有比较才有鉴别

在2007年的股东信中，巴菲特拿出很大的篇幅讲解伟大企业（The Great Business），良好企业（The Good Business）和糟糕企业（The Gruesome Business）的区别和不同特征，并把对伟大企业的喜爱之情溢于言表：

“让我们看看是什么样的公司最让人兴奋。看这些公司的时候，可以同时讨论一下我们要躲开什么样的公司。拥有一小块儿希望钻石（Hope Diamond）胜过拥有整颗人造水晶。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

巴菲特的理念是不求大，但图好，一小块钻石要比一大块水晶珍贵重要得多。这个理念显然也适合于企业的选择。

伟大的企业自有自己独特的商业特征：

“一家真正伟大的公司必须有一条又深又宽的‘护城河（moat）’，来保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的‘商业城堡’（business castle）。因此，坚固的防御，对于持久的成功来说，至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’（Roman Candles）式的短暂辉煌，那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

资本主义的精髓是自由竞争，只要符合法律，竞争就是正当的。巴菲特把资本主义商业之间的正常竞争形象地比喻为竞争对手对高回报的“商业城堡”的进攻，并提出“资本动力学”概念，是对资本主义商业竞争理论的贡献，对于人们理解商业之间的竞争机制是大有裨益的。在商业世界，竞争是正常的，也是激烈的，竞争会使高回报快速瓦解，趋向于平均化，就像罗马帝国一样，曾经辉煌一时，而后迅速衰落。要维持高回报，就要有自己的具有独特商业特性的“护城河”，“护城河”的宽深稳定性决定着高回报的持久性。

商业的一时高回报容易做到，但要一世的高回报就难了，这要看这个生意“护城河”的稳定性是否牢靠了。

巴菲特认为，长期来说，投资者应该选择具有长期竞争优势的伟大生意类型：

“我们寻找的生意，是在一个稳定行业中具有长期竞争优势。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大收益，而且在任何持续期内，都不用把收益中很大的一部分进行内部再投资以维持其原有的高回报率。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

伟大的企业存在于具有长期竞争优势的稳定行业中，不但收益率高，而且不用再投新资本也能保持这种高收益率。我们将这些伟大企业产生的年度净收益再投资其他高收益的伟大企业，就能够坐享复利的利滚利效应：

“让我们看一个理想企业的原型——我们的See’s糖果公司。去年See’s的销售额为3.83亿美元，税前净收益为8200万美元，运营成本是400万美元。这意味着从1972年到现在，我们只花了3200万美元进行再投资，就完成了这种平稳的规模增长和某种意义上不平凡的财务增长。同时，税前净收益总计已经达到了13.5亿美元。这些净利润的全部，除了那3200万美元，全部被输送到波克希尔。我们用税后的收益来收购其他具有吸引力的企业，就像亚当和夏娃发明了一项产生60亿人口的活动，See’s为我们开辟了更多的新财源。圣经的训诫‘要生养众多’在波克希尔得到了认真的履行。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

这里巴菲特把See’s糖果公司说成是理想企业的原型，我们需要思考的是：为什么？在巴菲特所有的控股子公司中，喜斯糖果公司（See’s）是一个规模并不大的小公司（与其他子公司相对而言），每年的净利润绝对数额也不大，不到一个亿，在波克希尔2000多亿美元的总资产中所占比例很低，但为什么巴菲特却对See’s糖果公司再三嘉许，喜爱有加呢？从绝对利润额的角度说，巴菲特的其他控股子公司，最多的每年可产出净利润几十亿美元，巴菲特反复表扬See’s，不怕引起这些公司CEO的嫉妒而埋怨他不公平吗？要知道巴菲特也是管理专家，他最讲公正。对其中的道理，你需要想明白。

其实，巴菲特最讲究的是投入资本的回报比例，而不是绝对额。See’s的运营成本很低，仅在当初购买该公司时花了3200万美元的总成本，算是资本的原始投入，在以后的年份里，不再需要新的投入资本，却能够产生逐年递增的利润，累计达到了13.5亿美元。巴菲特再将这些利润购买新的高产出生意，那些新生意又有了新的高产出，成了“驴打滚”式的高产出典型。就像传说中的人类开始时只有一男一女亚当和夏娃，但亚当和夏娃的结合开始繁殖人类，到现在已使地球上有了60亿的人口，有点泛滥成灾了。如果让你原始投资资本的利润也泛滥成灾，低投入、高产出，这不是天大的好事吗？

这实际就是巴菲特投资复利增长的秘密所在，那就怪不得老巴反复强调See’s的好处了：

“在美国，像See’s这样的公司并不多。一个不依靠巨量资金投入就能获得持续增长的公司显然要更好一些。在这方面，可以问问微软和谷歌。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

在美国正常的经济生活中，像See’s这样没有新增投入就达到生意不断成长的效果，显然是更加突出的好生意。

另外，这段话里巴菲特提到了高科技股微软和谷歌，使我在这句话上停留了很长时间思考，以前的老巴老说自己看不懂高科技股，尤其是微软和网络股，但2007年的巴菲特已经把微软和谷歌列为与传统产业See’s类似的低投入高产出产业，说明巴菲特在2007年以后看懂了微软和谷歌。要知道高科技产业是不容易被弄懂的，尤其是对于老年人更应是如此，这同时说明了75岁高龄的巴菲特学习新知识的能力之强，其能力圈尚在不断地扩大。这个事实使人感慨，巴菲特的成功决非偶然，更是其努力后的一种必然，吾辈之人尚属年轻，更应该不断学习进步，以扩大自己的能力圈。

有比较才能有鉴别，如果你对巴菲特突出赞誉See’s的原因还有点不明白，请你接着看下面的比较案例：

“一个可以称其为‘良好’而绝不是‘伟大’的公司的例子是我们的飞安国际公司（Flight Safety）。这个公司为其股东分发的红利不比我知道的任何一家其他公司少，它同样也拥有其持续竞争优势：不去最好的飞行培训公司就像做手术也要找价钱最低的一样。然而，这样的公司需要把大量的收入拿来进行再投资以维持其增长。2007年的税前利润为2.70亿美元，同1996年相比增加了1.59亿美元，但这是通过追加投资5.09亿美元所取得的，这样的成绩已经很好了，但对于我们来说显然远逊于See’s。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

飞安公司的情况是，利润是增加了，但是在有新增投资资本的情况下取得的，不投新资本，公司的商业竞争力就减弱。与不增新资本利润也增长，竞争力也增加的See’s相比，好坏立判。由此，巴菲特得到的经验是：

“所以，从利润产出的大小，我们仅仅可以衡量一个公司是否良好，而不能判断其是否伟大。这种高投入高产出，是大多数公司所面临的情况。例如，我们对公共事业公司的大量投资都是如此。未来十年，我们会从这些业务中赢得不小的回报，但同时也要投入大量资本才能做到这点。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

因此可以得出结论，企业净利润的绝对额大小，衡量的是良好级别；企业净利润与投入资本比较后的回报率大小，衡量的是伟大级别，两者不在一个数量级。

有时反面教材的教育意义更大，让我们看巴菲特提供的反面案例：

“现在来看看糟糕的情形。最差的一种公司是那种发展很快并需要大量资本投入来维持其发展，但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司。想想航空公司吧，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力就已经开始让人怀疑。实际上，一个有远见的资本家当时如果有机会登上小鹰号，为了他的后继者们好，他应该毫不犹豫把奥威尔打下飞机。从第一架飞机诞生那天开始，航空业对资本的贪得无厌就已经注定了。投资者们把大量的钱投入了这个无底洞，吸引他们的利润却有可能永远拿不到。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

糟糕企业就是那种只有资本投入而产生不了回报的企业，航空公司就是这类企业的典型。

这段话牵扯到了飞机的发明历史。1903年，美国的奥威尔和威尔伯·怀特兄弟俩发明了飞机，并把第一架飞机命名为小鹰号试飞成功。飞机的发明本来是人类历史上的壮举，全世界各国人民靠飞机获得了不同于以往的密切联系，有力地促进了人类社会的文明发展。但看巴菲特的语气，却对飞机恨之入骨，恨不得把奥威尔打下飞机。这当然说得是气话，是指航空业对股东价值的毁灭，对资本只有吞噬而没有产出而言的。

事实上，巴菲特本人非常喜欢飞机，他曾经不顾芒格的坚决反对动用波克希尔的资金购买了私人专机，并在连续两年的股东信中提到此事。芒格认为购买专机太浪费，是不顾股东利益的行为，而一向节俭的巴菲特在1987年的股东信里自我解嘲地解释说：“我们的目标是不论如何都要做对波克希尔股东与员工有意义的事，但你可能会问那公司专机又是怎么一回事？嗯！我想有时一个人总会有忘了原则的时候，我买飞机时正好走了神。”芒格认为没必要买专机，巴菲特认为有必要，两人争来争去，最后互相妥协把专机命名为“无可辩解”号。

巴菲特所恨的其实不是飞机本身，而是航空业。航空业从成立之初到现在快一个世纪了，看到的总是资本接连不断的投入，而从来都不能指望回报，对一个资本家来说，就像是慢性扼杀，慢慢地把他所有的资本吞噬掉。巴菲特的这种感觉，有着他切身的体会：

“而我，很惭愧，也曾经做过这种傻事，那是在1989年，我决定让波克希尔购买美国航空的优先股。支票上的墨迹还没干，这个公司就开始‘螺旋式降落’，不久，我们的股票也见不到任何分红。但我们还算幸运，在另一个经济周期，航空业的乐观情绪集中爆发，我们得以抛出所有的股票，而且赚得盆满钵满。接下来的10年里，这家公司遭遇了破产，而且是两次。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

1989年，正是美国航空股票低迷的时候，巴菲特感觉便宜，便买了美国航空的优先股。没成想，以后几年的美国航空亏损累累，巴菲特开始明白航空业吞噬资金无法产出的商业本性，多次找机会脱手美国航空，但都没有成功。到1997年，突然市场对航空业青睐有加，把航空业炒到很高的价位，巴菲特趁机以高价脱手了美国航空的股票，还大赚一笔。那种轻松和愉快劲儿，就别提了。卖出后，美国航空业果然不出所料又重新陷入困境。有关巴菲特对美国航空业的心路历程，在1991年的股东信中多有反映，航空业投资是促进巴菲特后期更加成熟，投资技巧更加炉火纯青的重要反面推进力量。

最后，巴菲特开始对三类企业的不同商业特征作出总结：

“总结一下，考虑这三类‘储蓄账户’，伟大的公司支付非常可观的利息，而且会随着时间不断地增长；良好的公司如果你不断增加存款的话，利息也会很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你还要不断地掏钱来维持这种少得可怜的回报……”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

巴菲特是以“储蓄账户”产出利息的三种不同情况形容三种企业的。重要的是对其中的内涵的透彻理解：伟大企业的原始投资能产生令人满意的高回报率，并且，不需再投入，竞争力越来越大，回报率越来越高；良好企业是在有一定新增投入的情况下，还能够产生令人满意的回报率和竞争力；而糟糕企业则完全不同，既需要接连不断的新增投入，又不能产生回报，竞争力也不令人满意。