历史比较估值

第10章　历史比较估值

总揽

尽管市盈率总是很流行，但是历史比较比率的使用也有流行的时候。使用历史比较法的难处，一般来说，包括市盈率，是把信息内容转换为基于资产美元价值推测上的投资政策。例如，当我们阅读新闻中ABC公司正以15倍于收入的价格交易，并且常常要接近20倍，听起来是个不错的交易吧，但是我们有足够的信息来进行这个交易吗？如果经济周期影响过去的和当前的预测市盈率怎么办呢？

不看市盈率的缺点的话，投资者依赖它们是因为它们无所不在、容易建立、易于理解。像之前提到的一样，市场不是按照事实来移动，而是按照大家共有的预期来移动。在金融世界，没有哪一个预期像市盈率这么被广泛接受，所以不管你喜不喜欢它们，你最好理解并学会计算市盈率。

幸运的是， 对于比较分析还有很多其他的价格历史估值可以选择。在大多数行业，主要收入比收入更加稳定，即使在下行周期中。历史比较分析中，现金流中包括贬值和分期偿还在内的输入值趋向于补偿收入上的周期性下降，形成更加平滑的现金流。价格/账目价值比是稳定的，不管对于股东权益的损害有多大（这是我们一直着墨强调的地方）。

甚至计算标准化市盈率时还有变通方法。记忆我们如何计算标准化收入，以及如何描述计算平滑（普通最小二乘法）增长率的方法。这样做能够替换这些输入值到将来的市盈率中。

作为一个提醒，收入估值和现金流估值中最关键的区别，是它们应用在不同的时间框架中。对于收入分析（例如市盈率和相对市盈率），一个五年的历史回顾用来预测将来一到两年的价值。贴现自由现金流价值预测未来现金流的当前价值，并和资产的最终价值相结合，这些都被用来确定资产的美元价值。使用历史比较的挑战也是确定资产的美元价值，但是可能预测的时间长度不是很长，也就是说在不久的将来。

一个范围还是一个精确的数字？

从比较法中形成资产的美元价值是普通的和直接的过程。

例如，为了用市盈率确定美元价值，我们假设一支股票的交易价格是20美元，每股收益预测为1美元，五年的平均市盈率是25。用五年的平均市盈率（25）乘以它的每股收益（1美元），得到25美元的价值。既然25美元是比20美元高了25%，股票价值应该是被低估了。

我刚才的描述并不标准。用历史比较法确定资产美元价值的标准方法是更加保守的、坦白的、模糊的。分析师和投资者被告知计算出的五年平均最高的估值和五年平均最低的估值，然后使用它们来预测一个价格范围，资产应该被交易在那个范围内。

我曾学习过这个技术。然而你很快就会发现，这个技术提供的信息几乎都不是关于交易或者投资的指导的。这些最低和最高的平均输入值是基于股票价格上的最低值和最高值。直观上来说，股票价格的高低是可以一定程度地延伸为美元价值。当我使用平均最高和平均最低估值，我几乎一直都提供一个估值范围，一般都包括52周范围内的80%～90%。

所以，如果你使用这个分析在一只21美元的股票上，然后告诉投资者“我认为这只股票应该交易在12到30美元”，为什么你还开口说呢？即使你提供这个通用的观点和范围对一个14美元的股票——换句话说，一个更加接近的底部范围会更加有吸引力——你已经引入了一个这么宽的范围，对于潜在价格，好像把你自己对价格的预测给淹没了（也就是这么宽的范围，根本就起不到预测的作用）。

然而在同时，我们知道使用一个单点估值例如我们用20美元股票描述的那个例子的危险性。为了使这个危险最小化，我们增加了输入值的数量。为了最小化每个输入值（例如收入）的不稳定性，我们吸收更多稳定的输入值，例如主要收入、帐面价值、现金流和自由现金流。

所有这些输入值的共同点是它们能够在每股的基础上进行计算。在一些模型中我们可以使用任何每股输入值，尽管没有包含全部的每股输入值，我们使用每股EBITDA。对于市盈率、价格比销售额、价格账面价值比，或者任何输入值，基本的方法都是相同的。计算每个时期的每股输入值，用每股输入值除以当时价格，然后计算五年的平均值，最后乘以预测的输入值。

你能够将任何值转换为每股的值。例如，你能使用不仅仅是EBITDA还有EBITDA/EV的百分比值来计算将来价值。计算每个时期一支股票平均价格占EBITDA/EV的百分比，确定五年的平均值，然后乘以预测价格，然后除以EBITDA/EV。

我们能够使用这个估值方法，但是我们不会这样用，因为它没有被证明过，也不好理解，然后也没有被市场所接受。在历史比较的世界中，我们只使用被证明过、易于理解和广泛接受的方法。

比较估值的时间框架

我们都知道计算市盈率是用股票价格除以收入，我们也知道使用最近12个月收入来计算后一个市盈率，使用将来时期的收入计算将来的市盈率。

那这是不是说在年终，你将来的市盈率推测应该借用当年的后两个季度和下一年前两个季度呢？确实应该这样，但是这个方法可以说是打破常规。当投资者和分析师说到将来市盈率，他们几乎都在使用全年的收入而不是从这年中的某个时间到下一年的某个时间。但是前12个月市盈率是真正基于前四个季度的。

我们的准则总是尊重惯例，或者冒险创造误解的估值。对市场的不熟悉或者不与惯例保持一致，这两点很可能导致误解。

排除12月31号和1月1号，任何其他时候我们都在时期中。惯例是有至少一个完整的时期在前面，能够支撑估值。实际上，估值目标是流动的和柔软的。因此，在2002年3月7日，投资者是关心2002年和2003年的市盈率，其中更关注2002年的市盈率。到了2002年6月，他们开始更加关心2003年的市盈率了。到了2002年10月份，他们已经不再看2002年的市盈率，然后只关注2003年的市盈率，而且还在等待2004年的市盈率了。

滞后，吻合还是领先？

估值时间框架是另一个有趣的问题或者说困境：比较估值是滞后的，还是一致的，还是领先的呢？我们确实是在进退维谷的地方。了解到市场是一只预期的野兽（意思是市场很难预测，像野兽难以驯服一样），投资者喜欢看得更远一点——也就是说，他们更关注将来的市盈率。模拟收入代表的风险，相比于使用历史或者前期的市盈率，用哪一个计算能够得到更高的精确度？

我们已经了解过五年历史时期计算，它是基于当前输入值估值将来的基础。一个稍微有点经验的分析师可能会问：如果我们在估值和购买决策上使用将来市盈率，为什么我们要使用历史估值来匹配那个时期而不是反映驱动了那些资产购买的历史？换句话说，为什么匹配1996年的价格与1996年的收入，当1996年的价格是基于1995年中期数据预测的。

这确实是个好问题，并且不容易回答。解决这个问题的一个方法可能就是调整为一个半年的预测。也就说，在测量2003年的历史市盈率时，一般来说会使用2003年的6个平均价格，但是我们会使用从2002年后半年和2003年前半年各6个月的收入。依靠我们的比率和估值（R＆V）页面，然后做一些调整就可以做到了。

问题是没有最好的分支的时期。在我们的例子中使用的是半年，因为它们是六个月（数据点）。为了更好地模拟投资者的想法，为什么不使用2002年的7个月和2003年的5个月呢？或者2002年4个月和2003年8个月呢？实际上，很多投资者运用比较估值分析简单地对应与日历上年度的收入（或者财年年度收入）使用日历年价格（或者财年价格）。你的模型被要求和外面真实的比较相匹配一早你妈妈又在这样告诉你人都在这样做，所以你也得这样做，所有的就算都在你自己的模型内，你也应该未雨绸缪。

同时，我们渴望建模者测试和使用滞后或者领先的输入值，来运用比较分析。

准备历史比较网格

为了简单起见，我们使用“比较”这个词语来表示比较历史估值。我们将把这个部分放在比率板块的下面，在年度收入报表、资产负债表和现金流报表的上面。在R＆V页面上，比率分析要占到40到50行。我们需要一个差不多数量的空间给比较历史估值部分。

市盈率中的P是价格，所有的历史比较当中都用的每股价格。我们已经有单个的资产和市场基准（S＆P500）的当前价格，方便我们查询工作表。如果不特定说明时间长度，那么默认为一年。我们所有历史年的价格为理想化的，我们想要每一个历史年份的最高价、最低价和平均价，然后重点强调平均价格。

有很多方法来收集历史价格，购买彭博财经和托马森路透社提供的服务，它们提供了将近250个交易市场在任何一年的最接近价格的平均。如果你无法找到一个付费的服务，你可以从雅虎财经频道下载债券的价格，它提供了一个方便的Excel表格，里面是历史价格表。使用在历史价格表右边的下载功能，你可以使用Excel来计算时期内的平均值，并用来表示最高价和最低价的数据。

对于通才，你可以相加最高价和最低价，然后除以2，然后把这个看作是全年的平均。我想我又在折磨纯粹主义者了，但是真实世界就是这样的，最高价和最低价的平均值的90%就刚好是实际的平均值。我不是鼓吹这个捷径，但是我从不愿意估值过程被影响到，在这个充满了响个不停的电话与折磨人的上司的紧逼的世界里，估值过程都不应被影响到。

我们将使用价格与收入比率来描述计算比较历史估值的整个过程，然后使用它来预测资产的美元价值。沿着这条路，我们将讨论一些挑战，尤其是对于这个最完整的估值。大多数被描述的计算都可以用于其他历史比较估值。

历史和当前资产价格数据将会用在我们的网格中所有的比较估值。对于所有的比较，都至少需要两个测量值。我们需要每股输入值（收入，主要收入，现金流等等），然后用这些每股输入值除以平均价格，再次乘以价值的五年平均然后乘以将来输入值，从而得到一个基于上面的信息集合的预测资产价值。

价格/收入比率：历史的

作为一个开始，在估值标题的下面，准备以如下顺序的三个标题：（股票代码）股票最高价，（股票代码）股票最低价，（股票代码）股票平均价格。在三个相接的行中，填满多个时期范围的最高、最低、平均年度价格，这个资产的数据至少要有五年。对于当年的下一年，输入查询页上的当前价格，我们将马上解释其中因由。

在这三行下面的一行，输入每股收益直接在相应的时期下面。记住，作为一个结尾，我们已经建立了自己的收入模型，其中包括试算报表和标准的收入。然后输入合适的测量值，市场大众使用的，来对股票进行估值。一些投资者非常遵守原则，坚持使用标准测量值。如果你改变了股票市场上使用的测量值，其实是在给投资者帮倒忙。

我们推荐输入三个行：最高市盈率，最低市盈率，平均市盈率。计算最高市盈率用（股票代码）最高股票价格除以当时EPS。计算最低市盈率用（股票代码）最低股票价格除以当时EPS。计算平均市盈率用平均的最高市盈率和最低市盈率，或者——我们更喜欢的方法——用平均股票价格（股票代码）除以EPS。比较模型是原创建立的，用一个最高、最低和平均的价格，以及每一个估值输入值（价格/销售额，价格/账面价值等等）的最高、最低和平均价格。这一定程度地反映了估值过程是个范围，而不是精确的点。也反映了这个事实，过去获得的全年平均价格是难以处理和不容易获得的，分析师常常使用最高价和最低价的平均作为一个实际平均的近似。现在，我们依赖最高价和最低价得出的简单平均的估值越来越少，依赖真实平均估值越来越多。

对于每一个历史时期重复这个过程。

价格/收入比率：将来

历史市盈率已经非常直接了：用当时平均价格除以当时收入，就建立了一个价格/收入估值。记住，我们的R＆V网格包括历史年度和至少两个完整的或者部分的将来的年份：当年和下一年。哪个股票价格我们应该用来估值将来的时期呢？

我们有几个选择：如果当年是很好的趋势，能够使用一个当年的平均价格更新。或者我们能够输入精确到分钟的价格，仍然在查询表上可以获得。对于将来年，我们能够调整当前价格来反映市场中的普通进步。通过Ibbotson，这个行业中被人熟知的基准提供商，历史上市场本身的年度回报率大约是8%到10%。为了调整来年的价格对于“普通”市场获得，你应该用1.08到1.10乘以当前价格。

对个人来说，我们趋向于使用从查询页面上直接得到的当年和来年价格。如果不是最准确的，也不会是最不准确的。如果对于这年我们使用了平均价格，可能已经把过去事件（错过的收入，执行解除等等）产生的影响贴现在股票价格中，得到一个所谓的当前估值。如果来年我们对普通市场获得进行调整，那么就引入了事件的问题。Ibbotson提供的平均值是更加准确的，直觉上来说，在1月1号，一个世界我们正在带搞笑的帽子和挥舞着小喇叭。更加普通的是对来年3月或者7月价格的展望。难道我们每次看到一只股票的时候，就要用不同的因素调整它们吗？

我们使用当前价格在将来市盈率计算中最主要的原因，是当投资者想要一个市盈率时，他们假设你的计算已经是更新到了分钟的信息。我们再次（一百次了）重申，这样做就是为了和大众的方法一致，因为市场就是运行在分享的智慧（或者分享的幻想，依赖于你自己的消化的程度）中。

用比较法来获得资产美元价值

我们现在已经计算了所有的历史年度、当年和来年的市盈率，历史回顾一般都是五年。在平均市盈率下面一行，在一个单元格中确定合适的五年时期（例如2004年到2008年的平均）。左边的一些单元格，是2004年到2008年的平均市盈率。

在当年和来年的右边，再创建两栏。复制当年和来年的标题到这两行里面。简单起见，我们将当年（2009年）和来年（2010年）年度保存在栏N和O中。我们复制当年（2009年）和来年（2010年）的标题在栏P（2009年）和Q（2010年）。这些栏我们将会计算资产美元价值的。我们的2004到2008年平均市盈率已经被计算在栏53中。

在单元格P53中，用2004—2008年平均市盈率乘以预测的2009年EPS。在单元格Q53中，用2004—2008年平均市盈率乘以预测2010年EPS。这些值告诉我们，仅仅考虑历史平均市盈率和预测收入的关系，资产应该被标价在什么水平。

我们可以直接用眼睛看看有没有什么问题。记住计算当年和来年的市盈率。如果你计算的2009年市盈率低于2004—2008年的平均，预测估值应该是比当前价格要高的。如果计算的2009年市盈率比2004—2008年平均值高，那么预测估值应该比当前价格低。

图10.1显示了Broadcom的价格历史，2002—2008年中每一年的试算报表收入和单年的平均市盈率。它的五年（2004—2008年）平均市盈率是24.7。根据2009年和2010年的模拟收入和从查询页导入的当前价格28.54美元算出市盈率。在栏N和O中分别高估了2009年试算报表收入预测和低估了2010年预测EPS。

图10.1

价格/销售额比率

在开始资产美元价值计算时，我们有两个根据历史比较估值的输入值，还需要再收集一点。

投资者喜欢价格/销售额比率，一些人甚至喜欢它超过喜欢市盈率，因为主要收入比收入更稳定。我们知道运营杠杆——在运营收入中的变化程度，有主要收入的变化引起的——以不同的程度影响不同的公司，取决于他们的结构和他们的运营执行。主要收入也会变化，尤其是在经济周期中，但是相比收入来说肯定会更少。（一个例外是在泡沫时期，例如2001—2002年的互联网泡沫破灭）。更大的稳定性在系列中增长了信息的有效性，包括在历史时期计算中的。我们在前面收集的历史和当前资产数据将被用于网格中所有的比较估值。对于所有的比较，我们都至少需要两个测量值。我们需要每股输入值（收入、主要收入、现金流等等），然后用这些每股输入值除以平均价格，再次乘以价值的五年平均然后乘以将来或者推测输入值，从而得到一个基于上面的信息集合的预测资产价值。

对于全部的价格/股份计算，我们需要三行：每股主要收入，平均P/S，五年平均P/S和依据历史和将来输入值计算的估值。P/S是用当时主要收入除以当时稀释股份，这些是可以在我们的收入报表存储中便利地获得。在图10.2中，我们看到在2002年，根据地在阿拉巴马州的网络设备制造商ADTRAN公司（ADTN）主要收入为3.46亿美元，股份基数为0.76亿稀释股份，每股收入差不多到了4.5倍，这只股票2002年的平均每股价格是11.82美元，因此，我们可以说在2002年，ADTN交易的平均价格/销售额比率为2.61。

为了计算基于P/S的资产美元价值，我们重复处理市盈率的过程。在P/S部分的第三行，我们计算五年平均P/S。为了和上面讨论的市盈率一致，栏N和O分别代表2009年和2010年，栏P表示基于2009年输入值算出的资产美元价值，栏Q表示依据2010年输入值计算出的资产美元价值。

在实际工作表中，第60行显示了当时的每股主要收入，行61显示了时期内平均价格/销售额比率，行62是我们编辑五年平均P/S然后根据这个输入值计算出资产美元价值的地方。为了计算依据P/S的2009年资产美元价值，在单元格P62中乘以五年平均P/S然后乘以2009年平均价格比销售额。为了得到根据2010年输入值和当前价格的值，在单元格Q62中用五年平均P/S，再乘以2010年平均价格比销售额比率。为了确定你的输入值是正确的，可以使用一些视觉检验，我们已经在市盈率上使用过。也就是说，如果2009年计算的P/S比2004—2008年的低，那么2009年预测资产价值就应该比当前价格高。如果计算的2009年P/S比2004—2008年的平均值要高，那么预测资产价值就应该比当前价格低。

使用年度市盈率和P/S，我们现在有了四个输入值，可以依据历史比较估值来计算资产美元价值。所以，下面有更多内容要讲述了。

价格/账面价值

记住，像许多我们使用的名词一样，账面价值也有几层意思。一般来说，帐面价值是从资产负债表上得来的一个资产，反映了由于贬值、分期偿还和损坏它价值上的任何改变。对于企业，账面价值是股东权益的值。在股票估值中，账目价值被普遍认为是股东权益的每股形式。为了澄清，在我们的估值讨论和分析中，使用价格/账目价值（P/BV）严格地是表示股票价格比上每股股东权益价值的关系。

投资者已经很长时间都认为在组（S＆P）方法下交易的股票是有价值的股票，然而那些交易至上的才是增长的股票。这两个估值方法对于价格/收入和价格/账目价值常常给出相反的额观点。纯粹主义者喜欢价格/帐面价值，下面我们会解释原因。

我们已告诫过投资者，股东权益在现代已经受到了极大的损害。尽管现代对于保留收入，股东权益被要求长期记录在案，它反映了公司的收入进步，同时也被认为是企业管理上最好的长期记录。一个时期的收入可能会动摇，因为它们可能被操控，比如由于不持续的运营、一时的流行或者其他因素。

基于P/BV的资产美元价值计算和市盈率过程相似，也和P/S过程一致。对于这个输入值，我们需要分享每一个时期的数字，这些数字可以在年度收入存储中获得，还有从资产负债表储存获得的时期结束时的股东权益。

对于完整的P/BV计算，我们需要三行：每股账面价值、平均P/BV、五年平均P/BV和基于历史和将来输入值的资产价值。为了计算基于P/BV的资产美元价值，我们重复在市盈率和P/S中的过程，拖拉这些计算来填满收益历史和当前时期的价值。在P/BV部分的第三行，我们计算五年平均价格/帐面价值。

还是使用ADTRAN作为例子。ADTRAN在2002年底的股东权益4.352亿美元，根据当年的0.76亿流通稀释股份，2002年的每股帐面价值是5.69美元。平均每股价格，2002年ADTN股票价格为11.82美元。2002年，ADTN的平均价格/帐面价值比率是2.08。拖拉公式穿过这两行对于所有时期，提供了有趣的信息，我们可以在图10.3中看到。

股东权益每年增长了2.5%，从2001年到2004年。平均股票价格增长更快，差不多是30%的复合年增长率，事实上，它比翻倍更多，在2004年时达到了27美元。直观的，这告诉我们平均价格/帐面价值应该升高，并且事实上2004年的值确实是4.8。对于2004—2008年这段时间，价格/帐面价值平均是4.06，而股份价格调整到不到20的地方，股东权益继续它的个位数增长。

在我们做这个计算的时候，2009年预测价格/帐面价值是3.63，2010年是3.20。根据到目前为止的工作，我们已经知道2009年和2010年的P/BV比五年的平均P/BV低，这将会导致计算的资产美元价值会比当前价格高，在当时差不多是22美元。事实上，我们的比较模型算出的2009年P/BV值是25.05，2010年的值是28.47。

价格/现金流

现金流是一个包含几层意思的词语。在比较估值分析中，我们需要现金流计算进行预测。所以在这个案例中，我们使用现金流的定义为净收入加上贬值和分期偿还。惯例地，我们已经校对了比率部分的上面部分。不用从下面的年度收入报表或者资产负债表存储中获得数据，我们往上从比率部分获得数据。

对于完整的价格/现金流（P/CF）计算，我们需要一行来表示每股现金流，一个是平均P/CF，一个是五年平均P/CF和依据历史和将来输入值计算的资产价值。为了根据P/CF计算资产美元价值，在第一行中用现金流（比率部分计算出来的）除以稀释股份。第二行，用平均价格除以每股现金流。拖拉这些单个时期的计算公式填满所有的历史和将来时期的值。在第三行，P/CF部分中，我们计算五年平均价格/现金流。

图10.4显示2001年ADTRAN净收入0.173亿美元，贬值和分期偿还是0.168亿，加起来是0.341亿（不知道作者是怎么算得……）。根据当时0.77亿流通稀释股份，我们简单的每股现金流计算是0.44美元（差不多是试算报表每股收益的两倍）。根据当年平均的12.23美元的股票价格，2001年P/CF是27.7。当DDA和股份基数相对恒定，因为收入加强了，现金流和每股现金流在来年升高。2004—2008年五年平均P/CF是18.24。

使用预测输入值，在图10.4我们计算了2009年P/CF是17.89——比五年平均值要低——2010年是15.78。根据我们已经学会的，这告诉我们用2009年输入值计算出来的资产美元价值应该比当前价格高一点，但是不会高很多，然后2010年的值应该高于当前的价格。并且事实上，2009年P/CF算出来的值是22.82美元，与当时价格22.39相比，确实是高了一点点；2010年的P/CF价值，则是不到26美元的样子。

价格/自由现金流

作为一个提醒，比较估值中简单的自由现金流是简单地用现金流减去资本开销。我们也计算自由现金流在比率部分，这行也显示在图10.4中。

“账面”或者帐户贬值是日程安排的作为一个简单的贬值资产价值的平均，都是以一个恒定的基础每年征收。假设贬值资产上没有很大的改变，也就是没有贬值太多，资本开销变化度很大。在下行周期中，公司减少资本开销，只维持最基本的运营，从而能够保存现金。在我们写作的时候，公司由于2008年相对较高的资本开销，对于当年或者来年有更多的削减开支计划。

一般来说，公司公开他们的资本开销计划，尤其是在经济周期中分水岭的时候。他们这样做部分是因为自我保护。当核心净收入很虚弱的时候，没有管理层想要被看见挥霍使用现金。价格/自由现金流估值（P/FCF）比价格/现金流估值不稳定。

你现在应该很熟练了。为了计算P/FCF，一行是每股自由现金流，一行是平均P/FCF，一行是五年平均P/FCF和根据历史的和将来的输入值计算的资产价值。为了计算基于P/FCF的资产美元价值，在第一行用自由现金流（比率部分得到的）除以稀释股份，在第二行，用平均价格除以每股自由现金流。拖拉这些单时期计算公式来将所有历史和将来时期填满值。在P/FCF部分的第三行，我们计算五年平均价格/现金流。

直观的，这些输入值的使用有几个可以预测的结果。自由现金流每股将会比每股现金流要低；P/FCF将比P/CF高；五年平均P/FCF将比平均五年P/CF要高。

ADTRAN的经验证实了这一点。在2001年，公司在现金流上减少了0.341亿，资本支出是0.132亿，算出的简单现金流是0.209亿。2001年每股自由现金流是0.27，略高于EPS，当时的P/FCF是45.24。

2004—2008年五年平均P/FCF是19.74——比2004—2008年五年平均P/CF大约高了8.2%。根据我们预测输入值，在当时这个2009年执行P/FCF是19.50（略低于五年平均），2010年是17.05。根据我们已经学会的，直观地告诉我们用2009年输入值计算的资产美元价值应该比当前值高，甚至比根据2009年预测的P/CF价格股息还要低。根据2010年P/FCF的值是将近26美元。

相对市盈率

相对市盈率指的是公司的价格/收入与市场价格/收入的关系。市场的代表基本上就是不变的S＆P500，作为一个市场衡量指数。S＆P500里面的500支股票的收入也是确定指数收入的市场衡量。市场市盈率是用S＆P500的价格水平除以四个季度的指数的收入。

我们可以没有相对市盈率的结果而计算出资产价值吗？当然可以。这个过程与我们已经使用的其他的比较估值的过程相似，但是更复杂点，在估值网格中它需要更多的输入值和更多的行。

我们将会用9行与10行来讨论相对市盈率，我们也会考虑在两个单独的区域中计算。首先需要一个地方来计算历史和将来市场市盈率，和五年平均市盈率。接下来需要计算资产的相对市盈率。使用这个信息，我们将根据这个关系计算资产美元。考虑到这个计算必然很复杂，因而参照图10.5来讲解。

开始的三行是S＆P500的最高价，最低价和平均价。你可以从常规的收费或者免费的资源收集历史时期的相关信息。历史S＆P价格是很明确的。对于将来时期，什么价格是最好的呢？对于当年和来年，我推荐使用当前S＆P500价格水平。记起我们在对用于单个资产在市盈率中和其他的比较估值中的合适价格的关键点。那一年的平均S＆P500价格可能不能抵消新的事件对当前价格的影响。同时，调整下一年的S＆P500价格水平，以适应移动的时间框架。

我们在下一行记录S＆P500历史年度收入。这个信息最好的资源可能是标准普尔网站，尽管在别的地方也能够得到。我们遇到了一个似曾相识的问题：对于S＆P，我们使用报告的收入还是调整过的收入呢？我们使用调整后的收入，对于500个组成股票的估值计算多半是基于调整后的收入的。对于将来时期，对于市场收入从上往下或者从下往上的预测都被广泛地接受。（从上往下预测来自市场策略家和投资策略家，从下往上预测表示了单个分析师基本的想法）。

使用这个信息，在第五行中，可以计算历史时期和将来时期平均市场市盈率。在第六行，我们也计算五年平均的市场市盈率。这个数字不会直接在估值计算中出现，但是每一个自信的分析师应该清楚地知道市场交易在过去五年的什么地方，如果有这个信息，那会很好。

下一步是计算单个资产历史和将来相对市盈率。为了做这个，用资产市盈率除以市场市盈率，一行就足够了。在这一行的下面，我们有一行计算单个资产五年历史相对市盈率。

在2002年，市场乘数是20.44，反映仍然过热的股权水平和持续下降的收益。当2002年的平均市盈率达到了36.47，ADTRAN的平均相对市盈率为1.78。在2004年到2008年期间，当我们已经把市场市盈率纳入考虑，就会发现ADTRAN的市盈率下降更加有意义。

为了根据相对市盈率计算资产美元价值，我们需要所有方面的输入值：资产、市场、资产和市场的关系。对于ADTRAN，我们已经在栏P和Q中计算了2009年和2010年的资产美元价值，意味着在临近的N、O两栏，我们模拟2009年和2010年将来估值。对于2009年，我们将根据栏P中的相对市盈率计算资产美元价值。

对于这个练习中特别要求的三个输入值。第一个是预测2009年EPS，这个在收入报表存储中可以找到，但是更加容易的，在我们的市盈率计算中也可以找到。对于市场输入值，我们使用依据预测2009年收益的S＆P500的市盈率。为了计算资产美元价值，把这三个数相乘。2009年，公式告诉我们在一个相对市盈率的基础上，ADTN股票值26.39美元，差不多比当时计算的股票价格高出4美元。

那么这个方法有效性的测量是什么呢？我们2010年的计算提供了一些洞察。根据输入值的改变，计算的美元价值应该上升或下降。2004—2008年五年平均市盈率是不会改变的。所以可能改变的输入值是公司的EPS和预测市场市盈率。进一步，最好对计算的美元价值的影响将是这两个变量的综合。其中一个大的改变会取代另一个更温和的改变。

对于2010年，我们的模型表明ADTRAN将会挣1.27美元，比我们2009年预测的1.15美元高了10%。但是更大的改变出现在市场估值上，所有的市场策略家和分析师都参与到一件事情当中，也就是认为它将会从萧条中复苏，取得稳健的收益。所以大众的呼声就使S＆P500的收益从2009年的50美元上升到了2010年的63美元，增长21%。对于2009年，ADTRAN看上去很“便宜”，因为相对于市场相对市盈率为1.06。如果我们的推测被证实，在2010年ADTRAN将会比市场贵，因为它的相对市盈率为1.20，非常接近历史上2004—2008年1.20的市盈率。所以我们希望根据2010年相对市盈率计算出来的ADTRAN美元价值比2009年的要低。2010年是23.20美元，ADTRAN的美元价值根据2010年的相对市盈率是比2009年计算出来的26.30的美元价值要低了12%。在2009和2010年间预测的ADTRAN的收益是11%，而2009年和2010年直接的市场预测收益为21%，12%的改变率在这两个值中间。

PEG和PEGY

记起在市盈率和P/S中我们留下一个空白的地方，大约六到七行的空间。在这个空间里，我们想要计算一个集合的值，它对比较美元价值计算可能没有很大的用处，但是放在市盈率计算旁边会非常有意义。PEG和PEGY是我们可以放进每股计算和用来计算资产美元价值的两个值，但是我们选择不这样做。我们认为它们提供了更多的视觉信息价值，因而将在我们的行业矩阵中找到一个地方。

PEG是市盈率估值比上预测或实际收益增长率的比值。PEGY是市盈率估值比总回报率的比率，表示收入增长加上股息生息率。这个计算是非常简单的，只要给定估值部分中输入值和计算公式。我们能够在图10.6中看到ADTRAN的PEG和PEGY，也能看见ADTRAN在2003年开始支付股息。

对于PEG和PEGY的分母，我们已经计算的市盈率，它很快就对我们有用了。一个时期的收益改变，对于短期PEG来说可以使用，我们用一行来测量收益增长的百分比改变。预测长期收益增长是可以从收费或者免费的资源获得。不要忘记在我们的标准化收益和回归分析（最小二乘法）部分，我们测量了标准化的和平衡的收益增长。这些计算可以为预测长期增长提供最好的基础。为了得到PEGY的收益，记起我们把股息支付从收入报表报告中放入了R＆V页面，这样做就是为了这种情况。

让我们单独来看PEG和PEGY部分中的七行，我们不会刻意为短期PEG烦扰，它没有什么投资信息。但是万一将来想要这个信息，我们常常加入一行，我们计算EPS年度改变，用百分比表示。下一行是预测的五年增长率。你可以输入大众的预测，或者你能够使用历史标准化收入或者最小二乘法来建立你自己的五年增长预测。

在下一行中，我们计算PEG比率。对于这个计算，需要用一个数字（市盈率）除以一个百分比（增长率）。所以我们不得不用增长率乘以100来“统一”这个计算。在ADTRAN的R＆V工作表上，2001年的市盈率在单元格F52中，长期增长率在F57中，公式是“=F52/（F57×100）”。使用一个恒定的12%的长期长率，ADTRAN的PEG比率从前十年早期的4.55降到了2008年的1.21，拖拉操作后，就得到了所有时期的PEG。在下一行中计算五年的历史平均，再次使用恒定的12%比率，ADTRAN的五年平均PEG是1.75。作为一个通用的规则，PEG比率越低，资产越有吸引力。

对于PEGY，我们需要在一个方便的地方计算股息生息率。下一个行中，用一段时期的年度股息（从年度收入报表中得到）除以一段时期的平均价格（从估值网格的顶部）。ADTRAN在2003年开始付一点点股息，到了2008年，生息率已经高于1.5%。这个股息生息率是加在总回报率上的，所以ADTRAN的PEGY应该比公司的PEG要低一点（更有吸引力），并且实际上，五年平均PEGY是1.57。

完成网格：基于比较法的资产美元价值

我们已经计算了将来两年六个输入值的价值：市盈率、P/S、P/BV、P/FCF和相对市盈率，我们将用它们来计算资产美元价值。注意到在比较估值中我们需要不仅仅是这些输入值，还有别的输入值也在其中。任何输入值可以是每股的数据。许多分析师使用每股EBIT和EBITDA来计算资产美元价值。更加要注意的，我们可以微调百分比比率（例如EV/EBITDA、PEG或者PEGY）变成一个每股的设置，然后形成资产美元价值。但是这个方法还没有被证明，更重要的，市场并不接纳这种方法。

为了完成这个过程，我们将六个数值平均，2009年的在栏P中，2010年的在栏Q中。最后，我们认为把这两个值再进行平均可得到一个有用的数据。在计算的时候，ADTN普通股的交易价格是22美元多一点点，图10.7显示使用比较历史估值过程，计算得出一个接近24.47美元的值，为了显示它确实有用，我们包含了更多根据企业价值（EV）比EBITDA计算资产美元价值的例子。尽管显示在网格中，但是这个系列不会包含到我们实际的估值工作中。

年度更新

你正在完成你的第一个比率和历史比较估值网格，也为自己感到骄傲了，但是你突然意识到已经十月份。市场不再关注将要结束的这一年和下一年，而是关注下一年和下下一年了，我们要怎么做呢？

你的收入报表报告已经被模拟可以包含新的年，我们到这个表的右边，插入一栏在最近的模拟的年份（这个例子里是2010年）的右边，标记这个栏为2011，拖拉2010栏进入2011栏中。

在年度收入报表存储中，你现在有无意义的2011年数据在栏中。链接这个栏中的行项到收入报表报告上的实际的全年的2011栏。准备和调整2011的资产负债表和现金流报表预测，或者用帐户增长在一个可靠的增长率（这个方法更简单），或者使用一个更加复杂的相互作用在所有财务报表中。

对于你最远的模拟的年度（当年，在十月以前的两个月），你可以开始思考替换当前的最高价、最低价和平均价格了。到了年底，输入都需要更新。对于S＆P500也进行相同的操作。

将五年的框架从2004—2008年移动到2005—2010年。我们发现F2函数键这个时候非常有用，因为当你在任何一个单元格中点击它，它就会显示出单元格中的公式。在市盈率五年平均单元格中点击F2，将高亮范围移动下来一年。改变相邻年的标题单元格，复制这些单元格，然后粘贴到每一个要求五年平均的系列。

值的计算，一旦在栏P和Q中使用，因为插入了一栏，将也移向栏Q和R。使用F2键来突出公式元素，调整来年的值。调整相对市盈率计算时尤其要小心，因为它有额外的输入值。

外国公司的ADR的历史比较法

我们一直模拟ADR用其本国货币，你可能假设这使模拟过程更加复杂。实际上，真正让人头疼的是国际公司，他们交易美元ADR是为了确定使用哪种贴现机制。这里没有真正的模板。

当我们在2000年开始关注诺基亚的时候，美元/欧元的汇率很接近。欧元，开始比美元略低一点，然后下滑到了0.90美元这么低，到了2002年比美元值钱了。对于当年的大多数时候，欧元值1.05～1.15美元。

如果我们假设这个汇率将会稳定在大于1.10美元，并且假设一个1/1的ADR来分享汇率，我们可以非常简单地建立一个9%～10%的市盈率贴现来补偿外国公司的风险。假设我们使用已有的历史比较网格，然后应用于诺基亚，将会显示诺基亚的ADR美元价格。如果我们使用欧元而不是美元标价EPS的话，市盈率将会反映出一个差不多10%的贴现对于市盈率的美元价格。这个10%的贴现将会作为一个外国公司风险的代理。

这个方法在2003年开始变得不好使用，因为欧元/美元从1.06到了1.23，然后差别更大的，现在1欧元差不多兑换1.5美元。我们现在对每一个在估值计算上面的历史比较计算调整货币和输入值。我们调整外国风险因素在估值过程中的后面阶段。

看一下我们在这个章节中的最后的图释，图10.8，它显示了我们对爱立信的转换工作，（我们本想使用诺基亚或者阿尔卡特朗讯，但是欧元/美元的汇率波动太大，而后面一家公司的利润让人难以捉摸。）我们将关注阴影区域。第一行，显示了股票/ADR转换。它从当时ADR/普通股比率的10/1到现在的1/1，下一行是最重要的，这里我们将克朗转化为美元。注意到每一年，克朗/美元转换直接使用了从收入报表上获得的平均数据。

在下面的几行，我们使用美元/克朗关系来转换以克朗为单位的输入值——EPS、主要收入、股东权益、现金流和自由现金流——我们需要标准的比较历史输入值市盈率、P/S、P/BV、P/CF和P/FCF。注意到我们不需要提供任何特殊的相对市盈率，因为输入值就已经包含了我们需要的那些信息。

作为一个例子，考虑2008年的价格/销售额。在阴影区域，我们看见根据美元/克朗2008年的平均汇率，爱立信的主要收入差不多是317亿美元。使用股票/ ADR换算率（再一次，ADR比普通股现在差不多是1：1，但是我们保持这个转换以防公司再次改变这个比率），我们看到爱立信在2008年有差不多9.90美元的每股收入，根据当年的平均ADR价格，它的平均价格/销售额比率是0.98。和我们使用美元为单位的公司一样，我们编辑平均值和模拟将来输入值——所有的都转换为美元——为了得到资产美元价值。

在我们看来，美国的分析师最好要了解如何对外国股票建模，至少那些交易了美国外汇的ADR。BRIC（金砖四国）国家（巴西，俄罗斯，印度和中国）现在非常渴望投资。资源富庶的BRAC国家（巴西，俄罗斯，澳大利亚和加拿大）也引起越来越多投资者的兴趣。ADR提供了简单海外投资的机会。根据货币调整的模型提供了一个广场，使得所有的公司都适用。

我们现在已经介绍了财务表格数据和历史比较估值计算当中的一些比率。其他的我们还没有使用的比率和数据点，将会在下一部分中使用，我们将会讨论当前价值分析的最普通形式，被熟知的贴现自由现金流估值。像比较历史估值一样，当前价值和DFCF对于不同的分析师都会有缺点和危险——尤其是股东权益的下降。但是也像历史比较估值，当前价值方法提供了大量对分析师有用的信息！