股利政策的实证研究

7.8　股利政策的实证研究

股利政策作为公司财务的一部分，已经得到了广泛的实证研究。这很大程度上是源于对股利支付是否与公司股价决定相关的争论，而且公司股利支付的相关数据比较容易获得。

在1961年Miller和Modigliani发表论文前，学术界和商界普遍认为投资者更偏好股利而不是资本利得，因为股利有确定性。这种观点则暗示着公司可以通过慷慨的股利政策来提高其股价。Lintner在1956年调查了28个美国公司的财务管理者，得出的结论是：他们都认为股利决策独立于公司的投资决策，是非常重要的。Lintner发现，随着利润的增加，公司会逐渐把股利支付调整到满意的支付比例上。Fama和Babiak在1968年对201家美国公司的调查研究也得出了同样的结论。

1959年Gordon发现，支付率较高的公司的市盈率也较高，这意味着投资者认为股利支付率高的公司比支付率低的公司的价值要高。但是，这项研究已彻底被怀疑。首先，市盈率和股利支付率这两个比率都随盈余的变动而变动，因为这两个比率都以每股收益作为分母。其次，市盈率和股利支付率之间的关系应该用公司的风险水平来解释，而不应用股东对高支付率公司的偏好来解释。盈余不稳定的公司由于风险高所以市盈率较低，这种公司一般只按盈余的较低比率支付股利，借以反映其盈余的不稳定性。

1961年Miller和Modigliani有关股利政策的论文发表后，大量的实证研究将焦点集中到股利和相关税收上。1970年美国的Brennan的启蒙研究提出一项主张，认为如果不管股利政策，为了提供相同的税后收益率，公司股票的市场价格有可能会有变化。举例来说，如果公司要分配较高水平的盈利，则股东支付的税收会增加，进而股价会由于税收负担的增加而降低。Brennan的主张表明公司可通过采用分配较低水平的盈利来提升股价。

1974年Black和Scholes检验了Brennan的主张，获得较高股利的股东同时也暗含了承担较高的税负，那么股利支付率高的公司是否通过支付较高的税前收益而给予这些股东弥补，对此，二人进行了检验。但他们没有得到决定性的结论，没有找到股利支付和税前盈余间的任何有意义的联系。相比之下，1979年Litzenberger和Ramaswamy倒是从统计数据上发现了股利支付和税前盈余的重要关系。1982年，Miller和Scholes对Litzenberger和Ramaswamy的发现提出了质疑，他们对Litzenberger和Ramaswamy的研究重新作了分析，得出的结论是：股利信息的影响可以解释高股利支付和高税前盈余的关系，而不是股利的税收影响。

1970年Elton和Gruber通过检验股价在除权日后会降低来研究税收的存在。通过对股价下降程度的观察，他们推断出了公司股东支付的边际收入税率。他们认为，高股利支付伴随着低的边际收入税率，继而支持了存在税收的主张。随后，1977年Pettit在美国，1991年Crossland在英国均进一步证实了税收影响的存在性。

1978年Miller和Scholes表明通过税收计划的合理利用，美国股民可能会否定股利比资本利得有更少的特惠税率，以此，该说法给Miller和Modigliani的股利无关论予以了支持。然而，1981年Feenberg得出结论：很少有投资者会从Miller和Scholes所谓的税收计划中获得好处，部分原因是和该项行为的交易成本有关。1996年Bond检验了英国现已取消的预付公司税体系对股利政策的影响。他们得出的结论是：对于预付公司税剩余的公司来说，支付股利的较高税收成本对其股利产生了巨大的降低的压力。

Pettit，Watts，Aharony和Swary以及Kwan分别在1972年、1973年、1980年、1981年对股利的信息对股价的影响进行了研究。除了Watts外，其他研究均认为股利改变确实传递给了股东新的信息。