对外投资决策评价

13.3　对外投资决策评价

对外投资或者是对外直接投资或者是对外证券组合投资。对外证券组合投资是指一家公司虽然是进行了对外投资但是它对所投资的业务没有控制权，例如通过购买外国公司的少数股份。所以，公司以股利或者资本利得的形式收到报酬。在这里我们并不谈论这种情况。

对外直接投资与对外证券组合投资不同，它是一种长期投资。这种投资的主要方式是建立或购买一家外国子公司。

13.3.1　境外直接投资的特征

境外直接投资决策的概念与国内投资决策相同（见第三章和第四章） ，使用的投资评价方法也是相同的，例如，净现值法。但是，境外投资决策有一些国内投资决策不同的特征，使得对它的投资评价更加困难。

■需要用外币预测项目现金流；

■汇率变动会带来货币风险，这需要规避；

■境外的税收制度可能与母国的不同；

■项目现金流可能与母公司现金流不同；

■项目现金流的汇兑可能会受到管制；

■投资可能存在政治风险。

13.3.2　境外投资决策的评价方法

境外投资项目的财务评价有助于排除较差的项目，选择有市场的项目，并且知道需要筹集的货币类型和金额。在理论上，境外直接投资项目的最优评价方法是净现值法（见第三章） ，因为选择净现值为正的项目会增加股东财富。这也表明，正是因为增加母公司的股东财富是最终目标，因此应该使用汇回母公司的税后现金流的净现值作为判断境外投资项目是否可以接受的标准。但是我们也应该认识到，从东道国的角度进行评价也是可以的。

Demirag和Goddard （1994） 、Kim和Ulferts （1996） 、Buckley （2000）对大量的有关国际投资评价的实证研究进行了总结。证据表明，除了使用净现值之外，公司还使用一系列的方法评价境外投资决策。他们的主要研究结果总结如下：

■多数跨国公司使用贴现现金流（DCF）方法作为境外投资项目的主要评价方法，内含报酬率法优于净现值法。

■近几年来，DCF方法的使用程度并没有增加。

■仅有少数公司使用复杂的风险调整贴现率法。

■多数公司并没有使用汇回母公司的税后现金流，而是将收入作为评价的主要指标。

■多数公司将债务成本作为境外投资项目的必要报酬率。

■小公司倾向使用投资报酬率等简单方法作为投资评价方法。

■与美国公司相比，英国的公司倾向使用简单的投资评价方法。

公司之间使用方法上的差异，以及理论上推荐的方法与实践中采用方法的不同是值得注意的。

13.3.3　从当地的角度对境外投资项目的评价

可以从当地条件和币种的角度对境外直接投资项目进行评价，例如，将它与当地类似的项目进行比较。此时没有考虑可以汇回母公司的现金流，也没有考虑项目对母公司股东的综合价值。不论是从当地的角度还是从母公司的角度对境外直接投资项目进行评价，都需要预测项目的按当地货币计量的现金流量。按当地货币计量的现金流量的分类如下。

初始投资

这是指购置土地、建筑物、厂房和机器等固定资产的支出。可以通过发行股票和负债来筹集这部分资金，可以在当地举债或向母公司借款。初始流量还包括转移的厂房和设备等资产，转移的资产应该按照母公司的机会成本来估价。

营运资本投资

这是指项目的部分初始投资或在项目经营初期发生的现金流出。营运资本投资可能是母公司的部分零部件或者半成品存货。

当地税后现金流量

这是指通过销售收到的现金减去原材料和劳动力成本，再减去当地所得税后的余额。如果从当地的银行和其他金融机构举债筹资，则在计算应纳税所得额时，需要扣除利息费用。母公司向子公司提供的产品处理时特别困难，提供给子公司产品的定价（转移价格）必须经当地税务部门确认是否是公平价格。在发生现金流期间，母公司销售给子公司产品时，会影响子公司的成本，影响母公司的收入，因此将会影响到双方的税收。

项目的终结价值

必须确定项目终结时的价值，因为这一方面会影响到对项目的评价，另一方面应该预期到母公司在该投资项目中的受益在未来某个时期将会终止，例如在出售子公司时。

依据投资项目在境外发生的现金流量进行评估的结果表明，项目是值得投资的，但是以此为依据进行的投资决策可能是不正确的。对母公司来说，项目的净现值取决于可以汇回母公司的未来现金流。如果汇回给母公司的资金受到限制，则净现值将会减少。还必须考虑投资项目对现有现金流的影响，例如对现在出口销售收入的影响。

13.3.4　从母公司的角度对境外直接投资的评价

从母公司的角度来说，项目现金流是母公司收到的、用母公司所在国货币支付的现金，而且还要考虑母公司现有现金流的任何变化。项目现金流分类如下：

初始投资

这包括母公司以债务和权益方式投入的现金。也包括以机会成本计算的转移的厂房和设备价值。

投资回报

母公司将会收到来自于投资项目的股利，如果提供的是债务，将会收到利息和本金。

公司之间的贸易收入

母公司可能通过向投资项目提供商品和劳务而收到现金。销售给公司商品和零部件将会根据协议价格取得收入。可能会收到专利特许使用费。有经验的员工为项目提供服务会收到管理费。

累积好处

如果汇付受到管制，在项目终结时，母公司也会在某种程度上获得累积好处。

税收

汇回母公司的现金流也要按国内的税收制度进行征税，在境外支付的税收可以免除。

来自于海外投资的现金流量需要转换为本币，这意味着需要预测整个项目生命周期中的汇率。另一个问题是需要决定项目的恰当贴现率：这部分内容在13.4中论述。

13.3.5　税收和对外直接投资

东道国和母国的税收制度可能不同。如果利润要在两个国家征税，即如果双重征税制度存在，则将严重阻碍对外投资。排除双重征税是可行的，可以通过两个国家签署条约或者只进行单边征税，这样在国外已纳过税的收入将不再征税。签署双边税收条约后，对于境外子公司汇回的股利，母公司只需支付两国税收之间的差额。在国外支付的税收不会影响需要支付的税收总额，但是会影响税收在两个国家之间的分配情况。如果东道国的税率高于母国的税率，则在母公司所在国不需支付税金。

出于计算的目的，可以从境外子公司的应纳税所得额来估计英国的税收负担。与加总来自海外投资的所有收入相比，这要容易得多；而且还可以避免错误地对资本性现金流入进行征税。计算母国的应纳税所得额时，应扣除在东道国支付的所有税金。