伟大企业的生意特征和赢利模式

为了对伟大企业做更深刻的理解，有必要对伟大企业的生意特征，赢利模式和商业逻辑进行进一步的探讨。

特征一词，按字典的解释是：可以作为事物特点的征象和标志，那么生意特征指的是这个生意特点的征象和标志。而模式一词的字典解释是：某种事物的标准形式或样式，则赢利模式可以解释为这个生意赢利的标准形式或样式。所以我们可以把伟大企业的生意特征和赢利模式表面理解为伟大企业这个生意特点的征象和标志以及它赢利的标准形式或样式。但这样的表面理解显然对在一堆沙金混杂的企业中挑选出明珠型的伟大企业帮助不大，需要另辟蹊径深入挖掘。

秉承前面的思路，本章将从伟大企业的“质化因素”和“量化因素”两个方面对其生意特征和赢利模式作详细描述。

巴菲特既喜欢企业所具有的竞争优势特性，更喜欢竞争优势特性的长期稳定性，在1987年的股东信中表达了这一观点：

“经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其5年前甚至10年前没有多大的差异，讲得更深入一点，在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

巴菲特相信，哪些能够持续创造高获利的企业，必定拥有稳定的商业特质，变来变去的企业，不具备稳定的商业特质，也就不会创造持续的高获利。这是商业逻辑所决定的，所以巴菲特对伟大生意的成熟经验是，伟大的企业存在于具有长期竞争优势的稳定成长的企业中。

这个原理似乎人人皆知，但你怎么能够做到判断正确而不出错呢？这是问题的关键。判断一个生意是否具有长期竞争优势的商业特质，牵涉到一个人的商业经验、商业素养和商业洞察力，说起来容易做起来实际上并不那么简单。这属于从“质化因素”来认识和理解伟大企业生意特征的范畴，不容易讲透彻，为便于我们的认识和理解，还是从下面的实例详细谈起吧。

我们还是看巴菲特对这一话题的见解。巴菲特于1998年10月15日在美国佛罗里达大学演讲时，学生提了个问题是：“可口可乐最近发布了对未来季度调低赢利预期的消息。你对可口可乐并没有因为在美国之外的许多问题，包括亚洲经济危机造成的负面影响而撒谎怎么看？”巴菲特的回答中以可口可乐为例隐含了对生意特征和商业模式话题的解释：

“我很喜欢他们（的诚实）。事实上，在未来20年，可口可乐在国际上的市场增长要比在美国国内好得多。在美国国内的人均消费量会增长，但在别的国家的增长会快得多。人们在全世界的范围内高效地工作，他们会发现换取一罐可乐（巴菲特举起手中的可乐罐），就占他们每天所获得的劳动报酬的比例而言，实在是一笔很好的生意。实际上，我是一天五罐（笑）。相对于人们不断增长的购买力而言，可乐实际上在年复一年地变得越来越便宜。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

当初的可口可乐定价，除美国外，对某些发展中国家来说相对地显得贵了点。我记得我自己第一次喝可口可乐是在1980年上大学期间在北京的王府井逛大街时，当时的一小瓶一块钱，相对于收入水平来说很贵，但经不住可口可乐名声的诱惑买了一瓶尝了尝。原来相对的高价格对可口可乐的销售规模当然不利，但随着各发展中国家收入水平的提高，可口可乐的价格并没有涨，相对性的变得越来越便宜，反而是可口可乐持续稳定地增长的潜力所在，能使其销售规模越来越大：

“在全世界的200多个国家里，这个有着100多年历史的产品的人均消费量每年都在增长。它霸占着饮料市场，真的是难以置信。有一件事人们可能不懂，但却使这个产品有着数以百亿元的价值的简单事实就是可乐没有味觉记忆。你可以在9点、11点、下午3点、5点喝上一罐，5点时你喝的味道和你一早上9点喝的味道一样好。其他的饮料如甜苏打水、橙汁、啤酒都做不到这一点，它们对味道有着味觉麻木累积作用，重复的饮用会使你厌烦。但是可乐就没有味觉累积。这意味着，人们每天都可以消费很多次可乐，而不是其他的饮料，所以你得到的就是可乐之难以企及的人均消费量。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

巴菲特揭示了可口可乐与其他任何种类的饮料不同的另外一个秘密——没有味觉记忆，如果你喜欢，喝着是享受，你可以无限制地重复这种享受。这将导致这个生意的长期受欢迎和持续地增长。累积起来，其消耗量将不可思议：

“在今天，全世界范围内可乐的日销售量超过800亿盎司。这个数目还在年复一年地增长。增长还体现在无论是以国家计还是人均计的消费量上。目前的亚洲经济危机（指1998年），短期来讲对可乐消费确实有消极的影响，但这不是一个大不了的问题。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

因此，可口可乐自身所具有的令人喜欢的特性，越来越便宜的特性，消费量越来越大的特性将形成可口可乐的生意特征，其业务模式将遵循商业逻辑的内在规律而发展变化。

巴菲特接着以可口可乐公司为例做进一步说明：

“可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50%，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因让你不买。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资，一直到现在，那股可乐股票的价值是500万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意赢利模式，你就会赚很多钱。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

看起来，遵循商业逻辑的生意赢利模式是压倒一切的，什么力量也挡不住商业逻辑的内在力量，在看准生意模式的商业逻辑的前提下，其他外围因素都可以忽略不计了：

“切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么，但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在‘什么’上面，而不是‘何时’上。如果对‘什么’的判断是正确的，那么对‘何时’大可不必过虑。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

这充分说明，在投资问题上，最值得信赖和依靠的是生意特性，生意模式和商业逻辑，在此基础上选定伟大企业最重要，而耍小聪明的选择并不可靠。这就是巴菲特的经验之谈，这就是巴菲特对我们的告诫。

为进一步加深对伟大企业的生意特征和商业逻辑的理解，我们再分析一下巴菲特对问题“你如何区分宝洁（P&G）和可口可乐公司”是怎样回答的：

“P&G是一个很好的公司，有着很强的行销网络，旗下有很多名牌等等。如果你告诉我，我要离开20年，这期间我们家族的资产都放在了P&G上面，我不会感到不高兴的。P&G是我5%的选择之一。但我对可口可乐公司的单位增长率，定价能力更看好些。我不确信这个涨幅会有多大，但是我确信一定会增长。我不认为P&G的主要产品有可乐这样的统治力和消费量增长率，但是P&G依旧是好公司。即使我可能会更中意其他一些公司，但是那样的公司凤毛麟角。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

说到宝洁（Procter & Gamble，简称P&G）公司，你有可能不熟悉，但要一提它在日用消费领域的多种产品，个个都是如雷贯耳，大名鼎鼎，如牙膏的佳洁士，化妆品的玉兰油，洗发水的飘柔、海飞丝，香皂的舒肤佳等，巴菲特喜欢的吉列刀片，后来也被该公司收购，纳入旗下。该公司将产品品牌多样化，宣传的重点是多个独立的产品品牌，而不是公司品牌。产品的强势当然会带来公司赢利的强势，巴菲特本人对宝洁（P&G）公司的前景持非常肯定的态度，把它归为5%以内小范围选择的好公司。但相比较而言，巴菲特更看好可口可乐，认为可口可乐将来的定价能力更强，增长潜力更大。

2006年5月6日在波克希尔·哈萨维的股东大会上，因可口可乐股价在高位回落，又有股东问到巴菲特如何看待可口可乐前景的问题。巴菲特说：

“可口可乐是一家神奇的公司，它在全世界售出的各类产品超过210亿件，并且销量每年都在提高。这是真正伟大的企业，每年，它在全球液体饮料消费量中的占有率就会提高少许百分点。可口可乐拥有50～60亿美元有形资产，赚取同等数量的税前利润，固定资产回报率达到100%的大公司可并不多。这只股票曾经被荒谬的高估，但是你们不能因此而责备CEO。你们可以挑我的刺，因为我没有在50倍PE时出售股票。我期待从今往后10年时间中能够一直持有它。”（摘自巴菲特2006年股东大会问答录）

这段讲话反映出巴菲特主要看重可口可乐的两个特点，一是高回报率，按固定资产计算回报率达到100%；二是在这样的高回报率下，每年的市场占有率还在逐渐提高，显示出强大的市场竞争力。在这种前提下，一时的市场高估是卖好还是不卖好？持有10年又何妨呢？

2005年，宝洁（P&G）宣布购并Gillette（吉列），因波克希尔是吉列大股东，一些股东担心Gillette（吉列）的前景而求教巴菲特，对此，巴菲特说：

“很明显Procter & Gamble（宝洁）提供各式各样出色的消费产品，Gillette（吉列）在它所处的领域同样也是一如既往的倍受青睐，比如它的刀片和刀架产品。零售商越来越专业，并注重建立自己的品牌，因此生产商和零售商之间的抗争会继续下去。不管我处在哪一边，我都想要通过扩大规模来强化自身力量。鉴于Wal-mart（沃尔玛）和Costco（好买多）零售商在全球范围的影响，我认为Procter & Gamble和Gillette作为统一的整体会更加强大。”（摘自巴菲特2006年股东大会问答录）

巴菲特的意见是，强势的零售商对生产商有产品价格的压制作用，宝洁（P&G）是提供各式各样出色消费产品的有竞争力的公司，Gillette（吉列）是在刀片的专有领域有竞争力的公司，两者合并在整体上既提高了各自的规模竞争力，又能在与零售商的合作中增加砝码，强强联手，双赢效应，竞争力显然都比原来增加了。

这也属于从“质化因素”来认识和理解伟大企业生意特征的话题。

随着生产能力和劳动生产率的提高，现代商业社会的产品更新换代，越来越丰富多彩，由此却使现代社会自然产生了一个负作用——产品需要人力促销。

但我现在想讲的却不是“产品的人力促销”问题，而是来自“产品本身的自我营销”问题。产品本身是“死”的，它怎么能够做到自我的营销呢？这么说，是头脑发热说胡话吧？

先别着急，听我解释。我要说，我没有头脑发热，也没有说胡话。“产品本身的自我营销”确实是新颖的看待产品性能的视角，伟大的企业背后必定存在一个能够以本身性能达到自我营销的伟大产品。

所以，能够通过本身的良好性能而能达到自我营销的产品是一个伟大的产品，伟大的产品才能产生伟大的企业。

伟大企业是和拥有良好性能而能达到自我营销的伟大产品分不开的，研究伟大企业，不能离开伟大产品，而研究伟大产品，又要从产品的良好性能谈起。反过来说，产品的优良性能产生伟大产品，伟大产品产生伟大企业。研究伟大企业要先从研究产品的优良性能谈起。

这个思路似乎以前没有被人们注重过，我没看过别人对此做过专门的论述，所以我要多谈一些，我也是在投资界的伟人巴菲特先生的启发下所想到的。

沃伦·巴菲特于1998年10月15日在美国佛罗里达大学对MBA学生作演讲时，有个学生问的问题是“麦当劳20年的前景将会如何”，巴菲特的回答涉及对三大产品麦当劳、可口可乐和吉列刀片的看法，其新颖的商业视角和商业思维也暴露无遗，对我们极具启发意义：

“麦当劳的情况，许多因素都起作用，特别是海外的因素。麦当劳在海外的处境比在美国国内要强势一些。但这个生意随着时间的推移，会变得越来越难。人们，那些等着派发礼物的孩子除外，不愿每天都吃麦当劳。

喝可乐的人，今天喝五罐，明天可能还会喝五罐，快餐业比这要艰难得多。但是，如果你一定要在快餐业里，世界范围里这个行业规模是巨大的，选择一家的话，你还是会选麦当劳，它有着最好的定位。虽然对小孩子是美味，对成人而言它却不是最好吃的。近来，它进入了用降价来促销的领域，而不是靠产品本身来销售。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

巴菲特的高见是，麦当劳的生意会随着时间的推移，变得越来越难，原因是人们不愿每天都吃麦当劳。请注意这里的用词是“不愿”而不是“不想”，两者的词义有别。差异在哪儿呢？

我们知道，随着生活水平的提高，人们越来越讲究吃的健康，不但要吃得好，还要吃得健康，这是生活的潮流和趋势。麦当劳的味道以及它的干净、快捷给人们留下了良好印象。但该产品的高脂肪、低蔬菜的配比不符合健康食品潮流，使消费者不敢多吃，客观上限制了麦当劳生意的扩大。由于美国的生活水平高于其他发展中国家，所以巴菲特说麦当劳美国海外的生意要好于美国国内。

可口可乐就与麦当劳有所不同，今天喝五罐，明天还可以喝五罐，没有健康问题的约束。在这一点上，显然可口可乐的生意要好过麦当劳。

并且，我尤其要大家注意巴菲特这段话中的最后一句：“靠产品本身来销售”。这句话的意思是，顾客消费了某种产品后，该产品的性能极对顾客的胃口，一下子便喜欢上该产品，由于喜欢该产品，而重复多次地消费该产品，该产品的良好性能便带来了本产品的进一步扩大的销售，这应该是“产品自我营销”的本意。

因此我们现在可以对“产品自我营销”的概念作一个明确的定义：很好地满足或超出消费者需求期望的高性能产品和服务，能吸引消费者主动多次反复的消费，构成了本产品的“自我营销力”。

例如麦当劳的口味小孩子很喜欢，而且还故意设计一些不值钱的小玩意儿当礼物给小孩子派发，名曰免费，实际消费到一定数额后才免费，并定期改变种类。小孩子喜欢这些小玩意，不定期地会督促家长带他去麦当劳领取这些变着花样的小玩意，当然还要消费一定数额的麦当劳食品。

麦当劳还专就过生日的小朋友开辟生日区，送上生日特别小礼物，使小朋友一到生日来临时就督促家长带他去麦当劳。这实际上达到了“靠产品本身来销售”的目的，也就是我开头所说的靠产品本身的自我营销而非依赖于人力促销，尽管发放小礼物有人为促销的意味，但客观上又达到了产品自我营销的效果。

另外，麦当劳还安排专人对较小的孩子询问是不是第一次来，如果是第一次来，专门给小朋友送上较好的小礼物以加深孩子的好印象。

我记得我的孩子在刚过1周岁学会说话不久时带他去了一次麦当劳，服务小姐看孩子小，问是否第一次来，在得到肯定的回答后，服务小姐拿来小礼物给孩子，看得出孩子非常兴奋。当我几天后坐着车抱着孩子经过麦当劳餐厅的道路时，可能是麦当劳餐厅的醒目标志勾起了孩子的记忆，竟然听他说：“麦当劳，麦当劳。”我很惊讶，要知道，那时他刚会喊爸爸妈妈，其他的话还没说过呢。

这就是产品自我营销的力量。麦当劳的小礼物似乎是促销，但对孩子来说，为得到小礼物督促家长带他去，实际变成了产品的自我营销。

如果你喜欢了可口可乐的味道，你就会喝了还想喝，今天喝五罐，明天还可以喝五罐，这就是“靠产品本身来销售”的产品，是可以进行自我营销的产品。这也是巴菲特最喜欢的生意类型，所以他接着说：

“我个人更中意那些靠产品本身就卖钱的公司。在这一点上，我更喜欢吉列。人们不是因为还有一些附送的小礼品而买Mark 3。在本质上，吉列的产品更强势些。Berkshire拥有很多吉列的股票。当你想到几十亿的男人脸上每天每夜长出的胡子，更好的是，还有女人的两条腿，你晚上的睡眠一定会很香甜。那才是你要的生意。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

巴菲特的意思很明确，因为世界上几十亿的男人脸上每天每夜长出的胡子都需要刮，所以吉列刮胡刀的生意差不了，并且，巴菲特还说道：“更好的是，还有女人的两条腿”。不光男性，爱美的女性也需要使用吉列产品。所以吉列公司就成了最典型的靠产品本身就卖钱的公司，这是你应该要的全世界最好的生意。

因此，企业有没有靠产品本身就卖钱或具有自我营销功能的伟大产品，是能否成其为伟大的关键因素。所以，巴菲特告诉我们的是，寻找伟大企业先从发现伟大产品开始：

“我偏爱那些独立的产品，不需要做降价促销这些噱头来让它更有吸引力。虽然你可以用那些伎俩来做好生意，比如，麦当劳就是一个非常优秀的企业，但它终究不像可乐那样，像可乐那样的几乎也没有。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

看起来，拿靠产品本身就卖钱或具有自我营销功能的伟大产品标准来衡量，巴菲特的意见是，吉列刀片最好，可口可乐次之，麦当劳最差。即使是这样，巴菲特还是在餐饮业领域里推荐了麦当劳。

若按这个伟大产品的定义，目前A股市场哪些产品可以归结为靠产品本身就卖钱或具有自我营销功能的伟大产品呢？

这当然需要你自己的思考。

上面我们用较大篇幅分别以美国和中国的实例论述了伟大企业“质化因素”的生意特征和赢利模式，相信你一定有了鉴别真假伟大企业的能力了，不会再将茅草当禾苗，水晶当钻石了。如果达到了这种效果，你阅读这么长“质化因素”的篇幅所花的精力就没有白费，因为做事情应该是：“先做对的事情，再说把事情做好”（Do right things，Do things right.），这也是著名的一句英语谚语。定性的好坏问题解决后，下面该从定量的角度来认识伟大企业“量化因素”的生意特征了。首先我们先讨论伟大企业股东权益报酬率的特征。

股东权益报酬率又称净资产回报率，是巴菲特最为注重的一个财务指标，在股东信中多次提及。

早在1977年的股东信中，巴菲特就开始明确了本观点：

“除非是特殊的情况（比如说负债比例特别高或是账上持有重大资产未予重估），否则我们认为‘股东权益报酬率’应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。”（摘自巴菲特1977年致股东的信）

在撇开一些特殊因素后，巴菲特把“股东权益报酬率”看成是衡量企业经营管理当局表现比较合理的指针。这个观点告诉我们，单纯的每股利润增加有时候可能诱骗我们上当，我们还需要看每股利润的增加是怎么来的，有没有投入更大的本钱。如果企业新增资本的投入比例大于利润的增加比例，这时的利润增加是没有经济意义的。

为了避免普通投资者上当，在1979年的股东信中，巴菲特更是从短期和长期两个角度提出衡量企业营运成果的标准：

“营运成果，就短期间而言，我们一向认为营业利润除以股东权益所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）

巴菲特告诉我们，就单一年度而言，还是以营业利润与股东权益比值的营业利润率决定企业经营成果的好坏，而不是每股收益绝对额的大小。但在市场上，一些证券分析师和公司管理层确实在利用每股收益绝对额的增加在哄骗投资者，投资者应引起足够的警惕。

而企业长期的运营绩效如何衡量呢？继续看巴菲特的说法：

“而长期绩效，就长期而言，我们则认为公司净利润除以股东权益所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。”（摘自巴菲特1979年致股东的信）

而就长期而言，巴菲特认为净资产收益率决定企业经营的效果，凡是能够增加公司净利润的项目，既包括主营业务的净收益，也包括资本利得的净收益，合在一起的净资产收益率可作为永续经营成果的衡量方式。

单一年度也好，长期也好，都请注意衡量经营成果的标准不是收益的绝对额概念，而是收益在多大净资产上（相当于资本投入）取得的比例概念。在较少的资本投入情况下取得的较大收益才算取得了较佳的经营成果。所以巴菲特用波克希尔子公司的运营实例告诫我们说：

“单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起的，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有200万美元，所以合计税前获利1.78亿美元，而账列的历史投资成本竟只有1.75亿美元！”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

这是巴菲特的波克希尔公司1987年合计的经营成果，在1.75亿美元的账面资产上获得1.78亿美元的税前赢利，税前资产收益率达到100%以上。当然，若需要计算税后资产收益率，需要减除税额后计算：

“若把这7家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为1亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率，根据《财星》杂志在1986年出版的《投资人手册》，在全美500大制造业与500大服务业中，只有6家公司过去10年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

巴菲特曾把以布太太掌管的家具店为代表的旗下7家子公司称为其集团企业的“七个圣徒”，都是传统的经营产业。“七个圣徒”的业绩在1987年表现不俗，税后的净资产收益率竟然高达57%，超过全美所有上市公司的赢利水平，是名副其实的赢利机器。

我们需要明白的是，巴菲特强调高净资产收益率的背后动因，高净资产收益率对企业来说意味着什么，实际意味着企业较强的竞争优势和赢利能力：

“先前提到《财星》杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1000家企业中只有25家能够达到连续10年平均股东权益报酬率达到20%，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

这段股东信实际上向我们透露了美国资本市场从1977年到1986年间，总计1000家上市企业的总体运营效率，连续10年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准的企业仅有25家，占比是2.5%，说明能长期保持的真正的杰出企业是不多见的。这就是为什么我们会时常听到巴菲特抱怨好企业不多，还有一些在假冒的原因所在。

再把巴菲特旗下“七个圣徒”高达57%的税后净资产收益率与《财星》杂志20%标准上榜的25家好企业相比，显然，巴菲特旗下“七个圣徒”的营运效果比《财星》杂志上榜企业还要好。

我个人的经验是，在A股市场可投资企业的股东权益报酬率应大于15%，并且趋势是上升的。如果把10%的股东权益报酬率看作社会平均收益率的话，大于15%的股东权益报酬率意味着高于社会平均收益率的回报，也就意味着企业具有高于社会平均收益率的竞争优势，股东权益报酬率的趋势上升更意味着竞争优势的不断加强，企业正处于快速发展期。所以，较高的股东权益报酬率意味着较大的竞争优势，较大的竞争优势意味着企业具备更有利的发展潜质，这是有严密的商业运营逻辑关系的。

赢利水平高，才能给股东带来高价值。如是上市企业，高的净资产盈利率也会带来股价的上扬。

但在资本市场上，我们需要注意的是，一些经营不善的公司为掩盖其经营的窘境，偏爱玩一些兼并重组的小把戏，将两个公司的财务数据合并到一起，理论上公司的净利润总额增加了，但按合并后的净资产收益率一衡量，却可能是下降了。对这种财务处理耍手段的把戏，普通投资者应特别注意，避免上当受骗。

按收益率概念衡量，长期超过20%净资产收益率的公司并不多，这种情况下应该怎么办？巴菲特对此虽有同感，但其一贯坚持的观点是：

“符合我们标准的公司并不容易发现（每年我们研究上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣），所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持波克希尔的成长。”（摘自巴菲特1980年致股东的信）

巴菲特的观点是不降低标准。正因为有了这样的高标准坚持，使巴菲特在长期的投资比赛中战胜了市场，最终摘得世界首富的桂冠。

这是从企业现金流的角度来考查企业的生意特征，也属于从“量化因素”的角度考查。当然，伟大企业的现金流指标特征会和一般企业的现金流指标特征有很大的不同，我们需要弄明白的是，它们之间的差异在哪里。

巴菲特对企业能否长期持续性地产出现金十分在意：

“对于购并的对象，我们偏爱那些会‘产生现金’而非‘消化现金’的公司。由于高通货膨胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模，就算这些公司账面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。”（摘自巴菲特1980年致股东的信）

也许你看到这段话会感到有些不解，企业嘛，是赢利组织，有业务就会有收入，有收入就会有现金流入，怎么还会有只会“消化现金”的公司呢？其实，巴菲特说的本意应该是公司的“自由现金流”问题。

不知你对企业“自由现金流”的概念是否熟悉，要理解企业的投资价值，理解“自由现金流”概念是一个重要的前提。

“自由现金流”指的是企业在保持长期竞争力前提下的最大资本支出后尚富余的利润现金留存，换句话说，企业为保持长期竞争力需要必要的资本支出，有的企业需要这样的资本支出大，有的需要的少，企业每年的净利润，在减去这样的资本支出后，剩余的才算“自由现金流”，是真正可用于股东分配的真金白银，单纯的净利润不是。所以，简单的公式是：

自由现金流=年度平均净利润-为保持竞争力的必要资本支出

我们可以把企业根据会计制度和会计准则核算出的净利润称为“会计净利润”，“会计净利润”与“自由现金流”在衡量企业经营效果时代表了不同的经济学意义。在经济社会的现实中，总有那么一种企业，每年的会计核算可以产生净利润，甚至可以产生数额很大的“会计净利润”，但就是产生不了“自由现金流”，企业要维持生存及竞争力，需要再投入新的资金扩大规模，需要新投入的资金数额甚至大过年度的净利润，需要不断地融资或贷款，这样的企业其“自由现金流”实际为负值，这就成为巴菲特所说的“消化现金”的公司。“自由现金流”为正时，才是真正的“产生现金”的公司。

在A股市场我们会发现有一些公司，每年都有净利润，多年从来没有分过红，但又接连不断地再融资，需要不断地新增投入来维持公司的运营，没有新投入就运行不下去，这就是典型的“消化现金”的公司，对此类公司投资者应予以警惕。

按“自由现金流”概念，我们可以推出以下结论：“自由现金流”为负值的公司是“消化现金”的公司，它产生的年度平均净利润比它为保持其竞争力的必要资本支出还少，是商业竞争优势较差的弱势公司；反之，“自由现金流”为正值的公司是“产生现金”的公司，它产生的年度平均净利润比它为保持其竞争力的必要资本支出多，是商业竞争优势较大的强势公司，正值越大竞争优势越大。

如此说来，理所当然地应该投资那些竞争优势较大的“产生现金”的强势公司，巴菲特的说法简直正确无比：

“我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部分股权。购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

巴菲特最希望拥有“产生现金”的高回报公司的全部，但是如果资金少买不了整家企业，买它的部分股权也一样。我们普通投资者资金还没有那么大，就属于买部分股权的情况，但需要以买下整个企业的心态作价值衡量。

巴菲特既是这么说的，也是按这种标准选择企业投资并获取实际回报的，下面的例子做了很好的注脚：

“我们的经营数字代表着三项重要的指针，首先，现在这七家企业的真正价值远高于其账面净值，同样也远高于波克希尔账列的投资成本；第二，因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展；第三，这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营得有声有色。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

巴菲特这段话说的是号称“七个圣徒”的手下7家著名企业，都是不需要再有较大资本的新投入，却能够产生越来越大的资本回报率和越来越多“现金”的好企业。

由此，巴菲特根据自己的实践，得出了下面的结论：

“这些财富之星可能让你大开眼界，首先，相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的；第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上，通常是创造企业暴利的不二法门。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

巴菲特的结论是，好企业能“生钱”而不需要借钱，投入少，产出多，并且，这些好企业的商业特性简单稳当，商业形态与10年前相比变化不大，10年后料也不会有太大变化，还能够将能“生钱”而不需要借钱的特性继续保持下去，长此以往，能不赚个盆满钵满吗？累计起来将有多大的暴利啊。

另外顺带说明，巴菲特的老搭档芒格，也持同样的观点。在描述什么是“更好的生意”时，芒格说：

“有两种生意：第一种可以获得12%，而且在年底就可以拿到现金的利润；第二种同样有12%的利润，但是这些钱要全部用于再投资，永远得不到变现。这让我想起了一个销售建筑设备的人——他看着顾客买了新机器后回收的二手机器，说道：‘这是我全部的利润，在我的院子里生锈’。我们憎恨这种生意。”（摘自《“穷查理”的智慧》）

“生锈”的利润将继续锈蚀下去，直到化为尘土，消逝于大地。芒格的举例比喻很巧妙，也很幽默，将一些公司不能产生现金，而只能吞噬现金的特性赤裸裸地刻画出来。联想到一些家电产品的以旧换新的促销方式，把旧的作价买回，卖出新的，不禁使人感慨良多，旧家电成为利润的一部分，卖得出卖不出就另说了。一些行业是不能长期投资的，长期投资的结果就是将你的本钱慢慢地锈蚀掉，使得你永远不能回本。

看得出，在投资的正确理念上，巴菲特和老搭档芒格，可说是穿的一条裤子，走的是相同的路，想的是相同的道理，配合得天衣无缝。

在沃伦·巴菲特访谈录——投资的23个秘诀中，当主持人问到第23个问题“你如何评价好的管理与好的公司”时，巴菲特的回答是：

“我总把自己想象成拥有整个公司。如果管理层也这样想，并依此制定政策，这便是我喜欢的管理层。管理很重要，但好公司更重要。我们的结论是，如果让声名卓著的优秀管理人员来经营行业基本素质不太好的企业，企业的状况不会有多大的改观，很少有例外。我喜欢那种即使没人管理也能赚钱的企业。那才是我想要的企业。”（摘自《巴菲特的23个投资秘诀答案》）

巴菲特显然把好公司商业特性的重要性优先于管理的重要性，他把公司特性是不是“好”放在第一位，然后再说管理的问题。看起来，巴菲特把企业的商业属性和商业特征看得最重要，最喜欢没人管理也能赚钱的企业。而“没人管理也能赚钱的企业”只能用“经济特许权”理论和“经济城堡的护城河”理论来理解。笔者在第三章曾对巴菲特的“经济特许权”理论和“经济城堡的护城河”理论有过专章论述，有兴趣的读者可参见那些论述，此处略而不谈。