工作台（第部分）

第5章　第4阶段：工作台（第1部分）

在每一个工作簿模型中，收入报表的尾部是差额分析和部门模型，在旁边区域我们建立一个工作台，或者叫工作表、工作区域，或者一些相似的、结构相关的词语。就算公司以相似的方式组织他们报告信息，也没有两个工作台报告是完全相同的。工作表是更细致收入估值中的一个方法，进而提高了部门收入模型的功效。工作台也能在塑造我们的部门差额假设时提供直接或间接的帮助。只有对收入模型的表现满意时，我们才会计算毛差额和运营成本。

工作台提供的数据被用来模拟单个部门的收入。部门收入总和与合作公司收入的单元格相链接，工作表数据中所有部门的和指向单个部门收入的单元格。

收入报表报告中表示的和模拟是我们目前为止最（也是唯一的）难以掌握的章节。在从SEC文件转录的信息上面，分析一直不是一个量化的科学，而是分析师抱怨的堆满论文的架子，它是科学与艺术的结合。

工作台上面可以显示更多的公司公共信息，当然这些信息并不是真实部门模型的一部分。它包括：轶闻、流言、直接或者间接相关的博客、谣言、毫无意义的话。分析师来决定和吸收那些加强部门模拟质量的、可靠的、可预测的数据。

到目前为止的讨论中，我们主要使用了普通模拟技术（例如收入百分比模拟）和稍微少见一点的技术（例如差值百分比模拟）。我们已经使用一些非常直接的信息，同时也介绍了一套相当直接的假设。

工作台是一个非常不同的东西，它包含非正式的和正式的数据。最好的和最好用的信息中的大多数都是需要购买的，就像所有量少的东西，它不便宜。

为工作台剔除信息源

工作台是一个好的分析师能够利用所有可以利用的信息地方。互联网是一个关于公司二手信息的巨大资源。第一个这样的资源是行业期刊。由于互联网的出现——已经将纸张、印刷和运费一起置于灭绝危险之中了——互联网现在也从泡沫中复苏，确实正在繁荣。因为行业参与者会在电子发行物上刊登广告，同时也会资助一下发行物的运营成本，所以大多数行业期刊是免费的。如果说很多人加入行业协会是为了这些行业期刊，那么什么内容最让他们趋之若鹜呢，财务服务当仁不让是一个答案。

很多年以来，行业期刊已经刊登出行业内部人士认为必不可少的数据表。有创造力的分析师能够很好地利用这些数据。在我生涯的各个时期，我分析过汽车行业、航天与国防行业还有化学行业。化学周刊将各个产品等级的碳水化合物、单分子和高分子的价格列成表格，还同时包括了商家价格和现货价格。对于像陶氏、杜邦和利安德这样公司的各种模型的工作表部分，对不同的商业单元，我改变对价格趋势比较敏感的价格数据来精确预测改变。

汽车周刊每个月发行季度和年度数据，不仅仅是关于某个公司或品牌的数据，也是行业的数据。结合批发价格，我能够相当程度地精确计算不同部门和整个公司的收入。使用从航空周刊中搜集的波音公司和行业批发价格信息的飞机运输数据，我能模拟波音公司的收入。

不要关注行业周刊标题上的标新立异，而要看这些出版物中无价的行业内部数据。你能够购买更多行业数据，这些数据会解剖每一个使用者，地理的、消费者类型的或其他的数据点。这是事实，但是这样的数据非常昂贵。对于一个关注多行业买方分析师，假设他负责管理一个分类的10个行业，这个成本就会变得不可承受了。

除了行业周刊，简单的互联网搜索也能将你带到行业博客、用户团体，甚至一些不悦的前正式员工正在“用斧子”狠狠地发泄对前公司的不满。这样的斧子能够切开喧闹，然后提供非常少有的内部视野。

公司信息

最好的信息资源其实就是公司本身，但是分析师和管理者的交流常常是不充分和不坦白的。交流座谈会经常安排在结果发布或投资者电话会议以后。而在这些电话会议中，只有行业专家有资格提问，他们常常是指来自主要和中型经纪公司的投资分析师。在这样的情况下，公司官方和分析师的直接互动就变成了扑克比赛和小步舞（走走形式）。

像我们已经提到的， 公司永远在平衡信息公开程度，他们不能公开太多细节，否则他们将会给竞争死敌提供线索，或者更糟糕的，激怒他们的主要消费者。同时，管理层也想要突出进步的地方和成功的执行。在下级市场或者猥琐的竞争中，这些突出的地方是很难找到的。

分析师必须记住这个事实：所有公司的报告，不管它们看上去如何冷静客观，都是经过技巧高超的幕僚粉饰了的。公司季度报告总是会对好的方面大肆鼓吹（例如：“在Burma的挂衣钩销售翻了三倍”），但是却对坏的方面绝口不提（就像Burma的挂衣钩价格从10美元涨到30美元了，但是总共挂衣钩销售额下降了1 000 000）。

总体来说，公司确实提供了有用的，我们称为轶闻的信息——因为在感觉上来说，这是一个有准备的，或者广告性质的评论，但不发表在任何官方的文件（如SEC表格）或者粘贴于公司自己的网站上。

公司信息的阻碍

在2000年到2002年市场崩盘以后的数月和数年中，管理者开始对现实情况进行一定的思考，并且寻找解决方案。亡羊补牢为时未晚，在价值已经蒸发后，管理者开始一些修补，包括Sarbanes-Oakley和Reg FD。Sarbanes-Oxley，在2002年安然、Tyco和其他丑闻中，扮演了一个有更高公共标准和会计标准公司的角色，它披露了那些公司的财务报表。对于投资者，这个商誉法案被看作是有些怀疑主义的。好的一面，它要求上层执行官来签署确保SEC文件上的真实性；坏的一面，对于小一点的公共公司它增加了成本和负担。

Reg FD或者管理事务公开，想法是好的，执行却不容易。Reg FD批准公共公司的雇员可以和一个或者更多的投资者分享不应该对公众公布的信息。这样做将消除信息的优势，比如一些与公司高层有特殊关系的分析师，在高尔夫球场上套出的信息。

在Reg FD时期，IR官员和CFO在信息分区上是非常有默契的。在接下来的电话会议中，IR人员会对官方数据公布稿紧密关注。早上电话会议的内容常常会推进一个下午的新闻稿。但是最有特权的信息却只能被一种公司得到，也就是行业分析公司。它们从公共公司中自信地搜集数据，抽丝剥茧，然后把有用的挑选出来，将它们卖个好价钱。

对于科技公司来说，多重信息提供者（也就是行业咨询公司）将会从每一个市场、每一个地区、用每一种可以想到的方法攫取数据。对于能源公司来说，多重公司会得到每一个产品，从原材料到数不胜数的蒸馏中，保留、开发、精炼的价格数据。

这些信息收集起来、进行比较、然后打包起来检查、就像蝴蝶标本一样，然后被那些同样富有的、钱包膨胀的公司购买，这些公司过去常常在高尔夫球场上得到信息，现在则是通过整洁的、有组织的图表。对于个人投资者、买方多行业通才来说，私人金钱经理——这个信息网格能够使所有的这些都被有效地定价。再来看这个比赛场，Reg FD最终导致更加排外的信息隔离。

正式公司报告

在塑造模拟过程的特定时期，结果公布后电话会议上与投资者的互动，还有公司报告，都是有用的。公司与投资者互动的两个部分有完全不同的感觉：正式报告是严肃简洁的，问答环节比较随意。

行业报告的正式部分和结果公布后，电话会议可能包含更多的有价值信息。这些会议在网上进行，因此公众也可以看到。公司官员将把这些没有在SEC文件或者在公司网站上公布过的，仅仅在这些会议的文字记录上的数据公开。

当Juniper网络还是一家小公司的时候，CEO在开始每个讨论时都要列出路由器和blade（也是一种网络设备）的出货量。这些信息能够存在于公司网站，SEC文件，甚至在用于公司报告中随意翻动的书中。在分析和模拟Juniper基础架构生意的单元和价格趋势时，“追步”和端口单元数据非常有用。好东西一定会消失的，现在Juniper已经是一家大公司了，它就不再提供这些好的信息给投资者了。现在提供的数据很少有直接的信息性了，但是它也能够获得在公开信息下隐藏的内容。

另一个例子，摩托罗拉把最终结果报告转换为PDF格式，公开在公司的网站上。有一次，那个报告包括标准或者协议（例如GSM、Iden、CDMA×1）划分的听筒单元（手机）数据。随着时间，摩托罗拉把报告改为运输到不同区域市场的单元所占的百分比。过去和现在的数据系列都是很有用的，你可以找到最高价和最低价，而不用到摩拉罗拉官方出版物上苦苦寻觅了。

分析行业里没有人会喜欢这样的轶闻或者不连续的口头数据。数据当然是有用，但是最有用的是将它组织成季度的改变，这样它就可以反映出整个部门的趋势。

报告公布后的问答

公司提供它的正式报告后，可以提问了。大多数分析师能够把他们对公司的不满放在一边，平静地对公司官员出题。

提问回答环节可能看上去和正式评论时一样文明，但是表面之下，剑拔弩张。分析师致力于窥探由于精神松懈而透露出的有用的信息。IR人员和C级（例如CEO，CFO和其他高层）不想泄漏出任何多于这个稿件上的内容。如果你是一个已经在这个行当中混迹了10年的分析师，然后分析过15到25个公司，你就会听过（或者读这个转录）至少1000次这样的电话会议。如果到现在你还不能判断这些互动的细微差别，那我只好说你入错行了。

分析师寻求各个击破和放大可获得的信息，例如损益表上的差额数据，产品线或者地区的部门数据。他们希望让董事会回答这些方面的问题（例如：伙伴关系，资产销售，重组和损坏），从而从侧面了解公司的战略。图5.1显示Ciena收入报表报告的节选，包括工作台。主要收入驱动力上的信息主要来自于电话会议，并且很少能在别的地方获得；小额股权收入贡献的信息是一个推测，来自于与管理层的讨论。

在直接的提问上犯下大错（常常让CEO们更加谨慎，而不再给出分析师和投资者想要的信息）后，分析师开始不问直接的问题，而是迂回提问。

分析师也试图寻求未公开的，防卫的，关于消费者、产品或者地区数据的问题的答案。他们现在通过更小部门的数据，寻找动力和方向——也就是趋势。一些分析师总是挑选奇怪的问题开场，一个通讯行业分析师可能以要求获得一个部门的总差额信息作为开场白或者开始的问题，对于那些工作在一个行业，有许多部门收入数据但是仅仅是部门利润数据的分析师，这是一个机灵的开场白。运营成本如果被有效率地组织起来，会更加适合被分享，所以，单个部门的毛差额是与基本利润直接相关的。分析师很少得到一个直接的毛差额问题的回答，但是却得到足够多的方向性的数据，以对那些利润没有被公开的公司部门更好地模拟EBIT。

工作台技巧：出货量

工作台的目标是提供更多部门的收入和差额上的细节，我们的目标也总是那个过程，而不是原理的详细解说，所以让我们从一些例子开始。在做这些事的时候我们将吸收所有上面提到的信息源，并以创意的方式应用它们，来追求更好的准确性。我们引入一个重要的概念：市场的本质和产品以及解决方案，将会一定程度地影响最终收入的总数，尤其当它与产品和服务收入相互交叉时。

在公司报告中，公司官员常常提供不少口头的、非报告的细节。让我们思考一个大不相同的（假设的）科技公司，它有多条业务线，一些服务于消费者，一些服务于商业和工业市场，公司也在政府市场上比较活跃。这个典型的公司在一个最近的（假设的）电话会议上公开说一个季度当中售出了1 010 000套家庭网络设备。公司发布了部门收入，我们应该如何应用这个信息更好地模拟将来的部门收入呢？

首先，我们想要参考历史电话会议记录，公司每个季度都会提供这些信息（这个报告只出现在了电话会议上）。有很多收费的转录服务，并且转录也在彭博财经的订阅中；也有研究型卖主会在电话会议后不久公布转录，一些公司也提供转录。越来越多的公司正在将他们准备好的评论作为一个散发的、有结果报告的文字材料。

首先用部门收入除以出货量，表示一个单元平均销售价格（ASP）。但是停下来，这里面有服务的比重。了解这个产品后，我们知道它是一个有线电视公司和电话公司所购买使用的，打包然后运输的产品。所以，服务比重虽很小，但是也不能忽略掉。我们能够假设服务比重是3%到5%，在决定ASP时，会从部门销售收入中减去一定的比例。

为了模拟下一个季度，我们使用基于模拟的ASP、单元销售和服务成分形成的价格。但是什么价格呢？把部门的收入分为四到八个季度的，检查价格趋势，还要与通货膨胀测量值如CPI、PPI和GDP缩减指数相互比较。

然后多少个单元呢。使用过去历史季度分别地来决定单元趋势，寻找季节模式。使用公开的可获得数据（如GDP会计）和其他公开的联邦数据（如指示物例如房屋产物），收入和其他也可能和家庭网络相关联的任何事物。剔除在宽带接入中增长模式的互联网，评估竞争对手的收入趋势。

Polycom是一家足够小的公司，以至于它的数据在一个单元栏中就放完了（Juniper过去做的，但是现在已经太大而不合适去做的）。图5.2显示如何得到2008年全年的视频通讯收入预测值。注意到如果我们小部门预测值与刚刚报告的季度数据是相左的，我们就用公布的部门数据对模拟过程进行调整，这样我们接下来的模拟就会基于更加准确的设计。

建立部门收入模型，然后继续。现在不要那么在意模拟的数据是否合适，相反，等待真实结果然后评估你的准确性。你的错误有多大？使用这些误差在接下来的季度校准和对未来的设计精细化处理。这里有一个惊喜的事实：如果你小部门假设是有瑕疵的，但是你准确预测部门级别的收入，保持你正在做的。

出货比

另一个假设的公司没有给出单元信息而是提供了相当细节的部门出货比信息。这可能用在一家制造很多相关的、廉价的商品且不要求资金供应的公司上。这样的公司运营一个“订货-出货”的生意。生产更复杂和定制化产品的公司就会有一些不同，它们是“订货-建立”模型。

对于“订货-出货”公司来说，我们再次使用从过去季度报告中得到的信息。在这个案例中，重组一个重要的关系：前面季度出货比与相应收入增长的关系。对于我们假设的公司，我们看到在一个普通和非季节性影响的季度，出货比平均在1.04（生活真美好），因此相应销售增长平均在0.75（生活还不赖）。然而这些数字可能看上去相差太远，不可相提并论，但是他们确实按时将公司订货的96.9%转移成了支票。为了模拟这个部门的收入增长，我们将乘以最近季度的出货比——也就是1.06（生活相当美好），再乘以96.9%这个因子，这个数字表示接下来的销售增长将会是大约2.7%。

地区色彩

摩托罗拉已经改变了它提供的信息，考虑到移动设备在过去的10年当中几次沉浮。有一次，我们模拟了摩托罗拉电话部门，基于我们的假设，每种技术出货量和每种技术ASP假设。当时我们发表了，同时摩托罗拉也正在提供总电话单元数据（销往世界的总单元）。然而它并没有提供按照技术（例如CDMA，GSM，iDEN）划分的单元数据，而是提供在地区的基础上的单元数据。这个信息一般都在公共论坛上，例如结果报告后的电话会议、经纪人报告中，但是它没有必要将这个报告放入SEC文件中。

摩托罗拉提供的地区单元数据使得我们可以使用流行的地区趋势，模拟每个季度的总单元。我们能够通过使用模拟的ASP得到移动设备部门收入预测值。在图5.3中，显示了实际的和我们模拟的地区单元假设。结合地区单元假设和总共单元ASP假设，我们能够模拟移动设备部门收入。

行业周刊和全行业数据

大多数行业和产品线当中都有一个或者更多的行业周刊。行业周刊扮演了多种角色，文章作者包括行业参与者，主要是奉承但是有时也会猛烈抨击的评论家。行业周刊被广告者支持，所以为新的产品提供展示。这类刊物也可能是一个论坛，为那些经验丰富的（老旧的）行业唱赞歌或者谴责新的发展。许多行业周刊都会附加地提供数据——系统的、轶闻的、或者都有的——关于整个行业产品和服务，有时候是每个商品的，有时候是主要收入的。

为了使用这些数据，你必须了解公司在它所参与的行业中的地位。让我们假设你正在模拟一家聚苯乙烯制造商，在一个给定的季度有非常大的出口值，并且定价假设在一个商业和现货市场。然后这家公司提供了一些收入上的信息，来自那个给定季度的聚苯乙烯销售。你能够简单地模拟收入线性增长，使用公司整体的预测增长，然后做一些季度性的微调。

或者你能通过用每单元价格乘以制造单元数量来获得收入预测。如果你将使用一个行业协会提供的行业数据，你需要了解这家公司在这个行业中的竞争力如何。我们将会说，用一个与IR的甜蜜交谈和使用其他行业资源的结合，你绝对可以了解到那个公司在聚苯乙烯市场上有一个15%的市场占有率。

然后我们开始使用聚苯乙烯过去的季度收入和过去时期的定价来决定单元栏。我们能够基于发展供应和需求趋势作出定价假设，我们也会收到原始材料成本影响。（石油敏感化学将会因为石油价格的改变，而发生巨大的成本和定价改变。）一旦我们使用了以前时期来校准定价和单元栏，就能够使用将来价格的假设和单元栏，来模拟公司聚苯乙烯生意的收入值。

对成本项的调整

当针对某时期的顶行反映了我们最好的预估，并且使我们满意，我们将回到某一单个的季度，然后为成本项做一个最终的微调（这里使用标准损益表，而不是差值百分比损益表）。细致的收入数据提供了很好的视野，可以深入了解我们已经处理为简单收入百分比的成本项。

商业的第一个命令是吸收任何公司的信息，这个数据是大量的。公司提供了前面时期和整个财年的各种等级的报告，也可能会提供总差额和运营成本上特殊的数据。

尽管如此，建模者也应该运用模型提供的内容。在我们的部门收入报告中，也测量了每个部门的收入在总收入中占到的比例，这个信息能够用来建立总差额模型。我们把一个公司看作：面向消费者部门收入占总收入的60%，既有普通消费者又有工业消费者的部门占15%，只有工业消费者的部门占25%的销售额。基于我们对于行业和公司的了解，我们单纯地希望面向消费者的生意能有总差额的30%，而工业单元形成45%的总差额。使用一个简单的公式=（0.60×0.30）1（0.15×0.375）1（0.25×0.45），我们得到总差额的35%。一旦报告公布，使用实际总差额来校准我们的推测，就会使得对下一个季度的估计更加接近。

另一个必要的调整是复制季节性的成本结构。有许多方法来对成本进行季节调整。这些方法的范围从精密的时间系列方法例如ARIMA-12（由数据家为美国政府开发出来的）到对于过去模式的简单视觉确认。在一个理想的世界里，我们能够应用精密公式来计算每一个成本项。但是记住：你的投资客户不是付钱给你来精确模拟研发的，他们更加关心的是你正在接近行项的底部，最关心的是你是否能够得到正确的估值。

公司使用收入来交易，也许是过去的、现在的、将来的收入的某种形式。给定收入的前提，然后使用一些必要的精确度来模拟它们，我们上面关于成本项季节调整的讨论，可能看上去有些仓促了。在我的经验当中，成本的季节调整可能是虚幻的。当我们发展往下，成本调整的很多季节因素，事实上都是与收入而不是时期联系更加紧密。我们不能假设每一个圣诞节都将会是零售商的狂欢，我们不能假设一个成功的年份将会在销售团队的每一个第四季度总是推动相同的分红。

成本项：研发和管理

一旦一个季节行的微调被假设，公共交易公司的季度成本可能是相当静态的。成本中连续的改变是很少见的，除非一个公司正在进行重大改组。公司中每一个雇员、每一个过程、每一个站点都是确定的，且有一个很强烈的兴趣留在原地（保持不变）。当公司在尝试几次削减成本后，改变就会以可预测的步伐逐渐和经常地移动，不管如何宣称不会改变。

既然工程中还有大清扫和几百页还要做，我们了解我们偶然的对于短期削减的爱好。这有一个对于成本项的原则，对于公司来说，区分季度管理行比区分研发行要容易。在年基础上，我们能够看到研发中有更多的变数。

研发花费反映了发展新主意，开发新产品和解决方案，制造新的和进步的已有产品的更新换代和决定如何到达这些目标。每一个项目一旦着手做，就已经有一个嵌入的成本，它会随着项目进行而增长，当它继续向完成（然而不是稳步前进）接近的时候，要舍弃它就更难了。每一个被带到完成的项目都表示是收入的增加。

甚至公司在成本削减模式下，都发现取消项目是很难的，他们已经投资，并且推断回报在几个星期（月，季度）内就会来临。公司宣布降低成本后，研发行的数值可能不会体现得很明显。但是计划的新产品可能就搁置了，并且当已有产品成熟后，工程师就会和项目一起被解雇。在一个更长的时期来看，研发成本还是削减了。

当需要降低成本的时候，管理就会更快地感到困难。当市场下滑时，销售人员需求减少，每个销售人员的报酬也会降低，根据销售表现的分红会降低得更加剧烈。因为在管理行同样有长尾效应，包括对于IT系统的成本。但是在一个管理行中有简单、快捷的变化成本。当情况转好，需求复苏时，管理行项比研发行项的数据要升高得更快，原因和下降时的完全相同。

运营杠杆

在我的经验中，对运营成本有最深远影响的因素不是季节性，也不是研发或者管理花费的容易改变，而是运营影响力。这被定义为由于收入改变而造成的运营收入的改变数量。

再次重申，我们的任务不是图解一个利润，也不是去详细解说、去辩驳、或者揭穿它的真相，而是抓住它并且应用它。“削减到合适尺寸”理论在运营杠杆上，对有高确定成本公司比有高的可变成本公司更加有效。这表明在一个经济向下转变时，高可变成本公司是更加灵活的。必然结果是更高固定成本公司，在经历一个下降后，应该能够更加有效地使用他们的固定成本，在一个经济上行循环中，较之那些成本高度变化的公司会让更高的收入比例进入到底行（意思是有更好的将来增长预期）。

这个理论不能够应用的是公司没有在一个稳定的环境中运营，而经济周期上上下下。举一个不是那么恰当的例子，我们认识到Schumperter所说的创造性的毁灭，与固定成本公司所做的非常相似。Joseph Schumpeter建立在Werner Sombart的著作上，进而得出的创造性的毁灭理论认为，不管是在资本主义、社会主义或者民族中，为了限制和繁荣资本主义，破坏性的创新是必要的。

创造性的重组总是发生在巨变时期，影响也是最强烈的。经济循环的衰落，与漫长痛苦的上行周期相比，会来得更加突然。高固定成本和固定资产的公司，在经济下行时，会在更多的领域开辟业务，这会耗费更多时间在这些新进入的领域，但是他们会比过去所在的行业更有竞争力。我们在模型中模拟运营杠杆，对于它的预报的不足应该更加正面地来看待。

你要在任何成本结构中区分变化成本和固定成本，然后作出必要的调整。我们对于成本模拟的处理，相比于在收入上花费的时间，可能看上去比较仓促。在我们的经验中，顶行比运营结构更有效地影响底行。自相矛盾的，成本比销售更加具有预测性，对于特定公司的运营结构和经营哲学也是更加具体。

顶行反映了公司的具体执行和流程，当出现新的竞争者，或者经济周期转变，收入都会受到（甚至可能更多的）影响。然而这在顶行模拟中加入了复杂性，它也使得建模者能够借助更长期的趋势来设定他或者她顶行的预测。

运营成本，相反的，由公司稳固地控制，意味着它们和公司的特点更加相关。你将发现随着时间的增长，对于特定公司的成本项的细致模拟，要求熟悉公司长期运营策略和当下的战术，能够从报酬方法到诉讼，再到六西格玛管理理论的坚持，以及某个季节成本不同寻常的高，都涵盖在内。因为对运营成本的处理方法是紧紧地抓在公司手里，所以长期的建模者需要建立一个成本模型，与公司的的方法保持一致。

如果你把已经很好的财务模型颠倒一下，或者说股票拆分，会发生什么呢？如果你已经关注一个公司，它决定将一个业务放到合资公司去做，收入是（或不是）结合在其他合资公司合作伙伴的顶行吗？如果你需要模拟一个海外竞争对手，他们的报告用一个外国货币怎么办呢？这都是我们下个章节将要讨论的内容。