当前价值模拟和股票价值工作表

第11章　当前价值模拟和股票价值工作表

当前价值与比较历史估值

历史比较法和当前价值分析哪一个更好呢？尽管我们很清楚在这本书后面的内容将会很明显地表明我们更倚重哪一种技术。记住市场很少会问“哪一个更好”这样的问题。市场并不是被现实所规定的，而是由人们的预期所引导的，尤其是大家共有的预期。对P/E和当前价值计算的信任，意味着资产价格将会根据那些估值方法反映出对价值共有的预期。

如果我们认为贴现自由现金流（到目前为止最广泛接受的当前价值方法）和历史比较法在事实上并不比骨相学靠谱多少，我们还是会把它们用在我们的估值方法中，因为（就像妈妈曾经告诉你的）每个人都在用它。重申：我们的目标是赶牛，而不是高谈阔论直到篝火熄灭。如果市场正在使用它，我们也使用它；如果我们不使用它，我们最好也不用为此造成的坏后果负责任。幸运的是，我们认为这些方法是有价值的，并且，如果模拟准确的话，能够增加我们的视野。

我们使用历史比较法和DFCF，因为我们相信它们提供关于资产估值和投资决策有价值的信息。但是了解它们优点的同时，也要注意到它们的局限性，这里我们列出每一个缺点。

你的共同基金代理使用历史比较法时会发出免责声明，警告说过去的表现不能保证将来的收入。我们根据比较法，用五年的回顾提供了当前和将来的视野。但是当信息技术革命加速了公司和整个行业的改变，比较法的价值可能就有一定的局限性。每一个周期都会像卡特琳娜飓风一样（带来巨大而深远的改变）。2007年到2009年间的下降已经产生了结构性和长期的影响，在我们看来那已经超越了普通周期的影响。根据行业和经济所经历的崩盘，回顾2004—2008年这五年是对预测将来年份有帮助的。

贴现自由现金流估值方法更加具有预测性。预测的危险是会对未来造成强烈的误读。贴现自由现金流中的危险与其他我们所熟知的预测有着很细微的不同。如果我们开始就用不准确或者错误的输入值，每一个新的向前的增量都会放大原始的错误假设。贴现自由现金流也会比历史比较法包括更多直接的市场、经济和利率假设的信息，这些信息往往都更加深入。预测某个企业的增长率是非常难的，尤其是加入关于市场、经济和利率的假设这些条件以后，更加增大了预测的风险。

尽管如此，就像历史比较法已经证实了它们的有效性，贴现自由现金流也提供了它被证实的价值。毕竟，公司致力于保卫和增长他们的现金流，所以模拟一个正在运营的公司是正确的。如果在DFCF估值中使用外力（例如无风险率），我们必须更加小心地提出我们的市场预期，因为我们正在更新单个公司（当然是这个市场内的）的现金流预期。有了这些方针在脑海里，我们可以跳进我们精炼出的DFCF估值方法中了。

贴现自由现金流的号角和荆棘

历史比较法是安全地被时间的迷雾所覆盖，它的时间测试概念就像电话簿一样，完全没有争议。贴现自由现金流估值不是真正意义上的新东西，但是它最近才流行起来。它的追随者歇斯底里般的狂热，对于自己的跑马场，脾气相当地坏（不许反对者品头论足）。

像我们所习惯的，我们将尽可能不纠结于理论，同时也不使用过于深奥的学术辞藻。当不可避免地需要接触到DFCF的关键概念，我们愿意了解得稍微浅一点。不管了解得多么浅，毕竟表达了一个意愿。

提前打个招呼：我们将讨论一个非常简略的DFCF估值的形式，我们构建收入报表报告作为一个模拟基础的框架，然后用附文。它使得作为建模者的分析师对被审计单位更多细节的资产模拟更加熟悉。我们也创建一个基本模拟的框架，可以根据时间长度来调整，从而包含资产的特殊情况。贴现自由现金流很可能对每一个特殊的情况，都提供给建模者一个方法，这样下去方法就数不胜数了，我们将钻研这其中每一个细微差别。我们只用最基本的概念，例如DFCF，我们可不想要淹没在细节的泥潭中。

我们把贴现自由现金流看作是盒子里的另一个工具而不是整个工具盒。一些DFCF追随者发现它与用当前估值法和历史比较法模拟出的结果是相反的。市场不是纯粹的，资产价格反映的是输入值的大杂烩，从复杂的运算法则到最新消息。我们没有解码市场DNA的估值，只是提供给建模者一些工具，当需要使用的时候，手上刚好有合适的。

我们在第9章节中模拟的恒定增长率——定义为保持的收入百分比乘以股东权益——是在DFCF估值中经常模拟的一个增长率。我们需要两个输入值来作为基石——或者至少合理的稳定。我们将讨论股东权益在各个方面都承受了压力，而且，行业并没用改变这个趋势的打算。

评估行为和股东权益的结构影响

现在的公司都比以前的公司更加“不负责”吗？当然是的，他们处的运营环境已经改变了，这个领域已经改变到包含从各个国家来的选手。大多数新的商业都起源在一个低资本强度的领域，例如科技和商业服务。在将来，不需要资源的行业或者“视觉基础架构”的操作者，例如云计算，可能只需要更低的资本来建立一家公司。Gary Wendt（通用电气资本的前CEO）曾经说过，任何人有一部电话、一个黄色的小本、一支铅笔，就可以成为它公司的竞争者。将这句话应用到当前的数字化时代，一个智能手机就足够了。

在资本强度较高的领域，史无前例的资本流和“资本边界转让”已经造成了1000亿美元的并购和收购（M＆A）交易。对冲基金的大量出现和一个伴随的高速交易的爆发性增长，已经压缩了分析时期，从一个已经很紧的（或者说很短的）90天到更短的周期。

当竞争的壁垒降低，更多的公司进入行业，顽固的公司就受到了更大的竞争威胁。公司可能觉得追求更高回报率的重要性远远超过核心竞争力。在这个环境下，疯狂追求回报率不仅仅是正常的或者普通的，简直是众望所归了。CEO曾经被看作是鲁莽的行为现在看来是平凡的了，而且他还可以靠这样的风险行为获得更多的报酬从而早点退休。当承担风险不仅仅是奖励甚至是必须的，结果可能是很大并且没有证明的M＆A（并购）赌注。

当所有这些公司的革新继续，跟着发生的是失败公司数量的上升。这个数字已经升高了，至少部分上是因为自己贬值的失败实验的惩罚。投资者更愿意在调整的而不是标准的结构上进行交易，失败的策略会和标准结果撞车，然后被遗忘。“磅礴大雨”和市场下行周期合拍了。尽管这样，这一坏消息掩饰了这个羞耻的执行错误。现在，连环重组公司每个季度都“快活地” 报告由于策略失误的运营惨败。

甚至合适的策略和完美执行的收购，也可能会破坏资产负债表，然后损害到股东权益。在我们看来，财务会计标准委员会用它的FAS 142规定，将公司推到一个几乎不可避免的以商誉损坏的形式的一次性收费的境地。像平常一样，我们可以责怪这个好的意图，因为这个所谓的好意其实就是通向华尔街和其他目的地（也就是为那些金融大鳄提供了好处）。

商业过去是贬值的，在向前冲的90年代，压力被带到来承受FASB来停止贬值的商誉和使它与时期相符合。这个想法，在那些“新词性变换”的日子里，贬值商誉是一个收入税，无论如何市场是永远往上走的。通过FASB在2001年6月提出的第142号声明的总结，用商誉损坏来代替商誉贬值“将会证明财务报告”因为其财务报表来自正在关注的公司，将会“更好地反映那些资产的潜在经济情况”。

FASB用很普通的方法进行（商誉）损坏测试。当相似资产的潜在价值下降，在一个广泛的市场崩盘中，为了反映市场的情形那些资产的商誉也必须被损坏。

只要这个改变颁布在前十年的前期，市场就会崩盘。大量的商誉已经逐步降低，然后不得不立刻被损坏。对于十年甚至更长时间，科技公司已经印了股票证书，观察投资者竞买它们到了歇斯底里的程度，然后使用它们来买其他的“充满氦”（意思也是充满了极大的泡沫）的资产。当市场崩盘，科技公司被强迫来执行损坏，像被电动链锯切割一样摧枯拉朽。JDSU和Nortel是两家通过发行大量的价格虚高的股票，然后购买了大量的价格虚高的资产的公司。2001年Nortel报告240亿美元的损失，这些当中的大多数都来自于商誉损坏。但是这个与JDSU相比根本就微不足道，JDSU的2001财年报告了450亿美元的损失，同样是因为商誉损坏。Nortel在我们的书将要付梓的时候已经快要破产了。JDSU已经差不多重新回到正的股东权益帐户，这主要是因为它在2009财年的年末有694亿的额外付入资本帐户（也叫做资本过剩），几乎等于它的保留赤字——695亿美元。

非科技投资者在这个十年的前部分，还在窃笑科技公司放荡的方式，但是现在没有一个人还在笑，因为市场2007—2009年的开膛破肚并没有传播到这个板块。市场崩盘中，在2005年或者2006年被看作是鲁莽的收购，突然被看作提起了高估的商誉的包袱——所有的都将会被破坏——不管未来的市场前景。

损坏而不是贬值商誉的改变，可能会对下降周期中的收入引起特殊的打击，也会影响到坚守的保留收入，进而是股东权益。这个更温和策略风险的公司风格和伴随的由于失败的策略而造成的收入的冲击会对股东权益造成更大的伤害。

为了测试这个预期的有效性，在图11.1中，我们测量了从1989年至今两个十年的S＆P500的标准每股收入，表示为S＆P500调整后每股收入的百分比。尽管运营收入表示为1989年和1998年标准收入的90%，但是运营收入占标准收入的百分比在1999年到2008年间降到了78%以下。

像希望的一样，这个比率已经随时间下降了，最近的10年下降得更为剧烈（其中大多是由于商誉会计的改变）。对于这个不一致，最近十年中的两年可以说居功至伟，标准和运营收入差别巨大的年份是2003年（59.9%）和2008年（30.1%）。这些是主要市场下降的年份，公司都被强制地损坏商誉，不管生意的未来前景如何。

图11.1

为了进一步测试这个假设，我们看在一个很长的时间框架上股东权益比上市值的比率。我们应用的论点是，如果股东权益正在被大量的伤害，股东权益占市值的百分比应该减少， 由于缺乏策略思考，投资者没有把这个作为一个严肃的事件来处理。我们的研究支持这个观点，股东权益占市值的百分比是下降的。

除开过热的修辞，我们没有在报告它时过多声讨这个改变，因为在估值过程上它的长尾效应。股票收益（ROE）是衡量公司表现最好的值之一。损坏和重组收费减少了股东权益。但是，非现金事件，它们没有使正在运营的企业变得糟糕。一个稳定收入的、已经通过这些事件减少了它的股东权益的公司，将会突然报道他们在股票收益上取得了非常大的进步。

这个发展抵消的结果是，股东权益的下降导致债务/市值比率的提高，将会导致更大的债务/市值比率。明显的，如果股票降低，而债务没有改变，债务/市值将会升高。许多债券会带有契约，允许债务/市值比率超过一定的限制。这些契约应该表现得像个看门人，致力于降低公司策略和并购收购活动的风险。然而在过去的十年中，这些契约中的很多已经根据非现金事件改写，从而去除了对于股东权益损害的影响。换句话说，另一个可以限制风险的策略机制已经被拔去尖牙（无法再起作用了）。

然而ROE和债务/市值在中间时期可能发送错误的估值信号，我们主要关心的不是单独地使用ROE。在估值计算中，ROE是一个根据贴现自由现金流的关键测量工具。恒定增长率，有时也叫做g，是用保留收入百分比（用每股收益减去每股股息，然后除以EPS）乘上ROE计算出来的。如果ROE像我们暗示的那样，被高估，同时将来的增长前景也被高估，在那个情况下，评估的资产长期价值也是有风险的。

第N次重申，我们不是来这里争论理论的对或错，我们唯一关心的是公司风险行为的改变可能引起估值中根据股票收益的测量值的扭曲。我们将会在章节12和13的贴现自由现金流估值讨论中更加深入地处理这个话题。现在我们只谈投资者需要清楚了解估值分析对于股东权益输入值的敏感性。

股息贴现模型和财务结构决策

为什么我们偏向某一个当前价值方法并放弃了另一个呢？

贴现自由现金流是两个流行的当前价值方法中比较复杂的一个。股息贴现模型DDM，是最古老也最被熟知的当前价值计算方法，第一次出现在John Burr Williams于1938年出版的《投资价值理论》这本书当中。DDM依据资产当前值，用所有的将来股息支付的总和估值一家公司。为了确定一个资产的DDM价值，假设股息率上没有改变，用年度股息除以要求的回报率，意味着一个合理的投资者相信在投资风险参数下将会挣得的一个比率。如果你假设股息将会增加，用股息增长率适当地调整要求的回报率。

例如，全球枕垫公司的GLPC股票支付0.70美元的股息，公司几乎没有改变这个比率的可能性。假设要求回报率为6%，资产的价值就是0.70/0.06，也就是11.67美元。如果全球枕垫历史上每年增长它的股息2%，那么它的价值将会是0.7/（0.06～0.02），或者是0.70/0.04，也就是17.50美元。

DDM有一个很令人满意的简单性。并且它是广泛应用的，使得像比较不同的行业成为可能——我们对于评级估值领域最喜欢的准则之一。在Bloomberg. com，你可以输入任何股票代码或者股票编号，然后输入“DDM”，你就被直接导向了这支股票的股息贴现模型。你可以根据假设的要求回报率来微调输入值（例如股息增长）。

我们不会在我们的模型中使用DDM。你可能觉得那是因为不是每个公司都会支付股息，但是对于这个问题有回旋的余地（这不是我们不选择它的关键，因为对于这一点我们有办法处理）。如果公司很久以前支付股息或者从来没有支付过，你可以根据公司的股息支付潜力计算DDM。或者你可能假设我们不信任DDM因为股息是天然的不稳定。在2008—2009年的大萧条中，股息是早期的被扔掉的镇流器，它总是（常常无用的）努力挽救正在下沉的船。

我们不用DDM的原因是因为股息支付是公司财务结构决策的一部分，并且与运营没有直接的关系。然而股票交易依据运营的表现而不是财务结构上的表现。

例如，有一个小的科技公司的子集，它们没有债务，仍然持有启动资金的很大一部分，但是只有很小的运营杠杆。它们的资产负债表是蓝筹（高品质的），尽管它们的股息支付能力是无比巨大的——但是投资者却不想碰。在2008—2009年萧条中，几个交易在现金的贴现上，但是那个仍然没有使得投资者对它们感兴趣，即投资者总是寻找运营进步的科技公司。

股息改变在学术上也是争论不止的。在90年代中期，当时我正在考CFA，接触了学术财务思考，在那个时期，股息被看作是不干净和懒惰管理的证据。当代总的市场回报率高达40%，股息改变是有责任的。现在，它们又杀将回来——过去它们曾经辉煌过。公司董事会可能是投资潮流的追随者，这样随着流行趋势而改变的风格可能会改变一个公司的历史股息支付模式。

根据公司的运营进步，应该支付股息——但是也许以后会，或者不会。某些类别，例如不动产投资信贷（REIT）和管理限制合伙关系（MLP），根据运营改变了它们的支出。但是许多投资者很看重股息的稳定性，因为他们要求收入的稳定性。二级市场汽车零件经销商和零售商纯正零件公司（GPC）是一个很少见的公司，已经几十年持续地支付季度股息并且每年都会提高。在汽车股票2008—2009年的大滑坡中，纯正零件公司的GPC股票比其他的股票都要表现得好，很大程度上是因为它们忠诚的收入导向型投资者基础，这些投资者并没有忽视不确定的时间中确定的因素。

纯正零件看上去也许和企业创建的原则格格不入，运营不是为了发展企业而是为了稳定地付出它的收入给它的持有者。当然，对于自己的运营模型GPC做的非常正确。也许DDM将会是最好的办法来估值纯正零件和一些其他的稳定的股息支付公司。

但是这种类型的公司毫无疑问是少数的。一般的公司都对增长痴迷，这类公司也最好是这样。大多数投资者坚信，要么更好要么更坏（或者说不进则退）。我们不会相信股息贴现模型给我们企业增长或者没有增长最好的直观的图片。

贴现给公司和贴现给股票

市场增长和运营痴迷将会让我们选择贴现自由现金流。纽约大学知名的教授Aswath Damodaran，是DFCF上的泰斗，在他广为传阅的著作《投资估值》（John Wiley出版社1995年发行）中，将“贴现给公司”和“贴现给股票”区分了开来。前者将资本结构决策进入包括到模拟过程，后者则没有考虑债务的影响。贴现给公司从过去看来是直接的，但是要求一个将来的资本结构预测。我们不使用贴现到公司是因为更加不确定性的引入。

市场关注于运营，而非关于资本结构决策的全部贴现。或者说如果它帮你增长了你的运营，市场不关心你借了什么。无论这是对是错，都是无关紧要的。

贴现自由现金流估值的取舍

在近几十年来，贴现自由现金流估值的核心概念已经出现，但是没有被广泛的接受。从Omaha来的智者（沃伦·巴菲特）建议投资者专注投资他们了解的事情，例如零售商或者清洁剂制造商。坚持熟悉的东西这个逻辑，说明了各种各样投资者作出的许多投资决策，从华尔街大投资银行实力集团公司到厨房餐桌对冲基金。然而许多专业的投资者喜欢思考，他们应用所有最好的工具到投资过程中，然后在当天结束时，他们常常回到了“什么是P/E”这个问题上。

许多投资者因为DFCF估值太复杂而不愿意使用它，其他人则会在意某些输入值的不可靠性，后面一个反对是更加中肯的。贴现自由现金流采用了输入值当中一个特定的子集，然后外推它们到一个很长的时间段。不是一个信仰的跳跃（意思是信仰跳跃是非常严重和震撼的，作者强调这个方法的特征不是突变，而是渐变），它更像是稳定地从当前价格跳得越来越远。许多变量都与之相关，从资产相关数据（例如beta，增长率和ROE）到市场广度的输入值（例如无风险比率和市场风险红利）。这些数据点被用来预测很长的时间里的价值。在预测时期完成以前，市场很可能经历几个周期，并且资产也会经历很多改变。潜在的联系——贴现将来现金流回到当前价值——有可能是一个无用的行为，因为想高精度地预测实际现金流的可能性是非常小的。

然而这个行为还是有逻辑的。历史比较法是一个有用的预测——通过历史望远镜。但是，由于新近冒出的竞争者、改变的基数、新的业务和服务模式还有动力市场，历史的望远镜可能很快就会变成一个哈哈镜了。贴现自由现金流是含糊的预测。因为现金流在中间可以通过一个两步和三步的DFCF模拟进行调整，方法中假设：在模拟时期完成以前，企业将会经历市场作用的改变。它也能依据你自己改变的预期包含新的输入值。

毫无疑问，使用一篮子的市场和资产的输入值，然后外推它们到将来，会引进很多的变化和风险。原则上的DFCF模拟只包括市场输入值和从历史和对等租趋势来的资产的输入值中一致的那些。集合一致性的规则可能不会增加精度的可能性，但是它增加所有结果将会偏向同一个方向的可能性。

最终，DFCF要求一定程度的校准。你不能将DFCF拿出盒子，然后把玩它（像家用游戏机一样）。在真实世界里，建模者收集关于变量的信息，预测相对于真实价格的资产价值。他们逐渐了解哪一个假设会把他们带到灰烬（当然是不好或者错误的假设），然后做必要的改变和微调。我们将讨论你可以打开一“罐”历史比较法，然后在桌子上很好地使用它。贴现自由现金流模型需要“炖”一段时间，完美的来说是几年， 这个时候它们才真正开始回报它们全部的风味。

在前面的章节我们讨论过DFCF给出误导信号的风险。当股东权益不可靠的时候，它有一栏根据股票回报率的一个时期的增长率。在下一章节，我们欢快地解释概念来巩固DFCF，作为一个前言来展开它。难道是我们发疯了吗？（刚说它不可靠，我们又要来说它好甚至使用它）不，不，不，完全不是这样。贴现自由现金流是当前价值分析的基石，并且，在我们看来，在更加快速地反映公司参与的市场更是如此。我们简便地使用DFCF时，一定要记得把眼睛睁得大大的（小心驶得万年船）。