不良预期消除使

转载资料7.2　不良预期消除使Marks & Spencer公司股价上升金融时报

不良预期的消除加上纯粹的好运使Marks & Spencer公司重放异彩，公司宣布的年度财务数据比许多投资者的预期都要好。尽管公司的股利下调了37.5%，从14.4便士调到了9便士，但投资者和分析家早已对这一变动有了心理准备。

经过两年的起起落落，一位分析家说： “我们已经预期到股利会减少，但事实上我们只是对公司没给我们带来意外的打击感到欣慰。 ”尽管由于公司比市场预期要好的边际收益和成本降低给投资者40便士（或18%），涨到260.75便士，成为FTSE100指数的最好成绩。经销商们从美国投资者那里获得了可观的交易费用。

一些分析师已指出了提升当前预期利润的计划，但公司的长期前景仍然难以确定。一位专家说： “我仍然无法确定公司的前景将会如何。股价会在短期内恢复，但我们还需要看到解决公司长期问题的战略。 ”带来了利好信息，但公司的“亲连亲”营销模式仍然是投资者关注的焦点。

尽管仍有疑虑，但幸运的是，公司获得了市场的信任，牛市占据了主导地位。公司股价从年初开始就一路攀升。一直涨了

7.4.2　顾客群效应

股东对获取股利或资本利得还是关心的这一点一直存在争论。偏好股利或者资本利得主要源于两个主要的原因。

首先，某些股东需要股利作为固定的收入来源。像诸如领取年金的小股东，以及诸如养老保险基金和保险公司之类的机构投资者，他们都需要固定的股利支付。而股票交易商平衡了这种需求，因为在短暂的持有期间，他们更偏好资本利得而不是股利支付。

其次，税收处理的不同也可能引起对资本利得或股利的偏好不同。过去，英国资本利得的税收是35%，而这两种主要收入的税收段是25%和40% 。这就使得边际税收率为25%的投资者更偏好获取股利，而边际税收率为40%的投资者更偏好获取资本利得。目前，英国资本利得税率与边际收入税率相当。因此，对于那些已不能扣减应税收入的小股东来说，获取资本利得会比股利更具有吸引力，因为资本获得的资本减免（2002～2003税收年度为7700英镑）是免税的。免税的投资者更偏好股利，因为他们可以要求归还公司已为股利支付的税收（递延股利税收） 。既然免税，那么养老保险基金和慈善机构就有权要求英国政府归还1997年6月预算中的股利税权。英国政府允许他们直到1999年4月仍可申报此股利税权，所以使此次突然打击变得柔和了。很显然，股利和资本利得的相关税收处理是政府政策问题。

对股利或资本利得的偏好的存在说明，股利政策能够满足投资者需求的公司才能吸引投资者。这样，每个公司就建立起了一个对公司股利政策感到满意的股东的顾客群。

资料来源：《金融时报》 ，2000年5月，转载已经许可。这意味着股利政策的巨大改变会引起股东的不满，从而导致股价的下跌。

本章7.7介绍了有关顾客群效应的实证研究。

7.4.3　股利增长模型

股利增长模型是一个计算持续增长的现金流的现值的数学模型，运用它我们可以计算普通股的价值。该模型将股价与未来股利支付的现值联系起来，因而支持了股利相关论。该模型认为股票的市场价格等于未来股利支付的现值总和，用数学公式表达就是：

其中：P₀表示除权日股票的市场价格；

　　　r表示股东的要求报酬率；

　　　g表示股利的预期增长率；

　　　D₁表示在t1时刻宣布的股利；

　　　n表示股票持有的年数。

如果我们假设股票持有时间较长，n趋于无穷，则等式可以简化为：

这一等式就是股利增长模型，有时也称为Gordon增长模型。

我们如何获取等式右边的相关信息呢？今年的股利D₀通常是已知的。股东的预期报酬率r （也称为权益成本Ke）可以通过第九章的资本资产定价模型计算求得。预期股利增长率不容易估计，但我们可以通过查阅历史的股利增长率来预测它。