杠杆效应，以及负债融资所带来的代理成本减少的好处。一定比例的负债可以降低公司的综合成本，但是负债超过一定程度时，负债成本会随负债比率的增大而上升，这时公司面临的财务风险也随之增大。到期债务时，还本付息将给公司带来很大的资金周转压力，甚至还会使公司破产。因此为了分散风险，也不宜过多地采用负债方式筹集资金。

(2)调整负债内部结构，均衡流动负债与长期负债的持有比例。过多的流动负债使得湖南省上市公司处于短期还款压力中，进而陷入资金流动性危机，影响财务质量。另一方面，长期负债比率较低，税负抵扣效应不明显，最终影响企业的公司绩效。为改变债务融资的结构，根据实证分析，湖南省上市公司应该根据自身行业特征要考虑调整公司的债务融资方式、适当增加上市公司的长期负债项目、减少短期负债、改善筹资决策，将更有利于公司获利，增强上市公司的竞争力。

10．5 本章小结

本章对湖南省上市公司资本结构与公司绩效之间的相关性展开一系列的实证研究，这个过程是艰辛而极具意义的。然而在研究的过程中也存在着某些局限与不足:

(1)由于没有专门的分地域统计的上市公司财务数据，因此收集数据的过程也十分艰难。本章研究样本所采取的数据均取自专业数据库和专业网站，属于次级数据，因此无法避免原始数据中可能已经存在人为疏失或错误而导致上市公司财务报表登载资料难免有所遗漏的情形。

(2)关于我国上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究，现有文献主要是从经验研究方面进行，加之我国市场特征的理论研究相对较弱，尤其分地域性研究的部分更是少之又少。总之，已有的相关理论并不能完全解释我国上市公司公司绩效和资本结构之间的相关性。同时，采用不同的理论模型以及考虑内外部因素的影响，所得到的结论差异较大，这些问题在本章中也没有一一涉及。

介于这些局限与不足的存在，本章对湖南省上市公司发展所给出的建议将作为参考意见，而不足以成为定论。

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