买入期权最大的风险损失

一、巨灾风险证券化产生的背景

非传统风险转移的另一个重要工具就是巨灾风险证券化。保险人在承保巨灾风险时一直面临着诸多挑战，因为巨灾风险保险一直无法像传统保险产品一样有效地分散保险人所承受的来自于保单持有人的风险。对于自然灾害而言，它所带来的损失会在同一时间对大量风险单位产生影响。因此反映到保险人，可能多年没有受理任何索赔，也可能在1年里将多年积累的财富化为灰烬，甚至是造成保险公司的破产。为了转移这种不可分散的风险，传统的方法是向再保险人购买再保险。由于再保险人是在更广泛的地理范围内开展业务，因此他们可以将巨灾风险在不同保险人和不同地域之间进行分散。

直到20世纪80年代和90年代初以前，再保险人在自然灾害风险方面的保险作用一直表现得比较好，但是后来出现的一些巨灾时间对整个行业造成了深远的影响，如1992年发生的安德鲁(Andrew)飓风和1999年发生的一系列自然灾害^[1]。首先，一系列自然灾害重创了保险业，将保险业多年积累下的财富付诸东流，降低了保险人提供新承保业务的能力。同样，再保险人承保风险的能力也会下降，使得再保险成为一种稀有商品而变得昂贵。不断发生的巨灾风险事件，使人们意识到，过去对此类事件的风险被低估了，因此在损失分布估计中出现了上偏的趋势，进而促使再保保费的不断增加。图6-3反映了再保险价格在巨灾事件发生后的变化趋势。其次，巨灾事件的发生促使投保人认识到巨灾保险的重要性，也使得投保人更加愿意购买巨灾保险。不断增长的巨灾风险保险需求和不断萎缩的巨灾风险保险供给形成鲜明的对比，促使原保险人和再保险人积极寻求新的解决之道。目前解决的方法主要从两个方面展开：第一个方法是积极从外部获取资金以拓展再保险人的权益资本，进而扩大了承保能力(主要在百慕大);另一个方法是积极进行创新，寻求新的风险避险工具。

图6-3巨灾再保险的价格和伦敦市场的价格迅速上涨
(资料来源：《Sigma》，2002年第4期)

从外部获取资金是最直接也是最简单的方法，但是通常伴随而来的是股权和控制权的改变，这往往不是再保险人所乐意看到的。因此，无论是原保险人还是再保险人均希望寻找到这个突破口将相对狭小的保险市场同无限宽广的资本市场相联系，同时又不会带来股权和控制权的改变，正是这一初衷促使了巨灾风险证券化的产生和发展。

二、巨灾风险证券化的主要风险及触发机制

(一)巨灾风险证券化的主要风险

巨灾风险证券化过程中最主要的风险包括：基础风险、道德风险和信用风险。

(1)基础风险。基础风险是指保险人获得补偿的收益与其实际遭受的损失不相等的风险，不相等意味着可能获得的补偿的收益大于或小于实际遭受的损失。假设第一份房屋保单中，对房屋进行了充分投保，假设房屋遭受的损失为L1，从保险公司处获得的赔付为I1，由于进行了充分投保，则L1≡I1。这也就是说，在充分投保时，不存在基础风险。但是，如果现在第一份保单主人的邻居也购买了一份保单，房屋遭受的损失记为L2。假设合同规定，当损失发生时，支付给第一份保单主人的赔付为I'1=(L1+L2)/2。如果碰巧两家房屋遭受了相同的损失，则此时不存在基础风险。但是房屋受损程度通常是不相同的，如果第一家房屋遭受的损失比邻居家遭受了更大(更少)的损坏，那么他得到的补偿就会更少(更多)。实际赔偿金额I'1与实际损失L1之间出现背离的现象证明基础风险的存在。假设ρL1为L1与I'1之间的相关系数，可以用下式测度基础风险的大小：

基础风险b=1-ρL1

(2)道德风险。道德风险和基础风险是相对应的。一般情况下，道德风险存在于所有保单之中。道德风险可以进一步分为事前道德风险和事后道德风险。事前道德风险是由于原保险人在有了再保险的保障后，不愿意再采取合适的措施降低风险或是从事可能增加索赔的行为。之所以会出现这样行为的原因就在于，再保险人难以对原保险人进行持续的监督，或者持续监督的成本太高。因此，原保险人可能会不谨慎承保，对风险的传播注重不够，或者对潜在的新保单的风险审查不够。应该看到，出现道德风险的原因是为了规避合约的性质，也就是不存在基础风险。所以，构建巨灾避险套期合约为在道德风险和基础风险之间进行权衡提供了一定的机会。

(3)信用风险。信用风险同样也是巨灾风险证券化过程中存在的主要风险。由于巨灾风险证券化产品的买卖双方通常是发生分离的，因此不可避免地会存在一定程度的信用风险。

(二)触发机制

基础风险和道德风险是萦绕在触发机制周围的两个幽灵，因此任何一种触发机制均是在基础风险和道德风险之间取得均衡的产物。最常见的触发机制是按照实际赔偿数额设计巨灾风险证券化产品，虽然以实际赔偿作为触发机制解决了基础风险的问题，但是在解决道德风险方面就显得无能为力了。自然，投资者会预计到这种行为的发生，并采取适当程度的监督。但是监督的成本再加上由于不适当承保所带来的超额损失的数额通常是相当大的。目前还存在其他一些指数，分别为模拟行业触发交易指数、模拟损失指数、行业指数、参量指数和纯参数等，它们在解决道德风险和基础风险问题的表现可以用图6-4表示。

目前，不同国家和地区针对某种触发机制已经设计了一些巨灾损失指数(常见的指数见表6-2)，并成功应用到巨灾风险衍生产生的设计和运营中，促进了巨灾风险衍生产品市场的发展。

图6-4各种类型触发机制的道德风险和基础风险
(资料来源：《Sigma》，2009年第4期)

三、主要的巨灾风险证券化工具

目前有多种巨灾风险证券化工具，具有代表性的是巨灾期货、巨灾期权、巨灾债券、“侧挂车”公司和巨灾互换。其中巨灾互换通常是发生在原保险人和再保险人等风险承担者之间，且其主要目的是为了将风险进一步在不同地域之间分散，因此本部分主要涉及到前面几种工具。

(一)巨灾期货

巨灾期货是一种以巨灾损失相关指数为标的物的期货合约(谢世清，2010)。巨灾期货合约是最早被交易的巨灾风险证券化产品。1992年12月，美国芝加哥期货交易所(CBOT)推出了巨灾期货合约，该合约以美国保险服务局设立的“损失率指数”为交易标的。但是由于该巨灾期货产品在初期设计时并不完善，以及期货市场的不够成熟，该商品投入市场后一直未获得市场的广泛接纳和认可，交易量一直在低位徘徊。最终，在1995年，CBOT被迫停止该期货合约的交易。虽然早期的尝试以失败而告终，但是这并未阻止巨灾期货市场的发展，目前芝加哥商品交易所、保险期货交易所、芝加哥气候期货交易所和欧洲期权与期货交易所具有巨灾期货产品交易，详见表6-3。

表6-3世界主要的巨灾期货产品情况

资料来源：《Sigma》，2009年第4期。

(二)巨灾期权

巨灾期权是以巨灾损失指数为标的物的期权合同，是保险公司通过在期权市场上交纳一定期权费以购买在未来一段时间内的一种价格选择权，即保险公司可以选择按照市场价格进行交易，或按期权合同约定的执行价格进行交易(谢世清，2010)。巨灾期权同普通期权一样可以有以下3种主要形式：①巨灾看涨期权(Call)。巨灾看涨期权合约是以巨灾损失指数为标的物，当实际巨灾损失指数高于事先约定的执行期权指数时，该巨灾看涨期权具有行权价值，保险人执行期权可以获得现金收入，并使用获得的收入支付投保人的索赔;当实际巨灾损失指数低于事先约定的执行期权指数时，保险人可以不执行期权，改从现货市场购买。②巨灾看跌期权(Put)。巨灾看跌期权合约同样是以巨灾损失指数为标的物，当实际巨灾损失指数低于事先约定的执行期权指数时，该巨灾看跌期权具有行权价值，保险人执行期权可以获得现金收入，并使用获得的收入支付投保人的索赔;当实际巨灾损失指数高于事先约定的执行期权指数时，保险人可以不执行期权，改从现货市场购买。③巨灾卖权价差(Call Spread)。巨灾卖权价差实际上是一个组合期权，保险人通过在期权市场上购买一个执行价格较低的期权，同时卖出一个执行价格较高的期权，两者之间的价差便是保险人通过期权合约获得的收益，并使用该收益支付投保人的索赔。巨灾卖权价差是目前巨灾期权中使用最广泛也是最成功的期权形式。

(三)巨灾债券

巨灾债券是目前市场上发展最快，同时也是最重要的巨灾风险证券化工具。2005年和2006年世界巨灾债券发行数量出现了强劲增长。卡特里娜飓风重创了美国和世界保险业，更进一步地促进了巨灾债券的发行速度。但是到了2008年，这种快速增长的趋势出现了减速，2008年只进行了14笔总额为30亿美元的交易。放慢的发行速度主要是由2008年9月雷曼兄弟公司的破产事件所造成的。此外，部分传统巨灾债券的投资者在2008年下半年遭遇了严重的融资困难以及其自身客户的赎回潮，这迫使其不得不卖出包括巨灾债券在内的具有流动性的头寸。由图6-5可以看出，尽管雷曼兄弟公司的倒闭对巨灾债券市场造成了影响，但是迄今为止巨灾债券市场整体上很好地经受住了金融动荡的考验。

图6-5巨灾债券的新发行量和往年发行量
(资料来源：《Sigma》，2009年第4期)

所谓巨灾债券是指一旦债券被发行之后，未来债券的本金和债息是否被支付，完全取决于债券有效期内所发生的巨灾损失事件。在一个典型的巨灾债券交易中，一家特殊目的公司(Special Purpose Company，SPV)与分保人签订再保险合约，同时向投资者发行巨灾债券。如果没有发生损失事件，投资者将获得连续的债息付款以及返还本金，作为他们资金使用和承担风险的补偿。但是如果事先确定的巨灾事件确有发生，投资者将损失其利息、本金或二者均损失。这些资金将会转移给分保人用来兑现再保险合约，如图6-6所示。虽然直至最近，大多数巨灾债券结构中都包含掉期交易，这可将担保的投资收益转化为伦敦同业拆借利息为基础的利率，但是2009年发行的部分巨灾债券并不包含掉期交易(图6-7)。

图6-6包含掉期交易的巨灾债券的结构
(资料来源：《Sigma》，2009年第4期)

图6-7包含稳定价值投资的巨灾债券的结构

注：1．分保投保人与特殊目的公司签订风险转移合约;2．特殊目的公司通过向资本市场投资者发行票据的方式对冲合约风险;3．票据收益投入资产中，以保持稳定的价值并产生浮动收益(参照率)。(资料来源：《Sigma》，2009年第4期)

(四)“侧挂车”公司(Side-Cars)

“侧挂车”公司是指通过部分担保的比例再保险向发起(再)保险公司提供额外承保能力的特殊目的公司(Sigma，2006)。“侧挂车”公司的寿命通常只有几年，并且在成立的初期便已经设计好了未来剥离的方法。通常情况下，“侧挂车”公司在坚挺市场起步时创建，并且会在下一个疲软市场出现之前提前剥离。“侧挂车”公司的投资者主要包括那些希望参与到发起人业务中的第三方资本。“侧挂车”公司的资本由权益和抵押贷款构成，以支持承保一定总额的模拟损失。在特殊情况下，发起人首先会承接一定量的业务，然后借助比例再保险协议或任何其他的再保险协议将业务分出给一家或多家“侧挂车”公司。有时，甚至发起人只是简单充当了“侧挂车”公司的执行总承保人的角色，风险则直接由“侧挂车”公司进行承保。

“侧挂车”公司的发起人不需要筹措代价高昂的权益资本就可以获取更广泛的资本来承接业务和提高自身承保能力。风险资本通常不需要列入公司的资本负债表中。由于财务杠杆的提高，承保的再保险公司能够在保险周期内假设资产负债状况的改善，并获得较高的资本回报。发起人还会收取承保和管理费用，并获得分保佣金。作为一种资本管理工具，“侧挂车”公司可以在不引起重大基础风险的前提下提供量身定做的保护，同时提供优惠的监管待遇、会计待遇和税收待遇。

很多“侧挂车”公司是在卡特里娜(Katrina)飓风发生之后建立的，用来支持总部位于百慕大群岛的发起人。表6-4显示了在卡特里娜(Katrina)飓风发生之后建立的“侧挂车”公司列表。

表6-4在卡特里娜(Katrina)飓风发生之后建立的“侧挂车”公司列表

资料来源：《Sigma》，2009年第4期。

四、巨灾风险证券化的优点和缺点

(一)巨灾风险证券化的主要优点

(1)提供了额外的风险转移能力。在再保险市场中，再保险的供应通常是波动的，当巨灾事件发生时，再保险人承保风险的能力会下降，使得再保险成为一种稀有商品而变得昂贵。与此同时，巨灾事件使人们意识到以前购买的保险量不能满足自身避险需求，从而促使购买更多的巨灾保险产品。在没有巨灾风险证券化产品时，保险人只能是承担过量风险或者拒绝承保。承担过量风险和拒绝承保的后果是很严重的：承担过量风险会将保险公司置于过量风险中，当巨灾事件发生时，保险人会出现偿付能力不足，甚至出现破产的严重后果;拒绝承保又会使保险人失去市场份额。巨灾风险证券化的出现使得保险人能重新在承保巨灾风险与维护自身安全方面找到新的平衡，从而提高了保险人的承保能力。因此，巨灾风险证券化可以作为传统风险转移的补充。

(2)降低了信用风险。在巨灾风险证券化过程中，通常包括一家特殊目的公司(Special Purpose Company，SPV)与分保人签订再保险合约。一旦协议被签订，特殊目的公司便成为连接保险人(或再保险人)与投资者之间的纽带，向保险人(或再保险人)支付赔偿，以及向投资者支付本金和利息的责任便全部由特殊目的公司完成，避免了由向保险人(或再保险人)和投资者直接交易存在的信用风险。

(二)巨灾风险证券化的主要缺点

(1)将保险人暴露在市场需求的波动之中。在巨灾风险证券化之前，保险市场与资本市场通常是隔离的，资本市场的波动并不会直接影响到保险市场。但是，随着巨灾风险证券化的稳步推进，资本市场与保险市场出现了交融的地方。投资者购买巨灾风险证券化产品要求的回报和保险产品的保费之间的关系应该受到巨灾风险证券化产品较其他金融产品的收益率和承保周期的影响。不难看出，随着资本市场越来越深入地参与到保险人风险的管理的同时，保险人也逐渐暴露在市场需求的波动之中。

(2)抵押资产的机会成本。特殊目的公司运营的基金通常是高流动性和易于变现的资本，因此其收益率也相对较低。如果该基金是由更加偏好风险的投资者持有，则可能会获得更高的收益，这个获得的更高的收益同样可以弥补保险人(再保险人)遭受的巨灾损失。

(3)显著的交易成本。巨灾风险证券化产品的发行者和运营者需要花费时间使产品成功上市，除了时间成本之外，还包括一系列的其他成本，这些成本包括：分析风险和建模的成本、法律咨询的成本、市场开拓的成本和满足保监会与证监会等监管机构的监管产生的成本等。风险分析和风险建模通常包含收集大量同债券相关的数据以及使用复杂的计算机模拟程序模拟产品发行后可能出现结果的概率，这些工作通常是成本高昂的。同时，投资者也需要花费大量的时间和成本分析产品的风险和收益，以决定是否进行投资。

(4)产生了基础风险。基础风险是伴随着巨灾风险证券化的产生而产生的。运用风险的风险转移方法，如再保险，是不存在基础风险的，但是通常具有很强的道德风险。基础风险在巨灾风险证券化中是不可避免的，但是应该努力降低基础风险的大小。