期权和其他衍生产品

第19章　期货、期权和其他衍生产品

FT

投资新闻19

拯救Salomon North——华尔街插手“不沉”的基金

星期三的晚上，华尔街的经营者们集合在纽约联邦储备银行10层的会议室里，似乎没有什么事情可以紧急到在短短几个小时的时间内把像Merrill Lynch公司主席大卫·可曼斯基（David Komansky）以及JP Morgan公司的主席桑迪·沃纳（Sandy Warner）召集过来的。但这次是例外，他们是来拯救自己的——把他们从现代华尔街的这场史无前例的浩劫的影响中拯救出来。对于长期资本管理公司来说，精良的对冲基金拥有800亿美元净资产，这是真理时刻的到来。

四年里，美国长期资本管理公司（LTCM）从它在格林尼治和康涅狄格的总部已经在资本基础上实现了壮观和连续的回升，上升到了70亿美元净资产。华尔街的传奇人物之一——约翰·麦瑞维勒（John Meriwether)麾下的公司早已经摧毁了他的前老板——Salomon Brothers公司和其他的金融机构。但是在8月，当俄罗斯政府拖欠债务的时候，这一切发生了突然的变化。

如果不是由于对衍生产品的应用，投资持有量价值的下降就不会有这么大的关系了。通过交易和银行购买期货和期权的投资者们不得不每日投入现金来弥补账面的亏损。追缴保证金能够使交易避免拖欠的危险。随着价格的出错，LTCM公司为了给追缴保证金筹集资金被迫清算其他的资产，其影响是具有破坏性的。在9月2日的致投资者的一封信中，麦瑞维勒承认仅8月份一个月，基金就失去了44%的净资产，并且现在下降到了23亿美元。

那天下午大约一点的时候，银行、美联储以及基金会聚集到了一起，又让人重新感觉到了紧急的气息。讨论中的核心人物之一就是Merrill Lynch公司总裁和首席运营官赫布·埃里森（Herb Allison），他起草并最后将拯救方案展示给了银行家。“在那个时候，几乎我们所有的人都认识到了这是一件必须做的事情”，^*与会者如是说。

*作者注释：事实上，对于LCTM拯救计划是否能够奏效的问题在会议上产生了意见的分歧。有些人说这样会鼓励大的投资商冒过大的风险，因为这个计划设定了这样的前提：当事情不顺利的时候，美联储和其他财政部门都会伸手相助。

资料来源：约翰·加普尔：《拯救Salomon North——华尔街插手“不沉”的基金》，《金融时报》1998年9月25日。

学习目标

在完成本章的学习后，你应能够：

1．解释远期、掉期、期货和期权合约等基本概念。

2．描述购买和卖出这些衍生产品的过程。

3．解释衍生产品的交易商如何能够避免拖欠。

4．描述使用衍生产品的好处和解释由此产生的风险。

5．描述与衍生合约相关的基本策略。

衍生证券（Derivative Security）是从另一个资产获得价值的金融资产，所以名字就叫做“衍生性的”。衍生证券也叫做或有债权（Contingent Claim），因为债权的价值是随着指定证券的特点而随机变化的，比如说价格。^[1]指定资产可以是石油、小麦、英镑、债券或股票指数，等等。

无论对于投资商还是公司来说，衍生产品都是很重要的。所以，在关于投资和公司财务的课程中都有与其相关的课程。首先，他们可以利用衍生产品来避免公司活动的风险，改进公司财务政策，例如，防止财务困境的发生。其次，衍生产品能影响公司计划的风险，尽管它们在现金流量上的影响并没有在财务报告中表现出来。^[2]对于投资商来说，他们能够减少投资组合的风险或者提供多元化收益，也可以通过投机或者套利来获得巨大的回报。但是，在这些策略当中，风险也同样是巨大的：如果投资商根据自己的意见和假设进行投资，而这些意见和假设却又被证明是错误的（比如说，预计股票指数会下降，但是事实上却是上升的），这样投资商就会损失惨重。就像《投资新闻19》描述的那样，美国长期资本管理公司（LTCM）是典型例证；他们在衍生产品交易中损失了几十亿美元。^[3]既然衍生产品有这样巨大的潜在收益和损失，那么对于任何使用它们的人来说，都应该知道衍生产品未来的现金流量。

衍生产品有两大种类：①期货、远期和掉期合约；②期权合约。两者有很大区别：拥有期权合约，购买者有权以约定的价格在未来购买和出售某种资产，如普通股；拥有期货、掉期和远期合约，购买者有义务以事先约定的价格在未来购买某种资产而不管当时是否盈利（出售者总是有义务尊重条约的款项，无论是何种类型的衍生产品）。这两种衍生产品都具有风险性；期权拥有者必须支付不可能收回的期权总成本，期货合约使得比以相对于市场高得多或低得多的价格买进或者卖出成为必须，结果导致了巨大的损失。所以，代表第三方进行投资的信托投资商，对于衍生产品例如共同基金和养老基金的使用是受到严格规定的。

这一章以寻找使用衍生产品的原因开始。介绍不同的衍生合约，描述公司和（个人的和社会公共机构的）投资商怎样从投资的证券中受益或亏损。我们从远期和掉期开始，它们是在公司财务和大的社会公共机构的投资商之间使用的两种主要工具。这些工具都是量身定做的，并且只在中国台湾省才能出售。但是，这一章的重点是在期货和期权，因为这些衍生产品是在现金的基础上进行交易的。这样它们在使用起来就比较方便，而且关于它们的信息是向大众公开的。我们调查不同的市场和它们的组织结构，以用来改变报酬形态的共同策略。

最后，衍生资产的估价并不是简单的工作。事实上，罗伯特·默顿（Robert Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）由于他们在经济领域主要是在衍生资产估计领域作出的贡献而获得了1997年的诺贝尔奖，下一章将涉及这个内容。

19．1　使用衍生工具的原因

为了理解投资衍生工具的原因，让我们从理论的角度来确定一下衍生工具是否能够为投资潜力作出贡献。

首先，至少从原则上来讲，衍生工具可以通过购买或者短期出售特定的资产、借入或者借出资金来复制。所以，乍一看，衍生工具显得有些多余。

其次，与股票和债券不同的是，衍生工具一般都是在次级市场而不是在一级市场发行的。换句话说，衍生工具不是用来支助公司和政府的投资工程的工具。^[4]对公司投资（或者购买政府债券）可能使得公司（或政府）能够以比成本总量更高的价值生产产品或者提供服务，成本总量包括用以支付给资本提供商的花销（给债券持有人的利息和本金以及给股东的股息），这个过程在整体上为社会创造了更多的价值。但是，衍生工具不是这样的：原则上讲，衍生交易是“零和游戏”——也就是说期权市场中每一美元的投资收益都会相应地有一位投资商损失一美元。

由以上的论述可以看出，衍生工具似乎并不能制造新的投资潜力。但是，这与衍生工具的大范围流行是否有关系呢？仅仅在美国，投资商一年之内就会签署接近10亿份合约，其价值为5000亿美元。以上的推理是正确的，但是却忽略了一些更加细小的环节。

第一个论述（“衍生工具可以通过购买或者短期出售特定的资产、借入或者借出资金来复制”）假设市场是没有交易成本或者持仓限额的完美市场，这样的假设无法反映现实的状况；所有的经纪人和交易都会迫使一定程度的持仓限额产生，并且大部分的交易都需要酬金。因为模仿一段时间内的期权行为需要大量的交易，所以在很多情况下这样的成本都会十分的高，甚至有时对指定资产的交易是不受欢迎的（比如，信贷衍生工具，售出贷款就会给出关于借贷人的相反的信号）。所以，衍生工具对投资潜力所作的贡献是通过使报酬形态以较低的成本展现给范围更大的投资商来实现。

第二个论述（“衍生工具是零和游戏”）忽略了通过减少风险还是可以获益的。一家石化公司购买了石油的看涨期权，并不是因为他们想从交易中获利，而是因为想制造报酬形态预备在最需要的时候使用——也就是说，当存在巨损危险时，这样就会避免金融困境的产生。同样，投资商也许会购买Microsoft公司股票的看跌期权，也并不是因为他/她想从交易中获利，而是为了对冲他/她所拥有的股票价格的大幅下跌。因此，投资衍生工具不是期盼获利，而是应对不管是获利还是损失都至关重要的情况。简而言之，公司和投资商会因为使用了衍生工具减少风险而获益。另外，一级债券的发行者能够通过得到衍生工具而获利。特别是，如果衍生工具能够控制债券风险，投资商也许会愿意溢价购买债券和股票。所以，衍生工具的可用性会增加新发行的债券和股票的收益，或者降低资金成本。这是为什么衍生工具能在整体上为社会创造更多的价值的第三个原因。

在这些考虑之后，投资商以以下四种策略运用衍生合约：对冲（Hedging）、投机（Speculating）、套利（Arbitrage）以及投资组合多样化（Portfolio Diversification）。

对冲

对冲策略通过衍生合约来转移价格风险。交易衍生合约的原因之一就是把价格风险转移到锁定想要接受它的另一方。价格风险可能发生在很多不同的情况之下。

例如，假设一个公司每个月购买天然气100000MMBtu（百万英制热量单位），在价格上升和公司将其传到顾客那里之间有6个月的滞后期。显而易见，如果天然气的价格上升，那么这家公司就面临着影响重大的风险。所以，公司就可以利用天然气期货合约来锁定接下来6个月的天然气价格，高效地购买当天的天然气，并在6个月的时间里进行付款和装运（关于期货作用的细节问题将会在以下的部分中加以介绍）。公司通过消除天然气价格波动对其收入产生的影响来获益。

当所要对冲的特定的资产的数量是不确定的时候，衍生工具也是很有用的。当已处在风险地位的特定资产的数目是不确定的时候，投资者将如何进行对冲呢？例如，当一个投资商拥有海外的股票并且期望得到股息，但是不仅汇率是不确定的，而且所能得到的红利的数额也是不确定的。通过卖出货币期货来对冲汇率的风险的投资商有可能要面临不利的结果：如果今年没有红利，期货合约的义务仍然存在，这样就产生了增加风险而不是减少风险的情况。只有在需要对冲的数量很确定的时候，期货合约才能被用做对冲的手段。

只要有数量上的风险，期权合约就是一个很好的选择；它们使得投资商可以买或者卖，所以如果市场在走下坡路，所损失的只是期权的原值。

投机

用金融衍生工具来进行股市投机的方法有很多。处于股市投机核心地位的是对未来价格的信心。如果投资商相信股价会上升，那么他们会购买指数期货合约或者看涨期权（他们将会长期持仓，参照19.4节和19.5节）。如果他们的想法是错误的，就像英国Barings银行的李森（Nicholas Leeson）一样，损失是灾难性的（李森由于投机的原因进行衍生工具的交易。在预测市场的走向时出现了错误，给银行造成了10多亿美元的损失，并最终导致了这家经历了几个世纪的投资银行的破产）。尽管金融避险者利用衍生合约来冲销已经存在的长头寸或者短头寸，投机商却试图通过更大的风险来盈利。如19.4.1节中描述的那样，使用衍生工具的股市投机能够比仅仅买或卖指定资产产生大得多的回报。另外，潜在的损失也要大得多；就像接下来将要看到的，期权的购买者有时冒着损失他们所有投资的风险。而且，期货的购买者和出售者以及期权的出售者的损失事实上是没有底线的（损失是投资的十倍或百倍都是很有可能的）。

套利

套利策略涉及重新综合地制造一种特殊的资产，并且将这种合成的资产与原资产相对进行交易，为的是能够找出二者之间的价格差异（见第11章）。合成的债券是与原债券有着相同的报酬形态的债券组合。套利不同于投机，因为套利几乎没有价格风险。目的是设计能够在将来出现的没有投资和正现金流量的资产组合或者有正现金流量但是没有负债的资产组合。就拿主要市场指数（MMI）期货合约来说，投资商能够通过购买一定数量的期货合约，而持有包含主要市场指数中的20支股票的投资组合。^[5]这样套利者能够监控两重资产组合——含有期货的合成资产组合和实际的20支股票的资产组合——并且在分歧出现的时候买进或卖出。

投资组合多样化

投资组合多样化是像其他资产那样把衍生工具与投资组合相结合，为的是获得进一步的风险分散（见第9章）。衍生工具的好处在于它们能够制造本来很难得到的资产组合的联系。例如，已经售出（短期）股票指数期货合约的投资组合将会高度地与股票投资组合负相关（不幸的是，平衡状态下的预期收益率与无风险的利息率是基本相同的）。

让我们来说明一下利用可控的期货基金来分散投资组合的想法。可控的期货基金使用衍生工具来制造与分散投资相适应的盈利分析；许多这样的基金经理都在积极地买卖期货合约。所以，在这一周，一位经理也许还在通过主要市场指数卖出衍生工具，而下周，他/她也许就买进相同的衍生工具。所以，持有的仓位是动态的，并不一定要和整体市场相关连。期货投资组合与股票和债券不相关联的另一个原因是很多至少都已经部分地投资到了商品期货中，其价格并不像在股票和债券市场那样以相同的方向运动。如果投资商缺少在这些市场进行交易的专门知识，可控的期货基金是尤为方便的。

19．2　远期协议

进行现金交易的时候，买者和卖者以现行的市场价格用现金交换货物，并且迅速交货。与此相反，当买者和卖者签署了远期协议（Forward Contract），同意以事先商定的价格（期货价格）在未来某个时间（比如说，明年的1月1日）交换货物。这就意味着在发货时刻的市场价格与商定的期货价格之间就有可能存在很大的差异。协议的出售者处于空头头寸（Short Position），就是说投资商必须以商定的价格发货，然而购买者处于多头头寸（Long Position），这样就导致了相反的义务：接受货物和支付期货价格的许诺。可以产生不同的远期协议，但是最普遍的是外汇远期协议。

表19.1　相对于美元即期汇率远期汇率

资料来源：《金融时报》2003年12月2日。

表19.1是远期协议的数据。例如，2003年12月2日，1欧元兑换1.2086美元。这是当时现金交易的汇率，也叫做即期汇率。两种货币之间的远期外汇汇率，或者简单地称之为远期汇率，取决于发货率。如果你想购买或者卖出美元，但是在1个月之后发货，那么在2004年1月2日，就可以1欧元兑换1.2075美元的汇率完成交易。如果你想把发货日期定在12月之后（2004年12月），那时的远期汇率是1欧元兑换1.1979美元。下面的练习表明了如何使用外汇远期协议来避免外汇风险。

练习栏

问题一位美国投资商在美国的首次公开招股（IPO）上代表南非的合伙人买进100万美元的股票。美国投资商现在用现金进行交易，但是他与合伙人签订的协议上规定的是6个月之内付清，等到另一方筹集到他们约定的750万兰特就支付给他。

1．6个月时段内的贴现率是5%，如果将来的汇率仍然保持在目前的水平——1美元兑换7.39兰特，那么净现值（NPV）应该是多少？

2．如果从现在开始6个月之后的汇率是1美元兑换6.50兰特，那么净现值应该是多少？如果是1美元兑换10.00兰特呢？

3．假设从现在开始6个月之后的远期汇率是1美元兑换7.05兰特，说明美国投资商如何能够通过使用远期合约来保证正净现值。

解答1．从现在开始的6个月后，按照1美元兑换7.39兰特的汇率，投资商可以获得750万兰特，大约1014885美元（7500000兰特/7.39兰特/美元）。如果投资商今天投资了100万美元，这次交易的净现值如下：

2．如果从现在开始的6个月后的汇率是1美元兑换6.50兰特，那么投资商可以收到1153846美元（7500000兰特/6.50兰特/美元），净现值为：

如果汇率为10.00兰特/美元，那么投资商将收到750000（7500000兰特/10兰特/美元），净现值为：

没有套期保值，如果外汇汇率发生了变化，投资商有可能获益（98901美元）或者损失（285714美元）。

3．投资商无法知道未来的汇率，另外，他也不想面对与宏观经济因素相关的风险，比如说国际贸易和政府的货币政策，这些都能使得这次交易不获益（或者更加获益）。所以，投资商可以购买远期协议，以从现在开始的6个月的预订好的价格卖出兰特，这样就可以避免风险。

假设投资商购买了从现在开始6个月以7.05兰特/美元的汇率卖出750万兰特的合约，将会收到大约1063830美元（7500000兰特/7.05兰特/美元）。净现值为：

如果投资商使用了远期协议，他/她可以减少外汇风险。

之前的练习说明了投资商可以怎样通过使用远期协议来减少外汇风险，那么还有谁在冒风险呢？这是否就意味着银行面临着风险呢？不，并不是这样；银行的作用相当于中间人。它寻找另外的顾客（比如说，南非的公司以赊账的方式向美国出口），这样的顾客想要卖出从现在开始6个月的美元。双方都能通过交易减少风险，只要任何一方都不违约，风险的规避就是有效的。汇率的确定是通过如下的方式：不需要最初付款（除了交给银行的费用）。

远期协议有一个较大的缺点，如果价格变化十分迅速，那么一方便很有可能违约。例如，假设Cone Mills公司拥有远期协议，在6月份以76.4美分/磅的价格从Cotton公司购买棉花。假设棉花现在的价格是75美分/磅，但是到6月份下降到40美分/磅。Cone Mills公司能够在6月份的市场中买到40美分/磅的棉花，但是它必须履行协议，即以76.4美分/磅的价格付给Cotton公司。这样该公司就有很强的违约动机，绕开这次交易。远期交易要求公司和机构要有很高的信誉或者他们愿意提供抵押来缓和违约的风险。

远期协议是一种场外工具，也就是说，协议并不记于交易中。协议并没有标准化，存在多种多样的情况。例如，规定特定的资产事实上可以转手，但是也可能是双方仅仅支付期货价格和市场价格之间的差价，要看购买者事实上是否真的想要在那个时候购买特定的资产，这就叫做现金交割（Cash Settlement）。

远期协议有很简单的报酬结构：收益和损失是对称的，并且在现货市场中随着价格的变动相对运动。但是，交易策略却变得十分复杂，特别是当它们涉及许多不同的衍生工具的时候，其中一些还有着复杂的报酬结构。所以，绘制收益图（Payoff Diagram）是很方便的。指定资产的价格（S_t）在横轴上，收益（利润或者损失，不包括具体到投资者的因素，如税收、交易成本等）在纵轴上。在这种情况下，所有的支付和收入都到期了；图19.2是买卖远期协议的收益图，并表示持有协议直到到期。^[6]当远期协议到期的时候，它的价格为指定资产的价格与期货价格之差。过期的远期协议与当日的现货契约是一样的。图19.2（a）表示的是当指定资产的价格变化到F₀（F₀是合约购买时的期货价格）之外的价格时，交易商通过购买期货的获利或者损失。获利或者损失与拥有这种指定资产是一致的（损失的底线已由特定资产的价格限定，该价格在最坏的情况下可以下降到0）。

图19.2　远期协议收益图

资料来源：利维：《投资学入门》第二版。

假设一个人以2.07美元/蒲式耳的价格（F₀=$2.07）购买了玉米的远期协议（表19.3（a））。如果到期的玉米现货价格（S_t）恰好为2.07美元/蒲式耳，那么投资商从这次交易中就既不获益也不损失。但是，如果到期的现货价格S_t=$2.17/蒲式耳。那么，这个人就可以根据协议以F₀=$2.07/蒲式耳的价格购买玉米，然后以S_t=$2.17/蒲式耳在现货市场将其卖出，这样就可以收益0.10美元/蒲式耳。所以，在这种情况下，到期现货价格的1美元的增长就会在远期协议上引起1美元/蒲式耳利益的增长。以同样的方式，到期的现货价格是1.97美元，人们就有义务以2.07美元的价格购买，他/她可以2.07美元的价格买进，然后以1.97美元的价格卖出，这样就会损失0.10美元/蒲式耳。所以，图19.2中的线呈45度倾斜的状态，通过了点F₀=S_t，这一点上表示既不获益也不损失。既然损失的最大限度为F₀，所以线在与纵坐标相交的地方停止了。

另外一个相似的例子也可以表明通过购买远期协议来实现获利和损失。假设一个人购买了玉米的远期协议F₀=$2.07/蒲式耳，如果到期的现货价格与之前的相等，即F₀=$2.07/蒲式耳，那么在这次交易中就无所谓损失或者获利。如果现货价格S_t=$2.17/蒲式耳，那么购买者仍然需要履行他/她的义务，以商定的价格即F₀=$2.07/蒲式耳卖出，损失则为0.10美元/蒲式耳。同样的，如果到期的现货价格为S_t=$1.97，可以根据远期协议以F₀=$2.07的价格将其卖出，再以S_t=$1.97买进，这样就会有0.10美元/蒲式耳的收益。

所以，线就成负向的45度的倾斜，通过点F₀=S_t。注意，远期协议售出者的损失是没有底线的。收益表与卖空股票相似（见图19.2（b）和表19.3）。

表19.3　远期协议的支付（美元/蒲式耳）

19．3　掉期

掉期（Swap）是交易对方（掉期的双方）之间的协议，双方交换报酬是基于交易中双方之间的支付是以双方的资产价值为基础的。举一个简单的例子，两个债券持有人，其中一个持有的是浮动利率债券，另一个则是固定利率债券，他们同意以债券的名义进行息票支付。这个协议可以看做与许多的长远期协议等价——息票日期的每一次支付都是关于利率的远期汇率的结果。如果浮动利率与远期汇率（现称之为换汇汇率）不相同，那么一方支付另一方的则不同，就像现金远期协议的做法一样。

掉期的四个类型分别是利率掉期、信用掉期、货币掉期和商品掉期。大部分的掉期都是现金结算的。对于利率掉期来说，现金支付交易取决于利率水平。信用掉期基于是否出现贷款或债券的拖欠。对于货币掉期，现金支付交易取决于外汇汇率的水平。对于商品掉期来说，现金支付的交易基于商品价格水平。

掉期的市场是完全场外的，报纸上金融版的引证和专栏并不能说明问题。然而，活动是巨大的：截止到2002年年底，名义本金以100万亿美元收盘，这在货币和利率掉期方面都是十分突出的^[7]（名义本金是利息支付计算的基础）。这个数目是以前较好的15年的400倍。另外，掉期在其他的领域（从能量产品到股票）也是可以得到的。

19．3．1　利率掉期

在利率掉期（Interest-rate Swap）中，交易双方交换取决于特定利率的利息支付。例如，一方以浮动利率支付交换固定利率支付。这种特殊的掉期叫做固定利率对浮动利率掉期［普通发售掉期（Plain Vanilla Swap）］。固定利率对浮动利率掉期中的双方是接收固定利率的一方和接收浮动利率的一方。前者接收的是基于固定利率的支付，并且基于浮动利率支付。后者接收的是基于浮动利率的支付，并且基于固定利率支付。所以，当浮动利率超出固定利率的时候，接收固定利率的一方需要支付，当固定利率超出浮动利率的时候，接收固定利率的一方收到支付，两种支付的货币是一样的。

交换的实际总数按照以下的方式计算：^[8]

支付（收款）=基于浮动利率的支付－基于固定利率的支付

=r_fl（NP）（t/360）－r_fx（NP）（t/360）

r_fl表示的是浮动利率（一般为伦敦同业拆放利率，LIBOR），r_fx表示的是固定利率，t是计算利息的天数（如半年的付款掉期，t=180），NP为名义本金（Notional Principal）（美元利率是在此基础上计算的，对双方均等）。例如，如果投资商按照5%的利息贷款1000美元，那么他/她年利息支付为50美元，即0.05×$1000。通过掉期支付，名义本金与贷款数量相等，可以把上面的表达重新表示为：

支付（收款）＝（r_f l－r_fx）（NP）（t/360）

例如，三年的基于伦敦同业拆放利率（LIBOR）的掉期将要有6次未来付款（每半年一次）。如果固定利率为7%，本金为1000000美元，那么未来的现金流量将取决于7%与LIBOR利率之间的差值。如果6个月之后LIBOR利率为8%，那么接收固定利率的一方一定会收到接收浮动利率一方的5000美元的付款[$5000=（0.08－0.07）×$1000000×（180/ 360）]。所以利率掉期与浮动利率的远期协议的联合是相等的——每次支付都等于到期日的支付，到期日的支付来自于固定利率作为远期汇率的远期协议。掉期的有效时间要比远期协议长，所以一般来讲，掉期被用于规避较长时间的多样暴露。因为掉期很少按日结算（见19.4节），所以信用危险是很大的。但是，本金没有改变而且没有净盈利的支付——如果A方欠B方500000美元，B方欠A方480000美元，那么实际上过户的只有20000美元。所以掉期市场大规模的流通量并不能成为指示参与者实际承受风险的指标。

金融中间商，比如说银行，经常涉及寻找交易方。拥有大规模的掉期却没有专业的帮助是很棘手并且代价高昂的，尤其是因为每一方必须评估另一方的违约风险。要解决这个问题就需要银行作为两个公司的交易方（收取报酬或者几个基点）。如果那样的话，银行的信用就成为了至关重要的问题，而不再是原始交易方的违约风险了。另外，交易方很有可能不能立即到位。银行将会同意掉期并且在日后找到一个交易方，这就是存仓掉期（Warehousing Swaps）。不用说，银行自然会很认真地监控他们的风险。如果利率是错误的，他们也许根本找不到交易方。如果交易方被期望支付多于它从掉期交易剩余部分收益所得，就损失了价值；如果情况相反（对于萧条的公司很相信），那么公司很有可能会通过掉期出售股权来获得现金。换句话说，如果发生了违约，收益的可能性是很小的，但是却抓住了避免损失的好机会。

为什么利率掉期对于双方来说都具有收益性呢？答案还是信用风险。假设A公司想要按照浮动利率贷款，它的银行给出如下的基于A的信用风险的信息：7.20%固定利率或6个月LIBOR+35个基点（根据以前所讲的知识，一个基点为1/100的百分比或者0.0001的分数形式；所以，35个基点=0.35%）。公司B想要以固定利率借款，向它提供是8.50%固定利率或LIBOR+130个浮动基点。B的违约风险比A要大得多，但是B仍然在以浮动利率上借入占有相对优势。如果B采用定息贷款，它需要额外支付1.30%，但是如果是浮动利率的话，就仅仅比A多支付0.95%。他们同意如下的掉期（见图19.4）：^[9]

图19.4　香兰型利率合约协议

1．A以固定利率（7.20%）借入，但是同意支付浮动利率LIBOR+0.95%给B；作为交换，A从B处收到固定利率8.00%，取消了对银行的支付和对B的一些支付。总数上，A需要支付LIBOR+0.15%浮动利率给其他人（银行和B），这样比银行的提议要好0.20%。

2．现在再来看B，它需要支付LIBOR+1.30%给银行。但是它从A处收到LIBOR+ 0.95%，所以只剩下0.35%，仍需要支付给A 8.00%。最后，它需要支付给其他各方8.35%的固定利率，不考虑LIBOR，或者比最初的提议少0.15%。

在这种情况下，两个公司都减少了它们的基金成本。很明显地，这对双方来说都是“免费的午餐”。如果债务市场没有处于平衡状态引起了拖欠溢价，就会发生如上情况：例如，由于供求关系的不对等，拖欠溢价在浮动利率市场就会“很低”或者在固定利率市场就会“很高”。但是，另外一个解释更可信一些：拖欠溢价的差别仅仅反映了信用风险的不同而不是市场的不稳定。浮动利率合约受到了比较频繁的回顾，所以能减少信用风险，因为出借人能够更加经常地调节情况。因为，公司B的风险就更高一些，但是对于浮动利率贷款的差别却比较小了。区分现金流量的模式——从其他活动所得的收益也有可能与利率相联系——也可能成为不同情况的基础。所以，我们无法下结论说这种优势一定是由于对信用市场的错误估价。

19．3．2　信用掉期

信用掉期（Credit Swap）是用来交换违约风险。例如，银行或许要限制它在经济某一个区域的暴露程度（因为害怕他们的客户会同时拖欠），但是仍然继续提供这个区域内客户提出的借贷要求。这可以通过与交易方进入信用掉期协议来进行，交易方同意偿还包括在掉期内的由于拖欠引起的贷款损失，作为交换，如果交易方拥有的贷款或者固定的支付被拖欠，它也可以得到相同的偿还。这样的偿还只是在拖欠发生之后。

即使双方掉期互相偿还的义务，他们仍有可能获利，因为拖欠的可能性与他们现有的资产组合的关系并不十分紧密。另外，交易方不一定是另外一家银行：非银行的投资商可以尝试通过估计有利价格的信用风险来获利，把掉期作为他/她投资资产组合的一部分。

信用掉期有两类：违约掉期和总收入掉期，前者意味着掉期的只有违约风险，后者则是把利率掉期和违约掉期结合起来，调期的是利率改变和违约的风险。如果总收入掉期涉及固定支付的掉期风险，那么交易就会吸收所有与其相关的风险，并用对手风险（交易对手不履约的风险）将其取代。有时违约掉期是与债券相结合的：试图避免贷款违约风险的投资商把新的债券卖给交易方，这样就会立即收到名义本金，只要偿还债券到贷款恢复的程度就可以了，这叫做信用连接债券。需要注意的是信用掉期对于各种各样的投资商来说都是有用的，就像理论联系实际19.1说明的一样。

理论联系实际19.1

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欧洲市场：企业信用掉期

银行仍然是信用衍生工具的主要使用者，但是他们开始吸引机构投资者。

以往的信用衍生工具被认为是单纯的银行领域，因为银行是产品的主要使用者，他们通过无法渗透的合约来彼此对冲相当大的信用风险。

但是这些产品的神秘面纱已经被慢慢地揭开了，并且开始吸引欧洲的非银行投资商，他们很希望能够使自己避免公司长时间风险……

欧洲公司债券市场的增长使得信用违约掉期有了很显眼的位置。欧洲购并活动已经伤害了所涉及的公司的信用质量，并且已经导致了更高数量的下降率。

信用违约掉期允许投资商将他们的信用风险从一次交易转移到第三方，作为对溢价的补偿。投资商通过支付有效地购买了防御第三方违约的能力，因为第三方会弥补这些损失。

奇怪的是，在资本市场中，欧洲的信用衍生工具交易要比美国的发达。这是公司债券市场并不发达的状态的反映，也是欧洲资本掉期市场的历史力量。

尽管欧洲公司债券市场在大小方面增长得很快，但是相对来说还是千篇一律和无流动资金的。2/3的公司债券市场是由银行和金融机构构成的，但是它们并不能反映欧洲公司的全部。信用违约合约可以是为任何借款人创造的，包括贷款市场中的借款人……

因为信用违约合约可以使公司避免破产，所以它的明显使用之一就是在违约可能较高的欧洲的高收益债券市场或者垃圾债券市场。但是，市场中的大部分公司都是有投资级别的。尽管一小部分的合约要以违约告终，但是掉期也能够使得公司避免不太剧烈的信用恶化。

汤姆·弗罗斯特（Tim Frost）是J.P.Morgan公司信用衍生金融商品交易的头脑人物，他说：“信用风险随处可见，信用掉期可以使机构有效地处理信用风险。”银行仍然是衍生金融商品的主要使用者，但是也开始吸引机构投资商，包括保险公司。

信用掉期允许投资商通过信用市场的运动进行投机活动，因为他们只关注公司的信贷质量。产品去掉了利率、掉期息差以及货币变化的影响，这些是影响债券市场最多的价值因素。

就在今年，一些因素已经推动市场前进并且对于更大范围的投资商增加了可估算性。Creditex公司于今年建立，它是进行信用违约合约的电子交易平台，希望可以通过使市场交易简单化和提供市场信息的数据库来增加市场的透明度和流动性。

J.P.Morgan公司在上周发起了用于欧洲信用违约合约的指数，叫做欧洲信用掉期指数（ESCI），包括来自于欧洲100指数和欧盟50指数的98家占主要地位的公司。2/3的指数都是非银行的，但是平均等级都在A/AA-。由于债券市场趋向于反映掉期汇率的运动……指数只是跟踪信贷质量的变化。

资料来源：R.希里姆：《欧洲市场：企业信用掉期》，《金融时报》2000年3月9日。

链接

在过去的几年里，信用风险市场迅速发展。原因之一就是人们越来越多地意识到像其他的风险一样，信用风险也可以交易和用于所有的4个基本的衍生策略。另外，信用风险与在由公司发行的资产中的每个投资商都是相关的，并不仅仅是提供贷款和承建债券的银行。信用掉期已经被证明是选择交易信用风险的工具。

19．3．3　货币掉期

货币掉期（Currency Swap）包括不同货币的交易。第一次货币掉期发生在1981年8月，是在IBM公司和世界银行之间进行的。除了将来的交易是用不同的货币外，货币掉期的细节与利率掉期是相似的。

例如，假设英国Petroleum公司（BP）希望在接下来的6年中每个季度从美国获得90万美元。他们想要对冲这种外汇风险，但是交易所交易期货合约并不能保持到6年。于是就找到Pepsi这样的公司（在英国销售，总部在美国），因为该公司想要把英镑换成美元。货币掉期可以为双方对冲这种外汇风险。尤其是基于外汇市场的情况，货币掉期可以发展成为英国Petrolum公司同意在接下来的6年里每个季度把90万美元兑换成60万英镑。所以，他们和Pepsi公司都把汇率锁定在了$1.5/￡（$900000/￡600000）。

19．3．4　商品掉期

商品掉期（Commodity Swap）要求现金交易要在特定商品未来特定点的价格基础上进行。例如，按季度支付的3年的原油掉期合约要有12次现金交易（4个季度×3年）。如果原油契约价格是25美元/桶，那么交易的现金就是现行的原油价格和25美元价格之间的差价。如果按季付原油是以30元/桶卖出的，那么交易的一方就会从另一方收到5美元（30美元－25美元）/桶。

另外一个例子是航空公司面对的喷气机燃料的价格风险。当喷气机燃料价格上升的时候，航空公司需要在一段时间的滞后期之后才能将成本的升高以提高票价的方式转移到旅客身上。所以，航空公司需要能够用于控制将来喷气机燃料购买的债券。商品掉期可以满足这种要求。航空公司可以利用喷气机燃料合约将未来的燃料价格锁定，这样就稳定了成本。喷气机燃料供应商也喜欢商品合约，因为这些合约允许他们锁定固定的销售价格。

19．4　期货协议

类似于远期协议或者掉期，期货协议（Futures Contract）是能够用于所有的四个基本衍生策略（对冲、投机、套利和投资组合多样化）的衍生证券。所有的这些协议都约束着卖者和买者以事先约定的价格或者汇率，在未来的某个日期，以事先约定数量的现金进行货物交易（或者不同数量的现金）。^[10]

期货协议在一些方面与远期和掉期协议有着不同：它们都是进行金融交易，并且有着标准的境况，这样就减少了这些衍生工具的成本。另外，与掉期和远期不同的是，期货协议是每日结算的，所以，现金流量的模式不同。这样的程序就使得期货协议与远期或者掉期合约相比有了较小的信用风险。而且，期货协议只包括一次期货交易（类似于远期协议），但是掉期协议却包括很多次期货交易。最后，期货协议都是短期的，并且在它们的交货日期方面提供了更多的灵活性，但是对于指定的发货并不常见；几乎所有的合约在发货变成发行之前都停止作用或者已经变成了现金。

期货协议存在于多种多样的项目中：农业产品（玉米、燕麦、小麦、牲畜以及肉、咖啡、橙汁和糖），金属和石油（金、银和原油）以及金融资产（所有主要的浮动货币、美国国债和各种各样的股票指数）。许多金融机构发现利率期货在处理它们面对利率变化的情况时很有用。跨国公司和国际投资商利用货币期货来处理他们面对的外汇汇率的变化。权益投资商发现股票指数期货在处理他们的资产组合的系统风险的时候很有用。

练习栏

问题12月份天然气期货协议的交货价格是2.295美元，假设一家每个月购买天然气100000MMBtu的公司购买10次12月份的期货协议（每次是10000MMBtu）。如果期货价格上升或下降了20%，计算公司的收益或损失。

解答12月份天然气期货协议的交货价格为:

F_12月=2.295

如果期货价格上升了20%，那么价格就是1.2×$2.295=$2.754。如果期货价格下降了20%，那么价格就是0.8×$2.295=$1.836。所以，如果一个公司以10000为单位购买了10次协议，它的获利情况如下：

价格上升的期货收益=10×10000（$2.754－$2.295）=$45900

这个收益会弥补由于购买上升的天然气造成的价格损失。但是，如果价格下降，那么期货就会经历如下的损失：

价格下降的期货损失=10×10000（$1.836－$2.295）=－$45900

期货市场的损失可以相抵在现货市场价格下降经历的收益。所以，利用期货协议可以减少波动性。或者，公司或投资商也许想要在天然气的价格上下赌注，或者获益或者损失（在这种情况下，购买者想要确保发货不会发生），套利或者甚至是投资组合多样化策略也是可能的。

19．4．1　期货协议的特点

由于有有组织的市场，期货协议比远期协议更具有流动性；期货协议的购买者不能通过卖出相似的期货协议来实现他们的投资。例如，一位拥有6月份买入棉花和7月份卖出相同数量棉花的协议的购买者，不承受任何的风险。

远期协议和期货协议之间的第二个区别与发货日期有关。远期协议确定精确的发货日期。通过期货协议，买者可以在确定的发货月当中选择任意的发货日期。如果7月份棉花期货协议的卖者通知交易结算所，他/她将在7月15日将棉花发出，那么结算所就会通知协议购买者准备好在几天内收货（结算所任意选择众多7月份卖者中的任意一个）。在发货月当中选择发货日期给了卖者更多的灵活性。大部分的期货协议并不是由指定资产的发货来交收的，交收是通过现金或者通过抵消交易来完成的（第19.4.2节中将有详细解释）。

但是期货协议最重要的特点是每日结算和保证金要求。

每日结算

通过远期协议，一方将商品发出，另一方在发货日时支付现金，也只有那个时候才能够支付现金。相反的，期货协议是每日结算（Marked To Market）的。通过每日结算的现金支付，只要期货协议价格中有变化，在每日基础之上现金会流入和流出（在买者和卖者之间）。就像之后要解释的，这种每日结算的现金交收很大程度上减少了违约的风险。有一个早就得到注意的现象，远期协议应该在具有高信用的交易方之间进行。相反的，期货协议可以在陌生人之间进行，因为这样违约动机是很小的。这个特点使期货协议成为了较好的金融工具。

表19.5表明现金流量在期货协议的卖者和买者之间。假设在11月26日，Cone Mills公司以90.75美分/磅的价格购买了7月份的期货协议（即明年的7月份发货）。如果是远期协议的话，那么在7月16日购买者需要每个合约支付13612.5美元（90.75美分/磅×15000磅）。与之不同的是，如果是期货协议期，每次价格变化都会涉及现金流量。为了简便，假设价格只改变了两次（事实上，价格很有可能每天都发生变化，相同的技术会在每日的基础上被用于决定现金流量）。假设3月1日价格上涨到93.75美分，因为约定在较低和固定的价格卖出，卖者就会由于这样的上升而损失，他/她必须支付给结算所3美分/磅，然后结算所将总和支付给购买者。假定价格没有进一步的变化，买者在7月16日需要支付90.25美分/磅，卖者将货物发出。买者在所有日期支付的现金总流量为13612.50美元（$450－$525-$13537.50）。这个数量正好就是买者在远期协议中要支付的数量。同样的，卖者收到13612.50美元，与远期协议中的一样。

表19.5　棉花期货协议的卖者和买者之间的现金流量：现金支付每日结算

资料来源：利维：《投资学入门》第二版。

但是，远期协议和期货协议中的现金流量是有区别的。第一个区别在于，在期货协议中，中期现金流量是不能被忽视的，期货协议中的中期现金流量的现行价格与远期协议中的不同。更重要的区别是期货协议的违约动机更低，因为每日的损失并不是很大。如果是远期协议的话，所有的损失都聚集到发货日那一天进行支付，这样就会产生强烈的违约动机。结果就是，如果忽略货币的时间价值，期货协议与远期协议的收益是相等的，但是如果考虑利率的话，就会变得相当复杂。

保证金与收益率

第3章中我们讲了要求借贷购买股票的投资商提供原始保证金（Margins）和维持保证金。同样，期货协议对于买者和卖者都要求原始保证金和维持保证金，实际的保证金要求频繁地改变，但是它们比股票的保证金要低得多。

表19.5表示的是每日结算的卖者和买者之间的现金流量。在这些现金流量的顶点，每个交易人建立保证金账户，一般是合约价格的5%～10%，这一部分需要支付给结算所。保证金是包括近似现金的证券的安全账户，来保证交易商能够根据远期协议来履行他们的协议。既然双方都面对可能的损失，双方就都需要交付保证金。但是，因为保证金是对于赚取利息的证券来说的，它并不会给交易商增加额外的成本。

那么保证金究竟是如何起作用的呢？原始保证金是在交易方最初卖出期权的时候，具有（可能的）义务的交易方支付给结算所的货币。维持保证金是必须与结算所合约项目保持一致的美元数量，它随着资产价格的变化而变化。例如，购买期货协议期的投资商必须交给结算所原始保证金。如果价格的变化有利于投资商，那么每天都会获利，并且可以撤回保证金账户上的一些基金。但是，如果价格下降，那么投资商直到达到了维持保证金的水平才需要支付更多的保证金。

图19.6是保证金现金流量的例子。第1天，期货价格有了一定的下降。经纪人和委托人之间没有现金流量。第4天，达到了维持保证金的水平，所以经纪人发给委托人追加保证金的通知，增加更多的资金（委托人是买者）使账户的资金回到原始保证金的水平。第5天，委托人的收益可以通过从账户立即提现获得。

图19.6　随着时间变化的保证金现金流量

表19.7表示的是在6天的交易日里保证金账户是如何变化的。简单起见，假设投资商在7月1日的早晨以1124.5美元卖出了一个S&P 500指数期货协议，原始保证金是14000美元，维持保证金是12000美元。每个S&P 500指数期货协议都是在500倍指数的基础上用现金结算的。截止到第1天，S&P 500指数升高了1点，造成了500美元的损失。之前说过的，投资商支付500倍指数，就可以抛售一份期权协议，指数中1点的变化在收益中是1美元的变化。500美元的损失使保证金余额减少到13500美元，但是投资商并没有收到追加保证金通知，因为保证金余额仍然在维持水平之上。当价格在7月7日上升到1129.50美元的时候，积累的损失已经减少了保证金账户，并且已经在维持保证金12000美元之下了。在这种情况下，就会发出2500美元的追加保证金通知使保证金余额恢复到14000美元。在这样简单的情况下，投资商以最初的交易价格结束了期货投资，无一分获利。7月9日的保证金账户由于追加保证金要比最初投资时点高2500美元。

期货协议的保证金要求引起了争论。股票交易商要支付至少50%的保证金，然而S&P 500指数的期货交易商大概只需要支付5%～10%的保证金。所以，对于相同的投资，投资商可以用期货协议做更大的投资，这要比股票本身大得多。一些人很关心这种运用期货协议进行更多投资的能力，因为期货协议中较高的杠杆效应（即对于相同的投资，只需要较少的自有资金）可以引起期货价格的剧烈的变化。^[11]实际上，一些人把1987年股票市场崩盘归结为市场中高杠杆效应的原因。

杠杆效应对于收益率的影响是很深的，这是由不用的保证金要求造成的。既然期货协议的保证金要求比股票的低，那么就允许投资商以相同数量的保证金（也就是用相同数量的投资资金）进行更大的投资。思考下面的例子：假设S&P 500指数是1134.67，最接近到期的该指数期货协议以1134.20进行交易。在假设期货保证金是合约的5%，证券保证金是50%。S&P 500指数期货协议的每一个单位要求保证金56.71美元（0.05×1134.20），该指数合约每个单位要求567.34美元（0.50×1134.67）。现在，假设两个市场都上升了10%；那么，期货协议为1247.62美元（1.1×1134.20），S&P 500指数为1248.14（1.1×1134.67）。期货协议（保证金）中投资总数的收益率为

表19.7　计算S&P 500指数期货协议的保证金a

资料来源：利维：《投资学入门》第二版。

R期货=利益/投资=（1247.62-1134.20）/56.71=200%

S&P 500指数保证金的收益率为^[12]

R_S&P 500指数=利益/投资（1248.14-1134.67）/567.34=20%

现在假设两个市场都下降了15%，那么期货协议为964.07（0.85×1134.20），S&P 500指数为964.47（0.85×1134.67）。在这种情况下，期货协议的收益率为

R期货=（964.07-1134.20）/56.71=－300%

S&P 500指数的收益率为

R_S&P 500指数=（964.47-934.67）/567.34=－30%

很明显地，期货协议的高杠杆效应的交易增加了投资收益率的波动性。在这个例子中，收益率由于10个因素而被放大了。这样就会引起不同的交易模式，因为投资商面对150%的损失的时候会引起恐慌，但是15%的损失的影响大概就会小了很多（150%的损失也意味着必须要找到另外的资本来履行义务，否则就会增加违约风险）。

期货保证金与股票保证金不同的一个原因如下：以前讲过股票保证金的要求实质上是所要拥有的证券的预付定金，通过保证金交易的投资商拥有所有的权利和称为完全拥有者的特权，但是期货协议却不是这样的。当股票已经被购买的时候，新的持有者控制表决权，但是在期货协议中转移的只有价值风险。更重要的是，由于每日结算，期货协议中抵押品的需要已经减到了最小化。期货保证金只是保证双方履行义务的履约保证金。

练习栏

问题假设钯（作为催化剂和牙齿产品的铂合金）的期货协议，以180美元/金衡制盎司的价格进行交易，每个合约为100金衡制盎司。保证金要求为每个合约1350美元，现货市场的价格是190美元。如果钯的价格在期货协议终止的时候上升到216美元/金衡制盎司或者下降到144美元/金衡制盎司，计算购买期货协议和现金购买100金衡制盎司的收益率。

解答收益率是投资分开的利益。期货协议的情况为

R_期货=100（$216－$180）/$1350=267%，即价格上升

R_期货=100（$144－$180）/$1350=－267%，即价格下降

如果是现金购买的话，注意期货协议终止时的价格必须与现货市场的价格相同。即将终止的期货协议与现货市场的购买是相同的。所以

R_现金=100（$216－$190）/$19000=13.7%，即价格上升

R_现金=100（$144－$190）/$19000=－24.2%，即价格下降

（$19000=100×$190）

所以，期货收益率比现货市场购买的波动性要大得多，因为期货协议允许高杠杆效应的交易。

不足之处

期货协议的不足之处主要是它们作为对冲工具的本质。如19.1节描述的那样，如果也存在数量风险的话，在对冲方面期货的表现是很差的。继续上面的例子，Cone Mills公司通过以90.75美分/磅购买期货协议期，对冲了棉花价格上升的风险。但是如果1磅棉花的价格下降到40美元，又将出现什么样的情况呢？该公司已经被锁定在这次交易中并且必须支付90.75美分/磅。^[13]有没有办法使它们在享受价格下降情况下棉花低价同时又能够对冲棉花价格可能的上升呢？就像之后要说明的那样，如果价格下降的话，期权可以使该公司对冲价格的上升并且获利。但是，因为市场中没有免费的午餐，这些期权是耗费资金的。

19．4．2　如何解读期货的金融数据

期货协议是通过有组织的交易进行的，金融媒体每日报道它们的价格，如表19.8所示。

表19.8　2003年12月2日的期货价格

资料来源:《金融时报》2003年12月3日。

商品期货协议主要有：^[14]贵金属；②能源；③粮食和油料作物；④食品和纤维（也被称为“softs”）以及⑤肉类和家畜。金融相关证券的期货，例如货币、利率以及股票指数也被广泛地使用。

报告期货交易信息的形式是在一天的开始给出开盘价，并且报告当天之后的高价和低价（见表19.8）。接下来，给出交收价格以及与前一天开始比较的变化。例如，伦敦国际金融期货期权2004年5月小麦发货的期货协议以118.65磅交收，比前一天低了0.85磅。①在这一天中，价格最高达到了120.20磅，最低降到了118.50磅。清算价（Settle Price）是出现在那一天最后几分钟的交易价格的平均。在这之后就报告今天的交易量；拿5月份小麦为例，这是270个合约（每个合约100吨），在最后一栏中报告的未结清权益（Open Interest）是优秀合约的数目；是购买和售出（相等的）投资总和的一半，这个合约的未结清权益为3860。

清算价和未结清权益值得更多的注意。清算价的使用是由于期货协议是每日结算的，获利和损失都是每日揭晓的。所以，如果以2.07美元的价格购买了期货协议，并且在第二天上升到了2.09美元（交收价格），那么就会收到0.02美元（不需要卖出合约）。如果第二天的交收价格为2.05美元，那么这个合约购买者就需要支付期货协议的购买者（忽略要求保证金可能另外改变）0.04美元（$2.09－$2.05）。由于每日结算，如果大的投资商已经很长时间地拥有期货协议，他们就会被吸引在一天最后的时候提升价格。一天最后的时间的价格越高，购买者得到利益越多。所以，清算价是用来避免一天的最后期货价格操控的。清算价是当天最后几分钟出现的交易价格的平均。交易并不以清算价出现，但是清算价往往与当天最后一次交易的价格很接近。使用清算价而不是当天的最后一次交易的价格使得改变价格更加困难。

未结清权益是用来衡量期货协议的流通性。高的未结清权益表明存在有更多的买者和买者，也就意味着交易活动的高交易量。交易活动越多，进入期货协议市场就越便宜、越简单。

大部分期货交易商结束他们的投资而不是实际上发货或者接收特定的资产。比如说堪萨斯州的玉米，农民会发现结束他/她的芝加哥的期货协议的发货要比实际上在芝加哥发货成本要低。可以观察得到，最接近到期的合约通常有着较少的未结清权益（见表19.8中12月和1月到期的期货协议；能源是唯一的例外因为它具有季节需求的性质）。这证明了之前的陈述：大多数的期货投资商结束或者相抵持仓而不是等到到期的时候。当期货交易商持有与目前投资相反投资的时候，他们就会相抵持仓。例如，假设在芝加哥期货交易所（CBT）一位投资商购买了2004年3月小麦的10个合约，他们可以通过卖出当月的小麦的10个合约来相抵持仓，卖出的10个合约会立即抵消最初购买的10个合约。所以，在芝加哥期货交易所投资商已经没有2004年3月小麦的期货协议的投资，只有买者和卖者互相抵消的时候这种行为才能够减少未结清权益。在下一部分里将说明每个期货协议实际上是由两个合约组成的：买者和结算所之间的合约以及卖者和结算所之间的合约。所以，当买方和卖方相抵持仓的时候，结算所与卖者或者买者之间都没有持仓并且未结清权益下降。如果一个卖者将其卖给了新的交易商，那么未结清权益仍然是相同的。

尽管并不经常在媒体中报道，市场是否靠现金支付来运行是一条很重要的信息。当期货市场最初发展的时候，要求指定商品的实物交收。例如，购买小麦期货协议的投资商实际上要购买要求数量的小麦。但是在一段时间里，市场参与者都很热衷于现金支付而不是避免储存商品、饲养牲畜和贵金属安全测量的耗费。现金支付是基于现货资产而不是指定资产的实物交收的，是在期货协议终止时的现金支付。例如，S&P 500指数期货协议的现金支付要比实际上交付500种不同的证券（每支证券有不同的数量）简单得多。所以S&P 500指数期货协议是严格的现金交付的期货协议。然而多数的交易仍然保留几分交付的可能性，因为这样可以帮助套利去防止价格从适当的水平移动到过远的地方。一些在非现金支付的期货中拥有较长仓量的人不得不接受交付，但是他/她经常可以得到机会寻找拥有长期仓量的另一方来接替交付的位置。为了避免任何接受交付的机会，需要在首次通知日（First Notice Day）之前结束持仓，首次通知日是指拥有较短持仓的交易人表示他们将要进行交货的最早的一天（通常都是在过期之前的最后一个月开始的时候）。

19．4．3　买卖期货协议

这一部分分析的是期货交易实行的过程，解释结算所的作用以及期货市场的概况。

交易期货协议

期货交易所的所有交易都是由期货交易商（FCMs，Futures Commission Merchants）进行的，他们与股票经纪人是相等的。典型的顺序是按照图19.9（a）中进行的：首先，买者和卖者联系他们的经纪人，经纪人通常都是期货交易商（图19.9（a）中的步骤一），不是期货交易商的经纪人是通过期货交易商工作的；其次，期货交易商联系买者和卖者的大厅交易员（Floor Broker）（步骤二），大厅交易员为几个期货交易商控制买卖盘；最后，大厅交易员在交易场所（Pit）（进行所有期货协议买卖的地方，是期货交易所的一部分）内进行交易（步骤三）。也有期货自营商（Locals）仅仅用自己的账户进行交易，他们为市场增加了额外的流动性。

如果一位买者想要以2.21美元/蒲式耳的价格得到12月份的玉米期货，一位卖者想要以2.22美元的价格卖出12月份的玉米期货，那么就不会有交易发生。只有买方和卖方达成双方都能接受的价格的时候，交易才会发生。一旦买者和卖者达成一致的价格，交易进行。结算所开始影响交易。图19.9（b）表明了交易场中交易进行的路径。交易的精确项目被送回到大厅交易员处，然后他们会联系期货交易商和结算所。

结算所

在期货交易中结算所起着很重要的作用。通过期权合约，结算所担保期货协议的双方，不仅减少违约风险，而且保证交付物品的质量。大多数的期货协议都有特定的质量水平，结算所保证合适质量的交割。

结算所也促进盈利者和损失者之间的现金流量的交易，确保买方和卖方的期货协议都提供足够的抵押。

所以结算所的作用主要有以下三点：

图19.9　期货交易所的交易

资料来源：M.J.罗伯森：《未来管理资源手册》（2003，2004），芝加哥，IL，《未来杂志》。

■承保人：确保合约得到尊重。

■银行家：提供获利和损失的交易。

■监察员：保证质量好的产品的交割。

结算所要求保证金可以实现前两个作用。在这些以及其他的情况下，交易所互相竞争，就像理论联系实际19.2的说明。

理论联系实际19.2

FT

欧洲期货交易所挺进美国

随着美国新交易的轮廓在星期二渐清，欧洲期货交易所向所有的怀疑者表明他们已经严肃认真地把衍生模式输送到了全球最大的资本市场。

经过了几个月的谈判之后，德国—瑞士交易所与芝加哥的交易结算公司签订了协议，交易结算公司将作为欧洲期货交易所交易的结算组织，按计划在2004年早期施行。

使用欧洲期货交易所的电子交易系统，顾客们能够24小时交易按欧元计价和按美元计价的期货协议，第一次交易可以在大西洋的任何一边结算。

这是第一次意义重大的跨越大西洋的无国界的结算安排，无国界衍生工具的交易和结算的前景更近了一步。

但是，由于欧洲期货交易所有争议地保护了它的美国策略的最重要的大厦，现在发展的焦点已经落到了这对芝加哥交易所的未来意味着什么。

欧洲期货交易所的交易只是在节省成本的电子屏幕上进行的。芝加哥交易所仍然保持着由做市商充当职员的公开叫价的交易场，这样也就增加了他们的总成本。威胁就是欧洲期货交易所会吸引美国利率的交易和远离芝加哥交易所的债券期货产品。

但是，一些身为交易结算所结算成员和在芝加哥交易所有着较长交易经验的经纪人说这并不是简单的工作，指出在已经具有高流通性的地方，从市场将期货协议移走是很困难的。

大多数人希望芝加哥交易所通过提供交易费和结算贴现，或者甚至是减免费用来鼓励交易商使用他们的交易平台。

芝加哥期货交易所最近同意与芝加哥商业交易所（CME）建立“共同交易链接”，包括跨市场保证金制度安排，并相信这一定会吸引商业。“我相信他们具有持久的力量来面对竞争的威胁”，Rand金融服务公司的总裁，麦克·曼宁（Mike Manning）这样说。

资料来源：杰里米·格兰特、亚历克斯·斯科里克：《欧洲期货交易所挺进美国》，FT.com网站，2003年5月27日。

链接

交易通常都与想要获利的目的相伴随。不时地有市场的新进入者想要在某些产品中获得部分交易或者赶上新市场。当顾客可以在市场间做出选择的时候，成本、保证金要求和流通性的问题便至关重要了。当出现竞争的时候，了解他们如何制定交易过程是很有益的。例如，将欧洲和美国市场保证金联系起来的一个优势就是投资商不用分散地保持保证金，却可以在大西洋的任何一边相抵仓量——对于套利还说是尤其重要的。

全球衍生市场

期货在全球衍生市场中进行交易。一些人相信期货交易可以追溯到公元前2000年的印度。在美索不达米亚，大约在公元前1750年期货协议石雕刻在黏土石碑上。^[15]在古希腊和罗马都有同等的合约。荷兰的期货和期权市场交易在17世纪繁荣起来。18世纪30年代，稻谷期货开始在日本大阪进行交易。^[16]自从20世纪70年代交易开始大范围地扩大。表19.10概述了在全球衍生交易所进行交易的最重要的合约类型，这62家交易所仅仅是主要的一些。值得注意的是，尽管许多交易所用于特定的一种或者两种合约，但是许多的交易所现在已经开始广泛的产品交易了。在这些交易所中有很多的合并和收购活动，例如，泛欧证券交易所在英国、美国、法国、比利时、葡萄牙和荷兰进行交易，这都可作为一个或多个分散的交易所（巴黎证券交易所是法国商品交易所和巴黎期权交易所的组合）。

19．5　期权

期权（Option）使得它的持有者有权利以预先确定的价格买卖一定数量的指定资产。这种权利可以在未来的某个已确定时间执行或者是在将来的某一段时期内。期权有基本的两类：买入期权和看跌期权。买入期权（Call Option）是它的持有者有权利以预定的价格在将来的某一段时间内购买一定数量的指定资产。如果一个人拥有IBM公司普通股的买入期权，并且有效期限为3个月，预定的行使价位100美元，那么它就使得持有者有权利以100美元的价格在到期日或者之前购买IBM公司的股票，而不用在乎当时的市场价格。同样地，看跌期权（Put Option）使得它的持有者有权利以预定的价格在将来的某一段时间内沽出一定数量的指定资产。尽管买入和看跌都可以基于相同的指定资产，例如IBM公司的股份，但是它们是分开的证券。注意，如果投资商买到了权利，那么就是有另外的人在卖出。拥有买或卖权利的投资商被称为多头头寸（Long Position），同意这项权利（期权卖方）的人是空头头寸（Short Position）。

买入和看跌期权可以进行许多指定资产的交易，包括普通股、短期国债、中期国债、长期国债、期货协议、商品、股票指数以及利率。

尽管期权可以被认为是简单的赌钱，但是给这样的打赌加以价值是很复杂的。这一章，讨论的只是期权的特点（例如它们的现金流量）和市场的特点，这一领域使用的术语，联合期权改变收益结构的策略。下一章学习期权的定价和其他的衍生工具。

表19.10　全球衍生交易所

续表

资料来源：M.J.罗伯森：《未来管理资源手册》（2003、2004），芝加哥，IL，《未来杂志》。

19．5．1　期权的特点

购买期权合约的人称为期权买方（Option Buyer）。之前讲过，认购期权使得它的持有者有权利以预定的价格购买指定的资产。所以，如果一位投资商购买了Vodafone公司普通股的买入期权，那么通过执行（Exercising）期权合约，他/她可以以预定的价格买入Vodafone公司的普通股，这个预定的价格就是敲定价（Strike Price），或者叫做执行价（Exercise Price）。注意，无论是买入期权还是看跌期权，持有期权的买者在期权中都持有多头头寸。

要购买买入和看跌期权，必须要有人愿意出售期权。出售者叫做期权卖方（Option Writers），他们既可以卖买入期权，也可以卖看跌期权。期权买方是从期权卖方的手里购买到期权合约；期权交易是在个体投资商之间进行的。如果买者决定行使期权的话，期权卖方有义务尊重期权合约上的条款。

在期权卖方和卖空（Short-seller）之间作出区分是很有价值的。卖空出售的股票不是自己拥有的，而是从经纪人那儿借来的。所以，卖空有义务最后再次购买股票的实际股份，这样借出的股票就会回到经纪人的手里。相反的，期权卖方并不一定要实际提供或者认购指定资产；这完全取决于期权是否行使以及怎么支付。^[17]

买入期权和看跌期权的一些实际数字和潜在的交易将会表明期权合约是如何起作用的。期权价格的相关信息可以通过几个来源来报道，包括网上服务、报纸和电视。这一部分简短地解释一下怎样解读报纸上的期权报价，例如，《华尔街日报》和《金融时报》以及因特网上的实时报价。

考虑一下表19.11中NASDAQ 100指数（标志为QQQ的电子资金转账系统）的期权的例子。第一栏包括期权标志、截止的月份以及执行价；第二栏给出期权的最后价格，紧跟着下一栏是当天的价格变化。注意列出的期权价格有可能是几个小时之前出现的最后一次交易的价格。期权的价格是基于每支股票给出的，尽管期货协议期是以100股的很多倍卖出的。第四至七栏包括的分别是买价、沽盘价，当天的交易量以及期权的总的未结清权益。如果最后一次交易是一段时间以前的，那么它的价格可以在买价到沽盘价的范围之外。表格的右边给出的是看跌期权的同样信息。

接着演示如果解读期权报价，看3月份33美元的买入期权（33美元为执行），标志为QAVCG。QQQ股票的买入期权的最后一次交易是3.70美元。既然每支期权合约是100股股票，那么期权合约的成本就是100×3.70美元=370美元。前一天的价格可以从改变栏中得出：前一天的收盘价为3.70+0.20=3.90美元。

期权合约的截止日（Expiration Date）或者到期日（Maturity Date）是指如果期权合约不再被行使，期权终止或者停止存在的那一天。对于大部分的股票期权来说，截止日是截止月的第三个星期五。例如，2003年12月的股票期权在12月19日到期，这一天就是第三个星期五。指定资产而不是股票的期权，例如，利率期权有独特的到期日。欧洲美元期货期权在合同月的第三个星期一到期。如果3月的第三个星期三是3月16日，那么3月的合约在3月14日星期一截止。

股票期权的到期日如果很遥远的话，有的时候称之为长期权益参与证券（LEAPS）。^[18]具有同样的指定资产的同一类型（买入或看跌）的所有期权是同一期权级别（Option Class）。期权系列（Option Series）是具有相同的到期日和执行价的级别的一部分。不用考虑复数名词，它也可以用来表示某一特殊的交易合约。

购买期权合约的成本叫做期权费（Option Premium）。特别的是，期权费是期权购买者付给期权卖方的价格。例如，如果期权购买者为买入期权支付了4.60美元（如表19.11中3月32认购期权所示），期权费的总价即为460美元（4.60美元×100），因为每个期权合约都是100股。^[19]460美元的期权费并不仅仅是诚实信用的押金或者是预付定金，而是不退还性费用。这是对一些拥有空头头寸的人承受的风险奖赏。既然期权是不对称的（如果具有获利性的话，持有者只需要行使就可以了），所以要求预先的定金来弥补损失。期权价格指的是现行的期权市场价格。期权费和期权价格在期权交易的时候是相同的（在上面的例子中是400美元）。但是，在购买之后的那一刻里，期权费为400美元，但是期权价格能够随着现行市场情况的变化而变化。例如，如果股票价格回升，那么期权价格有可能会上升到每个合约800美元，但是期权费仍然是400美元。权力金指的是交易时的期权价格而不是现行的市场价格。

表19.11　美国交易所QQQ期权报价

续表

资料来源：AMEX网站www.amex.com

开始期货协议期的交易和结束合约的交易是有区别的：当新仓建立的时候是建仓交易（Opening Transaction）。消除已经建立的仓量的时候是平仓交易（Closing Transaction）。例如，假设一位投资商在4月25日购买Vodafone公司的买入期权，以0.85美元每股的期权费在12月18日建仓。两个月之后，这位投资商决定将4月25日买入期权卖出，因为市场价格为3美元/股。当投资商购买4月25日时建仓交易就发生了。当投资商卖掉买入期权的时候，交易结束。所以，在期权卖出之后，就不再拥有期权持仓。交易之前每支股票收利的成本为2.15美元（$3-$0.85）。因此，在4月25日买入期权出售之后，投资商拥有净持仓，因为出售抵消了之前的购买。

另一个与期权合约相关的区别涉及合约能够行使的日期：欧式期权相对美式期权，欧式期权（European-style Options）只能在具体的日期行使。例如，只能在合约的最后一天行使合约，比如外汇期权，在费城股票交易所进行交易。相反地，美式期权（American-style Options）可以在合约的到期日或者之前的任何时间行使。美式期权的持有者有权自由决定什么时候行使合约，只要是在到期日之前就可以。注意这些名字并不是指或者反映地理位置（即欧洲或者美国）。大部分的股票期权是美式期权，许多指数期权和利率期权是欧式期权。

为了说明利率期权，假设2004年8月到期的中期国债的最后报价是104.57美元，购买公债的认购期权价格是101.50美元，2004年8月的认购期权市场价格是3.30美元。注意期权的立即行使就会产生$104.57－$101.50=$3.07。认购期权以3.30美元交易，并且3.30美元和3.07美元的差别反映了在8月底之前利率下降的可能性，那么公债的价格就会上升，认购期权持有者就会有更多的收益。这些仅仅只是债券期权，但是它们仍然被叫做利率期权，因为投资商在利率的变化上进行赌博（或者对冲）。利率的变化会引起证券价格的变化，也就会引起期权价格的变化。

期权通过指定资产的现行市场价格和期权行使价格之间的关系来进行归类。让我们用S₀表示一般的指定资产的价格（如股票价格），用X表示期权行使价。实值期权（In-themoney Option）是如果现在行使能生成正现金流量的期权。也就是说，如果指定资产的市场价格高于期权合约的执行价（S₀>X），那么这个买入期权就叫做实值期权。如果是美式期权，那么投资商就可以行使期权，支付X美元购买股票，以S₀卖掉股票就会生成正现金流量S₀－X。如果是看跌期权，实值期权是行使期权收到的价格（X）高于股票的现行价格（X>S₀）。减值期权（Out-of-the-money Option）正好与实值期权相反，即买入期权为X>S₀，看跌期权为X＜S₀。在减值期权的情况下，没有行使看跌期权或者买入期权的动机。当股票的现行价格与行使价格完全相同的时候，即S₀=X，就叫做等值期权（At-the-money Options）。

有时交易商也会说深价内期权或者深价外期权。“深”这个字强调的是S₀和X之间的差距相对较大。

当投资商不拥有指定股票的时候，卖出的买入期权为暴露头寸（Naked Position）。当投资商拥有指定股票的时候，卖出的买入期权为备兑仓量（Covered Position）。不拥有指定资产却沽出买入期权是非常冒险的，现在的损失是无限的，并且在指定资产上升的时候损失就会出现。

最后，我们需要在期权和认股权证（Warrants）之间作出区分。后者与常规期权相似，但是以股份为指定资产的公司沽出的。常规期权是由投资商沽出，独立于公司之外，这样就可以理解为什么认股权证总是被叫做期权了。当行使认股权证的时候，常规期权和认股权证之间的区别就显现出来了：他们不用现金支付合约而是用股票。既然这些是公司自己的股份，他们就会制造出满足这项义务的新股票，所以未偿还的股份的数量就会上升。由于认股权证是事先支付的，所以当行使的时候，公司不会从这些新的股份收任何的资金。所以，认股权证被认为具有稀释效应：公司的价值仍然没有变（经常几年前资金已经收到），但是有更多的有权拥有公司价值的一部分的股东。

到期时的期权价值

为了考察到期时的期权价值，使用收益图也是有帮助的，在19.6节中也使用了收益图来比较不同的期权基础的交易策略。那么应该注意的是：当绘制期权的收益图的时候，支付或者收到的权利金包括在收益或损失之中。^[20]期权价格可以在任何时候被分成两个组成部分：内在值和时间值。我们会在下一章学习时间值。期权的内在值（Intrinsic Value）是期权如果立即行使其价值（假设是美式期权），除非立即行使的价值为负，否则为零。作为公式认购期权的内在值（IV_c）是^[21]

图19.12　收益图：购买买入期权（买入买权）

看跌期权的内在值（IV_p）是

如果我们观察欧式期权，尽管立即行使是不可能的，内在值是相同的。

随着股票价格的变化，期权的内在值也会发生变化。如果期权仍然是价外期权，内在值仍然为零。期权的时间值是任何现行的期权在其内在值以上的价值。这是由到期之前的内在值会与到期日的内在值不同的可能性造成的。在这一点上，只考察到期日的期权收益，所以那个时间的内在值总是等于零。所以到期时的收益图可以按照如下绘制：

1．决定期权的内在值。

2．加上（或者减去）已经收到（或者支付）的期权费。^[22]

为了达到说明的目的，让我们来考虑一下在Apple电脑公司购买股票。图19.12（a）表示的是到期日该电脑公司买入期权的各种可能内在值。

现在假设以25美元/股的价格购买Apple公司的股票。图19.12（b）表明的是期权到期日的收益或者损失。当Apple公司股票达到35美元的时候，投资商就有10美元（即$35－$25）的获利；当股价是15美元的时候，投资商选择不行使，期权的内在值为零。减去期权费，也就是说这意味着分别是7.50美元的获利和2.50美元的损失。对于收益来说，如果：

IV_c，T=max（S_T－X，0）=c₀

或者

S_T=X+c₀

甚至会在买入期权投资中进行收支。

现在要从卖方的角度来考察到期时的买入期权的价值。图19.13表示的是用25美元的执行价和2.50美元的赎回溢价（c₀）卖出Apple公司股票的收益图。根据以前的知识，当投资商卖空买入期权的时候，他/她收到现金流量c₀，这是赎回溢价。这种卖空买入的持仓可以用从横坐标轴上执行价点出发的－45度线来表示。总的收益线是相似的，只是由于2.50美元的溢价有所升高，这个溢价是通过卖出每个买入期权得到的。例如，如果股价下降到27.50美元，那么期权卖方可以2.50美元保持赎回溢价并且在到期时没有义务，因为期权买方不会行使买入期权。但是，如果股价在到期日上升到了35美元，那么到期日卖方将损失10美元，美元损失为7.50美元（即－$10+$2.50）。

图19.13　卖出买入期权（买入买入权）的收益图

以同样的方式，图19.14表示的是购买看跌期权（买入看跌权）的内在值和收益图线。根据以前的知识，购买期权，比如说股票，使得买者有权利以执行价卖出股票。所以，当股价下降的时候，看跌期权具有更大的价值。相反地，如果买入期权到期成为了价外期权（比如说股价高于25美元的时候），到期时的看跌期权的价值为零。到期时的内在值是当股价下降到25美元之下（-45度角的线）的一条45度角的线，因为股价每下跌1美元，到期时看跌期权价值就上升1美元。

看跌收益图可以看做是买入收益图的镜像，如果“镜子”是垂直放在执行价处的（注意并没有看跌价格等于买入价格的要求，我们采用这样的观点是为了简化讨论）。

图19.15表示的是卖出看跌期权的内在值和收益线。根据以前的知识，看跌期权卖出时的投资商有义务以特定的价格从看跌期权买方处购买股票。所以，当股价下降的时候，看跌期权买方就会行使期权并且以行使价卖出股票。因此，当股价下降的时候期权卖方就会损失。注意：从期权卖方的角度来看，收益线是在内在值线的上方的，因为通过卖出期权，期权卖方收到的是看跌价格，在例子中是2.50美元。当然，看跌价格可以不是2.50美元（比如说3美元），那么要在价值线上加上3美元就会得到收益线。图19.15中的线是图19.14中的线的镜像，“镜子”放在了横坐标轴上。

图19.14　购买看跌期权（买入看跌权）的收益图

未抵押期权（没有使用其他手段的相抵持仓）的结果可以从很多丑闻中略见一斑，其中美国长期资本管理公司的案例在本章的投资新闻19中有所描述。^[23]其他的例子还有Barings银行（其中尼古拉斯·里森在日本指数的空持仓量最终导致了这家银行的破产），Orange County公司，以及德国石油及金属集团，它们也都损失了相当数量的资金。由于这些例子几乎都从某种程度涉及风险交易的不适当管理，所以在20世纪90年代衍生工具在许多投资商和公司中都声名狼藉。很明显地，投资期权是很冒险的。但是，实践也表明了期权的其他用途——用对冲来减少损失，释放资源，以及使用衍生工具来分散投资。银行也发现来自于衍生工具的费用（在总体上重新分配风险）是不错的商业机会。理论联系实际19.3就说明了其中的一些问题。

图19.15　卖出看跌期权（买入看跌权）的收益图

理论联系实际19.3

FT

概述：重要、争议、流行与盈利

衍生工具很明显已经成为企业财务主管、借贷人和投资商的主要工具，但是他们仍然没有忘记争议和争论。

Berkshire Hathaway公司的主席沃伦·巴菲特在3月份发起了对衍生工具的最后一轮的激烈攻击——“大规模杀伤性武器”。

巴菲特先生警告说：“大规模的风险，尤其是信用风险，已经集中在相对较少的衍生工具商人手中。衍生工具是金融方面的大规模杀伤性武器，它所带来的危险尽管现在看来是潜在的，但却是致命的。”

金融服务业的结论是巴菲特的观点是受他的沮丧情绪影响的，沮丧来自于他没能够使公司从由——它自己的保险公司的一部分——持有的长期“外来的”衍生产品中抽身出来。

在巴菲特先生的评论出现两个月后，美国联邦储备委员会主席格林斯潘说道：“在我看来，衍生工具的益处远远超过了它们的成本。”

国际结算银行在其2003年的年度报告中也表示了同样的支持态度。直到衍生性金融产品的出现，信用市场可以被归类为具有最小的流通性和最难以估价的，也是成本最高的金融市场，报告如是说。它有着确定的表象，好像风险的减少和分散——支持者声称的衍生工具的主要的优点——在防止标志着之前的低迷时期的银行破产方面有着很重要的作用。但是场外衍生工具和交易所交易衍生工具的继续快速增长仍然是许多观测者关心的原因所在。

场外衍生工具交易被认为达到了总数的80%，表明在这一年的上半年的交易所交易衍生工具量为310000亿美元净资产。根据Fow Tradedata市场数据集团，2002年1月至8月期间交易的合约数量上升了34%，从38.7亿美元净资产上升到今年的51.9亿美元。随着衍生工具市场的发展和合约的商品化，有可能会出现从场外交易（包括预定的合约）到适合交易所交易“大众型”的合约的转变。

投资银行瑞士信贷第一波士顿欧洲上市衍生工具的首脑爱德华·康登（Edward Condon）说道：“市场具有透明度、一致性和价格竞争性，通过交易所清除的衍生工具不要求银行在他们的资产负债表上实现交易。”最近债券和外汇市场的剧烈波动已经推动了总体的交易量。

另外，银行和工业公司愈发地意识到了操控风险的必要性，并且转向衍生工具来平仓他们的供给。

国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的首席执行官罗伯特·皮克尔（Robert Pickel）说道：“在债券市场和汇率波动的一段时间里，较好的利率衍生工具的增加反映了进行风险操控的市场参与者的要求。”

资料来源：查尔斯·巴彻勒：《概述：重要、争议、流行与盈利》，FT.com网站，2003年11月5日。

链接

最开始介绍期权的时候，它们的风险和利率结构经常被误解。因为投资商对期权的不适当使用，这样就导致了大规模的损失——他们都被潜在的巨大收益率蒙蔽，并且忽略了其中的风险。但是就像文章所指出的那样，期权能够被用来操控风险，甚至可以在总体上改进市场的情况。另外——也许是因为有名的、大规模的损失——投资商和公司更加密切关注使他们面临风险的行为。为了避免各种各样不必要的风险，衍生工具越来越成为选择的方法，银行也适应了这种具有收益性的趋势。

19．5．2　期权市场概述

现代期权交易的发展

最早的期权交易的记录可以追溯到大概公元前550年的古希腊学者泰利斯（Thales）。^[24]据说泰利斯购买买入期权（或者达成相似的协议），利用橄榄印刷来盈利，这来源于他相信下一季橄榄的收获会很好。当他的预测证明是正确的时候，就行使了他的买入期权，之后将橄榄印刷出租给农民，由此获得了可观的利润。另一个则是他预测到不好的收成，之后通过以事先预定的价格购买买入期权合约购买橄榄来垄断市场，当市场价格上升的时候，他又获得了收益。^[25]

期权合约（或者特许，如他们最开始的叫法）在梧桐树合约——建立在纽约证券交易所的合约——不久之后就出现在了18世纪90年代的美国。19世纪后期，现代期权交易的始祖拉塞尔·塞奇（Russell Sage）在场外交易市场组织了买入期权和看跌期权交易的系统。他还介绍了平价关系——这个概念将在下一章学习。

在美国，有组织的期权交易直到1934年《期权法案》（将期权交易法律化）的通过才出现。但是，直到1973年，期权合约仍然有许多局限性，包括如下所列的：

■缺少标准化的合约：每个合约都要求个人制定。

■投资者之前缺少透明度：很难摆脱期权仓量。

■要求期权持有者必须要进行指定资产的实物发货。

■与缺少期权卖者要求的抵押金相连的风险。

■缺少做市商，使得期权交易更加困难。

这些关心与在远期交易中遇到的很相似，并且是创造有组织的期货市场的动机。为了处理期权的这五个问题，芝加哥期货交易所创造了芝加哥期权交易所。芝加哥期权交易所在1973年4月26日开始期权交易。最初，16支买入期权进行了普通股的交易（也就是说，指定资产为普通股）。自从1973年以来，期权市场的增长是爆炸性的。表19.16总结了期权市场发展过程中的重大事件。

为了对现行期权交易的可能性有一个把握，见表19.16。

表19.16　期权交易的现代史

续表

在美国最活跃的期权交易所是芝加哥期权交易所、美国证券交易所（纽约）、芝加哥期货交易所、费城证券交易所、芝加哥商业交易所以及太平洋股票交易所（PSE，在旧金山）。在欧洲，伦敦、巴黎和法兰克福都是主要的衍生工具交易市场；在日本，东京和大阪是主要的衍生工具交易市场。应该注意的是期权交易不仅仅是在交易所，也可以是在场外以及直接发生在买方和卖方之间的。

期权交易与股票交易是很相似的。例如，如果约翰决定购买Boeing公司的买入期权，那么他需要通知他的经纪人并且说明他的愿望。经纪人就会找到合适的期权交易所来实现这个要求，在交易所里，交易可以是与想要卖出买入期权的投资商或者是做市商进行的（见第3章）。

不包括标价模式发展对期权交易的历史概述是不完整的；有人也许会争论说这些年获得的理论知识已经很大程度上鞭策了期权交易（反之亦然）。在第20章将简短地讨论理论方面的进步。

结算

由于期权每日结算，所以结算所（促进证券交易的确认、交割和支付，最重要的是确保义务的履行）在每个期权市场中的作用都是至关重要的。在美国，期权清算公司（OCC，Options Clearing Corporation）是大型结算公司之一，保留着期权交易的记录。期权清算公司由几家交易所拥有和支持（例如，芝加哥期货交易所、美国证券交易所、纽约证券交易所和费城证券交易所）。期权清算公司是很有信誉的公司：它具有“AAA”的信誉评级，发行所有的期权合约并且能够担保交易双方。所以，期权买方不需要评估期权卖方的信用风险。另外，期权合约具有标准化的特点，使得它们能够较容易地被重新售出，因此提高了期权合约的流通性。期权结算公司为每个合约提供章程、详细说明与期权交易相关的规定以及与期权交易相关的所有交易过程。所有的交易所都有相似的组织，例如，泛欧证券交易所、伦敦国际金融期货交易所的结算是通过英国伦敦结算所（LCH）来处理的。

假设投资商以执行价50美元购买了买入期权。之后的股价上升到了200美元。那么谁来确保买入期权沽出者来支付差价（即$200－$50=$150）呢？期权结算公司要求认购期权沽出者（以及所有其他期权的沽出者）将要提供抵押，称为保证金。保证金的要求（将在下一章详细介绍）确保了如果事情确实对买方有利，那么期权沽出者需要支付期权认购者。

19．5．3　保证金要求

假设投资商以每股5美元的价格购买了100支买入期权合约（总成本为$50000=$5×100股/合约×100合约）。卖者需要向期权清算公司支付保证金。假设现在到期日的股价为20美元（即S₀－X=$20）。那么100支期权合约的价值为200000美元（即$20×100股/合约×100合约）。这意味着需要更多的保证金使期权清算公司避免过多的违约风险。如果价格上升的话，买入期权沽出者需要支付期权结算公司多少钱呢？^[26]

表19.17比较的是芝加哥期货交易所对于不同类型合约的保证金账户基本保证金和维持保证金的要求。根据以前的知识，要求保证金账户保持证券（或现金）在经纪人处存款作为抵押。在期权市场中，保证金暗示着期权卖方由于潜在的未来稳定性所存的资金。如表19.17所示，保证金要求是复杂的，并且在不同类型的证券和目的（长期的、短期的以及价位）之间也有所区别，保证金要求随着市场情况的变化而变化。

作为示例，请考虑沽出S&P 100股票指数的买入期权。期权合约实际上是指数的100倍。基于表19.17（参见买入期权空仓，指数行以及基本保证金栏）找到期权卖方保证金要求的公式如下：

保证金=max（A，B）

其中

A=c₀+（0.15×100×指数）－[100×max（0，X－指数）]

B=c₀+（0.10×100×指数）

其中c₀为接算价（每100个单位），100×max（0，X－指数）是价外数量。例如，假设S&P指数在1165美元，同时也观察具有执行价为1200美元和接算价（权利金）为900美元的买入期权合约。在这个例子中，

A=$1900+（0.15×100×$1165）－max[0，100×（$1200－$1165）]

=$1900+$17475－$3500=$15875

B=$1900+（0.10×100×$1165）=$1900+$11650=$13550

所以，保证金为

保证金=max（$15875；$13550）=$15875

沽出S&P指数买入期权合约，要求我们支付15875美元的保证金。这比可能的1900美元的收益要稍高一点。原因是如果股价上升，那么期权卖方必须支付期权买方指数价值和执行价之间的差价。表19.17表明了对于期权的空仓，维持保证金与基本保证金是相同的。前面的A和B的方程直接受指数价值的影响。随着指数的升高，保证金也会上升。例如，如果指数上升到1175，并且接算价上升到2500美元，那么要求的维持保证金是

A=$2500+（0.15×100×$1175）－max[0，100×（$1170－$1175）]

=$2500+$17625－0=$20125

B=$2500+（0.10×100×$1175）=$2500+$11750=$14250

所以要求的保证金为

保证金=max（$20125；$14250）=$20125

因此，期权买方必须把额外的资金作为保证金。特别地，如果是$20125－$15875=$4250这种情况，需要放置更多的保证金。

表19.17　基本和维持保证金要求

资料来源：芝加哥股票期权交易所（2000），保证金年报。

练习栏

问题卖出IBM公司买入期权合约，其市场价格为3美元/股，并且价外5美元，确定要求的基本保证金；股票以95美元卖出。

解答表19.17中股票一栏，可以得到如下的表达式：

保证金=max（A，B）

其中A=c₀+（0.20×100×S₀）－[100×max（0，X－S₀）]

B=c₀+（0.10×100×S₀）

根据以前的知识，每个合约对应100个期权，并且c₀=$300，S₀=$95，X－S₀=$5。

所以，

A=$300+（0.20×100×$95）－[100×max（0，$5）]=$300+$1900－$500=$1700

B=$300+（0.10×100×$95）=$300+$950=$1250

所以，

保证金=max（$1700；$1250）=$1700

因此，售出300美元的买入期权价值需要1700美元作为抵押。

注意，经济公司会谨慎地要求更高的保证金。也要注意，焦点是期权买方的违约。正常来讲，期权买方必须完全支付期权；这样即可消除期权买方违约的可能性。所以期权买方永远不会对合约违约，因为期权合约给予期权买方的是在未来做事的权利而不是义务。特别地，期权买方在最坏的情况下会丢失权利金，但是买方需要支付预付金。当到期日在很远的将来时，不同的规定适合不同的期权。

19．6　使用衍生工具的投资策略

使用衍生工具的时候，投资商一般拥有期望的收益模式，视指定资产价格的情况而定。衍生工具是调整或者产生收益模式的简单方法，并且要求相对较小的资本前期投资。通常情况下，达到同样的结果有很多种策略。但是一种衍生工具会比另一种衍生工具更加适合。

19．6．1　期货策略与期权策略

使用远期合约（以及期货）的投资策略在这里就不需要讨论了，因为远期（以及期货）的收益模式与指定资产相似（见图19.2）。所以，原则上讲，学习债券和股票的投资策略就已经足够了。在收益的数量方面最重要的区别在于杠杆效应的数量：对于相同的投资，在期货市场中的盈利和损失都比较大。由于现金流量的时间选择，收益也会有细微的不同（尤其是当衍生工具是每日结算的时候）。其他的区别包括，使用衍生工具时对于可能的投资的较少限制；使用期货会更容易持空仓。但是，当涉及实际收益模式的时候，期货与它们的指定资产是很相像的。在这一节的余下部分里，讨论将集中在期权上。

期权是另外的一种情况；它们与大多数其他证券都不相同，因为它们的盈利和损失是不对称的。对于期权购买者，损失的底线为购买价格（相对较低），但是盈利实际上是没有上限的。由于这种不对称，基于对未来股票价格行为的预测方面，期权适合于投资策略。

最简单的策略包括在指定资产中用与仓量的联合来买卖同一级别的期权。比较复杂的策略涉及几种期权。例如，价差（Spread）包括持有同一类型期权的长仓和空仓（例如，Exxon的买入期权），但是期权拥有不用的到期日和执行价。马鞍式组合是指买或卖可以同价买卖（Straddles）和到期日的相同的指定资产的看跌期权和认购期权。还有很多其他的类型，而且如果足够的期权（比如说，如果执行价的差别足够小）可用的话，并且想要以复杂的方式进行联合，几乎任何收益模式都是可以创造出来的。^[27]这一节的末尾会有相关的说明。

19．6．2　期权策略

这一节使用表19.18中所列的Exxon石油公司股票的数据来讨论几种策略。

表19.18　Exxon石油公司股票

简单的期权策略

假设投资商以50美元/股的价格购买了该公司的股票，并且开始担心股价会在不久的将来大幅度下降，同时，他/她也相信股票价格在不久的将来大有可能会翻一番（例如，新建的海岸练习场地有可能盈利也有可能一文不值）。同样地，对应于食品和药物管理局（FDA）对于某种药物的支持与否，药剂公司的股价会有大幅度的变化。投资商并不确定究竟哪一种可能性会实现。他/她能做什么呢？如果投资商继续持有股票，就可能面临着损失。如果卖掉股票，也许错过了价格的上升。解决这个问题的一个方法就是购买Exxon石油公司股票的价外看跌期权。在拥有股票的同时拥有看跌期权就叫做保护性看跌（Protective Put）买入。通过购买保护性看跌买入，投资商就可以给他们的损失设置一个底线。

图19.19绘制的是购买股票和购买45美元执行价，1.50美元/股的看跌期权（见深色的收益线）的收益图。如果股价保持在50美元/股，那么投资商在股票上就没有盈利或者损失，但在看跌期权上有1.50美元/股的损失，因为它是价外到期。当股价为45美元的时候，投资商损失的总数为6.50美元，因为股票仓量损失了5美元（即$50－$45），看跌仓量仍然不在价内，导致了损失。图19.19中浅色加粗的收益线表示的是保护性看跌买入的持仓净额。注意股价为51.50美元的时候，净盈利为零，因为1.50美元是股票的收益，但投资商在看跌期权保证金方面损失了1.50美元。

图19.19　买入股票和看跌期权

注意持仓净额与从仅仅购买买入期权演变来的收益图很相似。唯一的实际区别与潜在的股息有关。

现在假设投资商以50美元/股的价格购买了Exxon石油公司股票，想要制造另外的现金流量，并且不相信该股票价格会有大幅度上升的空间。该怎样做呢？解决这个问题的一个方法就是沽出该股票的价外买入期权。拥有股票沽出买入期权就叫做备兑买入（Covered Call）期权。

图19.20表明的是购买股票的沽出执行价为55美元，3美元/股的买入期权的收益图。根据以前的知识，当股价上升的时候，期权买方盈利；所以，在这种情况下期权卖方就会损失。如果股价上升到55美元（执行价），那么投资商在股票方面有5美元（即$55－$50）的收益，在买入期权方面有3美元（赎回溢价）的盈利，因为它到期时为等价期权。注意在图19.20中55美元股价的上方，股票仓量每盈利1美元，买入期权仓量就损失1美元。投资商愿意接受这个最高限度来回报赎回溢价。所以，盈利最多为8美元（5美元来自股票，3美元来自卖出期权）。在55美元股价的下方，股票仓量每减少1美元，买入期权的现金流量并不随之改变。所以，净仓量仍然是损失的。

图19.20中加粗的浅线表示的备兑买入期权的净仓量。注意净仓量在形状上与来自于只沽出看跌期权的收益图很相似。

跨期式组合，同价买卖以及勒紧策略

跨期式组合，同价买卖比勒紧策略增加了一层复杂的面纱，因为它们涉及两种期权的使用。假如投资商知道Exxon石油公司很快将要释放它的收入，他/她期待着股价的轻微上升。能做什么呢？购买股票将会使投资商面临大规模的潜在的损失。在这种情况下多头利差（Bull Spread）是恰当的。这个策略的设计允许投资商在价格上升的时候盈利，在价格下降的时候限制投资商的损失。例如，应用多头利差的投资商以低执行价（X_L）购买买入期权，以高执行价（X_H）卖出买入期权。

图19.20　收益图：购买股票和买入期权

让我们考察一下多头利差。^[28]考虑以8美元购买执行价为X_L（45美元）的买入期权，以3美元卖出高执行价为X_H（55美元）的买入期权。表19.21表示的是不同股价在到期日的期权的盈利和损失。如果股价下降到45美元以下，那么损失最多为5美元（执行价为X_L的买入期权的8美元的损失加上执行价为X_H已沽出的买入期权3美元的盈利）。所以，由于多头利差投资商仅仅损失了5美元。如果投资商只是购买了股票，并且股价跌到40美元以下，那么他/她会损失10美元（即$50－$40）。因为，由于多头利差，投资商面临较小的风险。不幸的是，潜在的收益也是有限的。如果股价超过55美元，收益的最高值为5美元。为了说明这一点，假设股价上升到70美元。低执行价的买入期权价值为25美元（即$70－$45），在这个期权的盈利为17美元（即$25－$8）。高执行价买入期权价值为15美元（$70－$55），所以卖方会损失12美元（即－$15+$3），所以总收益为17美元－12美元=5美元。55美元以上每增加1美元，以高执行价为X_H卖出看涨期权的损失就会增加1美元。另外，投资商在以低执行价为X_L的买入看涨期权的盈利就多1美元。所以，股价增长带来的净收益为零，在这个例子中的最大盈利为5美元。

图19.22表示的是多头利差的收益图。注意，即使股价有着轻微的上升，投资商就会盈利（如果投资商仅仅购买了买入期权的话就不是这样的情况了，因为投资商首先要弥补赎回溢价）。

我们再一次地看到了没有免费的午餐，即使支付和收到的赎回溢价已经互相抵偿了。多头利差允许限制损失，但是它也限制了潜在的大规模盈利。要确定这个策略是否对于投资商来说是最理想的，则取决于投资商的风险偏爱和对未来股票价格的期望。期权提供的潜在的收益模式要比投资商仅仅从股票投资中获得的要多。

表19.21　多头利差的盈利和损失

图19.22　多头利差收益图

实行多头利差的方法不止一种。具体地说，可以通过以下可能的投资来实现：

■以X_L购买买入期权，以X_H卖出看跌期权。

■以X_L购买看跌期权，以X_H卖出看跌期权。

■以X_L购买买入期权，以X_H卖出看跌期权，并且抽空股票。

■以X_L购买看跌期权，以X_H卖出买入期权，并且购买股票。

下个策略为同价买卖，当投资商相信股价会发生剧烈变化的时候这个策略是很有用的，但是并不十分确定股价的变化方向。例如，公司实行大型的研究和发表发展公告，也许成功也许失败。

同价买卖要求买入或卖出同一个资产的单一的看跌期权和买入期权，并且在同样的到期日以同样的行使价。应用了期权跨市交易的投资商购买期权；使用短部位跨市交易的投资商售出期权。让我们考虑一下Exxon石油公司等价期权的同价买卖。

如表19.23表示的是购买5美元/股的等价买权（X=$50）和购买3.50美元/股的等价卖权。该表表示了到期时股票的可能不同价格的盈利和损失。当股价仍然为50美元的时候，损失的最大值为8.50美元，并且两个期权在到期日都没有价值。当股价上升或者下降的时候，等值期权跨市交易的价值上升，如图19.24表示的那样。当股价为58.50美元或者41.50美元的时候，仓量的总收益的收支平衡正好为8.50美元，这是购买看跌期权和买入期权的成本。

表19.23　等值期权跨市交易的盈利和损失

通过相同的程序，我们还能看到售出卖权和买权得到的收益图是图19.24的镜像（镜子放置在横坐标轴上）。

然而另外的一个可能性是通过勒紧策略（Strangle）投资（见图19.25）。投资商购买卖权和买权，但是买权具有更高的行使价（X_H）。这就导致这样一个区域，其中在X_L与X_H之间变化的股价不改变盈利或损失。通过勒紧策略，下跌的风险要比使用同价买卖的小。在卖出勒紧策略的情况下，人们可以购买买权和卖权。

图19.24　等值期权交易的收益图

图19.25　等值期权交易的收益图

收益“菜单式”

之前的部分表明使用更多的期权可以获得更多的机会。这在一般情况下都是正确的，并且可以用整体的结果表明：如果适当的期权可用，那么就可以创造任何交易模式。它跟随在叫做蝶式交易（Butterfly）的结构之后。买入蝶式交易由两支买入期权的购买组成：一个低执行价X_L，另一个为高执行价X_H。那么就会以中间的执行价X卖出两支买入期权。这就形成了图19.26显示的收益图。如果选择的X_L与X_H的距离更紧，那么这个策略就会引起指定资产的狭窄和有限的价值域以及其他所有情况下的很小的损失。如果应用了更大数量的期权（保持比率一致），那么倾斜度会更大。所以我们能够有限地^[29]达到投资组合，这样会造成指定资产的单一价值的盈利。如果联合了足够的拥有X的不同价值的这样的投资组合，那么就可以创造出我们喜欢的收益模式。

图19.26　勒紧策略交易的收益图

表19.27表明了一些大家熟悉的策略以及它们是怎样生成的。其中“股票的期待方向”一栏是用特殊的策略能够产生最大收益的方向。栏中的“没有”表明如果股价不变化或者只是微小的变化，就将产生最大的收益。“有限的潜在盈利”一栏说明巨大的收益是否可能。“有限的潜在损失”一栏说明的是策略是否产生大规模的可能的盈利。“期权仓量”一栏提供了可以策略的名义实行的许多交易策略的其中之一。^[30]

表19.27　期权策略：成本、利益以及可能的结构

注：*没有（+）表明在正面的潜力没有限制。没有（-）表明在负面的潜力没有限制。

19．7　金融工程

之前的章节已经涉及了投资的标准工具：首先是短期资本市场的手段：债券和股票，然后是期货和期权（欧洲的买入期权和看跌期权可以看做是标准的情况）。从理论上来讲，这些手段可以联合起来形成收益的轮廓。^[31]

但是，尽管有这种理论上的灵活性，投资商们还是重复地在更多的个人制定的解决办法中显示利益。有两方面的原因：第一，复杂策略的交易成本能变得相当的高；第二，经常是非标准的或者非流通性的指定资产的需求上升。在这种情况下，场外交易市场制造了大量的创新金融工具。使用者也用新的方式来替代更多的传统衍生工具（例如，之前提到的可控的期货基金）。“金融工程”（Financial Engineering）这个词最适合来表示这两个过程的整合。

20世纪80年代和90年代时的金融工程的广泛应用使得要明了所有的发展以及效果变得困难——史蒂文·罗斯（Steven Ross）曾经提到过“金融动物园”。^[32]然而，已经创造的大部分的创新帮助投资商达到了在这一章最开始的时候描述过的传统的目的：投机、套利、对冲以及投资组合多样化。创新在市场中的生存只有当投资上有足够的理由购买它们的时候才可以——它们必须使投资、对冲等变得更简单、更廉价或者更具有收益性。这可以通过几种方式来实现。金融创新包括：

■改进投资机会（进而改变资本的位置，产生资产的较好的收益）；

■促进风险的操控（之前不能对冲的风险，或者只能以高成本对冲的风险）；

■改进公司执行者以及共同基金管理者的监控（再一次地改进收益）；

■逃避或者反抗税收以及会计规则。

这一节的剩余部分将简短地讨论一下金融工程带给我们的主要创新。

投资商转向金融工程的第一个原因就是过高的交易成本。如果交易商需要包括连续的不同数量的买卖标准工具的策略或者要求多样的非标准的到期日，那么询问较大的一方它们是否可以提供给投资商作为单一的包装的收益模式要便宜得多。主要的例子有：

■外来期权（复杂期权结构的统称）

——复合期权：这是期权的期权，更多地增加了杠杆效应。

——挡板期权：如果指定资产价格达到一定水平线（触及消灭挡板期权）的时候，挡板期权就停止其作用，或者只能在达到水平时候行使（触及生效挡板期权）。

——回顾和喊价期权：在期权有效期间（回顾期权）或者由买方决定的具体时刻（喊价期权），这些期权已经具有了由指定资产的价格最大值（或最小值）决定的收益。例如，回顾买权使买方能够以在期权的有效期间达到的最低价来购买指定资产。

——亚洲期权：这些结构的收益取决于在期权的有效期间指定资产的平均价格。

■期货和掉期期权：如将要在下一章说明的一样，指定资产的交易以及借出或者借入不同比例的货币可以复制期权的收益，当指定资产就是它本身的时候也是这样的。但是，要求银行用其他的指定资产（如，已存在的期权或者掉期）沽出（或者买入）新的期权要更简单一些。

第二个原因（对于非标准的合约以及非标准的指定资产的需求）使得金融工程师们使用了以下的衍生工具（还有其他的衍生工具）：

■债券息差期权：这些两支利率之间的差别期权，用于风险较大的证券，例如，公司AA级的债券和B级债券之间的债权息差期权。

■天灾债券：这些债券是在如果发生某种灾难的时候利率发生变化（或者部分本金需要重新支付）的债券。对于有些资产，比如对地震多发区的公司来说是很有用的，它们会从较高的利率以及较低的关联性（因为灾难的影响一般是独立于经济的其他部分的）中获利。

■天气衍生产品：这些是拥有天气指数作为指定价值的衍生性产品，对于有季节性活动的委托人来说是有用的，例如，农民、冬季运动产品以及冰激凌生产者。投资商可以再一次地从低关联性中获利。

让我们来进行一下总结，如果有任何一种衍生工具可以吸引足够的可以让其发展商获利的需求，那么金融工程师很有可能创造它。大体上，在更多的投资方以及对冲的可能性方面，这个过程可以制造更多的收益，但是，人们总是需要了解风险在何处结束。

总结

解释衍生合约的基本要素

期货协议是可用于市场销售的义务，可以在指定的一天（或者是在某个指定的时期内）交割具体数目的资产。远期协议与期货协议相似，但是远期协议是不可进行市场销售的。掉期合约是在支付的交换基础上的一些远期协议的集合。期权买方拥有权力，但是没有义务，在未来以确定的行使价去购买（买入期权）或者售出（看跌期权）指定资产。表19.28概括了这些基本的衍生工具的一些重要特点。

表19.28　基本衍生工具的特点

描述买卖衍生工具的过程

远期协议和掉期合约通常都是个人制定的，并且可以直接与银行或者交易方协商。期货协议是在交易所进行交易的；这种交易是由期货经纪商（FCMs）来处理。结算所担保期货协议的双方。它保证期货协议买方的发货以及期货协议卖方同意接受发货。期权也是在交易所进行交易，过程是相似的。在美国，期权清算公司保证要求的支付的生成。它也发行期权合约，保持适当的记录以及处理所有必要的金融交易。

解释衍生工具交易商怎样可以避免违约

违约保护通过清算所来实现，它扮演着交易方的角色。现金要求和市场登记制度保证了清算所的有效性。交易双方都需要定金，刚开始的定金往往要高于以后维持交易的定金，当交易一方的定金账户低于维持交易的定金要求时，清算价就会要求其补足其账户定金至刚开始的水平。对长期合同，通过市场登记每天的损益都会被记录。

描述使用衍生工具带来的利益以及风险

衍生工具很容易使用，而且经常是交易所交易的工具，能够创造收益模式，或者通过改变已经存在的模式来减少风险，或者从期望的实现中来获利。他们要求相对较少的基本保证金。购买期货或者沽出期权（不拥有指定资产）能使人面对极大的风险；对于一些工具来说，现在的风险是无限的。

描述包括衍生合约的基本策略

使用衍生合约的基本策略有四个：对冲、投机、套利以及投资组合多样化。套期策略使用衍生工具来抵消已经存在的风险暴露，而投机则是通过冒更大的风险来寻求获利。价格套利策略是在不同市场之间的等价的基础之上的。期权策略用来产生具体的收益模式。保护性看跌买入为潜在的损失打下了底线，但抵补销售买权也为潜在的获利设定了上限。差价是在投资商相信股价将发生小的变化的时候所使用的，当他们期待大幅度变化的时候他们使用同价买卖。理论上来说，每种收益模式都可以用期权来构建。

关键词

美式期权644

套利618

等值期权645

多头利差657

蝶式交易661

买入期权639

现金交割621

平仓交易644

商品掉期627

或有债权616

备兑买入657

备兑仓量645

信用掉期625

货币掉期627

衍生证券616

敲定价641

欧式期权644

执行价641

执行641

截止日642

金融工程663

首次通知日636

大厅交易员636

远期协议619

期货交易商636

期货协议628

对冲618

利率掉期623

实值期权645

内在值645

期货自营商636

多头头寸619

保证金630

每日结算629

到期日642

暴露头寸645

名义本金624

建仓交易644

未结清权益635

期权639

期权买方641

期权级别642

期权费642

期权清算公司652

期权系列642

期权卖方641

减值期权645

收益图621

交易场所636

普通发售掉期623

投资组合多样化618

保护性看跌656

看跌期权639

清算价635

空头头寸619

卖空642

投机618

价差656

同价买卖656

勒紧策略660

掉期623

指定资产616

存仓掉期624

认股权证645

练习题

1．a.衍生工具能作为整体的社会增加价值的三个主要原因是什么？

b.衍生工具在哪四个基本策略中使用？简短地对每一个进行描述。

2．a.解释利率掉期合约和货币掉期合约之间的区别。

b.如果你是一家大银行的金融经理，并且期待着短期利率上升到市场期待的水平之上，基于这种想法，如果想获利的话，应该参与何种类型的掉期合约？

3．假设S&P 500指数期货协议的基本保证金是30000美元，维持保证金是27000美元。每个S&P 500指数期货协议是指数价值的500倍。假如你在第0天的时候在1218点购买了期货协议。描述来自于和来到你的账户的现金流量，已经有了10天的支付价。假设从账户中没有撤款，盈余仍然保留在账户中。

4．即如你是巧克力公司的财务总监，并且刚刚进入在6个月内发送大量糖果到大规模的快餐连锁店的合约。你知道你的公司将要在5个月内购买2000公吨的可可豆，可可豆5个月的期货协议以每公吨1000美元的价格进行交易，每个合约是10公吨。如果5个月内可可豆价格为1000美元/公吨，你期望得到200000美元的盈利（基于固定税收5200000美元，3000000美元的成本，不考虑可可粉的价格，以及购买可可豆的2000000美元）：

a.根据与快餐连锁店的5个月合约预测未来可可豆的价格，绘制盈利和损失图表。b.用图表说明购买5个月可可豆期货协议的盈利和损失。

c.你如何能够完全对冲可可豆价格的风险？用图表说明你的结果。讨论你的公司用期货协议对冲的成本和利润。

d.假如你的公司不相信可可豆的价格会保持稳定，你的助手建议不要对冲价格变化，相反地对可可豆的稳定价格进行投机。期货协议可以这样做吗？期权可以吗？如果可以的话，描述应该如何进行。

5．假设股价为100美元，认购价位5美元敲定价为105美元。当股价上升到110美元的时候，使用以下的两种策略的盈利或者损失是多少？如果股价下降到90美元呢？

a．沽出认购期权。

b．沽出抵补销售买权；也就是说，沽出买权，购买股票。

若想获得练习题的参考答案，请访问Levy-Post投资网站，网址为：http://www.booksites.net/levy

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【注释】

[1]A derivative is always a contingent claim,but the relation does not hold vice versa;a contingent claim does not have to be a derivative.In fact,some more advanced models in finance use claims that are not contingent on other assets but on‘the state of the world’,for instance‘recession’or‘no recession’.

[2]To adress this issue,the US Financial Accounting Standards Board（FASB）requires that derivatives are‘marked to market’and put directly on the company balance sheet and income statements.Thus,any gain or loss on derivatives will be treated according to their current value（‘mark to market’）and will be reported,even if the result is not realised.For details,see Statement 133.On an international level,accounting standards are moving in the same direction;see,for example, IAS 32 and 39 from the International Accounting Standards Board（IASB）.

[3]Further details on LTCM can be found in Connecting Theory to Practice 4.3,21.1 and 21.2.

[4]However,derivatives might be embedded in instruments that are issued in the primary market;for example,a convertible bond is,in fact,a combination of a bond and an option（or warrant）.

[5]The MMI is a price-weighted index of 20 blue-chip stocks.It is very similar to the Dow Jones Industrial Average, which has 30 stocks（see Chapter 6）.

[6]In this payoff diagram,we depict the payoff at maturity as a function of the value of the underlying asset at maturity. There is a difference between the payoff at maturity and the present value of this payoff because money has time value.

[7]Based on International Swap Dealers Association Survey,second half 2002.

[8]LIBOR is based on a 360-day year and an actual day count,which we assume here is 180 days.For credit-risk reasons,only the net cash flows are exchanged,rather than the receive fixed counterparty’s paying 8%and the receive floating counterparty’s paying 7%.

[9]For ease of exposition,we assume that no financial intermediary is involved.If it was,then the total advangage of 35 basis points（20+15 in the example above）would be split between the three parties:A,B and the bank.

[10]Note that the amount of cash to be paid varies in the case of some swaps,but the formula that determines the amount is always set in advance.

[11]This mechanism works under the assumption that investors invest the same amount of money,regardless of the margin requirements.So,if one can buy 100 contracts instead of ten,then the changes in demand and hence,prices will be much larger.

[12]Investors can buy the S&P index.Securities based on the S&P 500 trade on the AMEX and are known as SPDRS（spiders）（ticket symbol SPY），with a volume of around 40 million contracts a day.

[13]And to prove that corporate finance can be complicated,the competitors of Cone Mills who havent’t hedged can buy their cotton much cheaper,lowering their costs.Cone Mills might therefore also face problems when selling its end products.

[14]London International Financial Futures and Options Exchange.

[15]See the extensive work on the history of derivatives by Swan（2000）.

[16]See Robertson（1990）.

[17]The settlement is almost always done in cash.

[18]Another concept associated with options is the option cycle,which is the procedure with which new option contracts initiate trading.Some contracts have monthly cycles（for instance,each month for the next six months）,and other contracts have quarterly cycles（say,each quarter for the next 2.5 years,such as Eurodollar futures options）.Some contracts are a combination of both monthly and quarterly cycles.LEAPS generally follow a yearly cycle.Before actually trading options, investors must investigate which contracts are available.

[19]The difference between ETF and‘normal’shares is not relevant for the current discussion.

[20]Payoff diagrams can be used to illustrate option contracts，which are for 100 shares，or to illustrate an option on a single share.For simplicity，we illustrate payoff diagrams for an option on a single share.Payoff diagrams also ignore the time value of money and the ability to exercise early on American-style options.Note that excluding the option premium would result in a diagram of terminal cashflows，whereas payoffs=terminal cash flows-initial cash flows.

[21]Note that max（a，b）means to take the maximum of a or b.For example，if y=max（a，b）and if a>b，then y=a. We take the maximum because the option buyer has a right，which he or she won’t exercise if it isn’t as profitable as the alternative，which is doing nothing（and results in a cash flow of zero）.

[22]We ignore the fact that the premium has been received（paid）when the option was sold（bought）;this amount should, strictly speaking,be corrected for time-value effects.

[23]In the case of LTCM,the problem was that the offsetting positions were insufficient,so that part of the portfolio could be considered as a naked derivative.The portfolio was also highly levered,so a small change in underlying values had a profound effect on the value of the hedge fund.LTCM exploited the large returns of derivatives to the fullest,but when it ran out of luck it also quickly ran out of money to meet the margin calls.

[24]For a detailed history of options,see Chapter 1 of Options Institute（1990）.A more recent work with a legal perspective is Swan（2000）.

[25]Although it is questioned whether Thales actually participated in these transactions,the historical evidence does show that options trading existed centuries ago;see Copleston（1985）.

[26]The risk of default is also related intimately to the volatility of the underlying asset.The more volatile the asset,the higher the risk of large losses and hence default by option writers.

[27]Since exchange-traded options usually provide a rather limited choice in strike prices,one needs OTC deals with tailor-made conditions to make this a reality.Also see Payoffs‘à la carte’on p.670.

[28]Some reserve the word‘spread’for a strategy involving the sale and pruchases of different options on the same underlying asset,and use the term‘collar’for a bull（or bear）spread.

[29]With this,we mean that we let the quantities of options approach infinity and let the difference between X_L and X_H approach zero.In reality,the transaction costs of this approach are prohibitive,resulting in the development of various exotic options and strategies to find a balance between desired payoff patterns and transaction costs.

[30]For the sake of brevity and clarity,only one potential trading strategy is provided here.

[31]This should not be confused with the construction of a synthetic replica of an instrument for arbitrage.The section Payoffs à la carte,as well as this section,discuss ways to obtain payoff profiles that otherwise would not exist.

[32]Ross（1989）.