选择最佳资本结构

导入案例

分析渤海公司的资本结构是否合理

渤海公司筹资组建了一个分公司，投资总额为500万元，有三个方案可供选择。其资本结构分别是，甲方案:长期借款50万元、债券100万元、普通股350万元;乙方案:长期借款100万元、债券150万元、普通股250万元;丙方案:长期借款150万元、债券200万元、普通股150万元。三种筹资方案所对应的资本成本分别为6%，10%，15%。渤海公司采取了甲方案，渤海公司的选择是否合理，渤海公司的资本结构是否是最佳资本结构呢?

学习目标

熟悉资本结构对企业的影响，并作出最佳资本结构方案的选择。

问题引出

1,什么是资本结构?

2,最佳资本结构依据什么来判别?

知识储备

一、资本结构的概念

【知识点导入】有人说负债资本成本小于权益资本成本。那么负债比例越大，企业的加权平均资本成本越小，所以企业应该全部负债筹资，这种说法有道理吗?

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系，它是企业筹资决策中的关键问题。20世纪50年代前的资本结构理论被美国财务学者归纳为“早期资本结构理论”， 20世纪50年代后以MM理论为代表的资本结构理论被称为“现代资本结构理论”。

资本结构理论主要有以下几种。

(一)净利理论

净利理论的基本观点是:企业价值不只取决于息税前利润，更取决于由资产赢利能力和资本结构共同决定的归于股东的净利润。

净利理论有两个假设:①假设企业能以固定利率筹措负债资金，即企业筹资中债务资本成本保持不变;②股票投资者要求的报酬率不变，即权益资本成本固定不变。

在财务理论分析中，一般债务资本成本小于权益资本成本。那么随着负债比例的上升，企业的加权平均资本成本将趋于下降，企业价值会因负债的增加而增加。因此，当负债率接近100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值将最大。

(二)营业净利理论

营业净利理论的基本观点是:企业价值仅仅取决于企业资产的获利能力即息税前利润，而与资本结构无关。也就是说，是营业净利而不是净利润决定企业价值。

营业净利理论观点建立在以下假设条件下:①假设债务资本成本固定不变，企业能以固定的利率筹措负债资金;②权益资本成本随着企业负债率的提高而上升，即假设随着负债程度的增加，股东认为自身风险会增加，因此会要求更高的报酬率;③假设负债带来的收益正好被负债带来的成本(权益资本成本上升)所抵消。

在上述假设条件成立的情况下，不管企业的负债程度怎样，加权平均资本成本固定不变，企业价值也保持不变。也就是说，资本成本以及企业价值与资本结构无关。

(三)传统理论

根据净利理论，企业的最佳资本结构应该是负债率接近100%。根据营业净利理论，企业不存在最佳资本结构。

西方大多数财务学者和实际工作者在20世纪50年代都采用了一种折中理论，介于净利理论和营业净利理论之间，称为传统理论。该理论假设:①债务资本成本和权益资本成本并非固定不变，因此，企业的加权平均资本成本也是变化的;②在一定的负债率范围内，债务资本成本和权益资本成本的上升均不明显，但超过一定的负债率范围后，债务资本成本和权益资本成本均不断加速上升。

根据上述假设:在一定的负债率范围内，随着负债程度的增加，尽管权益资本成本也随着上升，但不会完全抵消利用较低的债务资本所获得的好处，因此，企业的加权平均资本成本会下降，企业价值上升。当企业的负债率超过一定范围后，债务资本成本和权益资本成本均不断加速上升，因此加权平均资本成本会整体上升，企业价值下降。加权平均资本成本由下降变为上升的转折点，就是加权平均资本成本的最低点，这时企业价值最大，对应的资本结构就是企业的最佳资本结构。

(四)权衡理论

权衡理论是在MM理论的基础上产生的，它是指同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并对利益和成本损失进行权衡来确定企业价值的理论。权衡理论考虑的因素更为现实，因此其研究结论更符合实际情况。

预期成本主要指破产成本，也就是与破产有关的成本，税负利益—破产成本权衡理论可以用图2-1描述。

图2-1 权衡理论示意图

图中:VL为只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值;Vu为无负债时的企业价值;V'L为同时存在负债税额庇护和破产成本的企业价值;TB为负债税额庇护利益的现值;FA为破产成本;D1为破产成本变得重要时的负债水平;D2为最佳资本结构。

图2-1说明:①负债可以为企业带来税额庇护利益;②当负债率未超过D1点时，破产成本并不明显，当负债率达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消。③当负债率达到D2点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构。④负债率超过D2点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。

【讨论时间】资本结构理论主要有哪些? 你认同哪种理论?

二、最佳资本结构的确定方法

【知识点导入】负债筹资具有两面性，既可以降低企业的资本成本，又会给企业带来财务风险。因此，在进行筹资决策时，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳资本结构。什么样的资本结构才是最佳资本结构呢?

企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹集的资金形成的，各种筹资方式的不同组合决定企业的资本结构及其变化。企业的筹资方式虽然有多种，但主要分为债务资本和权益资本两大类。因此，资本结构的问题主要是指债务资本的比例问题。

所谓最佳资本结构就是使企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。

(一)息税前利润(EBIT)—每股收益(EPS)分析法

息税前利润—每股收益分析法简称EBIT—EPS分析法，是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。每股收益无差别点，是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息税前利润大于每股收益无差别点时，负债筹资会增加每股收益。当预期息税前利润小于每股收益无差别点时，负债筹资会减少每股收益。

【实例2-29】渤海公司目前有资金1500万元，因扩大生产规模需要准备再筹集资金500万元。这些资金可采用发行股票的方式筹集，也可采用发行债券的方式。原资本结构和新资本结构情况见表2-12和表2-13。预计息税前利润为400万，所得税税率为40%，要求根据资本结构变化情况运用EBIT—EPS分析法确定最佳资本结构。

表2-12 渤海公司资本结构变化情况表

注:新股发行价为25元，每股溢价15元。

表2-13 不同资本结构下的每股收益

解:从表2-13可以看到，在息税前利润为400万元的情况下，利用增发企业债券的形式筹集资金能使每股收益上升较多，这可能更有利于股票价格上涨，更符合理财目标。

那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债券有利呢? 这就要测算每股收益无差别点处的息税前利润。

其计算公式为:

式中:EBIT为每股收益无差别点处的息税前利润;In为两种筹资方式下的年利息;Nn为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数;T为所得税税率。

根据公司的资料代入公式得:

求得EBIT=136(万元)，此时的EPS=1,2(元)。

上述每股收益无差别点分析描绘如图2-2所示。

图2-2 每股收益无差别点分析图

这就是说，当息税前利润EBIT＞136万元时，利用负债筹资较为有利;当息税前利润EBIT＜136万元时，以发行普通股筹资较为有利。本公司预计EBIT为400万元，故采用发行公司债券的方式较为有利。

(二)比较资本成本法

比较资本成本法是计算不同资本结构(或筹资方案)的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。企业的资本结构决策可分为初始筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。

1,初始资本结构决策

在实际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干个可供选择的资本结构(或筹资方案)。企业可以通过计算比较不同方案的资本成本，对方案进行选择。

【实例2-30】渤海公司初创时拟筹资2000万元，有A、B两个筹资方案可供选择，有关资料见表2-14。

表2-14 渤海公司筹资资料

下面分别测算两个筹资方案的加权平均资本成本，并比较其高低，从而确定最佳筹资方案亦即最佳资本结构。

A方案:加权平均资本成本

B方案:加权平均资本成本

以上两个筹资方案的加权平均资本成本相比较，A方案较低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案A是较好的筹资方案。

【讨论时间】某企业计划筹资600万元，有A、B两种方案可供选择。

A方案:发行债券300万元，资本成本为8%;发行股票300万元，资本成本为15%。

B方案:向银行借款200万元，资本成本为5%;发行债券200万元，资本成本为9%;发行股票200万元，资本成本为18%。

若企业适用所得税税率为40%，试分析评价A、B两个方案的优劣。

2,追加资本结构决策

企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时会增加筹集资金，即所谓追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原有的资本结构会发生变化，从而使原定的最佳资本结构未必仍是最优的。因此，企业应在资本结构的不断变化中寻求最佳资本结构，保持资本结构的最优化。

一般而言，按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案有两种方法:一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案;另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的加权平均资本成本，比较确定最优追加筹资方案。

【实例2-31】渤海公司原有的资本结构见表2-15。

表2-15 渤海公司原有的资本结构

该企业由于扩大经营规模拟增资400万元，有两种追加筹资方案可供选择。

A方案:发行长期债券100万元，资本成本8,5%;另发行普通股300万元，资本成本16%。

B方案:长期借款300万元，资本成本7%;另发行普通股100万元，由于增加负债而增加了风险，普通股资本成本上升为18%。

追加筹资方案的加权平均资本成本也要按加权平均法计算。两个追加筹资方案的加权平均资本成本计算如下。

(1)A方案

(2)B方案

比较两个方案追加筹资后新的资本结构下的加权平均资本成本，结果是B方案的加权平均资本成本低于A方案的加权平均资本成本，因此，追加筹资B方案优于A方案。

由此可见，该企业追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过科学的测算，作出正确的筹资决策，企业仍可保持其资本结构的最优化。

现在请回答任务四【导入案例】提出的问题。