并购的理由

11.2　并购的理由

尽管公司的管理者能为收购提供许多理由，但是只有在能够增加收购公司的股东财富时，收购活动在财务上才是合理的。与此相似，只有增加两家公司的股东财富时，合并在财务上才是合理的。一般认为，并购的理由或者动机主要有经济方面的、财务方面的或者管理方面的。

11.2.1　经济方面的理由

收购活动在经济方面的理由是通过交易将增加股东财富，因为两家公司结合后的价值大于单个公司价值之和。可用数学公式表示如下：

PV_X+Y>（PV_X+ PV_Y）

在此，PV表示现值，X和Y分别代表合并的两家公司。带来利益原因如下：

协同效应

当两公司的资产或业务互补时就会产生协同效应，导致它们各自的产出总和小于它们合并后的产出。例如，一家公司不得不去购买它自身不能提供的昂贵服务。通过并购能够提供此类服务的公司，就能减少它的成本。该理由的不足之处是，公司合并之前很难对协同效应进行量化，合并发生之后协同效应也很难实现，因为协同效应的实现取决于合并后两家公司的高度整合。

规模经济

规模经济类似于协同效应，收购后经营规模的扩大会带来规模经济效益。在横向并购时规模经济最有可能实现，在纵向并购时也可能实现规模经济，规模经济在生产、流通、营销、管理和财务等领域都能发生。生产领域规模经济的例子如下：用类似的设备生产同一种产品的两家公司合并后，生产规模会增加，制造费用会减少。流动领域规模经济的例子如下：两家公司分别用小型运货车运输其产品，合并后使用大型运输车运输产品。规模经济的又一个例子是，公司合并后，经营规模扩大，具备了批量采购的条件，获得了供货商的数量折扣。

消除无效管理

公司目前的管理水平比较差，管理者为实现自己的目标而损害了股东的财富。公司的股票价格下降吸引了认为能有效管理公司的收购者。如果收购成功，将会用更有效的管理者代替现有的无效管理者，这将会提高公司的业绩。与通过选举撤换无效管理者（在实践操作中这是非常困难的）或者财富减少甚至被迫清算相比，通过收购替换无效管理者更具有吸引力。

进入新市场

为实现战略目标，公司需要拓展新地区的市场或者其他行业的市场。可能认为依靠自身力量太慢或者成本太高，因此选择并购作为更加有效的扩张手段。零售行业普遍使用这种方法扩张市场，因为要从头开始既花时间，成本也高。通过并购扩张市场涉及的成本有购买成本、装修成本、雇用和培训员工的成本、扩大市场份额的成本。通过并购方法进入新市场的例子是1987年Iceland公司收购Bejam公司，结果Iceland公司进入了英国北部的零售市场。

提供核心技术

由于规模方面的原因，小公司可能缺乏可信度。另外，随着研究开发、品牌投资的重要性的增加，合并公司能够聚集资源研究所需的核心技术。

提供一种增长方式

一旦公司增长达到成熟阶段，它将发现要依靠自身的进一步增长十分困难。并购为处于这种状态的公司提供了一种快速增长的方法。

提高市场能力和份额

横向并购提高公司的市场份额，因此提高公司赚取垄断利润的能力。纵向并购能增加公司控制原材料供应和流通领域的能力。在英国存在的一个问题是被竞争委员会提名的风险，在横向并购时这种风险最高。对一家公司来说，被提名所付出的代价是高昂的，会损害到公司的声誉（见11.2.4和11.6.2）。

一般来说，并购在经济方面的理由是不容置疑的，它确实能增加股东财富。但在个别案例中，不能保证实现这些潜在利益。在收购后的整个整合过程中，能实现的经济利益是不确定的。这个问题在11.8中将进一步讨论。

11.2.2　财务方面的理由

并购能给公司股东带来财务方面的利益。下面依次进行讨论。

财务协同效应

财务方面的协同效应使并购后公司的资本成本降低。混合并购时，不同公司现金流缺乏相关性，这有助于减少现金流的波动性，此时会发生财务协同效应。因为现金流波动性的减少，代表经营风险的降低，公司的资本成本会由此而降低。管理者以混合并购减少股东面临的风险作为其混合收购的理由。

从股东财富的角度来说，风险减少不是一个合理的理由，因为理论上已经假设股东已经通过持有多元化的股票投资组合（见9.2）分散了非系统性风险。因此公司水平上的多元化经营对股东所面临的系统性风险水平没有影响。

并购后规模的扩大也会带来财务协同效应，因为大公司举债时利率较低。在进行新的融资时，大公司也能获得规模经济效益（例如，经纪人费用） 。

目标公司价值被低估

这一并购理由指某些目标公司价格低廉，市场低估了它们的股票价格。资本市场无效，在一段比较长的时间内，公司的价格比其价值偏低。并购能否纠正这种行为，取决于股票市场的效率（见2.3） 。在实践中，对公司进行准确估价是困难的，这导致许多公司的价值被低估。

税收好处

一家税负较重的公司收购一家无税负的公司是有益处的，因为它能带来税收优惠的好处。收购亏损公司时，由于能够获得投资减免和利润抵扣，从而使税负降低。

增加每股盈余

如果收购公司的市盈率比目标公司的要高，而且通过股票换股票的方式进行收购，则收购使盈余增加的比例比股本增加的比例要高。因此，并购后的每股盈余（EPS）比并购前要高，通过并购增加了每股盈余。每股盈余的增加有利于公司，因为市场分析者将每股盈余看作是公司的关键比率，每股盈余的增加将会引起股票价格上涨。

公司通过并购提高每股盈余的过程称为合并收益。从股东财富的角度来说，这不是并购的理由，因为每股盈余的变化并不意味着并购创造了财富。用每股盈余作为衡量公司业绩的指标有许多缺点，它忽略了现金流和风险，计算指标使用的是公司管理层可以操纵的账面利润。事实上，合并收益仅仅是账面上的利益。